저자: Tiger Research

편집: 선차오 TechFlow

선차오 에디터 노트: 모두가 Tether와 Circle의 발행 수익에 주목하지만, 진정한 기회는 발행 이후에 있습니다. 이 보고서는 스테이블코인의 입금, 송금, 결제, 수익 창출에 이르는 완전한 가치 사슬을 분석하며, 주요 플레이어들의 전략이 ‘금융 시스템의 재건’이 아니라 스테이블코인의 효율성 우위를 전통 금융 인프라에 접목하는 것임을 보여줍니다. 유일하게 수익 창출 부문만은 전통 금융이 진입하기 어려워 별도의 전문 역량이 필요합니다.

핵심 요점

Tether와 Circle의 과점 체제인 발행 시장 너머, 본 보고서는 스테이블코인 가치 사슬의 5단계(입금, 송금, 결제, 수익 창출)에서 실제로 발생하는 비즈니스 구조를 분석합니다.

주류 전략은 ‘시스템 재건’이 아니라 Stripe의 Bridge 인수 사례처럼 스테이블코인의 효율성 우위(즉시 결제, 저비용 송금)를 기존 전통 금융 인프라 위에 결합하는 것입니다. 그러나 수익 창출은 전통 금융이 접근하기 어려운 영역으로, 별도의 전문 역량을 필요로 합니다.

금리 인하로 발행 수익 매력이 약화되고 경쟁이 심화됨에 따라, 시장 가치는 ‘기저 결제 레이어’로 이동하고 있습니다. 스테이블코인은 전통 금융을 대체하는 것이 아니라, 규제된 금융 시스템과 수직적으로 통합되는 모습을 보여주고 있습니다.

이제 완전한 스테이블코인 가치 사슬을 논할 때입니다

지금까지 스테이블코인 산업에 대한 논의는 발행 단계에 집중되어 있습니다. Tether와 Circle 같은 주요 발행사들의 성과와 각국의 규제 대응이 시장의 핵심 지표로 여겨지지만, 이는 스테이블코인 가치 사슬의 시작점에 불과합니다.

스테이블코인 산업의 완전한 가치 사슬은 토큰 발행 이후 유통되는 경제적 ‘흐름’을 포함합니다. 이는 발행, 입금, 송금, 결제, 수익 창출의 5단계 가치 사슬로 정의됩니다.

가치 사슬 관점에서 이 산업을 분석하면, 발행 시장은 소수 플레이어에 의해 과점 구조가 형성되어 있지만, 그 이후의 다운스트림 단계에서는 더 많은 경쟁자가 참여하여 시장 기회를 창출하고 있음을 명확히 알 수 있습니다.

발행부터 수익까지: 1,000달러 추적하기

Ryan의 은행 계좌에 있는 1,000달러가 스테이블코인 생태계에서 어떻게 유통되는지 생각해 봅시다. 이를 이해하려면 발행부터 수익 창출까지 5단계 가치 사슬을 순서대로 살펴봐야 합니다.

발행: 주요 발행사는 미국 국채 등 담보물로 스테이블코인을 발행하여 시장에 충분한 유동성을 공급합니다.
입금: Ryan이 입금 서비스를 통해 자신의 1,000달러를 스테이블코인으로 전환 요청하면, 입금 제공업체가 요청을 처리하고 토큰을 그의 지갑으로 보냅니다. 이때 자산은 법정화폐 시스템을 빠져나와 온체인 유동성으로 전환됩니다.
송금: Ryan은 멕시코에 있는 가족에게 생활비로 500달러를 송금합니다. 송금 인프라가 즉시 처리하며, 수취인은 자금을 현지 통화로 전환하여 사용합니다.
결제: Ryan은 남은 200달러로 식료품점에서 결제합니다. 여기서 결제 인프라가 즉시 정산을 실행합니다.
수익: 지갑에 마지막으로 남은 300달러는 방치되지 않습니다. 대신 수익 프로토콜의 볼트에 예치되어 수익을 창출하는 금융 자산으로 관리됩니다.

이 과정을 통해 Ryan의 1,000달러는 법정화폐에서 스테이블코인으로 전환되고, 국경 간 결제 수단이자 자산 관리 도구로 진화합니다. Ryan의 자금이 거치는 각 단계는 스테이블코인 산업의 가치 사슬과 정확히 일치합니다.

발행

발행 시장은 규모의 경제가 작동하는 시장으로, 진입 장벽은 신뢰와 유동성에 기반합니다. 선점한 발행사인 Tether와 Circle이 과점 체제를 구축한 가운데, 후발 주자는 준비금 이자 모델을 뛰어넘는 차별화 전략이 필요합니다.

산업 구조

스테이블코인 발행은 준비금(주로 미국 국채)을 기반으로 토큰을 발행하고 소각하여 그 가치를 일정하게 유지하는 과정입니다. 전체 시장 규모는 약 3,000억 달러이며, 이 중 달러 연동 자산이 99.99%를 차지합니다. Tether와 Circle이 합산 약 83%의 시장 점유율을 보유하고 있으며, 규모의 경제 역학이 뿌리 깊게 자리 잡아 더 깊은 유동성이 거래 편의성과 신뢰를 동시에 높이고 있습니다.

산업이 성숙해짐에 따라 한때 단일 발행사가 독점하던 기능들이 전문화되고 분화되고 있습니다. 발행사가 표면적으로는 단일 개체처럼 보이지만, 내부적으로는 네 가지 기능—인허가(규제 자격), 준비금 관리 및 수탁, 토큰 발행 및 소각, 유통—이 서로 다른 주체에 의해 분담됩니다. 이 과정을 통해 발행사는 실제 운영 책임의 상당 부분을 분산시키고 있습니다.

예를 들어, Circle은 유통의 상당 부분을 Coinbase에 위임하고, Tether는 대부분의 준비금을 수탁사인 Cantor Fitzgerald에 맡기고 있습니다.

비즈니스 모델 유형

준비금 이자: 수익은 주로 준비금 관리에서 발생하는 수익에서 나오며, 이는 대규모 유동성 풀을 보유한 선도 발행사에게 유리합니다 (Tether, Circle).
결제 수수료: 토큰이 결제 및 정산에 사용될 때 발생하는 수수료에서 수익이 발생합니다. 수익성은 시가총액보다는 거래 속도에 의해 결정됩니다 (StraitsX).
발행 서비스형(BaaS): 직접 토큰을 발행하지 않고 인프라와 인허가를 임대하며 스프레드를 수취합니다. 성장은 규모보다 네트워크 효과에서 비롯됩니다 (M0, Paxos, Bridge).
지역 특화: 규제가 불투명한 지역이나 비달러 통화 시장에 먼저 진입하여 독점적인 유동성을 확보하는 제공업체입니다 (KRWQ, JPYC).

사례 연구: Circle

기관 고객이 Circle의 입출금 플랫폼인 Circle Mint에 달러를 예치하면, Circle은 1:1 비율로 USDC를 발행합니다. Circle의 주요 수익은 이러한 예치금에서 발생하는 이자에서 나오므로, 발행 시 별도의 발행 수수료를 부과하지 않으며, 운영의 핵심은 이 무이자 부동 자금의 규모를 극대화하는 것입니다. 예치된 달러는 Circle Reserve Fund(BlackRock이 운용하는 SEC 등록 머니마켓 펀드)에 현금 및 현금성 자산과 함께 보관되며, 주로 단기 미국 국채에 투자됩니다.

Circle은 유통 채널과의 계약을 통해 이 이자 수익을 배분합니다. 2023년 8월 체결된 파트너십 계약에 따라, Circle과 Coinbase는 USDC 준비금에서 발생하는 이자를 다음과 같이 배분합니다:

Coinbase 플랫폼에 보유된 USDC: 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익의 100%를 Coinbase가 가져갑니다.
Circle 자체 플랫폼에 보유된 USDC: 해당 준비금에서 발생하는 이자 수익의 100%를 Circle이 보유합니다.
두 플랫폼 외부에 보유된 USDC (잔여 이자 수익): 두 플랫폼 외부에서 유통되는 USDC(서드파티 거래소, 개인 및 기관 지갑, DeFi 포함)를 뒷받침하는 준비금에서 발생하는 이자는 Circle과 Coinbase가 50:50으로 배분합니다.

이는 치밀하게 설계된 전략을 반영합니다. 핵심 유통 파트너와 함께 플랫폼 내부 및 외부 인센티브를 세심하게 구성함으로써, Circle은 발행 수익의 일부를 공유하는 대가로 USDC의 유통 기반과 생태계 점유율을 극대화하고 있습니다.

핵심 인사이트

스테이블코인 발행은 규모의 경제 시장으로, 초기 진입의 이점과 가용 유동성의 규모가 결정적 요인으로 작용합니다. 이는 후발주자가 직접 발행 모델을 추구하는 데 있어 진입 장벽을 극도로 높입니다. 따라서 새로운 진입자는 발행 자체에 집착하기보다 가치 사슬의 기능적 분화에 주목해야 합니다.

더 효과적인 전략은 인허가, 자산 수탁, 정산 인프라 또는 유통 채널과 같은 가치 사슬의 특정 단계에서 타의 추종을 불허하는 전문 역량을 구축하고, 다른 플레이어가 대체할 수 없는 미들웨어로서의 지위를 확보하는 것입니다. 다시 말해, 미래 경쟁의 본질은 누가 가장 많은 스테이블코인을 발행하느냐가 아니라, 스테이블코인의 흐름과 소비가 이루어지는 전체 과정에서 어떤 플레이어가 가치를 포착하고 전략적 지위를 확보하느냐에 달려 있습니다.

입금

입금 수익은 거래량에 부과되는 수수료와 스프레드에서 발생합니다. 소비자가 실제로 경험하는 수수료는 결제 방식에 따라 크게 다르며, 은행 송금은 2~~4%, 카드 결제는 4~~7% 수준이지만 Banxa 데이터에 따르면 제공업체가 실제로 가져가는 순 수수료율은 약 3%입니다. 전환 기능 자체는 차별화하기 어려워, 거래를 가장 저렴한 옵션으로 라우팅하는 애그리게이터가 등장할 정도로 경쟁이 치열합니다.

산업 구조

이 단계는 입금 서비스(법정화폐를 토큰으로 교환)와 지갑 및 수탁 제공업체(생성된 자산을 보관)로 구성됩니다. 하나는 스테이블코인으로의 전환을 처리하고 다른 하나는 그 보관을 처리하므로, 양자는 긴밀하게 연결되어 있습니다.

입금 수익은 거래량에 연동된 수수료와 스프레드에서 나오며, 결제 방식별로 마진율 차이가 큽니다. 그러나 전환 기능 자체가 차별화되기 어렵기 때문에, 여러 제공업체가 기본적으로 유사한 제품으로 경쟁하면서 순 수수료율은 약 3%로 수렴하고 있습니다.

비즈니스 모델 유형

소비자 온램프: 최종 사용자에게 직접 통화 변환을 제공하고 거래 수수료와 스프레드를 부과한다. 차별화가 어렵기 때문에 경쟁력은 라이선스 적용 범위, 결제 네트워크의 폭과 평판에 달려 있으며, 이는 전환율에 반영된다 (MoonPay, Ramp Network, Banxa).
B2B 화이트 라벨: 온램프 레일을 지갑과 앱에 임베딩하고, 파트너와 거래당 약 1%의 수수료를 공유한다. 소비자 대상 브랜드 없이도 유통을 확보할 수 있으며, 대형 파트너와의 통합이 깊어질수록 전환 비용이 해자로서의 기능이 강해진다 (Transak).
애그리게이터: 여러 온램프 채널 간에 거래를 라우팅하여 최적의 경로를 찾고 중개 수수료를 얻는다. 개별 온램프 채널 수가 증가할수록 그 가치가 상승하지만, 파트너 네트워크에 대한 의존도가 제약으로 작용하기도 한다 (MELD).

사례 연구: MoonPay

MoonPay는 사용자가 법정 화폐로 토큰을 구매한 후 직접 자신의 지갑으로 보내는 비수탁형 입금 플랫폼입니다. 주요 수익은 거래당 수수료와 스프레드에서 발생하며, 은행 송금 시 1%, 신용카드 시 4.5%이고 소액 거래에는 최저 3.99달러가 부과됩니다. 공개된 수수료 구조는 세 등급으로 나뉘어 있으며, 이는 MoonPay가 수익을 어떻게 분배하고 유통 체계를 구축하는지 보여줍니다.

MoonPay의 수익 구조는 직접 유입 트래픽과 파트너사 임베딩을 통한 거래 두 채널로 나뉩니다. 500개 이상의 지갑 및 앱에 자사 솔루션을 임베딩하는 모델이 특히 핵심이며, 파트너사 스스로 수수료를 설정할 수 있습니다. 이것이 MoonPay가 대규모 유통을 효율적으로 확보하고 파트너사와 수익을 공유할 수 있는 핵심 동력입니다.

주요 시사점

단순 입금 서비스의 수수료 수익은 심각한 마진 압력에 직면해 있습니다. 이 서비스는 상품화되고 있으며 가격 경쟁이 심화되고 있기 때문입니다. 따라서 지속 가능한 비즈니스를 구축하려면 1회성 수수료 구조를 안정적인 반복 수익으로 전환해야 합니다.

소비자 대상 입금 서비스 제공업체들은 발행 및 결제 인프라 등 가치 사슬 하류로 확장하고 있습니다. MoonPay의 Iron 인수와 브랜드 발행 서비스 진출이 이러한 전환의 예이지만, 이 반복 수익 전략의 재무적 성과는 아직 검증되지 않았습니다.

‘임베딩’ 전략을 통해 서비스 제공업체가 더 큰 플랫폼에 자사 서비스를 통합하는 방식은 두 가지 서로 다른 결과를 낳았습니다. 일부 서비스는 독자적인 경쟁 우위와 독립적인 해자를 구축한 반면(Transak, Turnkey), 다른 서비스는 Stripe의 Privy 인수, Fireblocks의 Dynamic 인수처럼 더 큰 결제 및 커스터디 기업들에 인수되었습니다.

어떤 결과가 주도적인 모델이 될지 판단하기에는 아직 이르지만, 입금 및 지갑 레이어가 업계에서 핵심적인 역할을 한다는 점은 분명합니다.

송금

송금 레이어는 스테이블코인의 흐름을 담당합니다. 개인 및 기업 간 송금과 전 세계 직원에게 급여를 지급하는 경우를 포함합니다.

이 세부 분야는 스테이블코인의 비용 우위를 가장 구체적이고 측정 가능한 형태로 보여주기 때문에 주목받고 있습니다. 전통적인 국경 간 송금 비용은 평균 6%를 넘지만, 스테이블코인을 사용하면 이 비용을 크게 낮출 수 있습니다.

산업 구조

수수료와 외환 스프레드는 프로세스 양 끝, 즉 달러를 토큰으로 변환하고 토큰을 다시 현지 통화로 전환하는 단계에서 발생하지만, 토큰 자체의 온체인 이동은 사실상 무료입니다.

즉, 수익은 송금 행위 자체보다는 양 끝단의 전환과, 합법적으로 송금을 처리하는 데 필요한 라이선스에 집중되어 있습니다. 미국 주별로 통화 송금 라이선스(MTL)를 취득하는 데 12~24개월이 소요되기 때문에, 라이선스 자체를 인프라로 임대하는, 이른바 ‘규제 준수로서의 인프라’ 모델이 강력한 수익 모델로 자리 잡았습니다.

비즈니스 모델 유형

크로스보더 B2B 인프라: 기업 간 크로스보더 결제 및 정산을 조율하며, 통상 송금 수수료(약 5~10bps)와 외환 스프레드(채널 및 거래량에 따라 수십 bps에서 약 1%까지)를 수익으로 얻습니다. 일부 기업은 자체 스테이블코인을 발행하여 준비금 이자 수익을 확보하는 등 한 걸음 더 나아가기도 합니다. 예: Bridge의 Open Issuance(Bridge, BVNK, Conduit).
급여 지급: 임금 지급에 특화되어 직원 및 고용주와 최종 관계를 보유합니다. SaaS 구독료(계약자당 월 정액 요금 + 약 25bps의 인출 수수료) 외에도 지급 대기 중인 급여 자금 플로트(float)를 투자하고 이자 수익을 얻는 두 번째 수익 레이어를 덧씌우는 모델입니다. 예: Rise Earn(Rise, Toku).
소비자 대상 송금: 개인 간 송금에 특화된 모델로, 스테이블코인을 통해 백엔드 비용을 낮추고 기존 서비스 사업자보다 저렴한 고정 수수료를 유지하며 마진을 확대합니다(Félix Pago).

사례 연구: Rise

Rise는 스테이블코인 기반 급여 지급 플랫폼으로, 기업들은 이 플랫폼을 통해 법정 통화(달러) 또는 USDC로 급여를 지급합니다. 직원들은 매 급여 주기마다 90개 이상의 현지 통화와 스테이블코인 중 원하는 방식을 선택하며, 누적 처리 금액 15억 달러 중 최근 출금액의 절반 이상이 스테이블코인입니다. 그러나 Rise가 실제로 수수료를 부과하는 지점은 토큰 전송이 아니라 고용 관계 관리입니다. 이 플랫폼은 KYC 및 AML 심사를 자동화하고, 국가별 계약서를 생성하며, 세금 관련 서류를 발행합니다. 이러한 서비스에 대해 반복 수수료를 부과합니다.

Rise의 수익은 급여 자금 흐름을 따라 세 개의 레이어로 구성됩니다.

구독 및 거래 수수료: 고용주는 계약자당 매월 50달러의 정액 구독료 또는 지급 금액의 3%를 선택할 수 있으며, 추가로 건당 2.50달러의 송금 수수료가 발생합니다. 급여 지급 자체가 반복성을 지니기 때문에 이 수익은 1회성이 아닌 반복 수익입니다.
법적 책임 인수(EOR/AOR): Rise 자체가 법적 계약 당사자가 되어 직원 분류 오류 위험을 흡수하는 프리미엄 서비스입니다. 명의상 고용주(EOR) 서비스는 직원 1인당 월 399달러의 요금을 받습니다. 단순한 결제 처리 대비 8배 수준의 가격 차이는 전송 기능이 아닌 규제 준수 책임에서 발생합니다.
자금 플로트 관리(Rise Earn): Rise는 회사가 급여 지급 전에 예치해 둔 자금과 직원이 급여를 받은 후 아직 인출하지 않은 USDC 잔액을 Arbitrum의 Aave 대출 풀에 투자합니다. 예치 또는 커스터디 수수료를 받지 않는 대신, 발생한 이자에 1%의 수수료를 부과하여 인출 시 징수합니다(2026년 3월 출시).

급여 지급은 매달 반드시 발생하는 현금 흐름이므로, 자금은 지급 전과 직원이 수령 후 인출하지 않은 상태 모두에서 자연스럽게 플랫폼에 축적됩니다. Rise의 3계층 구조는 바로 이 특성을 수익화한 것입니다. 온체인 전송이 사실상 무료인 환경에서 이는 전송 자체에 수수료를 부과하기보다 고용 관계(구독), 법적 책임(EOR), 유휴 자금(수익률) 순으로 과금 포인트를 확장하는 의도적인 전략으로 해석할 수 있습니다.

주요 시사점

송금 시장의 승자는 단순히 토큰을 가장 저렴하게 전송하는 사업자가 아닙니다. 양 끝단에서 전환과 라이선스(Mural Pay, Yellow Card)를 확보해 고객 접점을 통제하고, 급여 지급(Rise)을 통해 실질적인 고객 관계를 소유하며, 그 위에 수익률 기반 수익(Rise Earn)을 덧붙이는 복합적 플레이어가 될 것입니다.

크로스보더 인프라 기업 BVNK가 궁극적으로 카드 네트워크인 Mastercard에 최대 18억 달러에 인수되었다는 사실은, 송금 및 결제 레이어 하단의 정산 인프라가 하나로 통합될 것임을 시사합니다.

결제

결제는 가치 사슬의 핵심 레이어로, 상품 및 서비스에 대한 결제가 스테이블코인으로 정산되는 곳입니다. 가맹점 결제와 카드 서비스가 이 세부 분야를 주도하고 있지만, 경제적 현실은 시장 기대치에 비해 아직 성숙하지 않습니다. 온체인 스테이블코인의 소매 유통 속도는 M1 통화 공급 지표의 약 20분의 1에 불과합니다. 사용자들이 급여 수입과 일상 소비가 연계된 일반적인 금융 사이클을 따르기보다 간헐적으로 충전하고 소비하기 때문입니다.

산업 구조

가맹점 수수료는 카드 네트워크와 발급사가 각 거래에서 부과하는 수수료로, 결제 수익의 핵심 원천이며 결제 규모에 따라 확장됩니다. 그러나 낮은 회전율로 인해 카드 단위 수익성은 낮고, 기존 수익은 카드 네트워크, 발급 은행, 결제 게이트웨이(PG) 간에 분할됩니다. 따라서 진정한 수익 풀은 소비자 대상 카드 브랜드가 아니라 그 이면의 발급 및 정산 인프라에 있습니다.

대부분의 소비자 대상 카드 서비스 사업자는 자체 발급 권한이 없고 이러한 인프라에 의존하기 때문에, 이들의 수익 구조는 제한적이며 주로 스프레드 위에 형성됩니다.

비즈니스 모델 유형

결제 인프라: 가맹점 결제와 정산을 조율합니다. 결제 수수료 외에도 사업자는 자체 스테이블코인을 발행하여 준비금 이자 수익을 얻습니다. Stripe의 Bridge Open Issuance는 Circle이 보유한 준비금 수익 구조를 기업들에게 분배하는 방식으로, 이 레이어에서 가장 수익성 높은 비즈니스 중 하나입니다(Stripe, BVNK).
카드 발급 인프라: 기업의 카드 발급을 지원하는 백엔드입니다. 서비스 제공업체는 Visa 등 주요 네트워크의 정회원 자격을 통해 가맹점 수수료의 일정 부분을 받고, 프로그램 관리와 외환 스프레드를 통해 수익을 창출합니다. 핵심 차별화 포인트는 USDC 기반의 T+0 온체인 정산으로, 기존 방식 대비 담보 요건을 최대 60%까지 낮춰 자본 효율성을 크게 높입니다(Rain, Reap).
소비자 카드 및 네오뱅크: 최종 사용자에게 카드와 계좌를 제공합니다. 수익은 가맹점 수수료 지분, 외환 스프레드, 멤버십 구독료 또는 예치금 운용 수익이 결합되어 있습니다. 이 서비스 사업자들은 자체 발급사가 아니기 때문에 준비금 이자를 확보할 경로가 제한적이며, 대부분 Rain이나 Reap과 같은 카드 발급 인프라에 의존합니다(Cypher, KAST).
카드 네트워크: 결제 승인과 정산을 위한 네트워크입니다. 가맹점 수수료는 발급사에 귀속되며, 카드 네트워크는 거래 건당 네트워크 수수료를 통해 거래량 증가의 이점을 얻습니다. 카드 네트워크는 스테이블코인 정산을 백엔드 레이어로 통합하고 있으며, 이는 파트너 은행과의 락인 효과를 강화합니다(Visa, Mastercard).

사례 연구: Rain

Rain은 지갑, 거래소, 네오뱅크가 자체 브랜드 소비자 카드를 발급할 수 있도록 지원하는 B2B 백엔드 인프라입니다. 파트너사는 단일 API 연동을 통해 카드 프로그램을 설계하며, Visa와 Mastercard의 정회원인 Rain이 이들을 대신해 네트워크 스폰서십, 규제 준수, 발급 및 운영을 처리합니다.

Rain 기반 카드가 가맹점에서 결제될 경우, 처리 흐름은 다음과 같습니다:

승인(실시간): 결제는 Visa 또는 Mastercard 네트워크에서 표준 카드와 마찬가지로 승인됩니다. 가맹점과 소비자의 경험은 기존 카드와 완전히 동일하며, 스테이블코인은 겉으로 드러나지 않습니다.
잔액 차감 및 원장 관리: 사용자의 온체인 잔액은 실시간으로 환산되어 승인 금액만큼 차감되며, Rain이 프로그램 전체의 원장을 관리합니다.
네트워크 정산(매일): Rain과 카드 네트워크 간 정산은 전적으로 USDC로 이루어집니다. 은행 마감 시간의 제약을 받지 않기 때문에 주말과 공휴일을 포함해 연중 매일 정산이 이루어지며, 따라서 주말이나 공휴일의 결제 자금이 며칠씩 지연되지 않습니다.
자금 회수 및 운전 자본: 신용 구조에서는 사용자의 상환 시점이 정산 시점보다 늦기 때문에 카드 발행사가 이 공백을 메워야 합니다. Rain은 카드 매출채권을 토큰화하여 온체인 대출의 담보로 활용하며, 사용자로부터 대금을 회수하기 전에 정산 자금을 조달합니다. 누적 대출 및 상환 규모는 1억 7,500만 달러를 넘어섰습니다. 이에 따라 담보 요구 수준이 전통적인 발행사보다 60% 낮습니다.

간단히 말해, 소비자가 Rain 기반 카드를 사용할 때 승인부터 결제 및 자금 조달에 이르는 모든 백엔드 작업은 Rain이 처리합니다.

주요 영향

결제 수익의 핵심은 눈에 보이는 카드 결제 수수료가 아니라 카드 발행사 지위에서 발생하는 준비금 이자와 T+0 결제를 통해 얻는 자금 효율성입니다. 대부분의 소비자 카드 브랜드는 이 인프라 위에 쌓인 프론트엔드 고객 접점에 불과합니다.

주요 카드 네트워크는 BVNK와 같은 국경 간 결제 인프라를 직접 인수하기 시작했으며, Visa, Mastercard, Stripe, Google은 공동 스테이블코인 연합인 Open USD를 추진하고 있습니다. 이는 독점적인 준비금 이자 수익을 보호하기 위해 플랫폼을 내재화하는 수직적 통합 전략으로 해석될 수 있습니다.

수익 창출

수익률은 가치 사슬의 종착점이자 가장 복잡한 비즈니스 구조가 형성되는 계층입니다. 카드 발행사가 카드 소지자에게 전달할 수 없는 이자가 궁극적으로 이곳에서 사용자에게 반환되며, 이 대출 사업은 완전한 자산 관리 산업으로 진화하고 있습니다.

산업 구조

초기 온체인 대출은 모든 자산을 하나의 큰 풀에 통합했기 때문에 한 자산의 부도가 시스템 전체에 위험으로 확산될 수 있었습니다. 이러한 구조적 제한은 이후 시장별로 담보와 대출 조건을 분리하여 핵심 인프라(불변의 대출 프로토콜)와 수익 관리 계층(리스크 큐레이터가 운영)을 명확히 구분하는 격리형 또는 모듈형 모델이 도입되면서 해결되었습니다.

이러한 구조적 분리는 진정한 온체인 자산 관리 산업을 탄생시켰습니다. 리스크 큐레이터는 전통적 자산 운용사처럼 자신이 운영하는 볼트에서 성과 수수료(최대 50%)와 관리 수수료(연 최대 5%)를 받으며, 상위 4개 참여자가 전체 큐레이션 총 예치 자산(TVL)의 약 65%를 통제하여 이 세분 시장은 과점 구조를 띱니다.

이 수익률 인프라 위에는 국채와 사모 신용을 토큰화하는 실물 자산(RWA) 상품, 이자 생성 합성 달러, 리스테이킹 등 최종 사용자가 실제로 소비하는 금융 상품 계층이 있습니다.

비즈니스 모델 유형

대출 인프라: 예금과 대출 간의 금리 차이에서 일부를 준비금 요소(Reserve Factor)로 취하거나, 자체 스테이블코인(예: Aave의 GHO) 발행으로 발생하는 이자에서 프로토콜 수익을 얻습니다. Morpho로 대표되는 다른 모델은 자체 프로토콜 수수료를 폐지하고 그 가치를 다운스트림 큐레이터와 토큰 생태계에 재분배하여 네트워크를 성장시킵니다(Aave, Morpho).
리스크 큐레이터: 대출 프로토콜 위에 자산 배분 및 리스크 모델을 설계하고 볼트 관리 수수료를 받습니다. 예를 들어 Steakhouse는 20명 미만의 팀으로 약 17억 달러의 자산을 관리하며 이자 수익의 약 5%를 가져갑니다. 이는 전통 금융 기관보다 비용 구조가 훨씬 효율적인 온체인 자산 운용사의 운영 모델을 대표합니다(Steakhouse, Gauntlet).
RWA 수익 볼트: 토큰화된 미국 국채 또는 머니마켓펀드(MMF)를 발행 및 유통하며 연 약 0.15%에서 0.5%의 관리 수수료를 받습니다. BlackRock의 BUIDL이 기초 자산 역할을 하고, Ondo Finance는 이를 탈중앙화 금융(DeFi) 생태계를 위해 재패키징하며, Plume Nest는 RWA를 위해 특별히 구축된 레이어 1 블록체인을 통해 유통합니다(BUIDL, Ondo, Nest).
이자 생성 및 합성 달러: 델타 중립 베이시스 트레이딩 또는 순이자 마진(NIM) 관리를 통해 수익을 창출하고, 그 수익을 토큰 보유자에게 이자로 지급합니다. 이 범주는 암호화폐 네이티브 파생상품 수익에 의존하는 모델과 안정적인 국채 담보에 의존하는 모델로 나뉩니다(Ethena, Sky).
리스테이킹: 이미 스테이킹된 자산을 다시 유동화하여 추가 수익률을 얻는 과정을 리스테이킹이라고 합니다. 일부 제공업체는 더 나아가 DeFi 볼트 관리 수수료 수취부터 소비자 카드 결제 직접 연계까지 전체 가치 사슬을 수직적으로 통합합니다(Ether.fi).

사례 연구: Steakhouse

Steakhouse Financial은 리스크 큐레이터, 즉 온체인 자산 운용사입니다. 자체 대출 프로토콜을 구축하지 않고 Morpho와 같은 기존 인프라 위에서 운영되며, 담보 자산 선택, 담보 대출 비율 등 리스크 매개변수 설계, 시장 간 자본 배분 등의 하위 자문 역할을 수행합니다.

수익 구조 또한 발생한 이자의 일부를 성과 수수료 및 관리 수수료로 받는 전통적 자산 운용과 유사합니다. Morpho 같은 대출 프로토콜이 운영 인프라, 회계, 결제, 수탁을 처리하므로, 큐레이터는 별도의 인프라 비용 없이 리스크 설계 전문성만으로 사업을 효율적으로 확장할 수 있습니다.

주요 영향

온체인 큐레이터가 현재 관리하는 자산은 약 70억 달러로, 이는 전 세계 전통 자산 관리 시장(약 147조 달러)의 약 2만분의 1에 해당합니다. 이 엄청난 격차는 온체인 자산 관리 시장 확장의 장기적인 성장 동력을 의미합니다.

그러나 높은 수익률은 기본 시스템이 안정적으로 유지될 때만 의미가 있습니다. 최근 발생한 여러 디페깅 사건과 리스테이킹 분야의 일련의 충격은 단순한 스마트 컨트랙트 감사만으로는 감지할 수 없는 운영 위험과 꼬리 위험(정상적인 예상을 벗어나는 극단적인 상황)을 드러냈습니다.

따라서 시장 자금은 높은 수익률의 합성 달러에서 국채를 담보로 하고 수익률이 상대적으로 낮은 상품으로 이동하고 있습니다. 기관 투자자들이 근본적으로 원하는 것은 높은 연간 수익률(APY)이 아니라 예측 가능성, 즉 위험을 통제할 수 있는 능력이기 때문입니다.

스테이블코인 가치 사슬의 발전 방향

스테이블코인 시장의 성공은 개별 발행 규모 확대에 달려 있지 않으며, 어떤 참여자가 특정 고객 세분 시장을 장악하느냐에 달려 있습니다. 그러나 암호화폐 네이티브 방식으로 인프라를 처음부터 구축하는 것은 더디고 비용 부담이 큽니다.

가장 현실적이고 실행 가능한 전략은 당일 결제, 24시간 연중무휴 운영, 저비용 송금, 프로그래밍 가능한 수익률과 같은 스테이블코인의 효율성을 기존 전통 금융 인프라(레일)에 중첩하는 것입니다. Stripe의 Bridge 인수, Mastercard와 BVNK의 파트너십 등 최근의 주요 M&A 활동은 전통 금융 인프라와 스테이블코인 효율성의 결합을 의미합니다.

이 기회는 지역 통화의 확산과 규제 금융과의 융합이라는 두 가지 광범위한 추세에 의해 증폭되고 있습니다.

지역 통화의 확산: 자국 통화 표시 스테이블코인을 준비하는 정부와 기관은 시스템을 처음부터 구축하기보다 이미 검증된 발행 인프라와 현지 은행 채널을 채택할 가능성이 더 높습니다.
규제 금융과의 융합: JP모건, Visa, BlackRock과 같은 규제 금융 기관도 자체 기술을 개발하기보다 검증된 인프라를 사용하는 것을 명확히 선호합니다.

이러한 추세로 인해 시장 기회는 규제 금융이 이 시장에 진입하기 위해 반드시 거쳐야 하는 카드 발행 및 결제, 수탁 인프라, 수익률 계층 등 각 계층에서 지속적으로 확대될 것으로 예상됩니다.

결론적으로, 발행사는 스테이블코인 발행을 둘러싼 치열한 경쟁을 넘어서야 합니다. 스테이블코인은 독립적인 상품이 아니라 기존 금융 레일의 효율성을 향상시키는 기술 업그레이드이기 때문입니다. 진정한 승자는 기존 전통 레일 위에 구축된 인프라 계층을 확보하는 참여자가 될 것입니다.

이러한 구조적 전환 속에서 산업의 무게 중심은 "아래로" 그리고 "안으로" 이동하고 있습니다. 금리 하락이 발행 자체의 경제성을 약화시키는 가운데, 기본 결제 계층의 가치는 사용량 증가에 따라 성장하므로 무게 중심은 아래로 이동하여 결제 계층으로 향합니다. 동시에 스테이블코인은 기존 시스템을 대체하는 것이 아니라 규제 금융 시스템에 빠르게 흡수되고 있으며, 자국 통화 스테이블코인은 달러 네트워크가 남긴 공백을 메우며 유기적으로 통합되고 있습니다.

산업 무게 중심의 이동은 되돌릴 수 없는 핵심 과제가 되었습니다. 오는 9월 28일에 열리는 EastPoint: 서울 2026은 이러한 산업 변화를 심도 있게 논의하는 장을 제공할 것입니다. 전통 금융 기관과 디지털 자산 산업이 한자리에 모여 스테이블코인 생태계 및 기타 관련 의제를 논의할 예정이며, 이 행사는 기존의 장벽을 허물고 진정한 융합을 이루는 중요한 단계로 평가받고 있습니다.

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