저자: Matt Crosby

편집: 바이화 블록체인

비트코인 전체 네트워크 해시레이트가 수개월째 하락세를 이어가고 있으며, 채굴 난이도도 기록상 가장 가파른 하락 중 하나를 기록했습니다. 보통 이런 이야기는 간단합니다. 채굴자들이 경제성이 맞지 않아 채굴기를 끄기 시작했다는 것입니다. 하지만 이번의 예외는 상장 채굴 기업들의 주식이 최근 몇 년 만에 가장 강력한 상승세를 보이는 반면, BTC 자체는 큰 타격을 입었다는 점입니다. 과거 매 라운드의 채굴자 항복에서는 채굴자 압박과 가격 압박이 동시에 발생하는 경우가 많았습니다. 이제 둘은 갈라지기 시작했고, 시장은 이 갈라짐이 장기 해시레이트에 어떤 의미를 갖는지 아직 가격에 반영하지 않은 것으로 보입니다.

시간이 부족하다면 먼저 이 점들을 확인하세요:

전체 네트워크 해시레이트 가 비트코인 역사상 가장 오래 지속되는 채굴자 항복 신호 중 하나를 보내고 있습니다.
채굴 난이도가 최고점 대비 19.9% 하락했으며, 이는 전용 채굴 하드웨어가 보편화된 이후 세 번째로 깊은 하락입니다.
채굴자들이 수천 개의 비트코인을 매도했음에도, 채굴 기업 주식은 지난 1년 동안 BTC를 크게 앞질렀습니다.
BTC 기준 블록 보상 수입이 기록상 가장 낮은 일일 수준을 기록했습니다.
지난 28일 동안의 일평균 수수료 수입은 한 블록의 보조금조차 감당하지 못합니다.

채굴자 항복이 실제로 진행 중입니다

비트코인 역사에서 이번 라운드보다 더 오래 지속된 해시레이트 하락은 손에 꼽을 정도입니다. 채굴 난이도(Miner Difficulty)도 동시에 하락하고 있으며, 이는 프로토콜 메커니즘이 설계대로 작동하고 있음을 보여줍니다. 2,016개 블록, 즉 약 2주마다 네트워크는 목표 난이도를 재설정하여 블록 생성 시간이 평균 10분에 가깝게 유지되도록 합니다. 해시 연산에 참여하는 기계가 줄어들면 목표 난이도는 자연스럽게 낮아집니다. 현재 채굴 난이도는 최고점 대비 19.9% 하락했습니다. ASIC이 GPU를 대체하여 주류 채굴기가 된 이후로 이보다 더 깊은 하락은 단 두 차례뿐이었습니다.

그림 1: 채굴 난이도가 사상 최고점 대비 19.9% 하락했습니다.

비슷한 기간을 가진 단 두 번의 하락 사이클이 있는데, 지속 시간도 이번과 비슷했습니다. 그중 더 깊었던 하락은 중국이 비트코인 채굴을 전면적으로 금지한 이후 발생했으며, 이는 가장 이해하기 쉬운 사례에 속합니다. 정책으로 인해 채굴기들이 직접 꺼지고 해시레이트가 순식간에 무너졌기 때문에, 누구나 다음 단계를 예상할 수 있었습니다. 이 기계들은 더 저렴한 전력을 찾아 다른 곳에서 네트워크에 다시 연결될 것입니다.

그림 2: 비트코인 전체 네트워크 해시레이트 가 287일 연속 하락했습니다.

왜 채굴 기업 주식은 오히려 상승할까요

지난 1년 동안 BTC는 누적 약 46% 하락했습니다. 그러나 규모가 가장 큰 상장 채굴 기업(Listed Miners) 몇 곳은 같은 기간 크게 상승했으며, 그중 가장 성과가 좋은 곳은 430% 이상 상승했습니다. 이는 이 자산군의 일반적인 움직임이 아닙니다. 역사적으로 채굴 기업 주식은 보통 '레버리지 비트코인'으로 여겨져 왔습니다. 즉, 하락장에서는 더 가파르게 떨어지고 상승장에서는 더 가파르게 오르는 경향이 있습니다. 따라서 이번과 같은 큰 괴리는 매우 드뭅니다.

그림 3: 지난 1년간 상장 채굴 기업의 BTC 대비 성과.

이 모든 것을 실제로 추진하는 것은 AI 내러티브입니다. 수년간 비트코인과 규모가 가장 큰 AI ETF는 동반 움직임을 보여왔으며, 특정 시기에는 상관관계가 0.8~0.9에 달하기도 했습니다. 하지만 이제 이 관계는 역전되었습니다. AI는 계속 상승하는 반면 비트코인은 약세를 보이고 있습니다.

블록 보조금이 줄어들고 있습니다

채굴자들은 최근 BTC 기준 블록 보상(Block Rewards)의 일일 수입 사상 최저치를 기록했습니다. 여기에는 해시레이트 하락의 영향이 일부 있습니다. 난이도 조정이 따라잡기 전까지는 블록 생성 속도가 10분보다 느려지기 때문입니다. 하지만 더 주요한 이유는 단순히 프로토콜이 정해진 규칙에 따라 작동하고 있다는 점입니다. 블록 보조금은 4년마다 절반으로 줄어들며, 새로운 코인이 더 이상 발행되지 않을 때까지 계속 반감됩니다.

그림 4: BTC 기준 채굴자 블록 보상 수입이 새로운 사상 최저치로 떨어졌습니다.

첫 번째 반감기 이후, 매 사이클마다 같은 반론이 제기되었습니다. 코인 가격이 보상 감소를 상쇄할 것이라는 주장입니다. 즉, 각 블록에서 생성되는 코인은 줄어들지만 개별 코인의 가치가 올라가면 달러 기준 수입은 유지될 수 있다는 것입니다. 이 논리는 지금까지는 실제로 맞아떨어졌습니다. 채굴자 수입의 호황도를 측정하는 Puell Multiple은 현재 약 0.75 수준으로, 이는 채굴자들의 현재 수입이 지난 1년 평균의 약 4분의 3 수준임을 의미합니다. 환산하면 현재 일일 수입은 약 3,000만 달러이며, 장기 평균은 4,000만 달러에 가깝습니다.

이 격차를 누가 메울까요

또 다른 해답은 항상 수수료였고, 처음부터 그래 왔습니다. 언젠가 블록 보조금은 0이 될 것입니다. 그때가 되면 네트워크 보안 예산은 수수료가 단독으로 부담해야 합니다. 그렇지 않으면 보조금이 사라지면서 보안 예산도 함께 위축될 것입니다.

그림 5: 채굴자 수수료 수입이 전체 채굴자 수입에서 차지하는 비율.

하지만 현실은 그 단계와는 아직 거리가 멉니다. 채굴자들은 현재 하루에 약 3,000만 달러를 벌어들이며, 그중 수수료 기여분은 약 20만 달러에 불과합니다. 다시 말해, 지난 28일간의 평균 수수료 수입은 한 블록의 보조금조차 충당하지 못하며, 비트코인 네트워크는 하루에 약 144개의 블록을 생성합니다. 미래에 수수료 시장이 어떤 형태로 진화하든, 적어도 현재로서는 수수료가 감당할 수 있는 네트워크 보안 예산은 약 10분 정도에 불과합니다.

이것이 의미하는 바

오늘날 비트코인이 당연히 아직 보안 위험 단계는 아니며, 이 글은 가격을 직접 판단하는 것도 아닙니다. 하지만 이번 항복의 형태는 과거 몇 차례와는 확연히 다릅니다. 채굴자들은 채굴보다 더 수익성이 높은 하드웨어 용도를 찾았을 뿐이며, 이러한 변화가 일어나는 동시에 코인 가격은 하락하고, 블록 보조금은 줄어들며, 수수료 수입은 거의 개선되지 않고 있습니다.

약세장에서 새로운 비관적 내러티브를 듣고 싶어 하는 사람은 아무도 없으며, 이 글이 대체로 그렇게 읽힌다는 점도 알고 있습니다. 그러나 반대로 보면, 진정으로 해결해야 할 문제는 약세장에서야 비로소 진지하게 다뤄지는 경우가 많습니다. 장기적으로 채굴자 인센티브 구조는 의식적으로 설계되고 보완되거나, 아니면 계속 더 높은 코인 가격에 의존해 문제를 일시적으로 덮어둘 수밖에 없을 것입니다.

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