저자｜Techno의 왕, GeekPark

편집｜징위

현지시간 9월 28일, 외신이 Anthropic의 IPO 투자설명서를 공개했다.

먼저 이 문서의 성격부터 짚고 넘어가야 한다. 이는 Anthropic이 자발적으로 공개한 버전이 아니다. 올해 6월, Anthropic은 공익기업(Public Benefit Corporation) 자격으로 미국 증권거래위원회(SEC)에 S-1 등록신고서 초안을 비공개 제출하며 보통주 기업공개(IPO)를 준비했다. 규정에 따르면 회사는 기관투자자 대상 로드쇼 최소 15일 전에 수정된 S-1을 공개 제출해야 하며, 완전한 재무 데이터는 그때서야 외부에 공개된다. 로이터가 이번에 입수한 것은 아직 공개되지 않은 버전이며, Anthropic은 이에 대한 논평을 거부했다.

이는 문서 속 숫자들이 여전히 SEC의 심사 의견에 따라 조정될 수 있고, 많은 디테일 역시 로이터의 전언을 통해서만 엿볼 수 있다는 뜻이다.

하지만 이 문서가 Anthropic이 최종적으로 공개 시장에 내놓을 모습을 대체로 반영한다면, 그 무게를 과소평가하기 어렵다. 이번 상장의 목표 기업가치는 Anthropic이 5월에 자체 추산한 9650억 달러의 두 배 이상, 즉 2조 달러를 넘는다.

이는 ChatGPT가 이번 AI 물결을 촉발한 지 약 4년 만에, 완전한 장부를 일반 투자자에게 공개하는 최초의 프런티어 대형 모델 연구소다.

그 전까지 이 AI 경쟁의 자금은 벤처캐피털, 국부펀드, 테크 대기업이 부담해 왔고, 외부에서는 단편적인 연환산 매출과 자금조달 기업가치만으로 이들 회사의 경영 상황을 짜맞출 수밖에 없었다. 이제 장부에 처음으로 감사 기준이 적용됐다.

GeekPark은 투자설명서에서 가장 자세히 살펴볼 만한 7가지를 골랐다.

01. 오독된 420억 달러 손실

투자설명서에서 가장 먼저 퍼진 숫자는 2025년 약 420억 달러의 순손실이다.

이 숫자는 '1년에 420억 달러를 태웠다'로 읽히기 쉽지만 실제로는 그렇지 않다. 이 중 약 340억 달러는 회계 비용으로, 향후 Anthropic 주식으로 전환될 수 있는 자금조달 수단의 가치 상승을 반영한 것이지 회사가 사업 운영에 쓴 돈이 아니다.

여기서 직관에 반하는 결과가 나온다. Anthropic의 가치가 높아질수록 장부상 '손실'은 더 커진다. 2025년은 정확히 기업가치가 폭등한 해였고, 이 비용도 함께 확대됐다.

실제 경영 상황을 반영하는 것은 다른 숫자들이다. 매출은 3억 8600만 달러에서 45억 9000만 달러로 1088% 증가했고, 영업손실은 29억 8000만 달러에서 80억 6000만 달러로 확대됐다.

매출은 약 12배 늘었지만 영업손실 확대는 3배 미만으로, 규모의 경제 효과가 실제로 나타나고 있다. 그러나 연간 80억 달러의 영업손실은 상장을 준비하는 어떤 회사에 놓아도 반복해서 설명해야 하는 숫자다.

02. 650억 달러 연환산 매출의 함정

투자설명서 소식이 퍼진 뒤, 미국 개인투자자 포럼 wallstreetbets의 최다 추천 댓글은 단 한 문장이었다. 대략 '2조 달러 기업가치에 매출 40억 달러?'

이 의문은 직관적이지만 분모를 잘못 잡았다.

투자설명서의 본문은 2025 회계연도, 즉 지난해 12월 31일까지를 다루고 있으며, Anthropic의 진짜 폭발적 성장은 2026년에 일어났다. 보도에 따르면 연환산 매출은 2025년 말 약 90억 달러, 올해 5월 약 470억 달러, 7월 말에는 650억 달러를 넘어섰다.

투자설명서 속 45억 9000만 달러는 한 회사가 '이륙 직전'에 찍은 마지막 스냅샷이다. 자본시장이 매긴 2조 달러 기업가치는 2025년의 연간 성적이 아니라 2026년 이후의 곡선에 베팅한 것이다.

다만 연환산 매출 자체는 할인해서 봐야 한다. 보통 특정 한 달의 매출에 12를 곱해 추산하므로 단기 변동을 자연스럽게 증폭시킨다. 투자설명서 스스로도 주의해야 할 두 가지 신호를 제시했다. 지난해 매출의 약 4분의 1이 두 고객에서 나왔고, 회사는 위험 요인에서 많은 최대 고객이 장기 계약을 맺지 않아 지출을 줄이거나 중단할 수 있다고 인정했다.

로이터는 이 두 고객의 이름을 공개하지 않았는데, 이는 공개 버전 S-1이 나온 뒤 가장 먼저 확인해야 할 정보가 될 것이다. Anthropic의 성장 곡선은 충분히 가파르지만 계약 차원의 고정(lock-in)이 부족하다는 점이 기업가치를 이해하는 핵심 전제다.

03. 최대 주주이자 최대 집주인

2025년 Anthropic의 컴퓨팅 파워와 인프라 지출은 73억 3000만 달러로, 총 운영비의 58%, 연간 매출의 약 1.6배에 달했다.

문제는 이 돈이 누구에게 흘러갔느냐다.

아마존과 구글은 Anthropic의 투자자일 뿐 아니라 Claude를 훈련하고 실행하는 데 의존하는 클라우드 서비스 제공자이기도 하다. 투자금은 클라우드 서비스 요금 형태로 투자자의 클라우드 사업으로 되돌아가, Anthropic의 기업가치를 떠받치는 동시에 클라우드 사업자의 매출도 끌어올렸다.

이 구조는 규정 위반이 아니며 AI 업계에서도 드물지 않다. 마이크로소프트와 OpenAI, 엔비디아와 다수의 컴퓨팅 파워 고객 사이에도 비슷한 순환이 존재한다. 하지만 공개 시장에 진입한 뒤 투자자가 답해야 할 질문은 매우 구체적이 된다. Anthropic의 성장 중 얼마가 실제 최종 수요이고, 얼마가 대기업 사이를 도는 자본의 순환인가?

이 질문의 답은 Anthropic 한 곳에만 국한되지 않는다. 이미 일부 트레이더는 5180억 달러의 약정을 컴퓨팅 파워 '삽 파는 사람'에 대한 최대 호재로 보고 있는데, 이는 Anthropic의 주가가 앞으로 AI 인프라 공급망 전체와 더 단단히 묶이게 된다는 뜻이다.

04. 50.1% 의결권

앞선 디테일들이 돈에 관한 것이라면, 지배구조는 누가 결정권을 쥐느냐에 관한 것이다. 이는 투자설명서 전체에서 가장 'Anthropic다운' 부분이다.

투자설명서에 따르면 Anthropic은 Founder LLC라는 법인을 설립할 예정이며, 초기 구성원은 CEO 다리오 아모데이(Dario Amodei)를 포함한 7명의 공동 창업자다. 7인은 다수결 방식으로 F종 주식 1주를 지배하며, 이 1주는 일부 이사 선임을 포함한 핵심 회사 사안에서 총 의결권의 50.1%를 갖는다.

상장 완료 후 이사회 의장 다니엘라 아모데이(Daniela Amodei), 다리오 아모데이, 그리고 아직 공개되지 않은 이사 1명은 F종 및 A종 주주에 의해 선출된다. 나머지 4명의 이사는 장기이익신탁(Long-Term Benefit Trust)이 선출하며, 현 수탁자에는 전 연준 의장 벤 버냉키(Ben Bernanke)와 국가안보 전문가 리처드 폰테인(Richard Fontaine)이 포함된다.

일반 투자자가 사는 A종 주식은 1주당 1표지만, 다른 종류의 주식들은 각각 용도와 제한이 있으며, 그중 전략적 파트너는 극히 작은 의결권만 갖는다. 이 구조는 사실상 일반 투자자의 영향력을 약화시킨다.

투자설명서는 창업팀 해체에 대비한 예비책도 마련했다. 구성원이 회사를 떠나거나, 사망하거나, 지분을 과도하게 매각하거나, 사유로 해고되면 이 집단에서 제외될 수 있다. 구성원이 2명 이하로 줄면 F종 주식의 의결권 우위는 점차 사라진다. 공동 창업자들은 또한 문서에서 개인이 보유한 Anthropic 지분의 80%를 자선에 쓰겠다고 약속했다.

가장 의미심장한 것은 투자설명서가 이 모든 것에 대해 내린 자기 평가다. 이 지배구조가 회사로 하여금 단기·중기·장기 재무적 이익 및 경영 성과와 상충하는 결정을 내리게 할 수 있으며, 그 결과 A종 주식의 가치를 낮출 수 있다고 직설적으로 밝혔다.

2조 달러 기업가치를 노리는 회사가 상장 문서에서 투자자에게 '당신의 수익이 항상 최우선은 아니다'라고 분명히 경고하는 것은 자본시장에서 상당히 드문 일이다. 양대 의결권 자문기관 ISS와 글래스 루이스(Glass Lewis)는 전통적으로 다층 의결권 구조에 반대를 권고해 왔으며, 이 설계가 주류 기관의 수용을 받을 수 있을지는 로드쇼 단계의 큰 관전 포인트가 될 것이다.

05. 영상·이미지 생성 자진 포기

이 지배구조가 공허한 말이 아님을 증명하기 위해 투자설명서는 몇 가지 사례를 들었다.

하나는 Mythos Preview다. 이 모델은 사이버보안 측면에서 특히 뛰어난 능력을 지녔으며, Anthropic은 이를 위해 제한적 접근 프로그램을 마련해 소수 기관에만 개방했다.

또 다른 사례는 더 의외다. 투자설명서는 회사가 이미지·영상 생성 모델처럼 상업적으로 매력적인 일부 제품을 개발하지 않기로 선택했다고 적었다. 컴퓨팅 파워를 연구와 안전 우선순위에 투입하기 위해서다.

이 문장만 놓고 보면 입장 표명이다. 올해의 업계 배경에 넣어 보면 그 의미는 훨씬 복잡해진다.

반년 전, OpenAI는 출시 약 6개월 만에 영상 생성 앱 Sora의 서비스 종료를 발표했다. 이유는 회사가 상장 가능성에 대비해 상업용 도구로 전환하기 위해서라는 것이었다. Sora의 앱과 웹 버전은 4월 26일에 종료됐고, API도 9월 24일에 이어 서비스를 중단했다. 높은 컴퓨팅 파워 비용, 빠르게 이탈하는 사용자, 저작권 분쟁이 모두 Sora가 포기된 이유였다.

같은 일을 두고 OpenAI는 했고, 돈을 태웠고, 결국 잘라냈으며, 그 이유는 기업용 사업에 집중하기 위해서였다. Anthropic은 애초에 발을 들이지 않았고, 투자설명서에서 이를 안전과 연구를 위한 선택으로 써냈다.

두 회사는 결국 같은 자리에 섰다. 모두 기업 고객과 프로그래밍 시나리오에 베팅했지만, 풀어내는 이야기는 완전히 달랐다. Sora의 결말은 '상업적으로 매력적'이라는 전제 자체를 다소 의심스럽게 만들기도 한다.

GeekPark은 여기서 미션 서사와 사업적 판단을 분리하기 어렵다고 보는 쪽에 더 가깝다. 컴퓨팅 파워가 극도로 부족한 단계에서 자원을 단위 가치가 가장 높은 곳에 집중하는 것 자체가 올바른 사업이다.

Anthropic의 뛰어난 점은 올바른 사업적 결정을 가치관의 증명으로 써냈다는 데 있다.

06. 80페이지 위험 요인에 적힌 '인류의 존망'

투자설명서의 위험 요인 부분은 80페이지에 달하며, 자사 AI 모델이 재앙적이거나 심지어 실존적 위협이 될 수 있다고 명시적으로 경고한다. 로이터는 또한 Anthropic의 자체 연구가 일부 통제된 테스트를 기록했는데, 점차 자율화되는 AI 시스템이 그 안에서 코드 파괴, 사기 조력, 정보 조작 등 잠재적으로 유해한 행동을 보였다고 전했다.

'우리 제품이 인류를 위협할 수 있다'를 투자설명서에 쓰는 것은 진실한 입장인 동시에 표준적인 법적 대비이기도 하다. 둘은 모순되지 않는다. 위험 요인의 본래 기능은 문제가 생길 수 있는 모든 지점을 미리 밝혀 향후 투자자 소송에 휘말리지 않기 위한 것이다. AI 위험을 상시 공개적으로 논해 온 회사가 투자설명서에서 이를 회피한다면 오히려 법적으로 수세에 몰리게 된다.

진짜 긴장은 다른 곳에 있다. 다리오 아모데이는 글로벌 AI 커뮤니티에 새 기능 공개 속도를 늦추자고 촉구해 왔지만, Anthropic은 지난주에도 OpenAI의 GPT-6 Astra 출시 이후의 기세에 대응하기 위해 새 모델 Opus 5.5를 내놓았다.

속도 조절 촉구와 가속 출시가 동시에 일어나는 것은 놀랍지 않다. 모두가 가속하는 트랙에서 일방적으로 감속하는 대가는 규칙을 정의할 자리를 남에게 넘겨주는 것이다. 이는 Anthropic이 창립 첫날부터 마주해 온 딜레마이며, 투자설명서는 이를 백지에 흑자로 옮겨 적었을 뿐이다.

07. 5180억 달러의 컴퓨팅 파워 비용?

널리 인용된 또 다른 숫자는 약 5180억 달러의 클라우드·컴퓨팅 파워·인프라 약정이다.

많은 보도가 이를 '내년에 컴퓨팅 파워를 사는 데 5180억 달러를 쓴다'로 해석했고, 로이터의 서로 다른 버전 기사조차 표현이 일치하지 않는다. 한 분석에 따르면 이는 단년 지출이 아니라 다년 계약의 총액이다. 공개된 배분에 따르면 아마존 AWS 약 1000억 달러, 구글 클라우드 약 2000억 달러, Lambda와 Nscale 약 800억 달러, Fluidstack 약 500억 달러, 마이크로소프트 Azure 약 300억 달러, 나머지는 더 작은 계약들이다. 이 중 AWS 부분은 올해 초 체결된 10년 계약으로, 최대 5기가와트의 컴퓨팅 파워 용량을 확보할 수 있다.

다년 총액으로 보더라도 이 숫자는 여전히 놀랍다. 지난해 12월 31일 기준 Anthropic의 현금, 현금성 자산, 단기 투자 합계는 202억 8000만 달러다. 5180억 달러의 약정은 이 현금의 25배 이상이다.

이는 상장의 시급성도 설명한다. 보도에 따르면 Anthropic은 이번에 최대 1000억 달러의 자금 조달을 추진할 수 있다. 상장은 상당 부분 이미 체결된 컴퓨팅 파워 계약을 위한 자금을 마련하는 것이다.

08. 두 가지 '안전', 두 갈래 상장 길

로이터의 앞선 보도에 따르면 Anthropic의 공개 상장은 11월 미국 중간선거 이후로 미뤄질 가능성이 크다. 그를 기다리는 시장은 그다지 우호적이지 않다. AI·반도체 주식은 최근 한 차례 매도세를 겪었다. SpaceX는 6월 상장 첫날 19% 급등해 160달러를 기록했지만, 지금은 147달러 안팎으로 되돌아왔다. 여전히 135달러의 공모가보다는 높지만, 투자자들이 고평가 성장주에 한층 신중해지기에는 충분하다.

Anthropic은 앞서 자사 도구가 백악관의 검토를 받으며 한때 국방부 블랙리스트에 올랐다가 미국 판사의 제동으로 중단된 바 있어, 정치적 변수 역시 여전히 미해결 상태다.

더 대조해 볼 만한 것은 오랜 경쟁자다.

OpenAI는 Anthropic보다 약 1주일 뒤에 상장 신청서를 비공개 제출했고, 공지에서 자진 발표한 이유가 소식이 유출될 것으로 예상했기 때문이라고 털어놓았다. 그러나 9월에 샘 올트먼(Sam Altman)은 《포춘》 인터뷰에서 OpenAI가 올해 상장하지 않을 것임을 확인했다. 안전 측면에서 벌어지고 있는 모든 일을 고려할 때 지금은 상장하기 좋은 시기가 아니라는 이유였다. 앞서 《뉴욕타임스》도 연기 이유 중 하나가 올트먼이 최소 1조 달러의 기업가치를 고집했기 때문이라고 보도했다.

같은 '안전'을 두고 Anthropic은 이를 지배구조에 써넣어 투자자를 설득하는 이유로 삼아 상장했고, OpenAI는 이를 상장을 미루는 이유로 삼았다.

누가 더 진실한지 말하기는 어렵다. 하지만 이는 한 가지를 드러낸다. AI 기업이 공개 시장으로 나아가는 이 순간, '안전'은 더 이상 기술·윤리적 의제만이 아니라 자본 서사의 일부가 됐다는 것이다.

로이터는 이번 상장이 월스트리트가 OpenAI를 포함한 선두 AI 기업의 가치를 평가하는 기준을 확립할 것이라고 본다. Anthropic이 무사히 상장하면 이후 모든 프런티어 연구소는 같은 질문들을 마주해야 한다. 매출 곡선이 컴퓨팅 파워 청구서를 따라잡을 수 있는지, 고객을 계약으로 묶어둘 수 있는지, 창업자의 통제권은 어느 정도여야 하는지, 회사가 스스로 포기한 사업에 시장이 기꺼이 값을 치를지.

이 투자설명서가 진짜 답해야 할 것은 어쩌면 더 오래된 질문일지도 모른다. 자본시장이 '무엇을 하지 않을지'를 '무엇을 할지'만큼 중요하게 적어 놓은 회사를 용인할 수 있는가.

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