글: Jae, PANews

월가가 Anthropic의 IPO 밸류에이션이 2조 달러에 닿을 수 있을지를 두고 논쟁을 이어가는 사이, 크립토 시장에서는 이미 차익거래 잔치가 벌어졌다.

똑같은 Anthropic Pre-IPO 무기한 선물인데, 바이낸스의 호가는 지난주 한때 1,700달러까지 치솟았고 Hyperliquid의 Trade.xyz에서는 110달러 안팎에 불과했다. 명목 가격 차이는 15배를 넘었다.

이 거대한 가격 차이의 배경에 있는 것은 Anthropic 밸류에이션에 대한 시장의 판단이 그렇게 극단적으로 갈렸다는 게 아니라, 대부분의 트레이더가 놓친 디테일 하나다. 바로 계약 한 건 뒤에 대응하는 주식 수다. 이 규칙 차이를 이용해 지난 2주 동안 20% 가까운 수익을 거둔 트레이더가 있었고, 이야기가 대부분의 사람에게 전해질 무렵 가격 차이는 이미 붐비는 거래로 거의 메워져 있었다.

이는 크립토 시장 특유의 프라이싱 게임이다. 돈을 버는 쪽은 대개 규칙을 남보다 먼저 읽어낸 사람이다.

같은 Pre-IPO 대상, 두 가지 주식 수 분모

바이낸스의 Anthropic Pre-IPO 무기한 선물 호가가 1,700달러이고 Trade.xyz가 110달러라고 해서 두 상품 사이에 십수 배의 차익거래 공간이 있다는 뜻은 아니다. 진짜 차이는 서로 다른 "주식 수 분모"를 쓴 데 있다.

최초 공개된 Anthropic Pre-IPO 무기한 선물 주식 파라미터에 따르면, 바이낸스는 10억 주를 추정 주식 수로 삼았다. 바이낸스 호가가 1,700달러일 때 이는 Anthropic의 내재 밸류에이션 약 1조 7,000억 달러에 해당한다.

Trade.xyz는 논리가 다르다. 처음부터 "1주 = 1계약"으로 설계해 주당 가격으로 거래하며, 상장 후에는 별도의 주식 수 조정 없이 바로 보통주를 추종하는 무기한 선물로 전환된다.

현재 바이낸스는 10억 주를 기준으로 호가를 내고 있지만, Anthropic IPO는 130억 주 발행을 계획하고 있어 계약 만기 시 Rebase(기준 조정)를 한 차례 거쳐야 한다. 계약 수량과 단가를 같은 비율로 조정해 보유 포지션의 총가치를 그대로 유지하는 방식이다.

1,700달러 호가와 130억 주라는 주식 수를 기준으로 환산하면, 기존 1계약은 13주가 되고 단가는 1,700달러에서 약 130.77달러로 희석된다. 이 가격이라야 Trade.xyz의 110달러와 나란히 비교할 수 있다.

둘 사이 약 18.9%의 가격 차이가 바로 거래소 간 차익거래의 이윤 공간이다.

전략도 복잡하지 않다. 가격이 더 낮은 플랫폼에서 롱, 환산 후 가격이 더 높은 플랫폼에서 숏을 잡고, 계약에 대응하는 주식 수에 맞춰 포지션을 배분한다. 트레이더는 Anthropic 주가가 오를지 내릴지에 베팅하지 않고도 가격 차이가 수렴하며 생기는 이익을 챙길 수 있다.

다만 전략이 성립하려면 중요한 전제가 있다. 트레이더가 거래소가 최종적으로 얼마의 주식 수로 환산할지를 미리 예측해야 한다는 점이다.

그리고 이것이 바로 이 차익거래 게임에서 가장 중요하고도 가장 논쟁적인 지점이다.

127억 주인가 169억 주인가? 차익거래의 승부는 규칙 해석권에

11월 초, Anthropic Pre-IPO 무기한 선물 시장은 실제로 두 진영으로 갈렸다.

한쪽 트레이더들은 거래소가 "발행 보통주" 기준을 쓸 것이라고 봤다. IPO 완료 후 실제 발행 유통 중인 주식 수로, 미행사 옵션이나 미가득 제한주식까지 모두 포함하지는 않는다는 것이다. 이 기준에 따르면 당시 시장은 Anthropic 상장 후 주식 수를 약 127억 주로 추산했다.

다른 쪽은 경계를 늦추지 않았다. Anthropic의 지분 구조는 일반 기업보다 훨씬 복잡하고, 직원 옵션, 제한주식, 전환사채, 특수 클래스 주식 등이 여러 겹으로 얽혀 있다. 거래소가 "완전 희석 주식 수" 기준을 쓴다면 총수는 169억 주에 근접할 수 있다.

42억 주의 차이는 거래 손익을 결정하기에 충분하다.

당시 바이낸스의 시장가 1,700달러를 기준으로 계산하면, 127억 주를 적용할 경우 xyz 롱·바이낸스 숏 조합은 20%가 넘는 수익을 얻는다. 반대로 169억 주를 적용하면 같은 거래가 오히려 8.6% 손실을 본다. 손익분기점은 약 154억 5,500만 주다.

바꿔 말하면, 양측의 분쟁은 거래소가 아직 확정되지 않은 Anthropic 상장 서류를 어떻게 해석할 것인가에 관한 것이다.

"발행 주식 수"를 지지하는 진영은 SpaceX 선례를 들고 나왔다. 차익거래 트레이더 실리콘 버드(Silicon Bird) Ray는 올해 6월 SpaceX 상장 때 바이낸스와 OKX 모두 공모서에 공시된 발행 주식 수를 기준으로 조정했고, 옵션과 미가득 주식 전부를 계산에 넣지는 않았다고 지적했다. 그는 또 Anthropic의 우선주 전환, 발행 보통주, 공익 펀드 지분, 전환사채, IPO 신주 등의 항목을 하나씩 분해해 계산한 결과도 127억 주 근처에 떨어졌다고 밝혔다.

신중한 입장인 트레이더 Psyche는 SpaceX는 단일 사례에 불과하고 규칙에 대한 최종 재량권은 거래소에 있다고 경고했다. 특히 전환사채 조항에는 어느 정도 탄력적 해석의 여지가 있어 최종적으로 포함되는 주식 수에 영향을 줄 수 있다. 더 중요한 것은 "발행 주식 수"가 시장에서 흔히 말하는 "유통 주식 수"와도 다른 개념이라, 락업 주식과 비상장 클래스 주식까지 계산에 포함될 수 있다는 점이다.

그러다 11월 10일, 시장은 중요한 전환점을 맞았다.

공모서가 드러낸 카드: 127억 주 추측은 결국 131억 주로

이날 주식 수 기준을 둘러싼 논란은 마침내 결론이 났다.

Anthropic은 미국 SEC에 두 번째 수정 S-1/A 공모서를 제출하며 IPO 핵심 데이터를 처음 공개했다. 회사는 70~78달러에 A종 보통주 8억 2,500만 주를 발행할 계획이다.

여기에는 IPO와 동시에 진행되는 사모 배치를 완료한 뒤 Anthropic의 발행 주식 수가 약 130억 8,700만 주가 될 것으로 예상된다는 내용이 명시됐다.

다음 날 OKX가 가장 먼저 대응해 IPO 기준 주식 수를 약 131억 1,600만 주로 공시했다. 공모서 수치를 바탕으로 소량의 후속 인수 신주와 공익 기부 지분을 더하고, 미행사 옵션, 미결제 RSU(제한주식단위), 아직 발행되지 않은 예비 주식은 모두 제외했다. 이는 "발행 주식 수" 기준에 대한 시장의 판단을 어느 정도 뒷받침했다.

11월 12일 OKX는 Anthropic Pre-IPO 무기한 선물에 대해 1.3116 비율의 Rebase 조정을 공식 실행했다. 바이낸스의 주식 파라미터 업데이트 조정은 아직 공식 공고가 나오지 않았다.

핵심 규칙이 점점 명확해지면서 차익거래자들을 짓누르던 불안도 서서히 사라졌고, 확실성의 증가는 가격에도 반영되기 시작했다.

차익거래 창구는 사실상 닫혔다

규칙이 명확해질수록 가격 차이는 눈에 띄는 속도로 좁혀졌다.

11월 13일 기준, 통일된 주당 기준으로 환산하면 바이낸스, OKX, Hyperliquid 등 거래소의 호가는 모두 102~104달러 구간으로 모였다. 한때 20%를 넘던 가격 차이는 이제 약 1% 수준만 남았다.

분명히 Anthropic 거래소 간 차익거래의 성격은 달라졌다. 허용 오차 범위는 크게 줄고 이익은 미미해져, 지금 진입하는 것은 위험 대비 수익 구조가 크게 뒤집힌 셈이다.

게다가 펀딩비, 체결 슬리피지, 증거금 점유 비용 등도 모두 수익을 갉아먹는 "보이지 않는 비용"이다.

이것이 크립토 시장의 냉혹한 점이다. 가장 큰돈이 되는 기회는 대개 규칙을 가장 먼저 읽어내고 불확실성 속에서 베팅할 용기가 있는 소수에게 돌아간다. 대부분이 알아차렸을 때 그것은 더 이상 기회가 아니다.

Anthropic Pre-IPO 무기한 선물을 둘러싼 이번 차익거래는 시장 프라이싱 메커니즘에 관한 "인지 수업"이기도 하다.

점점 더 많은 비상장 유니콘이 Pre-IPO 무기한 선물로 포장되면서, 프라이싱 게임은 투자은행의 로드쇼 룸에서 24/7 끊임없이 돌아가는 크립토 시장으로 확산하고 있다.

대부분은 차트를 보며 오를지 내릴지 추측하는 데 익숙하지만, 계약 조항을 뒤지고 주식 수 기준을 계산하고 거래소의 과거 처리 규칙을 연구하는 사람은 소수다. 그러나 초과 수익은 바로 아무도 시간을 들이지 않으려는 이런 세부 사항에 숨어 있다.

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