글: Frank, MSX 마이통

지난 몇 주 동안 미국 주식과 암호화폐의 교차 지점에서 주목할 만한 세 가지 흐름이 나타났다.

Circle(CRCL.M)은 여전히 USDC 유통량 감소와 온체인 DeFi 냉각에 따른 압력을 소화하고 있으며, Robinhood(HOOD.M)는 자체 구축한 퍼블릭 체인으로 시장의 재평가를 받으며 경쟁 압력을 Coinbase(COIN.M)에 더욱 전달하고 있다. Strategy(MSTR.M)는 실질적인 비트코인 매도를 시작하며, ‘매수만 하고 매도하지 않는다’는 시장의 오랜 인식을 깼다.

7월 8일 종가 기준으로 CRCL.M, HOOD.M, COIN.M, MSTR.M은 각각 64.07달러, 113.53달러, 159.36달러, 93.87달러를 기록했다. 표면적으로 이들은 모두 미국 주식과 암호화폐의 교차 지점에 있지만, 최근 주가를 좌우하는 핵심 변수는 뚜렷하게 분화되고 있다:

Circle의 관심은 다시 USDC 유통량과 DeFi 경기로 돌아가고 있다;
Robinhood와 Coinbase의 경쟁은 거래 플랫폼에서 자산 발행, 사용자 진입점, 온체인 결제로 점차 확대되고 있다;
Strategy가 직면한 문제도 더 이상 비트코인 가격 등락만이 아니라 mNAV, 자금조달 비용, 현금 지출 간의 균형이다;

즉, 시장은 이제 각각에 대해 서로 다른 것을 거래하고 있는 것이다.

1. Circle: 거품 해소, USDC가 다시 CRCL의 가격 기준으로 복귀

Circle에서 현재 가장 주목할 만한 변화는 CRCL.M 주가와 USDC의 관계가 상장 초기의 단계적 디커플링에서 점차 펀더멘털 공조로 전환되고 있다는 점이다.

MSX 마이통은 Circle 상장 이후 CRCL.M 주가와 USDC 유통량의 비교 차트를 정리했는데, 두 지표가 성격이 다른 두 개의 밸류에이션 단계를 거쳤음을 분명히 볼 수 있다.

첫 번째 단계는 Circle 상장 후의 밸류에이션 소화기로, 대략 2025년 6월부터 연말까지 이어졌다.

당시 CRCL.M은 미국 주식시장 최초의 대형 스테이블코인 발행사로서 희소성, 낮은 유통 주식 수, IPO 열기 등의 요인에 힘입어 주가가 한때 역사적 최고 종가인 263.45달러까지 상승하며 USDC 펀더멘털 변화 폭을 크게 웃돌았다.

이후 낮은 유통 주식 수 프리미엄과 상장 모멘텀이 점차 사그라들면서 지속적인 밸류에이션 회귀가 시작되었고, 같은 기간 USDC 유통량은 여전히 증가하고 있어 이 단계에서 두 곡선은 반대 방향으로 움직이며 전체 기간 상관계수를 크게 낮췄다.

두 번째 단계는 2025년 말에서 2026년 초에 시작되었다. 상장 초기의 밸류에이션 거품이 점차 해소되면서 CRCL의 한계 가격 결정은 다시 USDC 유통량 및 Circle의 경영 데이터에 접근하기 시작했고, 두 곡선의 방향 공조가 뚜렷하게 강화되었다:

1월 말~2월 초, USDC 유통량이 빠르게 감소했고, 같은 기간 CRCL은 국면적 저점을 탐색했다.
2월~3월 중순, USDC가 확장을 재개하여 약 796억 달러의 국면적 고점까지 상승했고, CRCL도 뚜렷한 반등을 보였다.
3월 하순 이후, USDC 성장이 멈추고 점차 순감소로 전환되었으며, CRCL은 다시 하락 추세로 진입했다.
7월 6일까지 USDC 유통량은 약 737억 달러로 감소하여 3월 고점 대비 약 59억 달러(약 7.4%) 감소했다.

근본적인 이유는 USDC가 Circle의 현 수익 모델에서 가장 핵심적인 대차대조표 변수라는 점이다. 예를 들어 2026년 1분기 보유자산 수익은 6억5,300만 달러로, 총수익 및 보유자산 수익의 약 94%를 차지하며 전년 동기 대비 17% 증가했다.

그리고 이 성장은 주로 평균 USDC 유통량이 전년 동기 대비 39% 증가한 데서 비롯되었으며, 보유자산 수익률이 66bp 하락한 영향을 일부 상쇄했다.

같은 기간 Circle의 기타 수익은 약 4,200만 달러에 불과했다...

이는 Circle의 현재 수익 로직이 여전히 ‘평균 USDC 유통량 × 보유자산 수익률 - 유통 비용 - 운영 비용’으로 대략 단순화될 수 있음을 의미한다.

물론 보유자산 수익이 주주 이익과 동일한 것은 아니다. Circle은 Coinbase, 거래 플랫폼 및 기타 유통 채널에 상당한 비용을 지불해야 하지만, USDC의 규모가 경영 성과에 얼마나 민감하게 작용하는지는 충분히 보여준다.

이를 기반으로 계속 추적해 보면, USDC 유통량 자체가 암호화폐 시장, 특히 DeFi의 위험 선호와 자금 수요와 밀접하게 연관되어 있음을 알 수 있다. 이것이 DeFi 냉각이 USDC로 직접 전이되는 이유로, USDC 수요의 대부분이 온체인 대출 프로토콜, 무기한 계약, 유동성 풀 및 기관 온체인 결제에서 발생하기 때문이다.

이러한 사용처의 공통된 특징은 자금이 단순히 USDC를 잠시 거쳐가는 것이 아니라, USDC 형태로 프로토콜이나 계좌에 장기간 머물러야 한다는 점이다.

따라서 DeFi 활동이 활발해지면 자금이 대출, 거래, 유동성 프로토콜로 유입되어 USDC의 재고 수요가 동반 증가하는 경우가 많다. 반대로 DeFi 신뢰가 훼손되면 투자자들은 자금을 출금하고, 레버리지를 낮추며 온체인 수익 전략에서 이탈하며, USDC는 거래소로 다시 보내지거나 다른 스테이블코인으로 교환되거나 직접 달러로 환매될 수 있다.

올해 4월 KelpDAO/rsETH 사건은 전형적인 스트레스 테스트였다. 이 공격에서 충분한 담보 가치를 상실한 rsETH가 Aave 등 프로토콜에서 담보 대출에 사용되면서, 위험이 담보물, 대출 풀, 수익 전략을 따라 빠르게 확산되었다.

사건 발생 후 48시간 동안 전체 DeFi TVL은 약 994.97억 달러에서 862.86억 달러로 감소해 약 132.1억 달러(약 13.3%) 줄었다.

그중 Aave TVL은 약 264억 달러에서 179억 달러로 하락했으며, 많은 사용자가 스테이블코인을 인출하려고 시도하며 온체인 자금에 지속적인 순유출 압력을 가했다. 시간적으로 이는 USDC가 약 796억 달러의 국면적 고점을 기록한 후 점차 축소되기 시작한 시점과 일치하며, 동시에 CRCL도 3월 반등 이후 다시 약세로 전환되었다.

물론 이론적으로 CRCL 주가는 금리 전망, 시장 위험 선호도, 실적 가이던스, 밸류에이션 수준 등의 영향을 받기 때문에, USDC가 모든 변동성을 설명할 수는 없다. 다만 IPO 희소성 프리미엄이 점차 사라진 뒤에는 실제로 USDC가 Circle의 가장 중요한 고빈도 펀더멘털 지표에 가까워지고 있다는 것이다.

그렇다면 앞으로 CRCL 주가의 전환점을 어떻게 판단해야 할까?

트레이딩 관점에서 보면, 특정 주에 USDC 발행이 증가했다는 사실만으로는 CRCL이 반전했다고 확정하기 어렵다. 단기 발행 증가는 개별 기관의 포트폴리오 조정, 거래 플랫폼의 유동성 보충 또는 일시적인 결제 수요에서 비롯될 수 있기 때문이다. 더 주목해야 할 것은 다음 세 가지 신호가 지속적으로 동시에 나타나는지 여부다:

DeFi 활동이 회복되고 있는지: Aave/Sky, Morpho, Pendle, Lido 등 핵심 프로토콜의 TVL, 대출 수요, 스테이블코인 예치금 및 프로토콜 수익이 동시에 반등하는지 주목하라. 자금이 다시 프로토콜로 유입되어 실제 담보, 거래 및 수익 수요를 창출해야만 지속 가능한 USDC 재고 수요가 형성된다.
USDC가 단기 주간 발행 증가에서 연속적인 순발행 증가로 전환되는지: Circle은 매주 USDC 발행, 환매 및 유통량 변동을 공개한다. 이에 비해 2~4주 연속 순발행이 더 의미 있으며, 단기 자금 이동에 따른 노이즈를 줄여준다.
Circle의 이익 전망이 금리 인하와 유통 비용으로 상쇄되지 않는지: USDC가 성장을 재개하더라도 연준이 빠르게 금리 인하를 단행하거나 Circle이 Hyperliquid, 거래소 및 기타 채널을 확보하기 위해 더 많은 보유자산 수익을 양보한다면, USDC 증가분이 주주 이익에 기여하는 바가 기대보다 낮을 수 있다. 따라서 보유자산 수익률, 유통 비용, 그리고 유통 비용을 공제한 수익률이 안정되었는지도 함께 관찰해야 한다.

한마디로, DeFi TVL, 스테이블코인 대출 수요, 프로토콜 수익이 동시에 회복되기 시작하고 USDC가 몇 주 연속 순발행을 재개할 때, CRCL.M의 펀더멘털은 트레이딩 가능한 상승 전환점을 맞을 수 있다.

이 외에도 Circle은 USDC가 Hyperliquid와 같은 온체인 거래 플랫폼의 핵심 호가 및 결제 자산이 되도록 추진하고 있으며, 동시에 CPN 국경 간 결제, Arc 퍼블릭 체인, AI 에이전트 결제 인프라로 확장하고 있다.

이러한 배치는 Circle이 ‘미국 국채 준비금에 의존한 금리차 수익과 Coinbase/Base에 의존한 유통구조’라는 단일 밸류에이션 프레임에서 점차 벗어날 수 있을지 결정할 것이다.

하지만 적어도 단기적으로는 DeFi 활동과 USDC 주간 순발행의 동시 회복이 여전히 CRCL 펀더멘털 전환점을 판단하는 가장 직접적인 신호다.

2. Robinhood Chain: Coinbase 압박, 단순한 또 하나의 L2가 아니다

7월 1일, 로빈후드는 로빈후드 체인 메인넷을 공식 출시했다.

이것은 아비트럼 기술을 기반으로 구축된 이더리움 L2이지만, 로빈후드의 목표는 단순히 또 하나의 범용 퍼블릭 체인을 만드는 것이 아니라, 자사의 증권 중개 사업, 주식 토큰, 지갑, 대출, 무기한 계약 및 AI 트레이딩 역량을 점차 자체적인 온체인 발행 및 결제 체계에 연결하는 것임이 분명하다.

현재 차세대 Robinhood 주식 토큰은 Robinhood Chain에서 7×24시간 거래가 가능하며, 대출 풀에 진입하거나 다른 DeFi 거래의 담보로 사용할 수 있습니다. 지갑은 Uniswap, Lighter 등 온체인 거래 플랫폼에 연결되어 있으며, Robinhood Earn은 Morpho를 통해 스테이블코인 대출 서비스를 제공합니다.

자본 시장은 즉각 반응했으며, 로빈후드 주가는 7월 1일 하루 동안 8.35% 상승했고, 7월 8일 종가는 113.53달러로 6월 30일 대비 약 13% 올랐다.

하지만 자세히 비교해 보면, 코인베이스의 베이스(Base)와 비교할 때 두 체인의 차이는 주로 기반 기술이나 TPS가 아니라 각자 보유한 사용자와 유통 진입점에 있다는 점을 알 수 있다:

베이스는 네이티브 암호화폐 사용자에게 더 가깝고, 개발자, 스테이블코인 결제, AI 에이전트를 위한 범용 온체인 운영체제가 되는 것을 목표로 한다;
로빈후드 체인은 전통 증권사 사용자를 출발점으로 삼아 주식, ETF 등 RWA 자산을 온체인 거래와 디파이(DeFi)로 직접 가져오려고 시도한다.

솔직히 말해 로빈후드 체인은 단기적으로 '베이스 킬러'라고 부를 수준은 아니다.

코인베이스가 아르테미스(Artemis) 데이터를 바탕으로 공개한 통계에 따르면, 2026년 1분기 베이스는 전 세계 조정 스테이블코인 거래량의 약 62%를 차지했으며, 같은 기간 온체인 AI 에이전트 스테이블코인 거래량의 90% 이상이 베이스에서 발생했다.

코인베이스는 스테이블코인 유통에서도 뚜렷한 우위를 보인다. 1분기 자사 제품 내 평균 USDC 보유액은 약 190억 달러로, USDC 총 유통량의 4분의 1을 넘었으며, 지난 1년간 USDC 전체 경제적 수익의 약 50%를 가져갔다.

이는 베이스가 현재 보유한 것이 온체인 트래픽뿐만 아니라 코인베이스 거래소, 수탁, 기관 고객, USDC 유통이 함께 형성하는 네트워크 효과임을 의미한다. 스테이블코인 잔액, 개발자 생태계, 온체인 유동성 어느 측면에서 보더라도 로빈후드 체인은 당분간 베이스의 기존 우위를 정면으로 흔들기 어렵다.

하지만 로빈후드가 코인베이스에 가하는 더 근본적인 위협은 단기간에 베이스의 TVL을 빼앗는 데 있지 않다.

오히려 이는 수천만 명의 개인 투자자, 증권 중개 라이선스, 증권 자산 진입점을 보유한 상장 증권사도 지갑, 퍼블릭 체인, 온체인 금융 상품을 자체적으로 구축해 사용자, 자산, 주문 흐름, 수수료를 최대한 자체 생태계 안에 묶어둘 수 있음을 증명하는 것에 가깝다.

코인베이스가 '암호화폐에서 출발해 전통 금융으로 확장'하는 경로를 걷는다면, 로빈후드 체인이 대표하는 경로는 완전히 반대 방향, 즉 미국 주식과 증권사 시스템에서 출발해 암호화폐와 온체인 금융으로 역진입하는 것이다.

이 관점에서 보면 코인베이스는 암호화폐 네이티브 사용자, 스테이블코인, 온체인 인프라를 장악하고 있고, 로빈후드는 전통 투자자, 증권 계좌, 주식 자산을 장악하고 있다. 두 유형의 플랫폼이 결국 '계좌 + 자산 + 거래 + 지갑 + 퍼블릭 체인'이라는 완전한 시스템으로 수렴할 때, 양측이 다투는 대상은 더 이상 하나의 체인 위의 개발자나 TVL이 아니라 누가 차세대 크로스에셋 금융 진입점이 될 수 있느냐이다.

매우 흥미로운 관찰 사례로, 로빈후드 체인 메인넷 출시 후 과거 베이스에서 나타났던 것과 유사한 밈(meme) 토큰 투기 열풍이 빠르게 나타났다. 예를 들어 '$1'은 로빈후드가 오랫동안 내세워온 '1달러로도 투자 가능한 낮은 진입 장벽'이라는 브랜드 기억을 차용한 이름이다.

관련 토큰에 대한 투기 심리가 급격히 달아오르면서, 원래 미국 주식을 거래하던 많은 로빈후드 사용자들이 몰려들어 어떻게 온체인에 접근하고 밈을 구매하는지 묻는 현상까지 나타났다.

이러한 밈은 로빈후드가 공식적으로 출시한 주식 토큰과 직접적인 관련은 없지만, 새로운 체인 입장에서는 가장 효율적인 콜드 스타트 도구임이 분명하며, 온체인 네이티브 자금, 트레이더, 개발자를 새로운 생태계로 빠르게 끌어들일 수 있다.

이러한 관점에서 밈 열풍은 로빈후드 체인이 전통 자산을 수용할 수 있을 뿐만 아니라 암호화폐 네이티브 자금과 투기적 트래픽을 끌어들일 잠재력도 갖추고 있으며, 나아가 이번 온체인 트래픽 성장 국면에서 가장 차별화된 증분 수요원이 될 수도 있음을 보여준다.

물론 로빈후드 체인의 비즈니스 폐쇄 루프는 아직 완전히 형성되지 않았다. 로빈후드 공식 발표에 따르면, 로빈후드 체인은 현재 메인 증권 계좌 및 암호화폐 계좌와 독립적으로 운영되며, 기존 증권사 계좌, 자금, 주문 시스템과 완전히 통합된 결제 네트워크는 아니다.

그러나 변화는 이미 되돌릴 수 없이 시작되었다.

과거 코인베이스는 '미국 주식시장에서 가장 순수한 암호화폐 인프라 플랫폼'이라는 희소성 프리미엄을 누렸지만, 로빈후드가 자체 온체인 결제 네트워크를 구축함에 따라 이 희소성은 점차 희석되고 있으며, 코인베이스는 더 이상 전통 금융 자산, 스테이블코인, 거래, 퍼블릭 체인을 함께 묶어낼 수 있는 유일한 상장사가 아니다.

따라서 로빈후드 체인이 코인베이스에 미치는 단기적 영향이 베이스의 TVL이나 코인베이스의 당기 수익에 즉각적으로 나타나지는 않을 수 있으며, 오히려 더 경계해야 할 점은 COIN.M의 장기 밸류에이션 내러티브와 인프라 희소성이 재평가되고 있다는 사실이다.

3. 스트래티지의 거대한 방향 전환: '매수, 매수, 매수'에서 '매도 시작'으로

시장의 인식을 바꾼 또 다른 소식은 마이크로스트래티지(현 Strategy, 이하 스트래티지)에서 나왔다.

엄밀히 말하면 스트래티지가 비트코인을 판 것은 이번이 처음이 아니다. 6월 초 회사는 이미 32 BTC를 매도한 바 있다. 하지만 6월 29일부터 7월 5일까지 3,588개의 비트코인을 연속적으로 매도한 것은 자본 관리 측면에서 진정한 상징적 의미를 갖는다.

6월 29일~30일, 1,363 BTC를 평균 약 59,256달러에 매도하여 약 8,080만 달러 확보;
7월 1일~5일, 2,225 BTC를 평균 약 60,773달러에 매도하여 약 1억 3,520만 달러 확보;

두 건의 거래로 총 약 2억 1,600만 달러를 확보했으며, 관련 자금은 우선주 배당금 지급과 이로 인해 소모된 달러 준비금 보충에 사용되었다. 7월 5일 기준 스트래티지는 여전히 843,775 BTC를 보유하고 있으며 평균 매수 단가는 약 75,476달러이고, 달러 준비금은 25억 5,000만 달러로 유지되었다.

규모로 보면 이번 매도는 매도 전 비트코인 보유량의 약 0.42%에 불과해 스트래티지가 체계적으로 비트코인 약세를 예상하기 시작했다고 말하기에는 분명히 부족하다. 하지만 중요한 시장 심리적 기준점을 깨뜨렸다. 스트래티지의 비트코인은 더 이상 대차대조표에 영구적으로 묶인 준비금이 아니라, 자본 구조의 현실적 비용을 지불하기 위해 능동적으로 매도될 수 있는 자산이 된 것이다.

그렇다면 왜 지금일까?

지난 몇 년간 스트래티지의 비즈니스 모델은 '보통주, 전환사채 또는 우선주 발행 → 조달 자금으로 비트코인 매수 → BTC 상승으로 순자산과 주가 상승 → 밸류에이션 프리미엄에 힘입어 계속 자금을 조달해 비트코인 매수'라는 단방향 자금 조달 플라이휠로 단순화할 수 있었다.

따라서 가장 핵심적인 변수는 MSTR의 비트코인 순자산 대비 프리미엄, 즉 시장에서 흔히 사용하는 mNAV였다.

이는 다음을 의미한다:

MSTR의 mNAV가 1배를 크게 웃돌 때, 회사는 비트코인 순자산 가치보다 높은 수준에서 주식을 추가 발행하고 조달 자금으로 BTC를 매수할 수 있으며, 발행 가격이 충분히 높기만 하면 이러한 조작으로 주당 비트코인 보유량을 늘리는 이른바 '증익'을 실현할 수 있다.
그러나 mNAV가 1배에 가깝게 수축되면 보통주 추가 발행의 효과가 급속히 약화되며, 이때 회사가 확보한 자금 규모는 신규 발행 주식으로 인한 희석을 보상하기에 충분하지 않을 수 있다.

결국 보통주를 통한 자금 조달이 더 이상 이익이 되지 않으면 자본 배분의 최적 방향이 뒤집혀 능동적으로 BTC를 매도해 현금을 보충하는 쪽으로 바뀔 수 있다.

이것이 바로 스트래티지가 6월 29일 발표한 새로운 자본 관리 프레임워크의 핵심 변화다. 이 프레임워크는 달러 준비금 정책, STRC 배당 정책, 최대 10억 달러의 우선증권 재매입 승인, 최대 10억 달러의 MSTR 보통주 재매입 승인, 그리고 비트코인 현금화 계획을 포함하며, 과거의 '일방향 자본 발행'에서 발행과 재매입을 병행하는 능동적 자본 관리로 전환할 것임을 명확히 밝혔다.

다만 6월 28일 기준 스트래티지는 약 25억 5,000만 달러의 달러 준비금을 보유하고 있으며, 현재 예상되는 연간 우선주 배당금 및 부채 이자 지출은 약 17억 6,000만 달러로, 약 17.4개월의 현금 커버리지를 확보하고 있다.

여기에 이사회 승인을 받아 달러 준비금 보충에 사용할 수 있는 12억 5,000만 달러 규모의 비트코인 현금화 한도를 더하면, 총 유동성 커버리지는 약 38억 달러로, 현재 배당금과 이자 지출 기준 약 25.9개월에 해당한다.

이는 스트래티지에 당장 급박한 지급 위기는 존재하지 않음을 시사한다.

하지만 문제는 우선주와 부채 규모가 확대됨에 따라 회사의 고정 현금 지출도 빠르게 증가하고 있다는 점이다. 게다가 비트코인 자체는 이자나 영업 현금흐름을 창출하지 않지만 우선주 배당금과 부채 이자는 지속적으로 달러로 지급해야 하므로, 결국 달러 준비금을 사용하거나 비트코인을 매도할 수밖에 없다.

보통주 주주에게 있어, 이는 MSTR의 가격 결정 로직이 더욱 복잡해지고 있음을 의미한다.

과거에 많은 투자자들은 MSTR을 비트코인에 대한 고탄력성 대리 투자 수단으로 여겼습니다. BTC가 상승하면 MSTR은 재무 레버리지와 밸류에이션 프리미엄에 힘입어 더 큰 폭으로 올랐고, BTC가 하락하면 더 가파른 조정을 겪었습니다.

하지만 새로운 자본 구조 아래에서 MSTR은 더 이상 비트코인 가격 변동만 감당하는 것이 아니라 우선주 배당, 채무 이자, 달러 유동성 준비금까지 책임져야 합니다.

이러한 논리에 비춰볼 때, 이번 3588 BTC 매도의 직접적인 경제적 영향은 제한적이지만 내러티브 측면의 의미는 매우 큽니다.

이는 MSTR.M의 기초 투자 논리에서 나타난 거대한 방향 전환이기도 합니다.

마지막으로

전반적으로 최근 Crypto와 미국 증시의 교차 영역에서 주목할 만한 새로운 변수들이 적지 않게 등장하고 있습니다.

USDC 유통량과 CRCL의 공명 현상 재개, 로빈후드(Robinhood)의 자체 퍼블릭 체인 구축이 코인베이스(Coinbase) 생태계에 가하는 잠재적 압박, 그리고 Strategy의 비트코인 매도 개시까지, 이면에는 단순한 개별 사건이 아니라 관련 기업들의 비즈니스 모델, 경쟁 구도, 자본 운용 방식에 조정이 일어나고 있음이 반영되어 있습니다.

투자자 입장에서 이 같은 자산의 가격 결정 논리는 더욱 복잡해지고 있습니다. Crypto 시장 자체의 등락뿐 아니라 스테이블코인 규모, 온체인 활성도, 사용자 및 자산 이동, 자금 조달 비용, 자본 구조 등 보다 구체적인 변수들을 지속해서 주시해야 합니다.

이러한 변화들은 아직 확정적인 결론으로 이어지지는 않았지만, 다음 국면에서 꾸준히 추적할 만한 충분한 단서가 되고 있습니다.

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