Artemis: 왜 우리는 Circle을 강세로 보는가?

시장은 Circle을 과소평가하고 있다. 스테이블코인은 연 40% 성장해 2030년 1조 달러에 달할 것이며, 승자독식의 유동성으로 Open Standard 연합이 점유율을 빼앗기 어렵고, Circle은 단순 발행자가 아닌 풀스택 머니 플랫폼이다. Open Standard 발표로 CRCL은 17% 급락했지만, 연합의 성공 조건은 1/3만 충족한다. Circle의 매출은 28억 달러, 시가총액 180억 달러, PSR 6.7배로 낮다. 2030년 USDC 점유율 20%, 금리 2% 시 이자 수익 40억 달러. Payments Network 거래량은 230억 달러로 전년비 6.8배. Arc는 5억 달러 수익 가능. 총 매출 50억 달러로 시가총액 500억 달러도 가능하다.

작성자: Artemis

번역·편집: 深潮 TechFlow

深潮 요약: 지난주 ARK Invest의 Lorenzo Valente가 팟캐스트에서 시장이 Circle을 과소평가하는 이유를 이야기했고, Artemis는 이번 주 Thesis에서 이 논리를 끝까지 밀어붙였다. 시장은 Circle의 해자가 약하고, 스테이블코인이 일종의 원자재이며, 140개 이상 기업으로 구성된 Open Standard 연합이 점유율 대부분을 가져갈 것이라고 본다. 그러나 Artemis는 Circle의 선점 효과와 네트워크 효과가 크게 과소평가됐다고 본다. 핵심은 세 가지다. 스테이블코인은 연 40%의 복합 성장률로 2030년 1조 달러를 돌파한다. 승자독식을 부르는 유동성 때문에 연합이 점유율을 빼앗기 어렵다. 시장은 Circle을 '풀스택 화폐 플랫폼'이 아닌 '발행사'로 잘못 보고 있다. Open Standard가 몰고 온 '충격'이 CRCL을 역사적 저점으로 끌어내린 지금이야말로 시장 기대 격차가 가장 큰 순간일 것이다.

핵심 동력

이 관점을 뒷받침하는 핵심 동력은 세 가지다.

스테이블코인은 연평균 성장률(CAGR) 40% 로 확장해 2030년까지 규모가 1조 달러를 돌파한다.
유동성과 네트워크 효과가 지배하는 시장에서는 승자독식이 나타나며, OUSD 같은 연합은 점유율을 빼앗기 어렵다.
시장은 Circle을 '풀스택 화폐 플랫폼'이 아닌 '스테이블코인 발행사'로만 평가한다.

왜 지금인가? Open Standard가 안겨준 '충격'

Circle 역사상 두 번째로 나쁜 거래일은 Open Standard 출범이 발표된 바로 그날 나왔다. 140개 이상 기업이 지지하고 Stripe, Visa, Mastercard, Google 등 거대 기업이 참여하는 이 연합 스테이블코인 프로젝트가 공개되자 Circle 주가는 곧바로 17% 폭락했다. 시장 반응은 의미심장했다. Stripe가 '밴드'를 다시 결성해 Circle과 Tether의 복점을 무너뜨리고 스테이블코인 수익을 회원사 비율대로 나눠 가지려 한다는 해석이었다. 이 소식은 CRCL 주가를 사상 최저점 부근까지 끌어내렸다.

스테이블코인의 성장: 이미 암호화폐 사이클과 디커플링됐다

많은 투자자는 스테이블코인이 2030년에 1조 달러에 도달할 수 있다고 믿지 않으며, 스테이블코인 성장이 정체됐다는 점을 근거로 든다. 하지만 사상 처음으로 스테이블코인 공급량과 암호화폐 가격은 디커플링됐다. 암호화폐 자산이 고점 대비 50%~70% 하락하는 동안에도 스테이블코인 공급량은 안정적으로 유지됐으며, 이는 이미 독립적인 자산 클래스가 됐다는 뜻이다. 스테이블코인 공급량이 지난 3년의 성장 속도를 이어간다면 2030년(추정) 전 세계 공급량은 1조 달러를 돌파할 것이다.

승자독식: 유동성과 네트워크 효과가 쌓아올린 깊은 해자

지난 몇 년간 수십 개 발행사가 Circle과 Tether의 복점을 무너뜨리려 했다. 지금은 수백 개의 스테이블코인이 발행되었지만, 이 두 거대 기업은 여전히 공급량의 80% 이상을 차지한다. 선발 주자가 축적한 우위는 뛰어넘기 매우 어렵다. 체인·애플리케이션·거래소를 아우르는 유동성을 처음부터 구축하기란 극히 어렵고, Circle은 이미 도전자들을 한참 앞서 있다.

OUSD 연합은 정말 성공할 수 있을까?

OUSD만 놓고 보면 시장은 분명 이를 Circle 사업의 큰 위협으로 본다. 그러나 역사적으로 볼 때 연합이 성공하는 경우는 드물다. 제대로 작동하는 연합이 되려면 다음이 필요하다.

구성원 인센티브 일치 — OUSD는 이자 수익 분배를 통해 어느 정도 이 조건을 갖췄다.
명확한 거버넌스 — Open Standard는 이 부분이 약해 보인다. 여러 '공식 파트너'가 자신들은 의견을 구하지 않았고 입장도 불분명하다고 밝혔다.
생존과 직결된 압박 — 내 생각에 대부분 기관은 아직 스테이블코인을 사활이 걸린 문제로 여기지 않는다. 다만 Stripe는 그렇게 볼 수도 있다.

현재 정보에 따르면 Open Standard는 필수 조건 중 약 1/3만 충족한다.

시장의 오판: Circle은 발행사가 아니라 풀스택 화폐 플랫폼이다

시장은 Circle을 단순히 USDC 발행사로만 본다. 수익의 거의 전부가 연준(Fed)에 따라 움직이는 이자에서 나오기 때문에 밸류에이션에 할인을 적용한다.

하지만 실제로 Circle은 인터넷의 미래를 위한 풀스택 화폐 제품을 구축하고 있으며, 그 본질은 기술 기업이다.

Circle과 결제 업종 동종 기업들의 밸류에이션을 비교하면 카드 네트워크와 다른 플레이어들 사이의 밸류에이션 격차가 뚜렷하게 드러난다. Circle이 차세대 풀스택 결제 시스템을 실제로 구축한다면, 그 시가총액과 밸류에이션은 카드 네트워크에 더 가까워질 것이다. 즉, 플로트(float)로 이자마진을 남기는 방식이 아니라 거래액에서 수수료(bps)를 가져가는 구조다.

500억 달러짜리 Circle을 상상해 보자

현재 Circle의 매출 런레이트는 약 28억 달러, 시가총액은 약 180억 달러, 주가매출비율(P/S)은 6.7배에 불과하다. 이는 결제 네트워크(14배)나 HOOD 같은 고성장 핀테크(17배)보다 훨씬 낮다.

이 밸류에이션 배수는 시장에서 주로 암호화폐 거래소로 간주되는 Coinbase와 거의 동일하다.

시장은 Circle을 암호화폐 사이클과 같은 방향으로 움직이고 수익이 금리에 민감한 사업으로 본다. 그러나 Circle은 이 두 가지 프레임과 취약한 수익원이라는 평가를 모두 뛰어넘어 더 높은 배수를 받을 것이다. 10배는 보수적이면서도 합리적인 수준이다.

우리의 판단이 맞고 유동성과 네트워크 효과가 정말로 견고한 해자라면, 2030년 스테이블코인 공급량 1조 달러, USDC 점유율 20%, 금리 2% 시나리오에서 CRCL은 40억 달러의 이자 수익을 올릴 수 있다.

수익 다각화 측면에서 Circle은 Circle Payments Network와 같은 핵심 성장 제품에서 이미 성과를 내기 시작했다. 암호화폐 가격이 계속 압박을 받고 스테이블코인 공급량이 정체된 상황에서도 Circle Payments Network의 거래량은 폭발적으로 증가했다. 2026년 7월 말 기준 최신 공시에 따르면 연 환산 규모는 230억 달러로 전년 동기 대비 6.8배(기저가 확실히 작긴 하다) 늘었고, 전월 대비로는 70% 증가했다. 연평균 60~65%의 복합 성장률을 유지하면 2030년 거래량은 2000억 달러에 육박하고, 20bp의 수수료율을 적용하면 4억 달러의 추가 매출로 이어진다.

Arc 퍼블릭 체인을 보자. Arc가 또 다른 스테이블코인 퍼블릭 체인인 Tron의 규모에 도달한다면 5억 달러의 수수료 수익을 가져다줄 것이다.

위 계산을 종합하면 CRCL은 약 50억 달러 매출에 도달하며, 이 중 20%는 성장하는 결제·정산 관련 사업 부문에서 나온다. 투자자는 이런 사업 구성을 충분히 이해할 수 있고 더 높은 배수를 부여할 수 있다. 매출 성장과 배수 확장을 결합하면 50억 달러 × 10 = 500억 달러가 된다. 500억 달러의 CRCL이 결코 비현실적인 이야기는 아니다.