저자: Cathy

8월 4일, 이더리움의 폭탄 하나가 조용히 포럼에 올라왔다.

Justin Drake가 다섯 명의 핵심 개발자와 함께 EIP-8363이라는 제안을 제출했다: 지분율이 50%에 도달하면, 프로토콜은 검증자에게 신규 보상 지급을 중단한다. 모든 합의층 수익은 전부 소각된다.

48시간 후면, 전체 핵심 개발자 회의에서 Hegotá 업그레이드 후보 제안을 확정하는 마감일이었다.

생태계 전체가 이 통화정책의 급변을 소화할 시간은 단 이틀뿐이었다. 포럼은 순식간에 난리가 났고, Aave, Lido, ether.fi의 핵심 멤버들이 일제히 반발했다.

이 제안은 도대체 무엇을 소각하려는 걸까?

이더리움은 현재 4,000만 ETH 이상이 스테이킹에 참여해 전체 공급량의 33%를 차지하며, 매달 175만 ETH 속도로 순유입되고 있다. 유동성 스테이킹 토큰의 부상, 기관 스테이킹 인프라의 성숙, 현물 ETF의 규제 승인 등 세 가지 힘이 동시에 스테이킹 증가의 태엽을 감고 있다.

문제는 현재 발행 곡선에 브레이크가 없다는 점이다. 전 세계 모든 ETH를 스테이킹해도 검증자의 기본 수익률은 여전히 1.5%다. 누군가 이 수익이 리스크를 감당할 만하다고 느끼는 한, 스테이킹 총량은 무한히 팽창할 것이다.

Justin Drake는 네트워크를 지키는 데 3,000만 ETH면 충분하다고 보았고, Vitalik은 심지어 1,500만 ETH면 된다고 생각한다. 현재 4,000만 ETH는 최소 두 배 많은 셈이다.

EIP-8363의 해법은 증가하는 소각 곡선이다: 스테이킹 물량이 많을수록 실제 수령하는 보상에서 소각되는 비율이 커진다. 지분율 50%에 도달하면 전액 소각되어 순수익이 0이 된다. 그 후 검증자는 거래 우선 수수료와 MEV에만 의존해 살아야 한다.

제안은 실제로 50%에서 멈추기를 기대하지 않는다. 검증자는 하드웨어 비용, 슬래싱 위험, 유동성 잠금을 감당해야 하므로, 시장은 긍정적인 프리미엄을 요구할 것이고 균형점은 자연스럽게 더 낮은 곳으로 내려간다.

쉽게 말해, 자동으로 잠그는 수도꼭지다.

본래 취지는 중앙화 방지지만, 가장 먼저 죽는 것은 독립 스테이커다

합의층 발행은 검증자 총수입의 93%를 차지한다. 이 부분을 삭감하면 공식상으로는 모든 노드에 평등하게 적용되지만, 현실에서는 소규모 자본을 정밀 타격하게 된다.

노드 하나를 운영하는 비용은 하드웨어, 대역폭, 전력, 운영 시간 등 경직되어 있다. 대형 서비스 제공업체는 이를 수만 개의 검증자에 분산시켜 한계 비용을 0에 가깝게 만든다. 가정에서 운영하는 독립 스테이커는 32 ETH 단일 노드로 모든 비용을 감당해야 한다.

독립 스테이커는 현재 전체 네트워크 스테이킹 물량의 5.4%에 불과하며, 해마다 줄어들고 있다. 종합 수익이 2.86%에서 1.48%로 거의 반 토막 나면서 가장 먼저 손익분기점을 하회하는 것은 바로 그들일 것이다. 이더리움 탈중앙화 정신을 실천하는 마지막 주체들이 경제적 측면에서 물리적으로 말소될 것이다.

반대자들은 모델을 통해 더 아이러니한 미래를 추론했다: 온체인 LST 사용자는 수익에 매우 민감하여, 수익이 떨어지면 바로 이탈한다. 그러나 Coinbase 같은 거래소는 운영 비용이 매우 낮고, 수익에 둔감한 다수의 ETF 고객을 묶어두고 있다. 4년 후에는 Coinbase가 단독으로 네트워크 스테이킹 물량의 33% 이상을 통제할 수도 있다. 제안이 막으려던 중앙화가 오히려 가속화되는 셈이다.

더 은밀한 치명타는 MEV에서 비롯된다.

합의 발행이 삭감되면 전체 수입에서 MEV가 차지하는 비중이 수동적으로 커진다. 모델에 따르면 스테이킹 물량이 4,800만 ETH에 이르면 MEV 비중이 7%에서 19%로 급증하고, 5,400만 ETH일 때는 30%에 육박한다.

MEV 분포는 극도로 불균등하다. 독립 노드는 몇 달 동안 한 푼도 벌지 못할 수 있지만, 대형 풀은 검증자 기수로 분산을 쉽게 평탄화한다.

현재 시장의 대부분 MEV-Boost 중계기는 OFAC 제재 명단을 따르며 검열 성향을 띤다. 기초 수익이 충분할 때는 노드가 중립적인 중계기 연결을 고집하며 일부 수익을 포기하고 탈중앙화 이상을 추구할 여유가 있다.

하지만 MEV가 생존의 핵심이 되면, 검열 중계기를 선택하는 것은 더 이상 도덕적 선택이 아니라 비즈니스 생존 법칙이 된다.

제안은 네트워크 중립성을 유지하려 했지만, 결과적으로 중립성을 유지하기 위한 재정적 문턱을 대폭 높였다. 완전히 정반대 결과다.

세금 함정도 있다. 전환기 설계는 ‘장부상 보상을 두 배로 늘린 뒤 절반을 소각’하는 방식이다. 미국, 영국, 독일에서는 스테이킹 보상이 입금되는 시점에 과세 소득으로 간주된다. 검증자의 과세 기준이 두 배로 늘어나면, 실제 수취하는 순수익은 오히려 줄어든다. Aave 창립자 Stani Kulechov는 직접 지적했다: 이는 프로토콜 차원에서 규제 준수 지역의 가정용 노드를 밀어내는 셈이다.

DeFi 레고의 기반이 흔들리고 있다

이더리움의 스테이킹 수익률은 DeFi 전체의 **‘무위험 기준 금리’**로 간주된다. 모든 대출 프로토콜, 유동성 풀 전략, 이자 자산 가격 책정이 이 기준에 엄격히 고정되어 있다. 초석을 제거하면 레고 타워 전체가 재평가된다.

LST 프로토콜은 420억 달러 이상의 자산을 보유하고, 스테이킹 보상의 10%를 수수료로 가져가며 운영된다. 수익이 반으로 줄면 프로토콜 수입이 그대로 반 토막 나고, 보안 감사 및 인프라 유지보수에 대한 재투자 여력이 크게 감소한다. 투자자들이 1% 수익으로는 스마트 컨트랙트 및 디페깅 위험을 감당할 수 없다고 판단하는 순간, LST를 대량 매도하여 네이티브 ETH로 전환하면서 할인 나선형이 시작될 것이다.

더 직접적인 충격은 순환 레버리지에 있다. 많은 기관이 Aave에서 레버리지 순환을 한다: stETH를 예치하고, WETH를 빌린 후, 다시 stETH로 교환하여 예치하는 방식이다. E-Mode에서 레버리지가 10배 이상으로 확대된다.

이 전략의 전제는 스테이킹 수익이 대출 이자율보다 높다는 것이다. 기초 수익이 2.6%에서 1.2%로 하락하고, 대출 이자율은 단기적으로 1.5%를 유지한다. 스프레드가 +1.1%p에서 -0.3%p로 뒤집힌다.

돈을 찍어내던 기계가 하루하루 손실을 보는 기계로 변한다.

집단적인 디레버리징은 천문학적 규모의 stETH 매도를 의미한다. 유동성 풀이 고갈되고, 담보 가치 하락으로 청산 기준선이 붕괴되면 연쇄 청산 폭포가 쏟아진다. 2022년 테라 붕괴 당시 stETH가 심각하게 디페깅되었던 상황이 재현될 수 있다.

Solana가 옆에서 기다리고 있다

ETH의 온체인 수익이 0으로 밀려나는 반면, 스테이블코인 수익률이 4%~5%를 유지한다면, 합리적인 행동은 이렇다: ETH를 담보로 빌려서 고수익 스테이블코인을 매수하라. ETH는 제로금리 시대의 엔화처럼 오직 빌리는 용도로만 쓰이게 된다.

한편, 솔라나의 네이티브 스테이킹 수익은 5%를 넘고, Alpenglow 업그레이드는 블록 최종성을 12.8초에서 약 150밀리초로 단축할 계획이다. 월가는 이미 스테이킹 배당이 포함된 솔라나 ETF를 신청한 상태다.

이더리움은 ETF를 통해 누적 수백억 달러의 기관 자금을 유치했다. 이 자금은 예측 가능하고 꾸준한 현금 흐름을 보고 들어온 것으로, 월가는 이를 **‘인터넷 채권’**이라 부른다. EIP-8363은 보유자가 통제할 수 없는 메커니즘으로 이 ‘이자 지급’을 0으로 만든다. 어떤 기관도 ‘이자 지급이 타인의 행동에 의해 언제든 사라질 수 있는’ 금융 상품을 인수하려 하지 않는다.

연간 약 10억 달러의 발행량 감축을 위해, 수백억 달러 규모의 기관 순유입이 증발하는 대가를 치를 수도 있다.

Aave DAO 대표 Marc Zeller는 공개적으로 Lido, Aave, ether.fi의 동맹을 촉구하며, 필요할 경우 ‘EIP-8363을 직접 거부’하겠다고 밝혔다. EIP-8148의 저자 Greg Koumoutsos는 48시간도 안 되는 피드백 기간 안에 제안을 업그레이드에 밀어 넣을 생각이냐고 따져 물었다. 이상주의 연구자와 수백억 달러의 실제 자금을 짊어진 빌더들이 이더리움의 거버넌스 테이블에서 정면으로 부딪혔다.

이더리움은 분명 스테이킹 브레이크 메커니즘이 필요하다. 그러나 LST 디페깅, 기관 자본 유출, 검증자 중앙화에 대비한 완벽한 플랜도 없이 급브레이크를 밟으면, 해결하려는 문제보다 훨씬 큰 피해를 초래할 수 있다.

단 이틀 만에 통화 혁명을 소화하라. 이 문제에는 정답이 없다.

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