저자: Max Resnick, Anza의 수석 이코노미스트

편집: 지아환, ChainCatcher

이 글을 게시하는 이유는 SIMD 550(인플레이션 감소 속도 두 배 증가)과 SIMD 553(리소스 수수료)이 곧 투표 단계에 들어가기 때문입니다. 이 글은 이 두 제안에 대한 본격적인 논평은 아닙니다. 저는 이미 GitHub의 해당 제안 페이지에 의견을 남겼습니다. 여기서 주로 논의하는 것은, 이 제안들이 해결하려는 문제가 L1의 가치 평가와 어떤 관련이 있는지입니다.

1부: 자산 가격 결정 이론의 확립

자산 가격 결정 이론이 공식적으로 확립되기 전에도 투자자들에게 기업 가치 평가 방식이 부족했던 것은 아닙니다. 어떤 사람들은 하드 애셋(hard assets)과 청산 가치에 주목했고, 다른 이들은 이익, 배당, 성장, 경영진의 질 혹은 시장 심리를 강조했습니다. 사용할 수 있는 지표는 많았지만, 실제로 부족했던 것은 정확히 어떤 지표들이 가치를 결정하는지, 그리고 그 지표들을 어떻게 상호 비교해야 하는지에 대한 엄밀한 방법론이었습니다.

1920년대 말, 즉 대공황 직전까지 이런 모호함은 이미 매우 위험한 수준에 도달했습니다. 투자자들은 이익 성장, 시장 확장, 신기술, 지배구조 개선 같은 사실들을 나열할 수 있었지만, 이러한 사실들은 자산 가치를 추정하는 데 쓰이기보다 단지 시장 가격을 정당화하는 데 동원될 뿐이었습니다.

그레이엄과 도드(1934)는 훗날 그 시기를 분석이 ‘잠재력과 예언’에 자리를 내준 시대라고 묘사했습니다. 설령 누군가 데이터를 내놓더라도, 그 데이터는 ‘당시의 온갖 환상을 뒷받침하기 위한 유사 분석’으로 변질되곤 했습니다.

암호화폐 트위터(Crypto Twitter)에 자주 접속하는 사람이라면 이 장면이 낯설지 않을 것입니다. 오늘날 L1 토큰을 둘러싼 논의 역시 1920년대 말 주식 시장에 만연했던 잠재력, 예언, 유사 분석으로 가득 차 있습니다.

블록체인 개발에 참여하는 인원은 사상 최대치를 기록하고 있습니다. 트랜잭션 활동은 역사적 최고 수준입니다. 토큰은 화폐, 담보, 디지털 석유, 혹은 미래 금융 시스템에 베팅하는 콜옵션이 될 것이라고 합니다.

이러한 이야기들 중 일부는 사실일 수 있으며, 심지어 기반 네트워크의 상승 여력을 의미할 수도 있습니다. 그러나 이러한 요소들이 어떻게 토큰 보유자의 잉여로 전환되는지 설명할 수 없다면, 일관된 가치 평가 프레임워크를 구성할 수 없습니다.

존 버 윌리엄스는 자산 가격 결정을 엄밀한 방향으로 이끈 선구자입니다. 《투자 가치 이론》(The Theory of Investment Value)에서 윌리엄스(1938)는 가치란 ‘주식의 미래 배당금, 또는 채권의 미래 이표와 원금의 현재 가치’라고 주장했습니다.

고든(1959)은 훗날 같은 생각을 더 간결하게 표현했습니다. ‘주식은 다른 자산과 마찬가지로, 기대되는 미래 소득을 가져다주기 때문에 매입하는 것이다.’

지분에 가치가 있는 것은 회사가 인상적이거나, 활발하게 활동 중이거나, 중요하거나, 기술적으로 대체 불가능해서가 아닙니다. 지분 보유자에게 미래 소득에 대한 청구권을 부여하기 때문에 가치가 있는 것입니다.

L1 토큰의 경우, 가치는 두 가지 방식으로 귀속될 수 있습니다. 첫째는 수수료 소각으로, 이는 경제적 효과 측면에서 자사주 매입과 동일합니다. 둘째는 스테이커에게 수수료를 분배하는 방식으로, 이는 경제적 효과 측면에서 배당금 지급과 같습니다.

증발(增發)로 충당되는 스테이킹 보상은 다릅니다. 이는 네트워크가 창출한 수익도, 네트워크가 부담하는 비용도 아닙니다. 프로토콜은 새로운 토큰을 발행하여 스테이커에게 분배하는 동시에, 스테이킹되지 않은 보유자의 지분을 희석시킵니다.

이 메커니즘은 네트워크 보안에 필수적일 수 있고, 시간이 지남에 따라 누가 네트워크를 소유하게 될지를 결정할 수도 있습니다. 하지만 전체 토큰 보유자의 관점에서 보면, 이는 가치를 창출하지도, 가치 손실을 야기하지도 않습니다.

블록체인은 수백만 건의 트랜잭션을 처리하면서도 토큰 보유자에게 거의 가치를 창출하지 않을 수 있습니다. 이 잉여가 사용자, 애플리케이션, 검증자 또는 기타 중간 참여자에게 돌아갈 수 있기 때문입니다. 반대로, 낮은 활동량의 체인이라도 경제 활동의 더 큰 비중을 토큰 보유자 가치로 전환할 수 있다면 더 가치 있을 수 있습니다.

그러나 모든 수수료가 동일한 가치를 지니는 것은 아닙니다. ARR의 R은 recurring(반복 발생)을 의미하며, 이는 지속 가능하고 반복 가능한 수익을 뜻합니다. Dichev, Graham, Harvey, Rajgopal(2013)은 이익의 질을 논하면서, 높은 질의 이익은 ‘지속 가능하고 반복 가능해야 한다’고 지적했습니다. L1 수수료에도 동일한 기준이 적용됩니다.

장기적인 금융 활동에서 발생한 1달러의 수수료는 에어드랍, 밈 코인 열풍, 연쇄 청산 또는 일시적 네트워크 혼잡으로 발생한 1달러의 수수료와 다릅니다.

어떤 수수료는 부족한 블록 공간에 대한 사용자들의 지속적인 수요에서 비롯됩니다. 다른 수수료는 투기 순환의 배기가스에 불과합니다. 인센티브가 사라지고, 변동성이 줄어들거나, 사용자들의 자금이 바닥나면, 이러한 활동도 함께 사라집니다.

수수료의 질은 지속 가능성과 방어 가능성에 달려 있습니다.

사용자가 이 체인이 장기적인 경제적 효용을 제공하기 때문에 수수료를 지불하는 것인가요, 아니면 특정 단기 활동이 우연히 이 체인에서 발생했기 때문인가요? 프로토콜이 사용자, 애플리케이션 또는 주문 흐름을 다른 곳으로 밀어내지 않으면서 이 수수료를 계속 거둘 수 있을까요? 토큰이 계속해서 이 수익을 가져갈 수 있을까요, 아니면 그 가치가 결국 경쟁 속에서 검증자, 애플리케이션, 서처, 블록 빌더, 사용자 또는 다른 체인으로 분산될까요?

과거에 암호화폐 투자자들은 수익의 질에 대해 종종 상반된 두 가지 오해를 동시에 했습니다.

한편으로는 수익의 질을 과대평가했는데, 이는 대규모 암호화폐 활동이 투기적이고, 재귀적이며, 단계적인 성격을 지니기 때문입니다.

다른 한편으로는 수익의 질을 과소평가하기도 했는데, 이는 L1 네트워크 효과의 강도를 충분히 인식하지 못했기 때문입니다. 유동성, 애플리케이션, 지갑, 인프라, 사용자, 개발자, 자산, 주문 흐름은 서로를 강화합니다.

이러한 네트워크 효과는 특정 수수료가 처음 보기보다 경쟁자에게 빼앗기기 어렵게 만들 수 있습니다. 또한 이는 솔라나나 이더리움과 같은 주요 블록체인이 시장에서 일반적으로 생각하는 것보다 더 강한 가격 결정력을 지니고 있을 수 있으며, 따라서 수수료 인상으로부터 이익을 얻을 수 있음을 시사합니다.

2부: 수익, 인플레이션 및 총 공급량에 대한 회계 기준

다음 단계는 밸류에이션 배수를 도출할 수 있는 가장 단순한 L1 펀더멘털 모델을 명확히 하는 것입니다.

지금 이것을 ‘표준 모델’이라고 부르는 것은 시기상조일 수 있습니다. 현재 합의된 L1 밸류에이션 표준 모델은 존재하지 않습니다. 그러나 아래의 분류는 표준 모델이 취해야 할 형태라고 생각하는 것입니다. 이는 의도적으로 주식 애널리스트가 기업 가치를 평가할 때 사용하는 방법에 가깝게 구성되었습니다.

이 내용을 명시적으로 작성해야 하는 이유는, 사람들이 가장 기본적인 회계 대상에 대해서도 아직 합의에 이르지 못했기 때문입니다.

저는 제가 아는 가장 똑똑한 사람들과 이 프레임워크에 대해 논의해 보았지만, 그들조차 종종 기본적인 문제들에서 의견이 갈렸습니다. 인플레이션으로 지급되는 검증자 보상은 비용으로 처리해야 하나요? 재단 지출은 운영 비용으로 간주해야 할까요? 아직 사용되지 않은 재단 토큰 지분은 토큰 공급량에 포함시켜야 할까요? 검증자에게 지급되는 MEV는 프로토콜 수익, 검증자 수익, 아니면 둘 다 아닌 것으로 봐야 할까요?

혼란의 일부는 올바른 밸류에이션 모델이 한 가지 이상의 방식으로 작성될 수 있다는 사실에서 비롯될 수 있습니다. 회계 분류는 유일하지 않습니다. 해당하는 상쇄 항목도 그에 맞춰 조정된다면, 한 항목을 장부의 한쪽에서 다른 쪽으로 이동시키면서도 모델을 올바르게 유지할 수 있습니다.

그러나 이러한 유연성은 위험하기도 합니다. 많은 모델은 내부적으로 정합성을 갖지만, 그렇지 않은 모델도 많습니다. 올바른 방법이 여러 개 존재한다고 해서 잘못된 방법이 더 적어진다는 의미는 아닙니다.

인플레이션 보상이 가장 단순한 예입니다.

인플레이션으로 자금이 조달되는 스테이킹 보상은 본질적으로 토큰 보유자들이 희석을 통해 스테이커에게 지급하는 보상입니다. 모든 토큰 보유자의 전체적인 수준에서 보면, 두 항목은 서로 상쇄됩니다. 프로토콜은 새로운 토큰을 발행할 때 수익을 얻지 못하며, 이 토큰들을 스테이커에게 분배할 때 실제 외부 비용을 부담하지도 않습니다.

인플레이션 보상을 비용으로 간주하는 올바른 모델을 만들 수는 있지만, 동시에 새로 발행되는 토큰을 이 비용을 상쇄할 가치 원천으로 계상해야 합니다. 그렇지 않으면, 솔라나가 막대한 스테이킹 보상을 지급하기 때문에 솔라나에 수익성이 없다는 식의 터무니없는 결론이 도출될 수 있습니다.

아래 분류는 제가 제시하는 기준안입니다. 이는 수익, 비용, 총 공급량이라는 세 가지 대상을 분리합니다.

이 정의가 주식 애널리스트에게 이미 익숙한 모델과 가장 가깝기 때문에, 이해하고 추론하기도 더 쉽다고 생각합니다.

다른 분류 방식도 올바를 수 있지만, 이 분류에서 벗어날 때는 분명한 이유가 있어야 합니다. 특수한 모델은 두 가지 비용을 수반합니다.

첫째, 다른 사람이 이해하기 더 어렵습니다. 둘째, 사람들이 항목 간의 종속 관계를 간과하기 쉽습니다.

예를 들어, 재단 지출이 비용으로 분류된다면, 아직 사용되지 않은 재단 토큰 지분을 동시에 총 공급량에 포함시킬 수 없습니다. 그렇지 않으면 이중 계산이 발생합니다. 인플레이션 보상이 비용으로 분류되는 경우, 새로 발행된 토큰도 대칭적으로 처리되어야 합니다.

3부: 공급, 수요 그리고 가격

최근 몇몇 블록체인은 수익 증대를 명확한 목표로 삼아 수수료를 인상했습니다. 그러나 수익은 가격에 수량을 곱한 값입니다.

수수료 인상은 여전히 남아 있는 트랜잭션들로부터 발생하는 수익을 증가시키지만, 일부 트랜잭션을 사라지게도 합니다. 따라서 수수료 인상이 수익에 어떤 영향을 미칠지는 불확실하며, 핵심은 트랜잭션 수요의 가격 탄력성에 달려 있습니다.

이러한 조정의 배경 논리를 이해하기 위해 저는 이 블록체인들의 일부 의사 결정권자와 대화를 나누었습니다. 그들은 이 체인들의 원래 수수료가 너무 낮았기 때문에, 해당 가격 구간에서는 수요가 상대적으로 비탄력적이라고 생각했습니다.

이 주장은 특정 상황에는 맞을 수 있지만, 보편적으로 성립하지는 않습니다.

저는 과거에 EIP-1559 가격 책정의 무작위성을 활용해 몇 가지 연구를 수행한 적이 있습니다. 분석 결과에 따르면, 가스 수요의 가격 탄력성은 약 0.60.8 수준입니다. 즉, 가격이 10% 오르면 수요량은 68% 감소합니다.

그리고 이 데이터들은 단기적인 가격 변동만을 반영한 것이며, 애플리케이션이 오프체인으로 이전하거나 애플리케이션이 프로그램을 최적화한 후의 전체적인 영향까지 포함하지는 않았습니다.

따라서 정액 요금은 상당히 서투른 수입 도구입니다. 서로 다른 유형의 온체인 거래는 서로 다른 지불 의사를 갖습니다.

소액 지갑 전송, 대규모 스테이블코인 전송, 청산은 동일한 블록 공간을 차지할 수 있지만, 이들이 창출하는 총 잉여와 지불 의사는 다릅니다.

참고: 파란색 점은 동일한 수수료 지불자가 해당 기간 동안 250건 이상의 거래를 발생시켰음을 의미하며, 이는 봇일 가능성이 높아 가격 탄력성이 높다는 뜻입니다. 봇은 일반적으로 이익률이 매우 낮기 때문에, 가격이 오르면 자원 소비를 크게 줄이는 경향이 있습니다.

프로토콜은 지불 의사가 더 높은 거래에 더 많은 수수료를 부과하기를 원합니다. 연산 수수료는 이 방향으로 나아가는 한 걸음이지만, 아직 충분히 철저하지 않습니다.

금융 활동의 경우, 명목 거래 금액이 연산량보다 지불 의사를 더 잘 반영하는 경우가 많습니다. 이것이 거래소가 일반적으로 베이시스 포인트(bp)를 기준으로 수수료를 부과하는 이유입니다.

토큰 프로그램은 거래 금액에 따라 수수료를 부과하는 방식을 제공할 수 있습니다. 토큰 프로그램을 수정하여 토큰 전송 시 소액의 비례 수수료를 부과합니다. 이렇게 하면 고액 전송이 소액 전송과 비슷한 연산 리소스를 사용하더라도 고액 전송에 더 많은 수수료를 부과할 수 있습니다.