저자: Mario Chow, IOSG Ventures

요약

퍼블릭 체인은 모든 거래 금액을 투명하게 공개합니다. 실제 대차대조표가 들어오기 전까지는 문제가 되지 않았죠. 이에 대한 해결책은 세 가지입니다. 자체 프라이버시 네트워크를 구축하는 것(Zcash, Monero, Canton 등), 이더리움에 프라이버시를 덧입히는 것(Tornado Cash, Railgun, Zama 순), 혹은 아예 데이터를 공개하지 않는 것(이것도 Canton입니다).

모두 은닉성과 기능성을 맞바꾸는 방식입니다. 모든 것을 숨기면서도 모든 것을 원활하게 작동시키는 기술은 아직 아무도 만들지 못했습니다.

수요는 실제하며, 증거도 있습니다. JP모건은 2024년에 암호화된 상태의 기관 금융이 작동함을 검증했고, 2026년에는 자사의 예금 토큰을 Canton 네트워크에 발행했습니다. 샌드위치 공격을 받은 스왑 거래는 0.3%에서 0.8%의 손실을 봅니다. 기관 현물 장외거래(OTC) 거래량은 1년간 109% 증가한 반면, 같은 기간 상위 20개 거래소는 9% 성장에 그쳤습니다. 기관의 40%는 이미 거래의 절반 이상을 화면 밖에서 체결하고 있습니다.

하지만 프라이버시가 곧 보안 강화를 의미하지는 않습니다. 표적이 될 확률을 낮춰줄 뿐, 일단 표적이 되면 아무 소용이 없고, 문제 발생 시 추적 및 회수는 더욱 어려워집니다. 실제로 Zcash에서는 아무도 모르게 코인을 찍어낼 수 있는 취약점이 4년 동안이나 숨겨져 있기도 했습니다.

돈은 서비스가 아니라 자산에 있습니다. 프라이버시 코인에는 약 250억 달러가 묶여 있습니다. 반면 이 분야의 모든 프로토콜이 1년 동안 벌어들이는 수수료는 약 600만 달러에 불과합니다. Monero와 Zcash는 출시 이후 총 300만 달러를 벌었고, Zama는 이미 5.95억 달러의 자금을 자사 플랫폼으로 옮겨왔지만 추정 수수료는 840달러에서 84,000달러 사이입니다. 기저점(bps)이 아닌 비트 단위로 요금을 매기기 때문입니다.

결론은 여전히 강세입니다. 수요는 검증되었고, 기술은 더 이상 걸림돌이 아니며, 2027년 7월부터의 규제는 시장을 감사 가능한 프라이버시 쪽으로 밀어붙일 것입니다. 부족한 것은 가격뿐이며, 이는 전체 문제 중 가장 해결하기 쉬운 부분입니다. 따라서 이 베팅은 결국 제대로 수수료를 부과할 용기를 내는 쪽에 걸어야 합니다.

문제의 핵심: 공개 장부가 드러내서는 안 될 것을 드러낸다

블록체인은 누가 무엇을 소유했는지 기록하는 공유 장부입니다. 네트워크의 모든 기계는 동일한 복사본을 저장하며, 모든 결제 내역이 이 복사본에 기록됩니다. 진실을 판정하는 중개자 없이 누구나 장부를 직접 확인할 수 있습니다. 낯선 사람끼리도 믿음 없이 거래할 수 있는 것은 바로 이 때문입니다.

그 대가는 장부가 모든 사람에게 열려 있다는 점입니다. 계좌는 '주소'라고 불리며, 말하자면 긴 문자열의 영숫자입니다. 누구든 이 주소를 블록 익스플로러 같은 무료 사이트에 입력하기만 하면 그 주소의 모든 내역을 읽을 수 있습니다. 보유 자산, 누구에게, 얼마를, 몇 시 몇 분에 지불했는지까지 알 수 있습니다. 로그인도, 허가도 필요 없으며, 거부할 방법도 없습니다.

▲ 블록 익스플로러. 모든 주소, 모든 금액, 누구든 영원히 읽을 수 있다.

10년 동안은 별문제가 되지 않았습니다. 체인 위의 자금이 많지 않았고 사용자들도 익명을 썼기 때문입니다. 하지만 실제 대차대조표가 등장하면서 이는 더 이상 무해하지 않게 되었습니다.

공개 장부가 실제로 무엇을 공표하는지 생각해 보십시오. 체인에서 급여를 지급하는 회사는 사실상 급여 명세서를 공개하는 셈입니다. 미결제 포지션을 보유한 펀드는 포지션, 진입 가격, 그리고 청산당할 가격을 공개하는 것입니다. 공급업체에 대금을 지급하는 기업은 공급업체 명단과 결제 조건을 공표하는 셈입니다. 큰 잔액을 보유한 개인은 자신이 털릴 만한 가치가 있다는 증거를 공개하는 것입니다.

이를 단순한 이론적 문제에서 시급한 과제로 만든 두 가지가 있습니다. 하나는 스테이블코인입니다. 설계상 1달러에 가치를 고정하고 은행의 실제 달러로 뒷받침되는 이 토큰의 거래량은 이미 무시할 수 없는 수준입니다. 다른 하나는 토큰화된 실물 자산, 즉 채권, 펀드, 부동산을 토큰으로 만든 것으로, 규제받는 기관들을 데리고 시장에 진입하고 있습니다. 이 사용자들은 '모든 사람이 금액을 볼 수 있는 것'을 진입 조건으로 받아들일 수 없습니다.

문제는 단순하지만 해결은 어렵습니다. 어떻게 숫자를 숨기면서 동시에 수천 명의 낯선 이들이 사기 행위가 없음을 검증하게 할 수 있을까요?

실제로 돈을 내는 주체: 손실을 베이시스 포인트로 계산할 수 있는 사람들

프라이버시에는 항상 수사(rhetoric)가 따라붙었습니다. 감시는 나쁘고 자유는 좋다, 하는 식입니다. 하지만 수사만으로는 제품이 팔리지 않습니다. 2025년에서 2026년 사이에 실제로 변한 것은 구체적인 사람들이 공개 장부 때문에 구체적인 돈을 잃기 시작했고, 그들이 해결책을 사기 위해 나왔다는 사실입니다.

누가 감시를 혐오하는지가 아니라, 공개 장부가 누구에게 반복적으로 손해를 끼치는지, 그리고 그 돈이 사적 장부로 대체될 수 있는지를 보는 것입니다.

▲ 누가 온체인 프라이버시에 비용을 지불하는가. 손실의 온체인 성격 대비, 이를 막기 위해 비용을 지불하는 주체가 누구인지에 따라 도식화.

트레이더: 자신의 주문 흐름에 선행매매(front-run) 당하며, 손실을 베이시스 포인트로 계산 가능

당신의 거래가 체결되기 전 공개 대기열에 놓입니다. 봇이 이를 읽고, 당신보다 먼저 매수한 뒤, 당신의 체결 시점에 매도하는 것이 바로 샌드위치 공격입니다. 2025년 10월 기준 1년간 이더리움에서 약 95,000건이 발생했으며, 약 6천만 달러가 빠져나갔고, 피해를 입은 단일 스왑 거래는 0.3%에서 0.8%의 손실을 기록했습니다.

이 경우 구매자는 전문 플레이어이며, 손실을 베이시스 포인트로 명확히 계산할 수 있습니다. 따라서 이 시나리오에서 프라이버시가 파는 것은 신념이 아닌 실행 품질입니다.

무기한 선물 플랫폼의 공개 포지션: 노출은 지속적이다

포지션을 보유하고 있다면 이는 샌드위치 공격보다 더 심각합니다. 노출이 지속적이기 때문입니다. 무기한 선물 거래소의 모든 포지션은 공개되어 있으며, 청산 가격까지 모두 볼 수 있기에 누구든지 가격을 그 지점으로 밀어붙일 수 있습니다. Hyperliquid만 보더라도 2026년 4월 월간 거래량이 약 4,320억 달러에 달했습니다.

플랫폼의 대응은 이데올로기가 아닌 비즈니스적입니다. Aster는 비공개 주문을 출시했고, Paradex와 Hibachi는 포지션 프라이버시를 판매하며, Zama는 2026년 7월에 비공개 RFQ(Confidential RFQ)를 프라이빗 테스트에 도입했습니다. 이에 대해서는 섹션 6에서 자세히 설명합니다.

태그가 붙고 강제 매도해야 하는 지갑: 수요는 가장 강하지만 논의는 가장 적다

펀드의 언락 물량이 특정 지갑에 담겨 있습니다. Arkham이나 Nansen은 이미 이 지갑에 실명 태그를 붙여 놓았으며, 언락 날짜는 누구나 조회할 수 있습니다. 돈이 움직이는 순간 시장이 그보다 앞서 움직이고, 이는 다음 분기에 다시 반복됩니다.

이 부문의 수익은 이미 존재하지만 다른 곳으로 흘러가고 있습니다. 2025년 말 기준 1년간 기관 현물 OTC 거래량은 109% 증가했으나, 상위 20개 거래소의 거래량은 9% 증가에 그쳤습니다. 기관의 40%가 OTC를 선호 집행 장소로 꼽았고, 거래의 절반 이상이 화면 밖에서 이뤄집니다. 전화 한 통으로 서비스할 수 있는 시장이 이렇게 형성된 것입니다. 공개된 장소에서는 정보가 새기 때문입니다.

베껴질 수 있는 전략: 거의 아무도 비용을 지불하지 않음

카피 트레이딩 도구는 몇 블록 안에 수익성 좋은 주소를 복제할 수 있습니다. 따라서 자금 운용역의 포트폴리오 리밸런싱 결정은 몇 주에 걸쳐 가치가 줄어드는 것이 아니라 실행되는 순간 바로 죽어버립니다. 이는 정부를 피하는 것이 아니라 같은 패널을 들여다보는 다른 열두 명의 경쟁자를 피하는 것입니다. 이를 막기 위해 돈을 쓰는 사람은 거의 없으며, 바로 이 점이 이 사분면을 흥미롭게 만듭니다.

퍼블릭 체인으로 이전되는 규제 장부: 수요는 진짜지만, 허가형 네트워크가 가져가다

300억 달러 이상의 토큰화된 실물 자산이 퍼블릭 체인 위에 있지만, 은행이 자신의 보유 포지션을 실시간으로 공개하는 것은 불가능합니다. 그렇다면 은행은 이걸 원하는 걸까요? 한 사례가 양방향의 답을 모두 보여줍니다.

2024년 11월, JP모건의 블록체인 부서는 자체 샌드박스에서 Zama의 fhEVM을 기반으로 한 Project EPIC을 실행하여, 암호화된 상태의 펀드 청약, 블라인드 경매, 암호화된 수치에 대한 직접 결제를 시연했습니다. 설계상 JP모건 자체도 세부 내용을 볼 수 없었습니다. 하지만 그것은 샌드박스였고, Zama는 여러 공급업체 중 하나였을 뿐입니다. 2026년 1월 JP모건이 실제로 예금 토큰을 발행할 장소로 선택한 것은 허가형 네트워크인 Canton이었습니다.

기관의 수요는 실재하며 증명되었지만, 이를 가져가는 것은 허가형 레일이지 퍼블릭 체인 암호학이 아닙니다.

도구 상자: 네 가지 비밀 유지 방법, 차이는 비밀의 위치뿐

이 업계의 모든 프로젝트는 이 네 가지 아이디어 중 하나 또는 두 가지를 조합하여 만들어집니다. 그들을 실제로 구별하는 질문은 간단합니다. 비밀이 어디에 놓여 있는가입니다.

▲ 비밀이 존재하는 위치에 따라 분류된 네 가지 기본 요소.

예전에는 그 대가가 속도였으며, 이 부분은 이 글에서 가장 빨리 구식이 되는 부분입니다. 몇 년 동안 FHE에 대한 공정한 비판은 초당 약 20건 정도의 트랜잭션만 처리할 수 있다는 것이었고, 일반 체인은 수천 건을 처리할 수 있었습니다. 이 격차는 업계 종사자들의 예상보다 훨씬 빠르게 거의 메워졌습니다.

어떤 단일 기술도 완벽하게 승리할 수 없습니다. 실제 제품들은 두 가지를 섞어 사용합니다. 속도를 위해 봉인된 칩을 사용하고, 칩이 잘못된 행동을 하지 않았다는 영지식 증명서를 추가하거나, 혹은 FHE로 상태를 은닉한 후 영지식 증명으로 입력을 검증하는 식입니다.

다섯 번째 선택지도 있습니다. 아예 암호학을 우회하는 것입니다. 데이터를 볼 권한이 있는 사람에게만 전송하는 것입니다. 이것이 Canton이며, 은행들이 이를 선호하는 이유이기도 합니다.

첫 번째 해답: 처음부터 네트워크를 비공개로 설계하기

초기 시도는 기존 네트워크에 덧대는 패치가 아니라 '숨김'을 중심으로 전체 네트워크를 설계하는 것이었다. 이 길에는 두 코인이 앞서 나갔지만, 건 방향이 완전히 반대였다. 세 번째 사례는 개인이 아닌 은행을 위해 만들어졌지만 같은 계열에 속한다.

Zcash: 프라이버시는 스위치일 뿐, 이것이 바로 10년간의 아킬레스건

Zcash는 자체 체인으로, 본질적으로 비트코인 방식의 디지털 현금에 비공개 모드를 덧붙인 형태다. 두 종류의 주소가 있다: 트랜스페어런트 주소는 비트코인과 완전히 같아 모든 것이 노출되고; 쉴디드 주소는 발신자, 수신자, 금액을 숨긴다. 자금을 비공개 쪽으로 옮기는 것을 쉴딩(shielding), 다시 꺼내는 것을 디쉴딩(deshielding)이라고 한다.

숨기는 작업은 zk-SNARK가 수행하는데, 이는 영지식 증명의 간결한 형태다. 쉴디드 ZEC를 사용할 때, 지갑은 이 지불 내역이 맞고 어떤 코인도 이중 지출되지 않았음을 증명하는 매우 짧은 증명을 전송한다. 네트워크를 유지하는 머신은 이 증명을 검증하고 받아들일 뿐, 누가 누구에게 얼마를 지불했는지는 전혀 알지 못한다.

이후 모든 것을 규정짓는 설계 결정이 하나 있다: 프라이버시는 선택 사항이며, 거래마다 선택할 수 있다는 점이다. 듣기엔 친절하게 들리지만, 동시에 약점이기도 하다. 숨는 데 필요한 것은 많은 사람들이 있기 때문이다. 방 안에서 혼자만 마스크를 쓰고 있다면 마스크를 쓰지 않은 것과 같다. Zcash 생애 대부분 동안, 대다수의 ZEC는 투명 풀에 머물렀고, 비공개 그룹은 항상 드물었다.

대부분의 사람들은 Zcash를 하나의 개체로 생각하지만, 사실은 네 개의 풀이다. 누가 누구인지 구분해야 제8절에 나오는 2026년 취약점을 이해할 수 있다. 일반적인 요약은 다음과 같다: Sprout는 비공개 화폐가 가능함을 증명했고, Sapling은 이를 사용 가능하게 만들었으며, Orchard는 더 이상 신뢰할 수 있는 설정에 의존하지 않게 만들었다.

▲ 10년간의 Zcash 쉴디드 풀, 아래는 쉴디드 비중, 사건이 표시됨.

Zcash에 대해 알 가치가 있는 또 한 가지는, 사용하기 위한 이유보다 보유하기 위한 이유다: 쉴딩된 ZEC에는 이력이 없다. 코인이 풀을 통과하면 더 이상 어떤 흔적도 남지 않으며, 모든 단위가 다른 단위와 교환 가능하다. 이 특성을 대체성(fungibility)이라고 하며, 규제 준수 부서가 투명 체인에서 진짜 골치를 앓는 이유다. 투명 체인에서는 세 번째 이전 소유주가 범죄에 사용한 코인을 받아 함께 문제를 떠안을 수 있다.

Monero: 프라이버시는 기본으로 켜져 있고, 스위치 자체가 없다

Monero 역시 자체 체인이며, 선택은 정반대다: 공개 모드 자체가 없다. 모든 지불은 모두에게 비공개이므로, 참여해야 할 작은 비공개 풀 자체가 존재하지 않는다. 체인 전체가 바로 그 그룹이다.

최근까지는 zk-SNARK 대신 세 가지 도구에 의존했다. 링 서명은 실제 코인을 미끼 속에 섞어 발신자를 숨긴다. 관찰자는 16개의 가능한 출처를 보지만 어느 것이 진짜인지 모른다. 스텔스 주소는 각 지불마다 완전히 새로운 일회용 주소를 생성하여 수신자를 숨긴다. RingCT는 금액을 숨긴다.

▲ Monero가 발신자, 수신자, 금액을 숨기는 방법.

2026년 초 Monero는 대대적인 업그레이드인 FCMP++를 선보였으며, 링 서명을 영지식 멤버십 증명으로 대체했다. 실제 효과는 이렇다: 당신이 숨는 그룹이 16개의 미끼에서, 이 체인 상의 모든 지불 내역, 즉 1억 5천만 건 이상으로 확장됐다.

▲ FCMP++ 이후 Monero의 익명성 집합.

Canton: 아무것도 숨기지 않았다, 아무것도 공유하지 않았기에

이 계열의 세 번째 멤버는 코인이 아니며, 그래서 종종 프라이버시 연구에서 누락되곤 한다. 하지만 2026년 가장 큰 기관 차원의 결정이 바로 여기서 내려졌기에, 이를 빠뜨리는 것은 실수다.

Zcash와 Monero는 '원장이 모든 사람에게 방송된다'는 전제를 받아들이고, 암호학을 사용해 내용을 감춘다. Canton은 이 전제 자체를 부정한다. 누구나 검증해야 하는 공유 원장이 없다. 각 참가자는 자신이 당사자인 거래 부분만 받으며, 이는 Daml이라는 언어를 통해 계약 수준에서 강제된다. 당신이 관련이 없다면, 이 데이터를 결코 받지 못하며, 이 거래가 발생했는지도 영원히 모른다. Global Synchronizer라는 구성 요소가 순서를 정하고 유효성을 확인하지만, 내용은 볼 수 없다.

▲ 퍼블릭 체인과 Canton에서의 동일한 세 건의 지불, 누가 어떤 행을 받는지 보여줌.

그래서 비밀은 '절대 발송되지 않는 것'을 통해 보호되며, 볼 권한이 있는 사람은 평문으로 읽는다. 여기서는 제3절의 네 가지 도구 중 어느 것도 사용되지 않았다는 점에 주목하라: 영지식 증명도, FHE도, 오랫동안 외부에서 혼동되어 왔지만 MPC도 없다. Daml은 스스로를 다자간 애플리케이션(multi party applications)을 위한 언어라고 칭하는데, 다자간 안전 계산처럼 들리지만 의미는 완전히 다르다. 무결성은 암호학에 의존한다: 각 참가자는 자신이 읽을 수 없는 분기들을 대신해 해시를 받는다. 기밀성은 순전히 '누구에게 무엇이 발송되는가'의 문제다.

검증 단계의 역전은 매우 흥미롭다. 이더리움에서는 모든 검증자가 모든 거래를 다시 실행하므로, 모두가 모든 것을 봐야 한다. Canton에서는 거래의 당사자가 직접 검증하며, 각자 자신의 분기만 다시 실행한 후 투표한다. 중재자가 확인 정책에 따라 투표를 집계하며, 해시만 볼 수 있다. 따라서 글로벌 재실행을 통한 공모 적발은 없으며, 위안이 되는 점은 이미 당신의 계약 내부에 있는 당사자만이 당신을 해칠 수 있다는 것이다.

JP모건이 JPM 코인에 이를 선택했고, 2026년 1월에 발표하여 연중 단계적으로 추진했다. 이유는 이념이 아닌 실용성 때문이었다. 프라이버시는 기본적으로 켜져 있으며, 군중 규모를 걱정할 필요가 없다. 공유 풀이 없기에, 제8절에서의 Circle 같은 동결은 여기서 발생할 수 없다. 모든 참가자는 신원이 확인된 법적 실체이며, 이는 규제 대상 은행에게는 강제 요구 사항이지 타협이 아니다. 결제는 애플리케이션 간에 원자적이다. 골드만삭스와 BNY멜론을 포함한 동종 업계도 이미 올라타 있다.

그것이 포기한 것들도 마찬가지로 현실적이다. 무허가 구성 가능성은 없으며, 유동성은 울타리에 갇혀 있다. 프라이버시는 수학이 아닌 접근 통제에 기반하므로, 볼 권한이 있는 거래 상대방은 모든 것을 볼 수 있고, 침해된 참여 노드는 누출될 수 있다. 검열 저항성은 없는데, 이는 은행에게는 특성이지만, 이 모든 것의 당초 취지로는 자격 미달이다. 모든 것이 정상이더라도, 여전히 누출되는 세 가지가 있다: 거스름돈 금액(토큰 모델을 어떻게 작성했느냐에 따라 다름), 당신의 참여 노드를 호스팅하는 주체, 그리고 시퀀서가 보는 '누가 누구에게 메시지를 보내는지'이다.

Canton Coin(코드 CC)은 Global Synchronizer 메인넷과 함께 2024년 7월 출시되었으며, 애플리케이션 및 인프라 비용을 지불하고 네트워크를 운영하는 운영자에게 보상하는 데 사용된다. 사전 채굴이나 사전 판매 없이 첫 10년 동안 약 1,000억 개가 발행된다. 2026년 7월 하순 기준 가격은 약 0.12달러, 시가총액은 48억 달러에 육박하며, 이미 상위 20위권 자산이다.

이 숫자는 잠시 멈춰 생각해볼 가치가 있다. 전체 트랙을 재정의한다. 은행을 위해 구축된 허가형 네트워크의 토큰 가치는 Zama의 약 35배다.

셋을 나란히 보기

세 줄이면 이 논점을 충분히 뒷받침할 수 있다. 두 코인 모두 당신의 금액을 모든 사람으로부터 숨길 수 있지만, 둘 다 단 하나의 애플리케이션도 실행할 수 없다. Canton은 애플리케이션을 실행할 수 있으며, 거래 상대방을 제외한 모든 사람으로부터 금액을 숨길 수 있다. 게다가 Canton은 숨기 위해 군중이 필요하지 않다. 애초에 숨을 공유 원장 자체가 존재하지 않기 때문이며, 이는 Zcash를 10년간 괴롭힌 그 약점을 우회한다.

두 가지를 모두 갖춘 것은 지금까지 아무도 만들어내지 못했다. 제6절 끝부분에 이 트레이드오프가 얼마나 일관된지 보여주는 그림이 있다.

프라이버시 코인의 길은 어디서 끊겼나: 만드는 데 성공했지만, 섬에 살고 있다

프라이버시 체인은 자기 본분을 잘 해내지만, 섬에 살고 있다.

우선 현실적인 마찰부터 이야기하자. 독립된 체인이며, 독립된 토큰을 갖추고 있어 자산을 들여왔다 내보내야 한다. 하지만 사람들이 실제로 거래하는 달러, 실제로 사용하는 대출 프로토콜은 모두 저편, 이더리움과 솔라나에 있다.

그러나 이 섬은 더 이상 그렇게 고립되어 있지 않다. 또한 '프라이버시를 이더리움으로 가져오자'와는 전혀 상관없는 두 번째 해법이 있다. 바로 프라이버시 체인을 그 자리에 그대로 두고, 단지 접근 가능하게 만드는 것이다.

▲ 경로에 중앙화된 거래소가 있을 때와 없을 때 쉴디드 ZEC 구매.

NEAR Intents가 바로 이 일을 하며, 이것이 Zcash의 2025년 부활의 큰 이유이기도 합니다. 비트코인을 ZEC로 교환하는 등 원하는 것을 선언하면, 서로 경쟁하는 솔버 네트워크가 체인 간 교환을 수행할 방법을 계산해내고, 사용자는 단 한 번만 서명하면 됩니다. Zcash 자체 지갑이 이 기능을 통합하여, 사용자가 다른 체인에서 실드된 ZEC를 구매하거나 판매할 수 있으며, 전체 과정에서 중앙화 거래소를 거치지 않고 자신의 Zcash 주소도 노출되지 않습니다.

截至 2026년 3월, NEAR Intents를 통한 ZEC 누적 거래량은 15억 달러에 도달했으며, 그중 6억 달러는 월렛에 내장된 스왑 상품(2025년 10월 출시)에서 발생했다.

그러니까 고립 문제는 실제로 존재하지만, 벽이 아니라 스펙트럼이며, 서로 경쟁하는 두 가지 해답이 있다. 하나는 프라이버시를 이미 돈이 있는 곳으로 옮겨오는 것이고(이것이 이 글의 나머지 내용이다), 다른 하나는 프라이버시를 제자리에 두고 주변 파이프를 고치는 것으로, 이쪽이 더 저렴하며 이미 실행 중이다.

다음은 더 큰 한계다. 이 체인들은 오로지 돈만 다룬다. 스마트 컨트랙트가 없다(Canton은 예외). 스마트 컨트랙트는 체인이 송금 외에 다른 일—대출, 차입, 이자 지급, 마켓 운영—을 할 수 있게 해주는 작은 프로그램이다. 개인 자산을 보유하고 전송할 수는 있지만, 이를 가지고 수익을 내거나 담보로 잡히거나 기존에 존재하는 어떤 것과도 연결될 수 없다.

프라이버시 자체도 세금을 내야 하는데, Zcash와 Monero가 각각 절반씩 내고 있다. Zcash는 은닉을 선택 사항으로 만들어 사용자 풀이 ‘기꺼이 수고를 감수하려는 사람들’로 제한된다. Monero는 은닉을 강제하여 업계에서 가장 강력한 사용자 풀을 만들었지만, 규제 대상 거래소에서 퇴출당했다. 2027년부터 유럽 규제는 더 강화될 것이며, 이 점은 9절에서 다시 다룬다.

두 번째 해답: 사람들이 이미 사용하는 체인에 프라이버시를 덧씌우기

또 다른 접근 방식은 아예 이사하지 않는 것이다. 돈과 애플리케이션을 모두 이더리움 위에 두고 그 위에 기밀성 계층을 추가한다. 새 체인도, 크로스체인 브리지도, 새 월렛도 필요 없다.

이를 시도한 세대가 있으며, 각 세대의 존재 이유는 바로 이전 세대가 해내지 못한 지점에서 비롯된다. 순서대로 읽는 것 자체가 논지를 드러낸다.

1세대: 토네이도 캐시(Tornado Cash), 그리고 ‘믹서’가 욕이 된 이유

이것을 환전 창구라고 생각해 보자. 고정된 단위(0.1, 1, 10 또는 100 ETH)로 풀에 입금하면 비밀 증표를 받는다. 이후 완전히 새로운 주소로 출금하면서, 풀 안에 있는 사용되지 않은 특정 입금을 소유하고 있음을 증명하되 어떤 것인지는 밝히지 않는 영지식 증명을 제시한다. 이전 주소와 새 주소 사이의 연결 고리가 끊어진다. 당신의 익명 집합은 같은 단위로 입금한 다른 모든 사람들이다.

제품은 그게 전부다. 풀 안의 돈은 비활성 상태로 머물며 이자를 발생시키지도, 어떤 일도 하지 않는다. 고정 단위는 임의 금액을 보낼 수 없다는 것을 의미한다. 연결 고리를 하나 끊어줄 뿐, 사적인 잔액을 제공하지 않는다.

결말은 기술적인 차원이 아니라 법적인 차원에서 일어났다. OFAC는 2022년 8월 이 컨트랙트들을 제재했다. 2024년 11월, 제5순회항소법원은 누구도 통제하지 않는 불변의 컨트랙트는 어느 누구의 재산에도 해당하지 않는다는 이유로 OFAC의 권한 남용을 인정했고, 이 컨트랙트들은 2025년 3월 제재 명단에서 제외되었다. 그리고 2025년 8월, 개발자 로만 스톰(Roman Storm)은 무면허 자금 전송 사업 공모 혐의로 유죄 판결을 받았다. 배심원단은 자금세탁 및 제재 위반 혐의에 대해서는 평결에 이르지 못했고, 검찰은 재심을 요구했다.

코드는 이겼다. 개발자는 지지 못했다. 이 결과는 이 절의 다른 곳에서 눈치챌 수 있는 한 가지를 설명해 준다. 두 후계자 모두 자신이 믹서가 아니라고 의도적으로 강조한다는 점이다. 이 문구는 기술적인 일이 아니라 법적인 일을 수행한다.

토네이도는 또한 그 이후의 모든 것에 두 가지 특징을 물려주었다. 당신의 익명 집합은 같은 단위로 입금한 사람들뿐이므로, 규모나 타이밍이 특이한 출금은 스스로 비익명화를 초래하게 되는데, 이는 Zcash 사용자들을 무너뜨렸던 것과 같은 행동 차원의 실패다. 게다가 정직한 사용자 스스로 정직함을 증명할 방법이 전혀 없다. 깨끗한 돈이 풀에서 나올 때 도난당한 돈과 똑같이 보이기 때문에, 거래소는 사실상 그 주소에서 오는 모든 것을 오염된 것으로 간주할 수밖에 없다.

토네이도가 해내지 못한 점이 바로 다음 단계가 존재하는 모든 이유다. 이것이 감추는 것은 당신의 과거 이력이지 당신의 보유 잔액이 아니다. 돈이 어디서 왔는지는 흐릿하게 할 수 있지만, 풀 안에 머무는 돈이 아무 일도 하지 않기 때문에 사적인 잔액을 보유할 수는 없다.

2세대: 레일건(Railgun), 실제로 사용할 수 있는 쉴드 풀

토네이도가 환전 창구라면, 레일건은 이더리움 위에서 외부 지급도 가능한 사적인 은행 계좌와 같다. 이더리움(및 아비트럼, 폴리곤, BSC)의 풀에 토큰을 쉴딩(shielding)하면, 영지식 증명을 통해 송신자, 수신자, 금액을 풀 내부에 감춘다.

사람들이 흔히 혼동하기 때문에 토네이도와의 차이를 정확히 짚을 필요가 있다. 토네이도는 고정 단위만 받아서 일회성으로 새 주소에 같은 단위를 돌려준다. 레일건은 지원되는 토큰이면 임의의 금액을 받고, 지속적인 사적 잔액을 유지하며, 다른 레일건 사용자에게 쉴드 내부에서 지급하는 것을 허용하고, 쉴드를 해제하지 않고도 유니스왑 같은 것과 상호작용할 수 있게 해준다. 토네이도의 익명 집합이 같은 단위의 다른 입금자들이라면, 레일건의 익명 집합은 해당 체인의 전체 풀이다.

가장 명확한 이해는 이렇다. 레일건은 Zcash의 쉴드 풀을 스마트 컨트랙트로, 그것도 이미 달러와 애플리케이션이 존재하는 체인 위에 다시 구축한 것이다. 이는 거래 그래프를 감춘다는 점에서 Zama보다 더 강한 프라이버시를 제공한다. 그래프 위의 숫자만 감추는 것이 아니기 때문이다.

하지만 ‘디파이(DeFi)에 손을 뻗는다’는 말에는 중요한 단서가 있다. 레일건이 유니스왑에서 스왑을 도와줄 때, 금액을 쉴드 해제하고 퍼블릭 체인에서 평문으로 스왑을 실행한 뒤 그 결과물을 다시 쉴딩하는 과정을 하나의 아토믹 트랜잭션(atomic transaction) 안에 담는다. 따라서 거래 자체는 공개되며, 감춰지는 것은 ‘이 거래가 바로 너’라는 사실이다. 레일건이 익명화하는 것은 행위자이지 수치가 아니다. 즉, 이는 샌드위치 공격으로부터 보호해주지 않는다. 봇들은 실행 대기 중인 스왑과 그 규모를 그대로 볼 수 있으며, 배후에 누가 있는지는 신경 쓰지 않기 때문이다.

또한 레일건은 토네이도의 치명적인 사각지대에서 바로 파생된, 보다 우아한 규제 대응 방안을 갖추고 있다. ‘사적 무죄 증명(Private Proofs of Innocence)’은 사용자가 자신의 자금이 알려진 불법 목록에 없음을 증명하는 동시에 자금 출처를 전혀 드러내지 않는 영지식 증명을 생성하게 해주며, 대신 1시간의 지연이 따른다. 따라서 당신은 사적이면서 동시에 도둑이 아니라는 점을 입증할 수 있는 셈인데, 이는 토네이도에서는 결코 허용되지 않았던 일이다.

실제 사용은 '레일웨이(Railway)'라는 월렛을 통해 이뤄진다. 쉴딩하고, 거래하고, 나가고 싶을 때 쉴드 해제한다. 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)은 2023년 이 월렛을 공개적으로 사용했으며 대략 이러한 형태의 규제 방안을 지지해 왔기에, 이는 이 경로의 신뢰도에 긍정적인 영향을 미친다.

자, 이제부터는 이 절의 나머지 부분에 대한 기대치를 낮출 필요가 있다. 레일건은 4개 체인에 총 9천만~1억 1천만 달러가 쉴딩되어 있고, 누적 쉴딩 거래량은 약 51억 6천만 달러이며, 누적 프로토콜 수익은 1,300만 달러, 그중 460만 달러가 지난 1년간 발생했다. Zama는 3,960만 달러를 보유하고 있으며 2026년 상반기 거래량은 4억 5,200만 달러다. 레일건은 2021년에 출시되었고 Zama 메인넷은 2025년 12월에야 열렸기에 완전히 동등한 비교는 아니다. 하지만 방향성은 분명하다. 확보 가능한 모든 수치에서, 영지식 증명의 기존 강자가 FHE 신생 프로젝트보다 더 크며 이미 수익을 내고 있다.

거의 언급되지 않는 두 가지 약점을 꼽아보자. 풀이 곧 익명 집합이다. 따라서 레일건은 Zcash의 구조적 문제를 그대로 계승한다. 약 1억 달러의 쉴드 규모에서 익명 집합은 꽤 괜찮은 수준이지만 두텁다고 보기는 어렵고, 희석될수록 프라이버시는 약해진다. 설상가상으로 4개 체인으로 분기하면서 그 익명 집합을 4개의 더 작은 집합으로 분할해 버렸으니, 이는 익명 집합이 추구해야 할 방향과는 정반대다. 둘째, 수수료는 Railgun DAO 금고로 흘러 들어가고 토큰으로 직접 가지 않기 때문에, RAIL을 보유하는 것과 이 프로토콜에 대한 경제적 지분을 갖는 것은 서로 다른 거래가 된다.

그렇다면 왜 3세대가 등장했을까? 쉽게 간과할 수 있는 제한 때문이다. 레일건은 당신의 보유 잔액을 감출 수 있지만, 두 사람의 보유 잔액은 서로 절대 만나지 못한다. 영지식 증명은 당신이 이미 보유한 데이터에 관한 사실을 증명하지만, 타인의 은닉된 상태에 대해 연산할 수는 없다. 블라인드 경매, 암호화된 주문장(오더북), 자신이 읽을 수 없는 예금을 대상으로 산술 연산을 하는 금고는 존재할 수 없다. 이 공백이 바로 이후 모든 것의 존재 이유다.

3세대: Zama, 그리고 당신이 이미 보유한 달러에 덧씌우기

일반 USDC를 가져다 cUSDC로 래핑한다. 동일한 1달러이며, 잔액은 암호화된다. ERC-20이 이더리움의 모든 일반 토큰이 따르는 표준 레시피라면, ERC-7984는 잔액만 감춘 완전히 똑같은 레시피다. 래핑할 때 소액의 수수료를 지불하며, 언제든지 다시 일반 USDC로 래핑을 해제할 수 있다.

▲ USDC를 cUSDC로 래핑하기

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이것이 감추는 것과 감추지 않는 것. 암호화되는 것은 각 전송의 금액과 당신의 실시간 잔액, 두 가지다. 잔액이 더 큰 전리품이다. 일반 USDC에서는 누구라도 당신이 420만 달러를 보유하고 있다는 사실을 영구적으로 볼 수 있지만, cUSDC에서는 그 숫자를 영원히 읽을 수 없다.

여전히 공개되는 것은 당신의 주소, 상대방의 주소, 그리고 시간이다. 컨트랙트는 누구의 잔액을 갱신할지 알아야 하므로 주소는 평문으로 남아 있어야 한다. 거래 그래프는 온전히 남는다. Zama가 감추는 것은 변(邊) 옆에 적힌 숫자일 뿐, 변 자체가 아니다.

실질적인 결과는 과도하게 낙관적으로 오독하기 쉬운 지점이기에 직설적으로 말할 필요가 있다. cUSDC로 30명의 직원에게 급여를 지급하면, 모든 사람은 당신이 그 30개의 주소에 언제 지급했는지 그대로 볼 수 있다. 감춰지는 것은 급여 액수이지, 고용 관계 자체가 아니다. 거래처도 마찬가지다. 감춰지는 것은 거래 금액이지 거래처 목록이 아니다. 민감한 것이 금액일 때는 이 기술이 당신을 보호하고, 민감한 것이 관계일 때는 효과가 매우 제한적이다.

한 가지 예외가 있는데, 암호학적이라기보다 구조적인 예외입니다. 중간에 컨트랙트가 자리 잡고 있을 때(금고나 견적 요청이 바로 그렇습니다), 온체인에서는 상대방과 대화하는 게 아니라 컨트랙트와 대화하고 있다고 표시됩니다. 프라이버시 금고에 예치하면 누가 당신의 돈을 빌렸는지 드러나지 않고, 누군가에게 직접 지불하면 누구에게 지불했는지 드러납니다.

잠금 해제 없이 산술 연산 수행하기

Zama는 이더리움 및 기타 호환 체인에 기밀성 레이어를 추가했으며, 솔라나는 계획 단계에 있습니다. 이를 가능하게 하는 것은 3장에서 설명한 FHE 아이디어입니다. 네트워크는 당신의 잔고가 충분한지 확인하고 두 잔고를 갱신해야 하며, 이 모든 과정에서 어떤 숫자도 볼 수 없어야 합니다. FHE는 잠긴 상자에 대해 직접 덧셈과 뺄셈을 수행하여 잠긴 상태의 결과를 도출합니다.

이것이 바로 프라이버시 코인이 할 수 없는 일입니다. 영지식 증명은 특정 결제가 유효하다는 것은 증명할 수 있지만, 다른 사람의 숨겨진 잔고를 대상으로 새로운 연산을 수행할 수는 없습니다. FHE는 가능합니다.

▲ FHE가 잠긴 상자에서 연산하는 방식

그 누구도 마스터 키를 보유하지 않는다

가장 직접적인 우려는 다음과 같습니다. 어딘가의 어떤 회사가 모든 것을 잠금 해제할 수 있는 열쇠를 쥐고 있는 것은 아닐까? Zama의 해답은 그런 완전한 키가 어디에도 존재하지 않도록 만드는 것입니다.

18명의 운영자가 이 시스템을 두 가지 역할로 나누어 운영합니다. 5개의 코프로세서가 암호화된 산술 연산을 실행합니다. 13개의 키 보유자(KMS로 통칭)는 각자 키 조각의 일부만 가지며, 무언가를 복호화하기 전에 13명 중 최소 9명이 합의해야 합니다. 하나의 게이트웨이가 작업을 분배하고 운영자 간의 합의를 검증합니다. ZAMA 토큰은 검증 입력 및 복호화 비용 지불에 사용되며, 운영자는 담보로 스테이킹해야 하고 악의적인 행위 시 몰수당합니다.

▲ Zama 운영 주체

이것은 사고가 아니라 가정입니다. ‘누구도 마스터 키를 가지고 있지 않다’는 말은 두 가지 조건에 기초합니다. 13개의 키 노드 중 악성 노드가 1/3을 넘지 않아야 하며, 이 노드들이 실행되는 AWS Nitro 엔클레이브가 실제로 안전해야 합니다. 두 번째 조건은 하드웨어 신뢰에 속합니다.

실제 출시 사례: Morpho의 프라이빗 수익

이 모든 기술을 처음으로 적용한 제품은 예치 볼트입니다. 볼트란 예금을 받아 대출을 집행하고 예금자에게 이자를 지급하는 풀입니다.

당신은 USDC를 cUSDC로 쉴드하여 예치합니다. 즉시 입금되지 않고—그렇게 되면 당신의 규모가 곧바로 노출됩니다—다른 예금자들과 함께 대기하며 하루 정도 모여 하나의 배치를 이룹니다. 이 배치가 마감되면 네트워크는 이 배치의 총액만 복호화하며, 개별 예치금은 절대 복호화하지 않습니다. 그런 다음 이 총액을 Morpho의 Steakhouse Prime USDC 볼트에 투입합니다. 이 볼트는 평범하고 공개적이며 감사받은 것으로, 약 4%의 이자율과 추가 보너스를 제공합니다. 당신은 이 볼트의 암호화된 지분과 수익을 받습니다.

이것은 믹서가 아닙니다. 어떤 자금도 혼합되거나 경로가 변경되거나 중개자를 통해 세탁되지 않습니다. 자금은 누구나 조회할 수 있는 공개 볼트로 들어가며, 유일하게 감춰진 사실은 각자가 얼마를 냈는가 뿐입니다. 대가는 다음과 같습니다: 당신의 프라이버시는 당신이 속한 배치 수준에 불과하므로, 시스템은 충분한 인원이 모일 때까지 기다립니다.

▲ Morpho의 프라이빗 수익

두 번째 출시 제품: 기밀 대량 거래

볼트는 당신이 얼마를 예치했는지 숨깁니다. 다음 제품은 당신이 얼마나 거래했는지 숨기며, 상업적으로 더 흥미로운 것은 후자입니다.

먼저 이 제품이 겨냥한 문제를 살펴보면, 이 규모 추정치는 본문에서 가장 강력한 수요 논거입니다. 대량 거래는 퍼블릭 체인에서 일어나지 않고 OTC 데스크에서 발생하며, 그 추세 방향도 확인할 수 있습니다. 2025년 말 기준 1년간 기관 현물 OTC 거래량은 109% 증가했지만, 상위 20개 거래소는 9% 증가에 그쳤고, 40%의 기관이 OTC를 선호 거래 장소로 꼽았습니다. 전통 시장과의 비유는 홍보가 아니라 공정한 비교입니다. 미국 증시 거래량의 약 59%가 공개 거래소 밖에서 이루어지고 있으며, 다크 풀은 2026년 1분기에 40.3%라는 기록을 세웠습니다. 이런 장소들이 존재하는 목적은 단 하나, 손을 드러내지 않고 대량 주문을 체결하는 것입니다.

따라서 이 제품의 기저에 깔린 통찰은 옳습니다. 우리는 10년 동안 프로그래밍 가능하고 검증 가능한 거래 인프라를 구축했지만, 기관들은 여전히 텔레그램 그룹에서 블록 거래를 논의합니다. 노출되지 않고 대량 주문을 처리하는 유일한 방법이기 때문입니다.

이제 실제 트레이딩 페어 하나를 가지고 전체 메커니즘을 숫자와 함께 살펴보겠습니다. 당신이 1,000,000 ZAMA를 보유 중이고 이를 cZAMA로 쉴드한 뒤 달러로 바꾸려 한다고 가정합시다. 중간 가격을 0.25달러로 계산하면 약 250,000달러어치를 매도하는 셈이며, 이 토큰의 전체 쉴드 유통량은 600만 달러에 불과합니다. 이 수량은 실제 거래가 아닌 예시를 위한 정수이며, 중요한 것은 비율입니다. 공개 거래소에서 그 유통량 대비 이 정도 규모의 주문은 봇에게는 공짜 선물이나 다름없습니다.

▲ 1,000,000 cZAMA 매도, 딜러 견적과 각 항목을 열람할 수 있는 주체

첫 번째 단계의 작은 묘책은 잠시 멈춰 살펴볼 가치가 있습니다. 전체 설계에서 가장 교묘한 부분이며, 비용도 들지 않습니다. 당신은 하나가 아닌 두 개의 트랜잭션을 보냅니다. 실제 판매할 cZAMA와 금액이 0인 cUSDC 레그입니다. 두 금액 모두 암호화되어 있어, 관찰자는 방향이 반대이고 크기를 알 수 없는 두 개의 레그만 볼 수 있을 뿐, 매도인지 매수인지 구분할 수 없습니다. ‘당신이 어떤 자산을 거래하는지’를 숨기는 원리도 동일하며, 공식적으로 향후 버전에 적용할 것을 약속했습니다.

흥분하기 전에 도표의 오른쪽 열을 읽어야 합니다. 바로 그 지점이 홍보 문구와 실제 메커니즘이 갈라서는 곳이기 때문입니다. 공개된 프론트러닝 봇은 당신의 주문을 실제로 볼 수 없으므로 샌드위치 공격은 사라집니다. 하지만 화이트리스트에 등록된 마켓메이커는 당신의 의도를 복호화하고, 당신의 규모도 볼 수 있습니다. 그들은 당신의 방향을 볼 수 없으며, 이것이 교묘한 부분입니다. 또한 그들은 서로의 견적도 볼 수 없습니다. 그리고 승자는 결제를 완료하기 위해 방향을 통보받습니다. 따라서 최종적으로 한 명의 전문 마켓메이커가 당신의 거래 전체를 알게 되며, 몇몇은 실시간으로 당신의 거래 규모를 알게 됩니다. 이것은 익명의 장소가 아니라 OTC 데스크의 신뢰 구도입니다.

세 번째 단계는 이 전체 기술 스택이 선택된 이유를 정당화하는 지점입니다. 아무것도 복호화하지 않은 상태에서 두 개의 암호화된 견적을 비교하여 더 높은 쪽을 선택하는 것은 바로 FHE가 할 수 있고 영지식 증명이 할 수 없는 일입니다.

진행 상황을 정확히 짚어야 합니다. 현재 초대 기반 비공개 테스트 중이며, cUSDT/cUSDC, cZAMA/cUSDC, cSteakcUSDC/cUSDC 세 가지 트레이딩 페어가 열렸습니다. 공개 출시는 2026년 9월로 계획되어 있으며 이후 멀티체인으로 확장됩니다. 현재까지 의미 있는 거래량은 없습니다.

세 번째 트레이딩 페어야말로 상업적으로 중요한 것입니다. 운용사가 쉴드를 해제하거나 상환 기간을 기다리지 않고도 이자 수익 볼트 포지션에 진입하고 청산할 수 있게 해줍니다. 전략 간 로테이션이야말로 많은 자산 배분자가 실제로 수익을 내는 지점이며, 로테이션이 노출되는 것이 그들이 손실을 보는 방식이기 때문입니다.

내부에는 무엇이 들어 있으며, 그 숫자가 우리에게 말해주는 것

Zama는 분기마다 쉴드된 자산의 구성을 공개하는데, 이 분류가 헤드라인 숫자보다 훨씬 많은 정보를 제공합니다.

▲ 2026년 6월 30일 기준 Zama의 자산 클래스별 차폐 가치와 거래량

눈에 띄는 사실이 네 가지 있지만, 좋은 소식은 단 하나뿐입니다.

볼트는 단일 최대 카테고리로, 1,880만 달러를 기록하며 스테이블코인의 1,410만 달러를 넘어섰습니다. 따라서 실제로 처음 등장한 수요는 프라이빗 결제가 아니라, 수익을 원하지만 자신의 포지션 규모를 공개하고 싶지 않은 사람들이었습니다.

토큰 카테고리에서 Zama 자체 토큰을 제외하면 거의 아무것도 남지 않습니다. 680만 달러 중 600만 달러가 cZAMA입니다. 프로토콜이 자체 토큰을 쉴드하는 것은 시장에 토큰 쉴드에 대한 수요가 있다는 증거가 될 수 없습니다.

실물 자산(RWA) 합계는 52,200달러이며, 전부 토큰화된 금입니다. 이 숫자를 ‘기밀 RWA는 기관의 기회’라는 말이 Zama 자체 출시 자료를 포함해 얼마나 많이 반복되었는지와 비교해 보십시오.

진짜 중요한 숫자는 총액 바로 옆에 있습니다. 3,960만 달러의 쉴드 규모는 6개월 동안 4억 5,230만 달러의 거래량을 기록하며, 자금이 정체되지 않고 약 11번 회전했음을 보여줍니다. 이는 상업적으로 중요한데, 기밀 달러는 움직일 때만 수수료를 창출하기 때문입니다.

5주 후, 프로토콜 자체 대시보드는 이 논지를 더욱 강화하며 6월 스냅샷에서는 보이지 않던 세 가지를 추가했습니다. 2026년 8월 3일 기준 누적 쉴드 가치는 3억 2,080만 달러, 누적 언쉴드는 2억 7,420만 달러로, 약 5억 9,500만 달러가 양방향으로 경계를 넘나들었으며 순 포지션은 약 4,600만 달러에 머물렀습니다.

기밀 달러는 가만히 있지 않고 통과합니다. cUSDT는 1억 3,080만 달러가 쉴드되고 1억 2,280만 달러가 언쉴드되어 790만 달러가 남았습니다. cUSDC는 6,970만 달러가 쉴드되고 6,510만 달러가 언쉴드되어 470만 달러가 남았습니다. 한 번 유입되었던 모든 스테이블코인 달러 중 약 94%가 이미 떠났습니다. 이것은 금고가 아니라 복도입니다. 자금의 흐름으로 수익을 내는 프로토콜에게는 올바른 모양이지만, 잔고 기반으로 수익을 내는 어느 곳에도 맞지 않는 모양입니다.

금고 안의 돈은 네 개의 지갑입니다. cSteakcUSDC에는 4개의 독립된 차폐 지갑이 있으며, 순 보유액은 2,020만 달러로 프로토콜 내 전체 순 차폐 가치의 약 43%를 차지합니다. 해당 Morpho 금고에는 2,820만 달러가 들어 있습니다. 이 섹션에서 가장 크고 상업적으로 가장 흥미로운 카테고리는 시장이 아니라 네 개의 기관입니다. 여기서 어떤 성장률을 읽을 때든 이 점을 명심하십시오 – 단 한 번의 상환으로 뒤집힐 수 있습니다.

현실 자산 이야기가 진짜 시작됐다. 6월에는 52,200달러어치의 토큰화된 금이었다. 8월에는 cTGBP 안에 510만 달러 규모의 토큰화된 파운드가, 그 래핑 버전에 또 510만 달러, 금은 60,300달러였다. 천만 달러는 여전히 작지만 무시할 만한 수준보다 두 자릿수 높고, 이 분야에서 가장 많이 회자되는 말의 첫 번째 실증적 증거이기도 하다.

규모에 대해 한 가지 정정이 필요하다. 외부에 떠도는 숫자 하나가 상황을 크게 미화하고 있다. Zama는 메인넷에 549개의 컨트랙트를 배포했다. 대부분의 보도에서 인용하는 27,662개의 비밀 컨트랙트는 2025년 7월까지 거슬러 올라가는 모든 공개 테스트넷을 포함한 수치로, 그중 약 98%는 프로덕션 환경이 아니다. 여기에 더해 cBRON 토큰, 지갑 21개, 100만 달러가 현재 존재한다.

왜 이것이 고립 문제를 우회할 수 있는가

이더리움 위에 있기 때문이다. 즉, 그 프라이빗 달러는 다른 사람들이 들고 있는 똑같은 달러이며, 이미 사용자가 있는 애플리케이션에서 작동할 수 있다. 여기서 프라이버시는 여전히 프로그래머블하다. 컨트랙트는 숨겨진 데이터를 가지고도 규칙을 실행할 수 있다.

이는 규정 준수를 위한 여지도 남긴다. 감사인이나 규제 기관은 특정 기록을 열람할 권한을 부여받을 수 있으며, 기초 자산에 대한 동결은 래핑 레이어로 전파된다. 2026년 5월, 법원 명령 하나가 바로 그 일을 실행해 cUSDC 풀 전체를 3일간 동결시켰다. 8절에서 당시 무슨 일이 있었는지 다룬다.

이 계단 구조와 각 단계의 대가

세 세대를 연속해서 읽으면, 어느 세대도 내세우지 않은 패턴이 떠오른다.

토네이도(Tornado)는 당신의 이력을 숨긴다. 레일건(Railgun)은 당신의 포지션을 숨긴다. Zama는 상호작용이 가능한 포지션을 숨긴다. 각 단계가 존재하는 이유는 바로 그 다음 단계가 하지 못하는 구체적인 일 때문이다.

그러나 대가는 계속 반대 방향으로 흘렀다. 토네이도는 가장 많이 숨기지만, 그 돈으로 할 수 있는 일은 아무것도 없다. 레일건은 발신자, 수신자, 금액을 숨긴다. Zama는 금액만 숨기고, 거래 그래프는 완전히 공개된다. 각 세대는 은닉성을 포기하고 기능성을 산 셈이다.

같은 방향으로 움직이는 두 번째 축도 있어 이야기를 더욱 촘촘하게 만든다. 토네이도는 정직한 사용자에게 스스로를 증명할 방법을 전혀 주지 않았기에, 거래소들은 전체 풀을 오염된 것으로 취급했다. 레일건은 Private Proofs of Innocence(프라이빗 무죄 증명)로 이 지점을 정확히 겨냥했다. Zama는 여기서 한 걸음 더 나아가 조회 키와 상속 가능한 동결 기능을 도입했고, 규제 기관이 실제로 활용할 수 있게 되었다. 그러므로 세 가지 사이의 추세는 프라이버시가 더 나아졌다는 것이 아니라, 더 사용 가능하고 더 읽을 수 있는 프라이버시로 가고 있으며, 그 비용은 은닉성에서 지불된다는 점이다.

▲ 6가지 설계 모두 은닉된 상태에서 돈이 할 수 있는 일 대비 은닉 정도에 따라 표시.

오른쪽 상단의 빈 공간이 바로 흥미로운 지점이다. "모든 것을 숨기면서 모든 것을 실행할 수 있는" 제품은 아직 아무도 갖고 있지 않으며, Zama는 그 선을 위쪽으로 꺾으려는 가장 최근의 시도다. 이 글의 모든 수치로 볼 때, Zama는 가장 작은 존재이기도 하다.

같은 단계에서, 누가 더 올라가고 있는가

Zama는 메인넷을 가진 쪽이어서, 이 절에서는 계속 그것을 다뤘다. 2025년 12월 30일부터 이더리움에서 운영 중이며, 당일 첫 번째 컨피덴셜 스테이블코인 전송을 완료했다. 실명 회사가 프로덕션 환경에서 이를 사용하고 있고, 토큰 표준 ERC-7984는 OpenZeppelin에 의해 감사된 라이브러리로 구현되었으며, 일반 ERC-20을 컨피덴셜 래핑 버전에 매핑하는 온체인 레지스트리도 갖추고 있다. 이 마지막 세부 사항이 어떤 벤치마크 수치보다 값지다. 컨피덴셜 토큰을 작성하는 일이 감사된 OpenZeppelin 컨트랙트에서 상속받는 문제로 바뀌었다는 것은, 한 기술이 틈새 기예라는 꼬리표를 벗는 방식이기 때문이다.

Zama가 이번 라운드에서 이겼다. 정확히 무엇을 이겼는지 말할 가치가 있다. 바로 먼저 출시했다는 점이다. 이는 진정한 성취이며, 본 절도 그에 합당한 인정을 했다. 하지만 먼저 출시했다는 것은 시간 순서를 말하는 것이지 설계의 상한선을 의미하지 않으며, Zama가 검증한 이 경로에는 하나 이상의 구현체가 존재한다. Fhenix, Inco, Mind Network 모두 동일한 암호학적 기반 위에서 컨피덴셜 실행을 하고 있으며, 더 초기 단계에 있고 아직 평가할 만한 메인넷 연도를 갖추지 못했다.

여기서 놓치기 쉬운 두 가지 사실이 도출된다. Zama의 출시는 이들 모두에게 좋은 소식이다. 이 카테고리의 어려움은 결코 수학이 작동하느냐가 아니라, 누군가 그것을 사용하는 데 기꺼이 비용을 지불할 의향이 있는가였기 때문이다. 이제 그 문제는 예측이 아니라 고객을 걸고 있다. 또 다른 하나는 이렇게 젊은 암호 프리미티브에 있어 구현체가 단 하나뿐이라는 것은 해자가 아니라 시스템적 리스크라는 점이다. 8절의 Orchard 취약점은 하나의 코드베이스에 4년간 잠복해 있다가 발견되지 않았다. 동일한 아이디어에 대한 여러 독립적 구현체가 있어야 이런 것들이 적발되는 방식이므로, 여기서 두 번째, 세 번째 이름은 '출시된 제품 비교'에서는 보이지 않는 가치를 지닌다.

Fhenix는 2,200만 달러를 조달했으며, 인텔에서 동형암호를 담당했던 가이 이츠하키(Guy Itzhaki)가 이끌고, 멀티코인(Multicoin)과 콜라이더(Collider)가 뒤에 있다. 이는 Zama와 같은 계열인 완전동형암호(FHE)를 사용하며, 다른 암호학과는 다르다. 다자간 보안 계산(MPC)은 둘 다 내부에서 등장하지만(Zama의 13개 키 보유자, Fhenix의 임계값 서비스 네트워크), 복호화 키를 분할하는 메커니즘으로만 사용된다. 실제로 숨기는 역할을 하는 프리미티브는 동일하다.

원래 FHE 레이어 2로 시작했으나, 나중에 포기했다. ACM CCS 2025 논문과 함께 발표된 벤치마크가 모듈식 설계에 더 무게를 실어주면서, 그 레이어 2는 CoFHE가 되었다. CoFHE는 모든 EVM 체인이 호출할 수 있는 오프체인 코프로세서로, 아이겐레이어(EigenLayer) 스테이킹을 통해 경제적 보안을 제공한다. 이더리움 세폴리아, 베이스 세폴리아, 아비트럼 세폴리아에서 실행되며, 자체 문서에는 프로덕션 메인넷이 아직 제공되지 않는다고 명시되어 있다.

여기에는 토큰 표준 FHERC-20과 작동하는 데모 세트가 있다: 모든 ERC-20을 보호(차폐)하고, 비공개 결제, 밀봉 입찰 경매, 프라이빗 스테이블코인, 온체인 견적 요청, 암호화된 잔액 읽기 권한을 지정된 당사자에게 위임, 선행매매 방지 유니스왑 v4 훅, 그리고 두 가지 소비자 대상 소소한 기능들이다. 캐노피(Canopy) 통합은 2026년 4분기로 예정되어 있으며, 오프체인 랩스(Offchain Labs)가 탠덤(Tandem)을 통해 자금을 투자해 이 기술을 아비트럼(Arbitrum)에 도입하려 한다.

정말 중요한 일곱 줄, 나란히 보기.

그 격차의 대부분은 능력이 아니라 달력(시간) 차이지만, 표에는 그렇지 않은 두 줄이 있다. Zama와 Fhenix는 아키텍처적으로 이미 수렴했기 때문에 "새로운 체인 불필요, 브리지 불필요"는 차별점이 아니다. 둘 다 솔리디티 개발자가 약 한 줄의 코드로 암호화 타입을 추가할 수 있게 한다. 정말로 이들을 갈라놓는 것은 각각 어떤 병목을 공략하느냐다. 동형암호 시스템에서 사용자가 체감하는 지연은 연산이 아니라 복호화 왕복이며, Fhenix가 바로 그 지점을 공략한다. 초당 64,319작업, 8.48밀리초 지연, ACM CCS 2025에 발표되어 우수 논문상을 받았다. Zama의 헤드라인 숫자는 H100에서 초당 1,000건 전송으로, 자체 보고치이며 아직 가동되지 않았다. 연구실 숫자는 프로덕션으로 가면 나빠지고, 둘은 심지어 같은 것을 측정하고 있지도 않다. 그러나 유일하게 직접 비교 가능한 축에서는 동료 심사를 거친 숫자가 아직 출시되지 않은 쪽에 속한다.

수요 측면도 더 이상 가정이 아니며, 이는 더욱 흥미로운 진전이다. 2026년 7월 2일부터 하순까지 Fhenix는 한 건의 인수와 세 건의 통합을 발표했는데, 그 형태를 읽을 가치가 있다. 업계 최초의 FHE 팀 중 하나인 선스크린(Sunscreen)을 인수하여, 컴파일러 기술과 BFV 연구 그룹을 확보했고, 자체 TFHE 작업과 병행하게 되었다. 선스크린 창립자 라비탈 솔로몬(Ravital Solomon)이 합류하여 연구를 이끈다. 세도나(Sedona)는 셀프 커스터디 트레이딩 네오뱅크로, 아비트럼으로 이전하며 자사의 신뢰 실행 환경(TEE)을 CoFHE로 전환하여 잔액, 포지션, AI 에이전트에 설정한 지출 한도까지 포함할 예정이다. 규정 준수 RWA 발행을 하는 노믹스(Nomyx)는 이를 통해 선택적 공개가 가능한 컨피덴셜 포지션을 구현한다. 시장에 대해서는 비공개, 규제 기관에는 증명 가능하다. 캐노피(Canopy)는 암호화 연산을 자사 애플리케이션 프레임워크에 기본으로 넣었다. 더 앞선 모나코(Monaco) 연구 협력까지 더해, 메인넷 목표는 10월에 이더리움과 아비트럼으로 설정되어 있다.

그 명단에는 숫자보다 더 중요한 세 가지가 있다. 세도나 건은 고객이 TEE에서 FHE로 이전하는 사례로, 이 보안 업그레이드가 지연 비용을 감수할 가치가 있다는 증거를 지금까지 유일하게 누군가 제시한 것이다. 노믹스는 제2절의 규제된 장부에 관한 논점을 가리킨다. 거기서 필요한 것은 은폐가 아니라 보유자의 의사에 따른 공개다. 그리고 에이전트 지출 상한선은 이 모든 것이 처음 설계될 때는 존재하지 않았던 사용 사례로, 방어해야 할 상대는 여러분이 직접 배포한 소프트웨어다. 이 모든 것은 현재 수익이 아니며, 10월은 목표일 뿐 사실이 아니다. 하지만 이것은 실명 거래상대방이 걸려 있는 파이프라인이며, 메인넷 이전 프로토콜이 일반적으로 갖는 것보다 훨씬 많다.

그러므로 시선은 첫 번째 메인넷 너머로 향해야 한다. 이 범주의 문제는 애초에 수학이 작동하느냐가 아니라 누군가 돈을 지불하느냐였다. Zama는 이제 예측이 아닌 고객을 통해 이 질문에 답했으며, 이는 동일한 아이디어의 모든 구현체에 도움이 된다. 이렇게 젊은 프리미티브에게 단일 구현체는 보호막이 아니라 위험이다. 8절에서는 4년 동안 발견되지 않은 취약점이 단일 코드베이스에서 얼마나 큰 대가를 치르게 하는지 곧바로 보여줄 것이다. 동시에, 가장 먼저 출시되는 레이어는 중립 레이어이며, 중립 레이어는 자신이 제공하는 것에 대해 거의 대가를 받지 못하기 때문에 그 위에서 선점한다고 해서 돈이 최종적으로 귀착되는 자리에 남는 것은 아니다. 이것이 바로 두 번째, 세 번째 시도가 주목할 만한 이유다. 기밀성이 모두가 함께 사용하는 그 프리미티브를 통해 소비될지, 아니면 Offchain Labs가 뒷받침하는 Fhenix가 베팅하고 있는 레이어 2와 소비자용 진입점을 통해 소비될지는 정말로 결론이 나지 않은 문제이며, 바로 이 점이 이 범주의 가치가 어디에 귀착될지를 결정한다.

이 섹터는 얼마나 많은 수익을 창출했을까

지금까지는 이 디자인들이 무엇을 할 수 있는지에 대한 이야기였습니다. 이 절에서는 그들이 그 대가로 얼마나 많은 돈을 받았는지만 다룹니다. 그 답은 매우 작고 공개적으로 확인 가능하며, 이 섹터에서 가장 점검이 부족한 숫자 중 하나이기 때문입니다.

아래 모든 숫자는 2026년 8월 기준 온체인 수수료 데이터입니다. 마지막 열이 핵심입니다: 이 섹터에서 수수료를 받는 것과 수익을 창출하는 것은 다른 이야기입니다.

먼저 프라이버시 체인 행들을 읽어보세요. 이들은 이 섹터 시가총액의 거의 전부를 차지하며 가장 명확한 사례입니다. 모네로(Monero)는 전체 역사 동안 158만 달러의 수수료를 벌었고, 지캐시(Zcash)는 2016년 이후 137만 달러를 벌었습니다. 그리고 그 돈은 채굴자들에게 지급된 것이지 어떤 기업의 수익이 아닙니다. 이를 수취하는 주체도 없고, 그 안에 이윤도 없습니다.

정정해야 할 유포된 숫자가 하나 있는데, 거의 세 자릿수(천 배) 가량 차이가 납니다. 2026년 여러 매체에서 지캐시의 연간 수수료가 4억 5백만 달러로 이더리움과 솔라나를 앞선다고 보도했습니다. 실제 지난 1년간 수치는 56만 7천 달러입니다. 그 공개된 숫자는 단일한 활동 폭증 기간을 외삽한 것으로 보이며, 우연히도 당시 지캐시 가격과 겹쳐 보입니다. 이것이 더 설득력 있는 설명입니다. 그 헤드라인을 가지고 섹터 규모를 추정하면 7백 배나 차이가 납니다.

토네이도 캐시(Tornado Cash)가 가장 시사하는 바가 큰 행입니다. 사용자들은 930만 달러를 지불했지만, 프로토콜은 한 푼도 가져가지 못했고 모든 달러는 출금 릴레이어에게 돌아갔습니다. 수수료 데이터에도 프로토콜 수익은 0으로 명시되어 있습니다. 지난 10년간 가장 큰 믹서는 운영자에게 실질적인 현금 흐름을 만들어줬지만, 자기 자신에게는 아무것도 남기지 못했습니다. 제재가 닥쳤을 때 스스로를 방어할 손익계산서 하나 손에 쥐지 못한 이유이기도 합니다. 레일건(Railgun)은 그 반대 사례이자 표에서 유일한 진정한 비즈니스입니다. 두 경계(진입, 진출)에서 각각 25bp를 금고로 수취합니다. 51억 6천만 달러의 누적 거래량 대비 1,300만 달러는 약 9bp 실현된 셈이며, 명목 요율은 50bp입니다. 이 괴리 자체가 단서입니다. 돈은 한 번 차폐되고 안에서는 무료로 전송되며, 들어오고 나갈 때만 비용을 지불합니다.

모두 합쳐서, 이 섹터 전체의 연간 수입은 모든 프로토콜 합산 약 600만~700만 달러 수준이며, 이 자산들 안에 묶여 있는 가치는 약 250억 달러입니다. 이 거래 흐름의 3분의 2는 레일건과 토네이도의 릴레이어에게로 갑니다. 시가총액의 거의 전부를 보유한 그 몇몇 체인들은 1년에 합쳐서 약 200만 달러만을 수취합니다.

표의 나머지 하단에서 자마(Zama)가 흥미로운 경우입니다. 실제로 돈을 받고 있지만, 완전히 다른 요금 체계를 사용합니다. 어떤 것에서도 백분율을 떼지 않고 작업 단위로 과금하며, 달러 기준으로 비트코인 가격 책정을 합니다. 암호화된 입력에 대한 증명 검증, 암호문 복호화, 체인 간 이동 한 번 같은 것들이죠. 동형 계산 자체는 무료이며, 애플리케이션 배포도 무료에 무허가입니다.

자마 자체의 거래량을 가지고 이 차이에 숫자를 대입해 봅시다. 2025년 12월 30일 이후 7개월 동안 프로토콜은 549개의 메인넷 컨트랙트에서 10만 4,848건의 메인넷 트랜잭션을 처리했으며, 3억 2,080만 달러가 차폐되고 2억 7,420만 달러가 차폐 해제되어 약 5억 9,500만 달러가 경계를 통과했고, 평균 차폐 한 건당 약 2만 4천 달러였습니다.

레일건의 요율표에 따르면 이 거래 흐름은 149만 달러를 발생시킵니다. 자마의 공개된 가격표에 따르면, 발생하는 금액은 840달러에서 8만 4천 달러 사이이며, 하단 구간에 가까울 가능성이 높습니다. 30일 롤링 할인으로 인해 헤비 유저는 건당 1센트 미만으로 이용할 수 있고, 해당 유동량은 최대 결제자가 가장 큰 할인을 받을 정도로 집중되어 있기 때문입니다. 요율로 환산하면 2만 4천 달러 규모의 차폐에 13센트를 받는 셈으로, 이는 1bp의 50분의 1 수준입니다. 레일건은 25bp입니다. 실제 수치가 구간의 어디에 떨어지느냐에 따라 18배에서 1,700배 적게 받는 것입니다.

분명히 말하자면, 이 숫자는 공개된 것이 아니라 추론된 것입니다. 거래 건수는 프로토콜 자체 대시보드에 게시되어 있습니다. 13센트는 론칭 당시의 보도 자료 수치이며, 간략 백서의 가격표는 개인 전송 한 건을 작업 조합에 따라 0.8센트에서 80센트 사이로 책정하고 있습니다. 따라서 특정 지점 추정치보다 구간이 더 중요하며, 이 주장은 단일 추정치를 필요로 하지 않습니다. 공개 가격표를 어떻게 읽든 같은 결론에 도달하기 때문입니다. 참고로, 정확한 숫자는 확인 가능합니다. 모든 프로토콜 수수료가 소각되기 때문에, 해당 주소의 누적 소각량이 이 숫자의 관측 가능한 버전이며 누구나 조회할 수 있습니다.

왜 이렇게 저렴한가

가장 직접적인 해석은 자마가 자체 가격을 잘못 책정했다는 것입니다. 하지만 더 가능성 있는 해석은 먼저 고객을 확보하고 나중에 수익을 창출하려는 전략이며, 증거 역시 실수보다는 후자 쪽을 가리킵니다.

25bp를 떼는 레이어는 모든 통합자에게 세금이나 마찬가지입니다. 반면 자마가 지향하는 바는 그들과 경쟁하는 장이 아니라, 다른 이들이 그 위에 구축할 수 있는 기밀 레이어입니다. 클라우드 서비스처럼 가격을 매겨야 당신의 토큰 표준이 오픈제플린(OpenZeppelin)에 의해 감사된 라이브러리로 구현되고, 래퍼 레지스트리, 지갑 및 거래소 통합 경로, 그리고 급여를 당신 위에서 구동하려는 급여 대행 회사를 얻을 수 있습니다. 이 구매자들 중 누구도 50bp의 톨게이트를 통과해 들어오지 않을 것입니다. 브론(Bron)은 한 번의 급여 지급을 숨기기 위해 25bp를 지불하지 않을 것이며, 2천 20만 달러를 보유한 그 금고의 네 개 지갑도 포지션을 옮기기 위해 그 비용을 지불하지 않을 것입니다.

따라서 이 낮은 요율은 제 역할을 하고 있습니다. 이는 이 단계에서 진정으로 희소한 것, 즉 기준이 되는 고객과 다른 사람들이 채택하게 될 표준을 구매하고 있는 것이며, 거래량이 작은 요율을 부과할 가치가 있을 만큼 커지는 날로 수익을 미루는 것입니다. 이 해석을 따르면 현재의 수수료 항목은 비즈니스가 아니라 고객 확보 비용이며, 주시해야 할 숫자는 올해의 수수료가 아니라 그 과금 체계가 정말로 변경될지 여부입니다.

이 해석을 단순한 관대함이 아닌 반증 가능한 것으로 만드는 두 가지가 있습니다. 요율은 암호 기술을 건드리지 않고도 인상할 수 있습니다. 오늘날의 거래량 기준으로 건당 5.65달러만 받아도 연간 100만 달러를 벌 수 있으며, 베이시스포인트 기준으로는 여전히 레일건보다 약 10배 저렴합니다. 또한 가치는 이 기간 동안 어딘가에 축적되고 있습니다. 즉, 기반이 되는 중립적인 레일이 아니라, 그 위에서 장소를 운영하는 사람들에게 귀속됩니다. 이것이 바로 자마의 경제 모델에 있어 프로토콜 자체보다 가격 책정이 더 중요한 이유입니다.

프라이버시 기술에서 어떤 취약점이 발생했을까

프라이버시 기술을 마치 모든 것이 완벽하게 작동하는 것처럼 서술하기 쉽습니다. 알아두어야 할 세 가지 사건이 있으며, 각각이 잘못된 지점이 달랐습니다. 암호 기술 자체, 이를 감싼 소프트웨어, 그리고 둘 모두를 지배하는 법률입니다.

▲ 9년간의 프라이버시 실패들, 스택의 어떤 부분이 무너졌는지에 따라 분류.

지캐시: 2026년 6월의 오차드(Orchard) 취약점, 그리고 그 대가로 사라진 30억 달러

가장 최근 사건부터 시작합시다. 이 섹터에서 단일 사건으로 가장 큰 가치 파괴를 가져왔으며, 많은 이들이 기억하는 그러나 원인을 모르는 시장 흐름을 설명해 주기 때문입니다.

2026년 5월 29일, 테일러 혼비(Taylor Hornby)라는 보안 연구원(4월에 실디드 랩스(Shielded Labs)의 의뢰를 받음)이 오차드의 기반 회로에서 건전성(soundness) 결함을 발견했습니다. 건전성이야말로 영지식 증명을 가치 있게 만드는 속성으로, 거짓 명제에 대해 유효해 보이는 증명을 생성할 수 없도록 보장합니다. 이 결함이 있으면 그게 가능해집니다. 혼비는 테스트 환경에서 위조 ZEC를 무제한 발행할 수 있는 작동 가능한 익스플로잇을 만들었으며, 이는 전혀 탐지되지 않았습니다.

오차드가 2022년 5월에 출시된 이후로 이 결함은 해당 회로 안에 계속 존재했습니다. 4년 동안 여러 차례의 전문 감사를 거쳤지만 누구도 이를 발견하지 못했습니다. 그는 AI 모델(클로드 오푸스 4.8, Claude Opus 4.8)의 도움과 자체 개발한 분석 도구를 함께 사용해 이를 찾아냈습니다. 이것이 이 글에서 진정으로 새로운 사실입니다. 이 코드를 거듭 통과시켰던 감사 프로세스는 인간에 의한 것이었고, 결국 그것을 돌파한 것은 인간이 아니었습니다.

엔지니어링 대응은 신속했습니다. 6월 2일 긴급 소프트포크로 지정된 블록 높이에서 오차드 작업을 중단시켰습니다. 6월 3일 수정 회로를 포함한 하드포크를 통해 영구 수정이 완료되었습니다. 체인 분할도, 자금 손실도 없었습니다.

그다음 시장이 상황을 접수했습니다. 공개 발표는 6월 5일에 있었습니다. ZEC는 발표 전 실제로 상승세였습니다. 깔끔한 긴급 수정이 엄격한 엔지니어링 팀의 증거라는 이유로 약 544달러에서 624달러까지 올랐습니다. 그러나 실체적인 내용이 자리잡자, 48시간 만에 약 309달러로 급락하며 50%에 가까운 조정을 겪었고, 이로 인해 30억 달러 이상의 시가총액이 증발했습니다. 아서 헤이즈(Arthur Hayes)는 6월 4일 공개적으로 손절했는데, 프라이버시 자산에는 '아마도 괜찮다'가 아닌 완벽함이 필요하다는 이유였으며, 이는 레버리지 포지션 보유자들 사이에서 강제 청산을 촉발했습니다. 모네로는 동반 하락으로 약 13% 빠졌고, 따라서 시장은 이 사건을 프라이버시 전체의 문제라기보다 지캐시의 문제로 해석했습니다.

이제 진짜 걱정해야 할 부분을 말씀드리겠습니다. 그건 이 취약점 자체가 아닙니다. Shielded Labs는 솔직하게 말합니다. 암호학만으로는 이 취약점이 발견되기 전에 누군가가 이미 악용했는지 여부를 판단할 수 없다고요. 이건 변명이 아니라, 설계상의 직접적인 결과입니다. 은닉 풀은 위조 능력을 숨기는 능력이 결제를 숨기는 능력만큼이나 강력하기 때문에, 최대 4년 동안 발각되지 않은 인플레이션이 존재했을 가능성이 있는 시간 창을 체인을 살펴보는 것만으로는 닫을 수 없습니다. 그들의 해결책은 Ironwood로 이미 가동되었으며, 모든 Orchard 코인에 대해 개찰구 회계를 적용하여 공급량을 독립적으로 검증 가능하게 만듭니다.

초보자에게 이번 절에서 가장 중요한 아이디어다. 프라이버시와 감사 가능성의 긴장은 '누가 누구에게 지불했는가'의 층위뿐 아니라 통화 공급량 자체의 층위에서 발생한다.

❓

그렇다면 그것은 정말 취약점일까? 여기에는 항상 뒤섞이는 세 가지 질문이 있고, 각기 다른 세 가지 답변이 있다.

진짜 취약점이 있었나? 있었다. 그리고 심각했다. Zcash에서 보호된 자금을 사용할 때, 네트워크에 코인을 보여주지 않는다. 당신은 소유권과 이중 지불이 없음을 증명하는 수학적 영수증을 제출한다. 취약점은 바로 그 영수증 검증기에 있었고, 특정 위조된 영수증을 수락했다. 이는 곧 허공에서 ZEC를 찍어낼 수 있다는 의미다.

이것이 도난에 사용된 적 있나? 거의 확실히 아니다. 이런 유형의 문제를 찾는 데 고용된 한 연구원이 발견했고, 자신의 테스트 사본에서 검증했으며, 이틀 만에 패치되었다. 알려진 바로는 누구도 메인넷에서 이를 건드린 적 없다.

4년 동안 아무도 사용하지 않았다는 것을 증명할 수 있나? 불가능하다. 개방형 체인에서는 코인을 셀 수 있고, 코인이 너무 많으면 누군가 위조하고 있다는 뜻이다. 하지만 Zcash의 보호된 풀은 의도적으로 코인을 셀 수 없게 설계되었으며, 그 자체가 제품이다. 따라서 정직한 답변은 다음과 같다. 사용되었다는 증거는 없지만, 이 사실을 '사용되지 않았다'는 증거로 격상시킬 수는 없다.

그러면 명백한 질문이 남는다. 돈이 사라지지 않았는데 왜 가격이 절반 가까이 폭락했을까? ZEC의 전체 명제는 그 수학적 완전무결함이기 때문이다. '아마 괜찮을 것'과 '완전무결함'은 서로 다른 상품이다.

알아둘 점은, 이것이 동일한 범주의 두 번째 위조 취약점이라는 사실이다. 앞서 2018년 Zcash가 최초 출시에 사용한 증명 시스템에서도 동일한 유형의 취약점이 있었다. 서로 다른 두 증명 시스템, 8년의 간격, 동일한 보호 풀 설계. 그리고 두 번 모두 체인은 해당 취약점이 사용되었는지 알려줄 수 없었다. 이것은 단순한 불운이 아니라 패턴이다. 여기에는 또 한 겹의 아이러니가 있다. 오차드(Orchard) 풀이 존재하는 이유는 신뢰 설정(Trusted Setup)이 Zcash의 가장 큰 미해결 위험으로 간주되었기 때문이고, Halo 2는 이를 제거하기 위해 특별히 도입되었다. 신뢰가 필요 없도록 구축된 바로 그 풀이, 결국 신뢰할 수 없음이 입증된 풀이었다.

Zcash: 지갑 누출, 그리고 이것이 더 전형적인 실패다

이 사례는 더 작지만, 이번 절에서 가장 대표적인 실패다.

2025년 10월, 조사자 ZachXBT가 Zcash 메인 지갑 Zashi의 크로스체인 스왑 기능을 테스트했으며, 이 기능은 NEAR Intents를 통해 라우팅되었다. 그는 Solana에서 Zcash로 스왑한 후 ETH로 인출했다. 예상치 못한 0.001598 ZEC 환불이 그의 투명 주소로 전송되어 완전히 공개적으로 드러났다. 당시 NEAR Intents는 환불을 보호 풀이 아닌 가시적인 Zcash 주소를 통해 처리했으며, 지갑은 매번 동일한 투명 주소를 재사용했다. 시간과 금액을 맞춰보면 누군가의 투명 주소를 익명화 해제(de-anonymization)하고, 이를 그의 보호 활동과 연결할 수 있다.

도난당한 것도 없고, 암호학이 깨진 것도 아니다. 증명 자체는 괜찮았다. 그것을 감싼 통합에 문제가 있었다.

수정 사항에 대해 정확히 말해야 하는데, 절반만 완료되었기 때문이다. 이제 스왑은 ZIP 320이라는 표준을 사용하여 거래마다 일회성 투명 주소를 생성하므로, 더 이상 오래 지속되며 이력을 축적하는 주소는 존재하지 않는다. 보호 스왑은 2025년 11월 17일 Zcash 커뮤니티 포럼에서 발표되었으며, 공개 약 한 달 후였다. 두 번째 약속, 즉 환불 자체도 보호 풀 내부에서 처리되도록 한다는 점은 공개적으로 확인되지 않았다. 한 사용자가 2025년 11월 20일 같은 게시물에서 직접 질문했지만 응답을 받지 못했으며, 지갑의 지원 문서는 여전히 사용자에게 환불 주소를 제공하도록 요구하지만, 그것이 보호 주소여야 하는지 여부는 명시하지 않았다.

또한 어떤 수정으로도 제거할 수 없는 잔여 누출이 있다. 보호된 자금을 일회성 투명 주소로 보내려면 보호 해제와 지출, 두 번의 공개 트랜잭션이 필요하다. 어떤 단일 스왑이든 관찰자는 시간과 금액으로 두 트랜잭션을 계속 연결할 수 있다. 일회성 주소가 우리에게 사주는 것은, 아무도 당신의 여러 스왑을 서로 연관시키거나, 지갑의 나머지 부분과 연관시킬 수 없다는 점이다.

Zama: 아직 익스플로잇은 없었지만, 가장 시사하는 바가 컸던 실패

프로토콜 취약점이 익스플로잇된 사건은 없었다. 약 70주에 달하는 감사를 거쳐 2026년에 출시된 제품에 대해, 이는 당연히 기대할 수 있는 일이다. Zama가 겪은 것은 법적 차원의 실패였으며, 바로 이것이 이 제품을 고려하는 모든 기관 앞에 내놓아야 할 사례다.

2026년 5월 30일 UTC 01:08, Circle은 이더리움 상의 Zama cUSDC 계약을 블랙리스트에 올려 12,606,386 USDC를 동결했다. 발단은 전날 미국 지방법원이 내린 임시 금지 명령(TRO)이었다. 관련 민사 소송은 무관한 프로토콜인 Overnight Finance의 설립자가 보유자 청산 투표를 앞두고 자체 금고에서 1,577만 달러 이상을 이체하고, 같은 날 그중 1,240만 달러를 cUSDC에 입금했다고 주장했다.

이제 잠재적 사용자가 잠시 멈춰 생각해봐야 할 부분이다. cUSDC는 풀 기반 계약이다. 이 계약을 블랙리스트에 올리면 해당 분쟁 주소뿐 아니라 모든 예치자가 잠겼으며, 그 분쟁 자금은 풀의 99% 이상을 차지하고 있었다. 6월 1일, 캘리포니아 북부 연방법원 판사가 이 명령을 해제했고, 약 1,250만 달러가 해제되었다. 이는 민간 민사 분쟁에서 계약 수준의 Circle 블랙리스트가 소송을 통해 뒤집힌 최초의 사례로 알려져 있다.

이 사건에 대한 두 가지 해석 모두 맞으며, 당신은 둘 다 동시에 붙잡고 있어야 한다. 규제 준수 고리(Compliance hook)는 실재하며, 바로 이것이 규제된 기관이 이 제품을 기꺼이 다루는 이유다. 그리고 이 고리는 무차별적이다. 이것이 바로 '법원은 여전히 손을 뻗을 수 있는 프라이버시'에 대해 당신이 지불하는 대가다. 공유 풀은 단지 공유된 군중일 뿐 아니라, 공유된 운명이기도 하다.

이 세 사건의 공통점

이 중 그 어느 것도 누군가 암호학을 돌파하여 돈을 훔친 사례가 아니다. 오차드 결함은 공개 전에 패치되었고 한 번도 사용되지 않았지만, 여전히 보유자들에게 30억 달러 이상의 손실을 입혔다. 따라서 프라이버시 자산을 보유한다면, 당신은 취약점 자체가 아니라 취약점에 대한 뉴스에 숏을 치고 있는 셈이다. 스왑 누출은 증명의 실패가 아니라 통합의 세부 사항이었다. 그리고 동결은 법원에서 비롯되었으며, 어떤 감사로도 잡아낼 수 없는 것이었다.

그리고 이는 이 글의 나머지 부분에서 거듭 도출되는 동일한 결론을 가리킨다. 수학 자체는 시험을 견뎌냈지만, 그것을 감싼 소프트웨어와 그 위에 군림하는 법률은 그러지 못했다.

그렇다면 이것의 가치는 과연 얼마인가

지금까지는 모두 확정된 사실이다. 다음은 판단의 영역이며, 논쟁할 가치가 있는 세 가지 질문이다.

이 분야에는 여러 이름이 있으며, 사람들은 보통 암호학적 특성에 따라 이들을 분류하는데, 이는 거의 유용한 정보를 제공하지 못한다. 대신 기술 스택 내에서의 위치에 따라 분류하자. 그것이 고객이 누구인지, 그리고 이 제품이 어떻게 수익을 내는지를 결정하기 때문이다.

▲ 네 개의 계층과 이들 모두를 가로지르는 두 그룹으로 본 프라이버시 분야.

질문 1: 수요는 진짜인가?

그렇다. 그리고 이것이 전체 논증에서 가장 강력한 부분이다.

JP모건이 Project EPIC을 취미로 하는 게 아니다. 암호화된 펀드 청약, 블라인드 풀 경매, 은닉된 수치 위에서 이뤄지는 동시 결제(DvP), 암호화된 데이터에 대한 신원 확인 등, 은행 자체도 세부 내용을 읽을 수 없도록 설계되었다. 그리고 이 프로젝트는 실제 예금 토큰을 Canton에서 발행했다. Circle은 Aleo에서 프라이빗 버전의 USDC를 테스트하고 있다. Coinbase는 Iron Fish 팀을 인수했다. Goldman Sachs와 BNY Mellon이 Canton의 배후에 있다. 이것은 내러티브가 아니라, 자본 지출의 패턴이다.

트레이딩 측면에서는 손실이 주장되는 것이 아니라 수치화된다. 샌드위치 공격을 당한 스왑은 0.3%에서 0.8%의 비용을 지불한다. 무기한 선물 거래소의 모든 포지션은 청산 가격을 포함하여 공개되어 있다. 가장 분명한 증거는 다음과 같다. 기관들은 거래량을 누구에게도 보여주지 않기 위해 거래의 절반 이상을 장외에서 체결하며 스프레드를 지불하고 있다.

질문 2: 프라이버시는 진정으로 위험을 낮추는가?

표적이 될 위험은 낮춘다. 기생충 같은 공격자들은 자신이 읽을 수 있는 정보에서 먹잇감을 고른다. 따라서 잔액을 숨기면 그 목록에서 당신을 제외시킬 수 있다. 이것은 사실이며, 프라이버시가 제시할 수 있는 가장 강력한 명제다.

침해당하는 것에 대해서는 전혀 효과가 없다. 도난당한 키는 암호화된 잔액을 공개된 잔액만큼이나 빠르게 비워버린다. 멀웨어, 잘못된 서명, 침해된 프론트엔드: 암호학은 장부의 내용을 보호할 뿐, 당신의 기기나 판단력을 보호하지 않는다.

그리고 그것은 자금 회수를 적극적으로 더 악화시킨다. Monero 커뮤니티 자체도 도난당한 크라우드펀딩 지갑을 추적할 수 없었다. Monero가 설계된 그대로 작동했기 때문이다. 프라이버시는 시간상 비대칭적이다. 공격 전에는 당신을 보호하고, 공격 후에는 당신을 털어간 자를 보호한다.

프로토콜 수준에서는 더 나쁘다. 프라이버시는 방어자 쪽도 함께 눈멀게 하기 때문이다. 투명한 체인에서는 익스플로잇이 발생하면 며칠 내로 공급량에서 드러난다. 오차드의 건전성 결함이 4년 동안 발견되지 않고 잠복해 있었던 이유가 바로 이것이다. 더 많은 프라이버시 기계는 곧 더 넓은 공격 표면을 의미한다. 13명의 키 보유자, 5개의 보조 프로세서, 1개의 게이트웨이, 임계값 가정, 그리고 이 모든 것을 떠받치는 AWS 엔클레이브.

질문 3: 어떻게 가격을 매길 것인가?

이것이 이 분야가 회피해온 질문이며, 진정한 답이 존재한다. 프라이버시의 가치는 누출의 대가와 같다. 계산할 수 있는 세 가지 범주가 있다.

실행 슬립리지가 가장 깔끔한 지표다. 샌드위치 공격을 당한 스왑은 0.3%에서 0.8%의 손실을 보기 때문에, 연간 10억 달러의 유동량에서 이를 제거하면 약 500만 달러의 가치가 창출되며, 이후 그중 얼마나 포착할 수 있을지를 두고 논쟁할 수 있다. Railgun은 이 트랙에서 유일하게 실제 데이터를 제공한다. 51.6억 달러 누적 거래량에서 역사적으로 누적 1,300만 달러의 수익을 냈으며, 이는 9bp를 포착한 셈이다.

대량 거래의 시장 충격은 이미 가격에 반영되어 있으며, 이는 과소평가된 지점입니다. 기관이 OTC 데스크에 스프레드를 지불하는 이유는 바로 거래 규모를 드러내지 않기 위해서입니다. 그 스프레드는 프라이버시에 대해 관측 가능한 시장 가격이며, 오늘날 대부분의 기관 거래에서 지불되고 있습니다. 비밀 거래의 접근 가능한 시장은 추측이 아니라, 바로 현존하는 OTC 스프레드 풀입니다.

카피 트레이딩으로 인한 알파 감소는 실재하지만, 아무도 그 수치를 발표한 적이 없습니다. 이를 계산하려면, 유사한 전략을 구사하는 추적된 주소와 추적되지 않은 주소 간의 성과 차이를 분석해야 합니다. pretend to know(알고 있다고 가정)하기보다, 측정되지 않음이라고 명시적으로 표시할 가치가 있습니다.

이제 이 방법론을 그 명백한 다음 제품에 적용해 봅시다. Zama가 비밀 AMM을 만든다면, 포지션 숨김이 얼마나 가치가 있을까요? 답을 바꾸는 제약 조건이 하나 있습니다. AMM이 가격을 가지려면 공개된 준비금이 필요하다는 것입니다. 풀의 보유 자산을 암호화하면 가격 발견이 망가집니다. 숨길 수 있는 것은 개별 LP의 지분과 주문 제출 시의 거래 규모입니다.

이는 비밀 AMM의 가치가 주로 포지션 프라이버시가 아닌 주문 흐름 프라이버시에 있으며, 이는 실행 시 절약하는 베이시스 포인트(bp)라는 첫 번째 범주로 회귀하게 만듭니다. LP 포지션을 숨기는 것은 분명 가치가 있지만 더 작은데, 주로 활동적인 전략의 복제를 막고, 즉시 유동성이 당신의 수수료를 압박하는 것을 방지하기 때문입니다. 따라서 그 가치 평가는 그것이 끌어들이는 거래량에 대한 샌드위치 세(sandwich tax)에, Railgun의 9bp에 가까운 포착률을 곱한 것입니다. 연간 10억 달러의 거래량에서, 이는 한 자릿수 백만 달러 규모의 프로토콜 수익입니다. 현실적이긴 하나, 수십억 달러의 밸류에이션과는 거리가 멉니다.

네 번째 범주가 있으며, 이미 출시된 제품이 정확히 그 안에 자리 잡고 있습니다. 어떤 누출은 측정할 수 있는 거래 조차 없습니다.

메인넷에서 첫 7개월 동안 실제로 등장한 것을 보십시오. 위의 규모 측정이 예측한 것이 아니기 때문입니다. Bron의 재무 담당자는 비밀 USDT로 회사 급여를 지급했습니다. Raycash는 IBAN, 카드, 수익을 갖춘 Revolut 형태의 계좌를 출시하면서 잔고는 비공개로 유지했습니다. GSR은 2026년 3월, 첫 비밀 기관 OTC 거래를 완료했습니다. KYC를 마친 두 거래상대방이 참여했으며, 거래 금액은 온체인에서 암호화되었습니다. TokenOps는 비밀 언락과 에어드랍을 수행하고, Zaiffer는 일반 ERC-20을 비밀 토큰으로 변환하며, Zama는 자체 토큰에 이 두 서비스를 모두 사용했습니다. 2026년 7월에는 규정 준수 심사를 위해 Elliptic을 연동했습니다.

베이시스 포인트 이야기에 속하는 것은 오직 GSR뿐입니다. 나머지는 모두 기업이 "어떤 정보가 공개되지 않도록" 구매하는 것이며, 그들이 회피하는 피해는 그 이체 규모에 따라 확대 축소되지 않습니다. 급여 지급 내역 한 번 유출되면, 팀원들이 서로의 급여를 알게 되고 경쟁사가 당신의 소진 속도를 알게 됩니다. 언락 일정이 공개되면, 당신의 언락 물량이 프론트 러닝 당합니다. 이는 한 번의 지불에 비례하여 부과되는 손실이 아니라, 하나의 사실에 고정적으로 부착된 손해입니다.

이것이 수요가 아닌 가격 책정에 영향을 미칩니다. 이 범주의 수요는 트레이딩 이론보다 더 광범위하며, 앞선 세 범주 중 어느 것보다 거래 건별 가격 책정에 덜 적합합니다. 그리고 이것이 바로 수수료 데이터가 보여주는 것과 정확히 일치합니다.

아직 결론나지 않은 몇 가지 논쟁

프라이버시는 체인인가, 기능인가? 2026년 7월 기준, 증거는 사람들이 자주 혼동하는 하나의 축을 따라 갈라집니다. 기능 쪽은 새로운 사용 사례에서 승리합니다: 봉인 입찰 거래, 비밀 금고, 급여 지급. 체인 쪽은 가격에서 승리합니다. Monero 약 129억 달러, Zcash 약 71억 달러인 반면, Zama는 1억 1,500만~1억 4,200만 달러입니다. 두 개의 다른 시장, 두 종류의 다른 구매자입니다.

선택적 프라이버시는 함정인가? 그것은 작은 군중을 생성하며, 작은 군중은 곧 취약한 프라이버시입니다. 이는 Zcash의 10년 된 결함입니다. 이를 바꾼 것은 당신이 생각할 수 있는 가장 화려하지 않은 것입니다. 암호학이 아니라, 지갑입니다. 2024년 2월부터 ECC(Electric Coin Company)는 Zashi를 만들었습니다. 기본값은 비공개이며, 세 개의 풀이 하나의 주소 뒤에 있고, 교환 기능을 통해 실드된 ZEC 구매가 단 몇 번의 클릭으로 가능합니다. 실드 공급량 비중은 약 5%에서 20%대 후반을 거쳐 30%에 가깝게 올랐고, 실드 거래 비중은 약 30%에서 보도된 최고치 59.3%까지 상승했습니다. 당시 ECC CEO였던 Josh Swihart는 인과관계를 매우 직접적으로 말했습니다. Zashi가 나온 후 실드 풀이 기하급수적으로 성장했다는 것입니다. 시간 순서가 일치합니다.

여기에 함정이 있는데, 이는 기술적인 것이 아니라 거버넌스에 관한 것입니다. 2026년 1월, Zashi 팀 전체가 거버넌스, 자금, 자율성 문제로 ECC에서 집단 사퇴하고 Zcash Open Development Lab을 설립했으며, 2026년 2월 지갑 이름을 Zodl로 변경했습니다. 따라서 Zcash의 프라이버시 보급을 대중화시킨 유일한 소프트웨어는 더 이상 해당 프로토콜을 관리하는 재단이 구축하지 않습니다.

규정 준수에 우호적인 프라이버시는 프라이버시라고 할 수 있는가? 비판론자들은 (당국에 의한) 커버 스위치가 달린 프라이버시 시스템은 프라이버시 시스템이 아니라 하나의 대기열이라고 말합니다. 옹호론자들은 기관이 법적으로 만질 수 있는 유일한 버전이며, 다른 대안의 결말은 토네이도 캐시(Tornado Cash)의 결말이라고 말합니다. 양쪽 다 옳습니다. 그들은 서로 다른 고객에게 판매하고 있으며, 두 종류의 고객 모두 존재합니다.

규제 시계. 유럽연합 자금세탁방지 규정(구체적으로 Regulation 2024/1624 제79조)이 2027년 7월 1일 발효됩니다. 그날부터, 암호화폐 서비스 제공자는 익명 계좌를 보유할 수 없고 XMR, ZEC 같은 프라이버시 자산을 취급해서도 안 되며, AMLA라는 새로운 규제 기관이 약 40개의 대형 제공업체를 감독합니다. 적용 범위를 주의 깊게 살펴보십시오. 이는 거래소가 그 자산을 다루는 것을 금지하는 것입니다. 그 체인 자체를 막을 수는 없습니다. 이것이 빨아들이는 것은 유럽의 규제된 유동성이며, 2차 효과는 시장을 감사 가능한 프라이버시 쪽으로 밀어내는 것입니다.

무엇을 주시해야 하는가

네 개의 숫자를 분기마다 추적하십시오.

비밀 거래소에서 발생하며, 프로토콜과 관련 없는 거래상대방이 참여한 거래량. 9월 출시 후, 이것이 거래 이론 성립 여부를 결정할 숫자입니다. 스왑 수수료가 ZAMA를 매수 소각하고, 거래량이 곧 현금 흐름이기 때문입니다. 상대방에 낯선 사람이 없는 거래소는 그저 은밀한 방식의 독백에 불과합니다.

Railgun의 수익과 Zama의 수익 비교. 기존 강자는 이미 실제 트래픽에서 약 9bp를 받고 있습니다. Zama가 공식 출시 1년 안에 그 수준에 근접하지 못한다면, FHE 프리미엄은 아무도 지불하지 않는 셈입니다.

암호화폐 업종 외 기업이 비밀 스테이블코인을 통해 급여를 지급하거나 공급업체에 대금을 결제한 첫 사례. cUSDC가 숨기는 것은 금액이지 공급업체 명단이 아니므로, 이 유스 케이스가 진정으로 작동하려면 암호화폐 잔고 이상의 것이 필요합니다.

Canton Coin의 수수료 수익(언젠가 감사 가능해진다면). 외부에서 아무도 검증할 수 없는 사용량 위에 세워진 48억 달러 규모의 토큰입니다. 이 트랙에서 가장 큰 미검증 밸류에이션입니다.

Zama에서 실제로 소각된 수수료 금액(달러 기준). 모든 프로토콜 수수료는 소각되므로, 누적 소각량은 온체인에서 조회 가능하며, 누군가가 실제로 이 비용을 지불하는지를 판단하는 유일하게 논쟁의 여지가 없는 척도입니다. 현재는 네 자릿수이며, 예측은 열 자릿수입니다. 한 달 만에 한 자릿수 규모가 뛰어오르는 것은 가격 책정이 변화했다는 신호이며, 그 달이 이 글에서 가장 정보량이 많은 단일 숫자입니다.

네 개의 지갑이 마흔 개가 될지 여부. 순 실드 가치의 43%는 하나의 금고에 있는 네 개의 주소에 정체되어 있습니다. 총액 상승보다 집중도 하락이 더 중요합니다.

누군가 미터기 요금 대신 구독료를 받기 시작할지 여부. 위에서 기록한 그 격차는 가격 책정 격차입니다. 따라서 트래픽이 아닌 좌석당, 자산 규모당, 혹은 스프레드만큼 요금을 부과하는 최초의 프라이버시 제품이, 다음 암호학 벤치마크보다 더 주목할 가치가 있습니다.

Fhenix의 메인넷 출시 시간, 그리고 그 롤업이 자체 소유의 암호학 위에 구축되는지 여부. 이 두 가지 답변이 FHE 범주에 하나의 회사인지 여러 곳인지를 결정합니다.

결론

하나의 질문에 대한 세 가지 답변, 그리고 그 모두에 대한 정직한 요약은 승리가 아닌 하나의 상충 관계입니다. 이 글에 등장한 모든 디자인은 더 많은 것을 노출함으로써 더 많은 것을 할 수 있게 하며, "모든 것을 숨기면서 모든 것을 실행할 수 있는" 그 코너는 비어 있습니다.

수요는 진짜입니다. 한 은행은 그것을 증명하기 위해 실제 돈을 썼고, 트레이더들은 측정 가능한 베이시스 포인트를 손해보고 있으며, 기관들은 이미 대부분의 거래를 "당신의 규모를 드러내지 않는" 것이 곧 그 제품 자체인 데스크로 보내고 있습니다.

그러나 프라이버시는 보안 업그레이드가 아닙니다. 이는 누가 당신을 공격 대상으로 지목하는지를 바꾸고, 돈을 돌려받는 것을 더 어렵게 만들며, 프로토콜 수준에서는 당신이 신뢰하고 있는 바로 그 대상의 결함을 숨깁니다.

그리고 밸류에이션은 수익과 일치하지 않습니다. 약 250억 달러의 가치가 Monero, Zcash, Canton Coin에 걸쳐 프라이버시 자산에 머물러 있습니다. 서비스 측면에서, 그 숫자는 이제 대략적인 추정치가 아닌 정확한 수치이며, 한 자릿수 백만 달러 미만입니다. 그 중 최고인 Railgun은 두 경계에서 각각 25bp를 받아 역사적으로 총 1,300만 달러를 축적했으며, Monero와 Zcash는 2014년 및 2016년 이래로 합산 300만 달러의 수수료를 벌었습니다. Zama는 104,848건의 메인넷 거래를 처리하고, 자체 경계를 넘어 5억 9,500만 달러를 이동시켰습니다. 그리고 bp가 아닌 비트 단위로 요금을 부과하기 때문에, 공시된 가격표 기준으로 단 840달러에서 84,000달러 사이의 수익을 올렸습니다. Zama의 트래픽을 Railgun의 수수료율표로 처리했다면 149만 달러가 산출됩니다. 즉, 실제 숫자가 그 구간 어디에 속하느냐에 따라 18배에서 1,700배까지 차이가 납니다. 수수료율로 환산하면, 25bp 대비 50분의 1bp입니다.

그래서 이 글을 시작한 딜레마는 해결되었으며, 그 답은 그 어느 한 부분보다 더 낫습니다. 이 서비스들은 아무도 원하지 않아서 가격이 너무 낮은 게 아닙니다. 잘못된 것에 미터기가 연결되어 있기 때문에 가격이 너무 낮은 것입니다. 비트 단위로 요금을 받는 프로토콜은 2천만 달러 금고의 포지션을 숨기는 것과 10달러 이체 한 건을 숨기는 데 동일한 요금을 부과하며, 현재 네 곳의 기관이 2천만 달러를 합산하여 숨기기 위해 공동으로 몇 센트를 지불하고 있습니다.

이것이 바로 제가 강세로 마무리하면서도 '정확히 무엇에 대해 강세인가'에 한정을 둔 이유입니다.

수요는 예측되는 것이 아니라 검증되는 것이며, 이는 이렇게 이른 단계에서는 매우 드문 일입니다. 한 은행이 실제 돈을 써서 암호화폐 금융이 작동한다는 것을 입증했고, 자신의 실제 예금 토큰을 직접 구축한 레일 위에 발행했습니다. 기관들은 대부분의 거래를 화면 밖에서 처리하고, 이 특권에 대해 스프레드를 지불합니다. 다크 풀은 2026년 1분기에 미국 주식 거래량의 기록적인 40.3%를 차지했습니다. 허용되기만 하면 돈은 이미 모든 곳에서 비공개적으로 흐르고 있으며, 퍼블릭 체인이 답해야 할 유일한 질문은 '애초에 사용할 가치가 있었던' 프로그래머빌리티를 포기하지 않으면서도 동일한 수준의 비공개적 유동성 분할을 제공할 수 있느냐는 것입니다. 2026년 8월 현재, 그 중 하나가 실제 프로덕션 환경에서 이를 해냈고, 그 위에 실제 회사들이 있으며, 5억 9,500만 달러가 국경을 넘어 이동했고, 자금은 열한 번 회전했습니다.

기술도 더 이상 제약이 아니며, 이것이야말로 지난 한 해 동안 일어난 조용한 변화입니다. 프라이버시 토큰은 표준과 감사된 OpenZeppelin 구현체를 갖추게 되었고, 그래서 이제 그것을 작성하는 것은 암호학이 아니라 상속입니다. 법원 명령 하나가 래퍼 계층을 관통했고 3일 만에 해제되었으며, 이는 실패가 아니라 쓰라린 방식으로 발견된 컴플라이언스 기능이었습니다. 그리고 2027년 7월 1일에 도래하는 규제는 유럽의 유동성을 익명 자산으로부터 빼내는 동시에, 모든 것을 이러한 설계가 정확히 제공하는 종류의 감사 가능한 프라이버시 쪽으로 밀어붙이고 있습니다. 부품은 모두 제자리에 있으며, 시계는 이들에게 유리한 방향으로 흐르고 있습니다.

부족한 것은 가격이며, 부재한 가격이야말로 이 글에서 가장 해결하기 쉬운 문제입니다. 거래당 13센트가 아닌 5.65달러를 청구하면, 오늘날의 거래량을 기준으로 연간 100만 달러를 벌 수 있으며, 그럼에도 불구하고 기존 사업자보다 비용을 10분의 1로 낮출 수 있습니다. 이를 위해 수학적 개선은 전혀 필요하지 않습니다. 단지 누군가가 프라이버시를 다른 곳에서 요금이 부과되는 방식 그대로, 즉 좌석당, 구독당, 또는 운용자산(AUM) 대비 bp로 과금하기만 하면 되며, 가장 먼저 다가올 고객들은 바로 구매 부서에서 애초에 정확히 그런 형태의 인보이스를 예상하고 있던 회사들입니다.

따라서 포지션은 수요에 대한 롱(long)이며, 궁극적으로 그것에 대해 요금을 부과하는 주체에 대한 롱입니다. 그리고 현재의 증거에 따르면, 그것은 거래 장소, 지갑 또는 인증 사업이지, 그 아래에 있는 중립적인 레이어가 아닙니다. 네 가지 숫자로 이를 검증할 수 있습니다. 9월 출시 이후 낯선 이용자로부터 발생한 거래량, 실제로 소각된 수수료의 달러 가치, 그 금고에 있는 4개의 지갑이 40개로 늘어날지 여부, 그리고 누군가가 첫 번째 프라이버시 구독 인보이스를 발송하는 날짜입니다. 그 예산 계정을 손에 쥔 구매자는 사이퍼펑크가 아니라 은행이며, 이 모든 것에서 고무적인 부분은 바로 그 은행이 이미 구매를 시작했다는 사실입니다.

Zcash는 8월 25일에 NU7 업그레이드 범위에 대한 토큰 보유자 투표를 시작합니다.

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