저자: Tiger Research

편집: 심조 TechFlow

심조 서문: 실물자산 토큰화 시장 규모가 1년 만에 26배 폭증했지만, 진짜 시험대는 발행·판매·상환이 폐쇄 루프를 이룰 수 있는지다. 이 글은 한국 자산이 홍콩 채널을 통해 해외 전문투자자에게 도달하는 완전한 경로를 해부한다. 규제 준수 구조와 크로스보더 유통에 관심 있는 이들에게 지금까지 보기 드문 실무 수준의 해부다.

핵심 요점

실물자산 토큰화 시장은 빠르게 성장하고 있다. 진짜 문제는 토큰화 상품이 실제로 어떻게 발행되고, 판매되며, 상환까지 완료되는가다.

이 글에서 해부하는 모델에서 역외 주체는 기초자산을 담보로 상품을 발행하고, 라이선스를 보유한 홍콩 중개기관이 해외 전문투자자에게 판매한다. 투자자가 사는 것은 발행 주체의 상품이지 기초자산 그 자체가 아니다.

팔린다고 해서 갚을 수 있는 것은 아니다. 발행 주체는 자산 현금흐름에 대해 집행 가능한 권리를 가져야 하고, 자금이 제때 도착해야 투자자에 대한 의무를 감당할 수 있다.

진짜 시험대는 1차 발행 이후다. 같은 구조가 다음 상품을 다시 떠받칠 수 있는가? 지속 가능한 시장에는 안정적인 자산 공급과 재구매 의향이 있는 투자자가 필요하다.

1. 실물자산 토큰화 시장은 이미 커졌고, 이제부터가 관건이다

RWA.xyz 데이터에 따르면 실물자산 토큰화 시장 규모는 2023년 8월 약 15억 달러에서 2026년 9월 13일 약 388억 6천만 달러로 성장해 약 26배 늘었다. 점점 더 다양한 유형의 자산이 토큰화되고 있으며, 각국 정부도 발행과 판매를 위한 규칙을 마련하고 있다.

성장은 이미 뚜렷하다. 지금의 진짜 문제는 자산을 투자자가 실제로 살 수 있고, 결국 돈을 돌려받을 수 있는 상품으로 만드는 방법이다.

2. 어디서 토큰화할 것인가?

각 관할권이 토큰화 자산에 대한 규칙을 내놓고 있지만, 요구사항과 속도는 제각각이다. 따라서 상품을 어디서 발행하느냐가 시장 진입 속도에 직접적인 영향을 미친다.

홍콩은 성숙한 증권 규제 프레임워크, 국제 투자자 채널, 그리고 (정부 채권을 포함한) 토큰화 채권 발행 경험을 갖추고 있다. 라이선스 제도와 투자자 보호 요건은 발행 주체와 중개기관에 상품을 시장에 내놓기 위한 프레임워크를 제공한다.

홍콩은 이미 토큰화의 핵심 단계에 대한 규칙을 마련했다. 증권선물위원회(SFC) 라이선스, 가상자산 서비스 제공자 규제, 기술적 안전장치에 이르기까지. 이러한 명확성은 기관이 발행을 계획하는 데 도움이 되고, 기관투자자가 자신의 보호 수준을 평가할 때 근거를 제공한다. 이것이 홍콩이 실물자산 토큰화 발행·유통 허브로 주목받는 이유 중 하나다.

그렇다면 다른 나라의 자산은 어떻게 홍콩을 통해 해외 투자자에게 도달하는가? 한국 자산을 예로 들어 전체 과정을 해부한다.

3. 한국—홍콩 구조는 어떻게 돌아가는가

구조도는 좌우 양쪽으로 나뉜다. 왼쪽은 한국으로, 기초자산이 여기서 나온다. 오른쪽은 홍콩과 영국령 버진아일랜드로, 상품이 여기서 발행되고 판매된다.

검은색 화살표는 상품 구조를 나타낸다.

한국 증권사: 상장 주식, 펀드 지분, 어음 등 기초자산의 매입 채널을 제공한다.

영국령 버진아일랜드 특수목적회사(SPC): 한국 증권사 홍콩 법인의 증권 계좌를 통해 이들 자산을 매입·보유하고, 이를 담보로 어음을 발행한다.

토큰화 플랫폼: 특수목적회사가 발행한 어음을 대표하는 토큰을 생성하고, 발행과 귀속 상황을 기록한다.

유통 주체: 라이선스 중개기관과 규제 준수 거래소를 통해 해외 전문투자자에게 상품을 판매한다.

주황색 화살표는 청약 자금 흐름을 나타낸다.

해외 전문투자자는 법정화폐나 스테이블코인으로 청약한다. 자금은 중개기관을 거쳐 특수목적회사에 도달한다. 스테이블코인으로 청약하면 특수목적회사는 중앙화 거래소를 통해 이를 법정화폐로 환전한다. 이후 자금은 홍콩 법인을 거쳐 한국 증권사로 이체되고, 한국 증권사가 기초자산 매입을 완료한다.

홍콩 핀테크 기업 Finloop는 이 모델을 '듀얼 엔진 모델'이라고 부른다. 한쪽 엔진은 자산 공급을, 다른 쪽 엔진은 발행과 유통을 담당한다. 가장 중요한 세 가지가 있다.

자산 출처는 교체 가능하다. 다른 나라의 증권사와 그 홍콩 법인이 한국 기관의 자리를 대체할 수 있다. 홍콩은 이로써 여러 시장의 자산을 담보로 한 상품의 유통 채널이 될 수 있다.

특수목적회사가 중심에 있다. 청약 자금을 받고, 자산을 매입하거나 보유하며, 어음을 발행한다. 투자자는 상품 조건에 따라 특수목적회사에 권리를 주장하므로, 특수목적회사의 자산에 대한 권리와 수익 전달 능력이 매우 중요하다.

특수목적회사는 온체인 결제와 전통 금융을 연결한다. 투자자는 스테이블코인으로 청약하고 토큰화 어음을 보유할 수 있으며, 기초자산은 증권사와 수탁(custody) 약정을 통해 매입·보유된다.

이 구조는 각 단계가 모두 성립할 때만 작동한다. 적절한 기초자산, 견고한 발행 구조, 그리고 투자자에게 이르는 규제 준수 경로가 필요하다.

3.1. 기초자산을 어떻게 고르는가

상품을 발행하기 전에 특수목적회사는 기초자산이 만들어내는 자금에 대해 명확한 법적 권리를 가져야 한다.

정부 채권이나 펀드 지분의 경우, 문제는 특수목적회사가 직접 매입·보유할 수 있는지일 수 있다. 수출 매출채권이나 음악 로열티의 경우 상황은 더 복잡하다. 미래 대금을 수취할 권리를 특수목적회사에 양도해야 하거나, 자산 보유자가 대금을 수취해 특수목적회사에 송금할 구속력 있는 의무를 가져야 한다.

어느 경우든 계약은 누가 현금을 받을 권리가 있는지, 누가 수취를 담당하는지, 자금이 어떻게 특수목적회사에 도달하는지를 명확히 해야 한다. 명확한 회수 경로가 없으면 자산은 투자자에 대한 상환을 안정적으로 뒷받침할 수 없다.

3.2. 역외 발행 주체는 정확히 무엇을 만들어내는가

이 모델에서 토큰화의 핵심은 특수목적회사에 있다. 한국 기초자산을 선정했더라도 토큰을 발행하고 수익을 해외 투자자에게 분배할 독립 주체가 여전히 필요하다.

Finloop의 듀얼 엔진 모델은 이 역할을 영국령 버진아일랜드에 등록된 특수목적회사에 맡긴다. 이 회사가 한국 자산 보유자와 해외 투자자 사이의 연결점이다.

특수목적회사는 한국 자산의 수익권을 담보로 토큰화 어음 또는 증권을 발행한다. 따라서 해외 투자자가 사는 것은 특수목적회사가 발행한 금융 상품이지, 한국 정부 채권이나 수출 매출채권 그 자체가 아니다. 상품 조건에 따라 특수목적회사는 투자자에게 수익을 지급하고 만기 시 원금을 상환한다.

이 구조가 안정적으로 작동하려면 특수목적회사의 현금 유입 시점이 투자자에 대한 지급 의무와 맞아떨어져야 한다. 발행 주체는 먼저 각 기초자산의 회수 시점을 확인해야 한다. 정부 채권의 이자와 원금, 펀드의 배당과 환매 대금, 수출 매출채권과 로열티의 결제 대금 등이다.

투자자가 SPV가 자금을 받기 전에 상환을 받아야 한다면, 상품은 유동성 부족이나 상환 지연에 직면할 수 있다.

역외에 SPV를 설립한다고 해서 한국 자산이 만들어내는 현금이 자동으로 확보되는 것은 아니다. 계약은 SPV의 기초자산에 대한 법적 권리, 누가 현금을 수취하는지, 누가 자금을 SPV에 송금할 책임이 있는지를 명확히 해야 한다. 동시에 토큰화 플랫폼은 발행 수량, 토큰 보유 상황, 소각 수량을 투명하게 기록한다.

역외 발행 단계의 핵심 과제는 SPV가 실제로 받을 수 있는 현금이 충분하고, 투자자에게 약속한 지급 조건을 이행할 수 있도록 제때 도착하게 하는 것이다.

3.3. 상품이 홍콩에서 판매된 뒤 유통 범위는 얼마나 넓어질 수 있는가?

역외 SPV를 통해 상품을 만드는 것은 첫 단계에 불과하다. 해외 투자자에게 판매하려면 발행인은 유통을 담당할 금융기관이 필요하다. Finloop는 라이선스를 보유한 홍콩 중개기관을 활용할 것을 제안한다. 이 기관은 홍콩 증권 규칙에 따라 상품을 심사하고, 전문투자자에게 발행하며, 홍콩 외 투자자에게도 접근할 수 있다.

중개기관은 SPV 상품의 조건과 위험을 심사하고, 각 투자자가 매입 자격이 있는지 확인한다. 발행이 전문투자자로 한정되면, 토큰 양도도 발행 후 계속 제한된 상태로 유지되어야 한다. 따라서 상품 조건은 양도를 자격이 검증된 매수자 사이로 제한한다. 이것이 Finloop가 사모 상품 구조에 대해 구상한 방식이며, 이 제한은 홍콩의 모든 토큰화 증권에 적용되는 것은 아니다.

Finloop는 또한 홍콩에서 먼저 판매된 상품을 다른 지역의 중개기관과 거래소를 통해 발행할 것을 제안한다. 그러나 홍콩에서의 최초 판매가 다른 곳에서의 판매나 거래를 자동으로 허용하지는 않는다. 각 시장의 규칙은 개별적으로 평가해야 한다. 만기 전에 매도하려는 투자자는 기꺼이 인수할 매수자와 가격을 정하는 방식도 필요하다. 상품을 담보로 사용하려면 이를 받아줄 기관이 필요하다.

이 구조에서 홍콩은 최초 판매와 투자자 자격 검증의 통로를 제공한다. 다른 지역에서의 판매와 거래, 그리고 담보 사용은 별도로 마련해야 한다.

4. 한국 자산의 투자자 지급을 끊을 수 있는 3대 리스크

토큰화 상품은 홍콩에서 성공적으로 팔렸더라도 약속대로 투자자에게 지급하지 못할 수 있다. 기초자산이 만들어내는 현금은 역외 발행 수단(SPV)을 거쳐 투자자에게 도달해야 한다. 다음 3대 리스크가 이 자금 흐름을 끊을 수 있다.

권리와 수취 약정이 불명확한 경우: 수출 매출채권 같은 자산의 경우, 계약은 매수자가 어디서 지급하는지, 누가 수취할 권리가 있는지를 명확히 해야 한다. 수취 의무와 결제 절차가 법적 구속력을 갖지 않으면 자산이 만들어내는 대금이 SPV에 영영 도달하지 못할 수 있다.

현금 회수와 상환 사이의 시차: 투자자가 기초자산 결제 전에 상환을 받아야 한다면, SPV는 유동성 부족에 직면해 상환을 지연할 수 있다. 원화 자산이 달러 표시 상품을 뒷받침할 때는 환율 변동과 환전 비용도 수익을 낮출 수 있다.

크로스보더 이전과 세무 병목: 홍콩 중개기관이 상품 판매를 허가받았다고 해서, 자금이 한국 자산 보유자에서 역외 SPV로 어떻게 이동하는지, 해외 투자자에게 어떻게 지급되는지가 해결되는 것은 아니다. 이러한 이전과 세무 절차는 실제로 실행 가능해야 한다.

이 모델은 궁극적으로 한국 자산이 만들어내는 현금이 계약상 약속대로 전액, 제때 SPV를 통해 해외 투자자에게 도달할 수 있는지에 달려 있다.

5. 두 번째 발행이 첫 번째보다 더 중요하다

홍콩에서 한국 자산을 담보로 한 상품을 한 번 판매하는 것은 출발점에 불과하다. 최초 발행은 시간이 오래 걸린다. 각 당사자가 자산을 심사하고, 계약을 확정하며, 상품 판매 방식을 결정해야 한다.

새 상품을 내놓을 때마다 이 작업을 처음부터 반복해야 한다면 사업은 규모화하기 어렵다. 두 번째 발행부터는 첫 거래를 위해 구축한 구조를 재사용할 수 있어야 한다.

달러로 결제되는 수출 매출채권은 이 모델이 실행 가능한지 검증하는 한 가지 방법을 제공한다. 발행인과 중개기관은 첫 거래를 위해 마련한 채무자 평가 기준과 상품 공시 방식을 후속 매출채권에 적용할 수 있어, 상품별 설계 작업량을 줄일 수 있다. 그러나 같은 기준을 적용한다고 해서 모든 매출채권의 위험이 같아지는 것은 아니다.

이 모델이 지속 가능한 시장을 떠받칠 수 있는지 판단하려면 세 가지 진전을 주시해야 한다.

자산 심사에 걸리는 시간이 발행을 거듭할수록 줄어드는가?

기존 투자자가 새 상품을 사러 돌아오는가?

자산 보유자가 자산을 계속 공급할 이유가 있는가?

수출 매출채권 경험이 쌓이면 이 모델은 다른 한국 자산으로 확장할 수 있다. 성공은 한 번 완료된 발행에만 달려 있지 않다. 자산 보유자는 적절한 자산을 계속 공급해야 하고, 투자자는 재투자할 의향이 있어야 하며, 중개기관도 새 상품을 시장에 내놓을 가치를 봐야 한다.

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