作者：周艾琳，腾讯科技

编辑丨刘鹏

7월의 뉴욕은 유별났다. 타임스스퀘어는 인파로 넘쳐났다. 나스닥 마켓사이트 앞, 대형 LED 스크린에는 한국 SK하이닉스의 푸른 로고와 나스닥의 녹색 띠가 뒤섞여 반짝이며 맨해튼 아침 햇살 아래 눈부시게 빛났다.

미국 현지시간 7월 10일 오전, ‘HBM의 제왕’ 하이닉스가 공식적으로 나스닥에 입성했다. 하이닉스는 세계 최대 메모리 반도체 기업 중 하나다. DRAM(동적 랜덤 접근 메모리), NAND 플래시, 그리고 인공지능(AI)용 고대역폭 메모리(HBM) 등 첨단 스토리지 반도체 설계·제조·판매에 주력하고 있다. 특히 HBM은 현재 AI 생태계에서 가장 공급이 부족한 하드웨어 부문이다.

이번 미국 IPO는 7배의 초과 청약을 기록했으며, 조달 규모는 265억 달러로 지난달 상장한 SpaceX에 이어 전 세계 두 번째로 큰 규모의 주식 발행이 될 전망이다. 올해 2분기 실적 발표에 따르면, 하이닉스의 분기 순이익은 40조 3,500억 원(약 273억 달러)에 달해 전년 동기 대비 +398%, 전 분기 대비 +165% 증가했다. 엔비디아의 1분기 순이익조차 약 190억 달러 수준이었다는 점을 상기해보라. 세계에서 가장 비싼 GPU를 파는 회사의 분기 순이익이 오히려 하이닉스에 미치지 못한 것이다.

한 현장의 하이닉스 직원은 텐센트 파이낸스에 “휴가를 내고 이번 상장 행사에 참석하기 위해 뉴욕으로 날아왔다”고 말했다. 그는 한국에서는 실제로 많은 젊은이들이 메모리 관련 레버리지 ETF를 매수했다며, 모두 FOMO(상승장을 놓칠까 봐 두려워하는 감정)에 사로잡혀 있다고 웃으며 전했다.

다만, 메모리 업계의 지속적인 가격 인상과 회사 주가의 급등을 겪은 후, 최근 메모리 섹터는 명백히 조정 국면에 접어들었다. 과연 하이닉스의 미국 증시 입성은 정점 신호일까, 아니면 확장의 시작일까? 이는 또 곧 A주에 상장할 창신메모리테크놀로지(CXMT)에 어떤 의미를 갖는 것일까?

샌프란시스코 소재 자산운용사 인사이드 아비트라지(Inside Arbitrage)의 설립자 아시프 수리아(Asif Suria)는 텐센트 파이낸스에 “하이닉스의 나스닥 상장은 분명히 현재의 유리한 업황 사이클에 편승하려는 의도”라며 “수요 측면에서 볼 때, 메모리 칩은 여전히 공급이 수요를 따라가지 못하고 있으며, 우리는 이미 이러한 수급 불균형의 영향(예를 들어 애플의 일부 제품 가격 인상)을 목격하고 있다. 하지만 주가는 일반적으로 펀더멘털을 선행하기 때문에, 현재 메모리 섹터 조정은 건강한 되돌림이다. 적어도 올해 말까지, 이번 강세장의 핵심 논리에 근본적인 변화가 생겼다고 생각하지 않는다. 그러나 변동성이 크고 레버리지가 복잡한 한국 개별 종목보다는, 마이크론 테크놀로지(Micron)를 보유함으로써 메모리 익스포저를 가져가는 편을 더 선호한다”고 말했다.

나스닥 마켓사이트, 하이닉스 상장 행사장 밖 타임스스퀘어 촬영: 저우아이린

01 AI 시대의 HBM 패권

이번 AI 슈퍼 사이클 속에서 하이닉스의 제왕적 지위가 부각된다.

AI 대형 모델과 고성능 컴퓨팅(HPC)의 폭발적 성장으로 인해 고대역폭·대용량 메모리에 대한 수요가 급증하고 있다. 가트너(Gartner) 데이터에 따르면, 2025년부터 2027년까지 전체 메모리 반도체 시장은 연평균 성장률(CAGR) 86.0%로 확장되어 2027년에는 그 규모가 7,480억 달러에 근접할 전망이다. 그중에서도 HBM의 성장세가 특히 두드러진다.

동시에 회사의 DRAM 및 NAND 제품의 평균판매단가(ASP)도 큰 폭으로 상승할 것이다. 또한, 업계는 소비자 수요 중심에서 엔터프라이즈 및 데이터센터 수요 중심으로 전환되고 있으며, 이는 HBM, 엔터프라이즈 SSD와 같은 고부가 메모리 제품에 지속적인 성장 기회를 가져다주고 있다.

하이닉스의 업계 위상과 경쟁 구도를 살펴보자.

업계 위상:

HBM 분야: 글로벌 리더. IDC 데이터에 따르면, 2026년 1분기 하이닉스의 HBM 시장 매출 점유율은 56.4%로 세계 1위를 기록했다.
DRAM 분야: 세계 2위. 2026년 1분기 시장 점유율 29.1%.
NAND 분야: 세계 2위. 2026년 1분기 시장 점유율 18.5%.

경쟁 구도:

DRAM 시장: 삼성전자(Samsung), 하이닉스, 마이크론 테크놀로지(Micron) 3사가 주도하는 고도로 집중된 시장.
NAND 시장: 삼성전자, 키옥시아(Kioxia), 하이닉스, 웨스턴디지털(Western Digital) 등이 주요 경쟁사.
진입 장벽: 업계는 극도로 높은 기술 및 자본 장벽을 보유하고 있어, 신규 진입자가 단기간에 위협이 되기는 어렵다.

하이닉스가 높은 이익률을 유지할 수 있는 이유는 HBM 기술 장벽이 높기 때문이다. 하이닉스는 HBM 기술의 선구자로, 2024년 HBM3E를 세계 최초로 양산했고, 2025년에는 차세대 HBM4 개발에 성공했다. 이 회사가 보유한 TSV(실리콘 관통 전극) 패키징 기술과 MR-MUF(매스 리플로우 몰딩 언더필) 공정이 핵심적인 해자(護城河)다. HBM이 결정적인 이유는, 고성능 GPU의 연산 능력이 기존 메모리 속도를 훨씬 능가할 때 발생하는 ‘메모리 월(Memory Wall)’ 문제를 완화해 주기 때문이다.

미세 공정 기술 측면에서도 하이닉스는 절대적 우위를 유지하고 있다. 예를 들어, DRAM 분야에서는 1c 세대(6세대 10nm급) 공정 기술을 보유하고 있으며, NAND 분야에서는 238단에서 321단 기술의 고밀도 플래시 제품으로 전환하며 지속적으로 저장 밀도와 에너지 효율을 높이고 있다. AI 서버 아키텍처가 진화함에 따라 시스템 내 CPU의 역할이 더욱 중요해지고, 이는 노드당 서버 DRAM 수요 증가로 이어진다.

비즈니스 모델은 우수한 기업에게 특히 중요하다. ‘두 바퀴 드라이브’가 키워드다. 회사는 한편으로 DDR5, SSD와 같은 표준 메모리 칩을 대량 생산해 안정적인 현금 흐름을 확보하고, 다른 한편으로 HBM, CMM과 같은 맞춤형 고부가 AI 전용 메모리를 통해 초과 이익을 거둔다.

바로 이 강력한 현금 창출 능력 덕분이다. 메모리 가격 상승 업황 사이클의 수혜를 입어 회사의 현금 흐름이 풍부해졌고, 막대한 자본적 지출(Capex)을 감당할 수 있게 되었다. HBM의 극심한 공급 부족 상황 속에서 생산 능력 확장 의지도 분명히 드러났으며, 이것이 바로 이번 하이닉스의 미국 자금 조달 주요 목적 중 하나이기도 하다. 회사는 현재 한국 용인에 초대형 반도체 클러스터를 건설 중이며, 청주와 미국 인디애나주에 첨단 패키징 공장을 짓고 있어 향후 5~10년간의 생산 능력을 확보하고 있다.

02 주기성 논쟁

메모리 업계는 원래 강한 주기성을 띠는 산업이다. 지금 백만 달러짜리 질문은 바로 — 주기성이 언제 돌아올 것이며, 주가가 언제 이를 미리 반영할 것인가? 하는 점이다. 최근 한국 메모리 섹터가 지속적으로 조정을 받으면서 이 문제가 다시 수면 위로 떠올랐다.

AI 서버에서 메모리가 차지하는 가치는 최대 40%에 달하는데, 이는 AI가 처리하는 토큰 수가 지속적으로 폭증하면서 DRAM 용량 수요가 거의 4배로 증가했고, 공급 부족에 따라 가격도 계속 상승했기 때문이다. 이와 동시에 클라우드 기업들과 메모리 제조사들이 잇달아 장기 공급 계약(LTA)을 체결하면서 과거의 급등락을 반복하던 주기적 변동성을 적극적으로 완화하고 있다. 적어도 지난 2년간, 전통적인 의미의 ‘메모리 사이클’은 거의 사라졌다.

“그렇다고 사이클이 영원히 돌아오지 않는다는 뜻은 아닙니다.” 스튜어트 럼블(Stuart Rumble) 피델리티 인터내셔널(Fidelity International) 아시아태평양 지역 최고 투자 전략 이사는 앞서 텐센트 파이낸스에 이렇게 말했다. 역사적으로 모든 기술 인프라 구축 물결은 결국 단계적인 과잉 투자로 이어졌으며, 메모리도 예외는 아닐 것이다. 주요 메모리 기업들이 증설에 나서고 있지만, 신규 생산 능력은 2028년에서 2029년쯤에나 집중적으로 시장에 투입될 전망이다. 자본 시장은 통상 펀더멘털 변화를 12~18개월 앞서 거래한다. 이는 생산 능력 부담이 본격적인 시장 테마로 부각되는 시점이 2027년이 될 수 있음을 의미한다.

강력한 실적이 오히려 하이닉스의 밸류에이션 축소(즉, 더 저렴해짐)로 이어졌음에도, 아시프 수리아는 텐센트 파이낸스에 이렇게 말했다. “멀티플 축소는 실제로는 하락 신호일 수 있습니다. 경기 주기주는 대개 업황 사이클이 정점에 달하고 실적이 가장 좋을 때 밸류에이션이 가장 싸 보이기 때문입니다.”

03 메모리 섹터의 3대 핵심 논쟁

최근 메모리 섹터 조정과 관련해 모건 스탠리는 최근 시장의 3대 핵심 논쟁을 지목했다.

논쟁 1: 메타의 연산력 매각, AI 버블이 꺼졌나?

시장에 지난주 확인되지 않은 소문이 돌았다. 세계 최대 AI 연산력 구매자 중 하나가 잉여 컴퓨팅 자원을 매각할 의사가 있다는 것이다. 숏 셀러(공매도 세력)의 해석은 명백하다. 만약 초대형 클라우드 사업자가 연산력 과잉 상태라면, 전체 AI 투자가 이미 공급 과잉이 된 것은 아닐까?

모건 스탠리의 판단은 이렇다. 진짜 답은 2분기 실적 발표를 기다려봐야 알 수 있다.

연산력 매각은 곧 과잉을 의미하지 않으며, 클라우드 사업자가 자본 수익률을 최적화하기 위한 비즈니스 행위일 가능성이 높다. 진정한 판단 근거는 다음과 같다. 초대형 클라우드 사업자들이 2분기 실적 발표에서 자본 지출(Capex)을 유지하거나 상향 조정하는가? 만약 상향 조정한다면, 메모리 관련 주식은 훌륭한 매수 기회를 맞이할 것이다. 반대로 하향 조정한다면, 과잉 내러티브가 지속적으로 확산될 것이다.

동시에 토큰 이코노미에 새로운 변수가 등장했다. 많은 기업이 그동안 직원들에게 최대한 많은 토큰을 소비하도록 권장해왔지만, 이로 인해 IT 예산이 초과되자 기업들은 이제 토큰 소비를 줄이고 더 저렴한 대체 모델로 전환하기 시작했다. 기업들은 ‘오케스트레이션 레이어’를 구축하는 중이다. 간단한 쿼리는 오픈소스 모델에 넘기고, 복잡한 쿼리만 플래그십 모델로 처리하는 방식이다. 이는 2분기 AI 공급망 실적은 양호하겠지만, 하반기 가이던스에 대한 불확실성이 커지고 있음을 의미한다.

논쟁 2: 장기 공급 계약(LTA)이 밸류에이션 재평가로 이어지지 않은 이유는?

메모리 기업들의 LTA 체결은 본질적으로 대형 호재임에도 주가 반응은 미미했다. 모건 스탠리는 이에 대한 직접적인 해답을 내놓았다.

시장은 이성적이다. 과거에 LTA가 재협상되거나, 결국 고객이 필요하지 않은 재고를 강제로 떠안게 되었던 사례(코로나 시기의 아날로그 반도체 기업 사례와 유사)를 기억하고 있기 때문이다. LTA에 대한 시장의 냉담한 반응은 본질적으로 ‘AI 수요의 구조적 특성’이 정말로 지속될 수 있을지에 대한 합리적인 의심이다. 모건 스탠리는 현재의 메모리 LTA가 확실히 구조적인 특징을 지니고 있지만(AI 수요가 강세를 유지한다는 전제 하에), 실적 전망이 계속해서 시장 예상치를 상회할 수 있을지 여부가 매수 세력이 직면한 가장 큰 불확실성이라고 본다.

논쟁 3: 사이클 정점인가, 사이클 연장인가?

모건 스탠리는 두 개념을 명확히 구분한다. ‘변화율 정점(Peak Rate of Change)’이 곧 ‘사이클 종료’를 의미하는 것은 아니다.

문제는 가격의 전년 동기 대비 상승률이 1분기 100% 이상에서 3분기 한 자릿수~낮은 두 자릿수 구간으로 크게 축소되고 있다는 점이다. 이것이 바로 ‘변화율 정점’을 보여주는 단적인 사례다.

현재, 기관들은 여전히 스토리지 업종에 대한 장기적인 강세 입장을 유지하고 있다. 그 이유는 2027년 예상 수익 성장률 35~40%와 AI 에이전트의 대규모 확산 물결이다. 하지만 단기적으로는 세 가지 분명한 신호를 제시한다:

실적 시즌 전까지 주가는 계속 압박받을 것이며, 시장 반응은 대형 클라우드 업체들이 AI 자본 지출을 어떻게 해석하느냐에 달려 있음
섹터 선호도: DRAM > 전통 메모리 >> NAND, 스토리지 모듈 제조사 가장 비선호
포지셔닝 측면: 사상 최고 수준의 매수 포지션은 현재 변동성 환경에서 유지되기 어려움. 투자자들이 분산 투자에 나서고 MLCC, 반도체 장비 등 소외된 기회에 베팅하는 모습이 이미 관측됨

04 CXMT IPO의 ‘환상의 조우’

하나는 뉴욕 나스닥에 상장하고, 다른 하나는 상하이 커촹반 입성을 노리는 가운데, SK하이닉스와 CXMT 두 거대 기업의 ‘환상의 조우’가 주목받고 있다.

CXMT는 오는 7월 16일 공모주 청약에 돌입하며, 당시 시가총액은 2조 위안을 넘어설 것으로 예상된다. 중국 유력 증권사의 반도체 IB 업무 관계자는 텐센트 재경에 "CXMT의 수익 논리는 'HBM 밀어내기 프리미엄'을 누리는 것"이라며 "삼성, SK하이닉스, 마이크론이 생산 능력의 90% 이상을 고수익 HBM 경로에 묶어두면서 전통 DRAM에 구조적 공급 공백이 발생했다. 그 직접적인 결과로 DDR4, DDR5, LPDDR5 등 범용 DRAM의 유효 공급이 절벽처럼 급감했으며, CXMT는 기술 리더십 덕분이 아니라 경쟁자들이 '필드를 이탈'했기 때문에 수익을 내고 있는 전 세계 유일의 범용 DRAM 규모 업체"라고 밝혔다. 이는 전형적인 "남들은 하이엔드, 나는 로우엔드 프리미엄을 챙기는" 역사적 기회라는 설명이다.

삼성과 SK하이닉스는 DDR4 생산에서 단계적으로 철수한다고 발표했으며, 일부 모델은 2025년 한 달 만에 가격이 50% 가까이 급등했고 연간 누적 상승률은 800%에 육박한다. 트렌드포스(TrendForce)는 2026년 일반 DRAM 이윤이 HBM3e를 뛰어넘을 수 있다고 전망했는데, 이는 역사상 처음으로 발생하는 역전 현상이다.

CXMT 재무 데이터

모건스탠리 중국 주식 전략가 왕잉은 텐센트 재경과의 인터뷰에서 시장이 우려하는 유동성 흡수에 대해 "우수한 대형 기업의 상장은 오히려 탄탄한 펀더멘털과 큰 유통 시가총액을 바탕으로 더 많은 역외 자금의 시장 진입을 끌어들여 개인 투자자의 참여도를 적극적으로 높일 것"이라고 말했다. 또한 "연초 이후 국가대표 팀이 1,500억 달러 이상의 A주 포지션을 매도했으며, 이 자금은 단기 IPO 청약으로 인한 유동성 변동 발생 시 시장 변동성을 완화하기 위해 투입될 능력이 충분하다"고 덧붙였다.

눈부신 실적이 현재 CXMT의 저력이다. 아직 HBM에 대한 주도권은 없지만, CXMT의 재무제표는 여전히 폭발적이다. 2025년 매출총이익률은 전년 대비 36%p 급등했으며, 투자설명서는 그 이유를 "DRAM 제품 평균 판매 단가가 2025년 하반기 이후 지속 상승했기 때문"이라고 직접 명시했다:

2026년 1분기 단일 분기 순이익은 2025년 연간 순이익의 5.7배
2022-2025년 매출 연평균 성장률(CAGR) 160.78%
회사는 당초 2026-2027년에야 흑자 전환할 것으로 예상했으나, 실제로는 1년 이상 앞당겨 달성
상반기 가이던스: 매출 1,100억~1,200억 위안, 전년 동기 대비 6배 이상 증가

단기적으로(현재-2027년) CXMT는 HBM 밀어내기 효과가 지속되는 가운데 ‘시장 흐름에 올라탄 수익’을 확실히 누릴 수 있다. 중기적으로(2027-2030년)는 중국 국산 대체 수요로 수익을 낼 전망이다. 중국은 세계 최대 DRAM 소비 시장이지만 현재 CXMT의 글로벌 점유율은 7.67%에 불과하며, 중국 내 침투율도 아직 포화 상태와 거리가 멀다. 장기적으로(2030년 이후)는 고성능 메모리 분야에서 수익을 창출해야 한다. 투자설명서는 기술 로드맵을 명확히 밝혔다. 먼저 범용 DRAM을 따라잡은 후 HBM을 공략하겠다는 것이다. 공모 자금 295억 위안 중 130억 위안은 DRAM 기술 업그레이드에, 90억 위안은 미래 기술 연구개발에 사용된다. 이는 미래의 HBM 시장 진입을 위한 생산 능력 및 기술 준비다. 물론 제재의 벽, 수율의 벽, 패키징의 벽이라는 세 가지 큰 산이 여전히 가로막고 있어 이 길이 성공할 수 있을지는 미지수다.

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