저자: Jae, PANews

8월 27일 저녁, Ethena 재단이 프로토콜 생태계와 토큰 이코노미 모델 개혁 방안을 일괄 발표하며 시장 심리를 점화했다. ENA는 장중 최고 20% 이상 상승했고, 주간 누적 반등 폭은 약 60%에 달하며 최근 한 달간의 강한 상승 흐름을 이어갔다.

Ethena 재단이 제시한 네 가지 조정은 서로 긴밀하게 맞물리며 하나의 목표를 향한다. 지난 2~3년간 VC의 월별 언락이 가져온 지속적인 매도 압력의 그림자를 끝내고, 프로토콜이 실제로 창출한 경제적 가치를 ENA 보유자에게 더 효과적으로 전달하는 것이다.

Ethena, 네 가지 카드로 토큰 이코노미 모델 재편

초기 투자자 물량 매입부터 월별 언락 폐지, 프로토콜 경제적 권리 연동, 단계별 수익 매입까지. Ethena는 토큰 이코노미 모델을 시스템적으로 재설계했다.

초기 매도 압력 매입: ‘불안정한 물량’ 정리

Ethena의 첫 번째 조치는 일부 초기 투자자의 락업 토큰을 매입하는 것이다.

재단은 초기 배분 비율이 총 공급량의 0.25%를 초과하는 시드 라운드 투자자를 두 부류로 나눴다. 지난해 10월 시장 고점 이후 2차 시장에서 매도한 적이 있는 기관에게는 남은 락업 토큰 전량을 매입했으며, 이 중 한 개 지갑은 해당 제안을 거절했다. 한 번도 매도하지 않은 투자자에게는 액면가 원금 상환 방식의 엑시트 옵션을 제공했지만, 어떤 기관도 토큰을 넘기지 않았다.

본질적으로 이는 ‘불안정한 물량의 선별적 청산’이다. 이미 매도한 적이 있는 초기 투자자들의 락업 물량은 더 이상 시장 머리 위에 매달린 다모클레스의 검이 아니다. 다만 Ethena는 거래에 포함된 토큰 수량과 금액을 공개하지 않아, 유통 물량에 대한 실제 영향은 당분간 계량화하기 어렵다.

월별 언락 종료: ‘고통을 조금씩 주는 방식’에서 ‘과감한 결단’으로

두 번째 조정은 VC 투자자의 3년 월별 언락을 취소하고, 남은 미언락 토큰을 10월 5일 전액 일시 해제하는 것이다. 팀 지분은 기존 주기에 따라 락업되며 조기 언락에 참여하지 않는다. 조정 후 전체 네트워크에서 락업된 토큰 비율은 약 12%로 낮아지며, 팀·생태계·재단 보유 물량이 주를 이룬다.

월별 언락 메커니즘의 가장 큰 문제는 ‘지속적인 매도 압력 기대’다. 매달 새로운 토큰이 언락되므로 시장은 항상 초기 투자자의 매도 물량을 경계하고, 밸류에이션도 장기적으로 억제된다. 일괄 해제는 머리 위에 매달린 공급 충격을 한 번에 소화하는 것과 같아, 장기적인 고통이 단기적인 고통으로 바뀐다.

동전의 이면은, 일괄 해제가 단기 공급 충격을 더 키울 수도 있다는 점이다. 최종 효과는 두 가지 변수, 즉 일시에 해제되는 토큰 규모와 투자자의 실제 매도 행동에 달려 있다.

《마스터 프레임워크 계약》 마련: 프로토콜 가치를 토큰 거버넌스에 담다

세 번째 조정은 DeFi의 오랜고질적인 문제을 건드린다. 프로토콜이 번 돈은 과연 누구의 몫인가?

Ethena 재단과 개발 주체인 Ethena Labs는 《마스터 프레임워크 계약(Master Framework Agreement)》을 체결했으며, 전문은 10월에 공식 공개될 예정이다. 현재 공개된 내용에 따르면, Ethena 관련 주요 지식재산권과 프로토콜이 창출하는 경제적 가치는 재단과 그 생태계에 귀속되고 ENA 보유자가 거버넌스를 행사한다.

이는 ENA의 가치 기준점이 더 이상 모호한 거버넌스 권리에만 국한되지 않고, 프로토콜의 경제적 수익이 토큰 보유자의 가치 포착 프레임워크에 편입된다는 뜻이다.

단계별 매입: USDe 규모와 연동된 수익 플라이휠

시장의 가장 큰 관심을 받은 마지막 조치는 단계별 수익 매입 메커니즘(Fee Switch), 즉 수수료 스위치다. 현재 해당 제안은 리스크 위원회의 승인을 받았고 거버넌스 투표에 올라갔으며, 결과는 9월 2일 발표된다.

이 조정의 핵심은 프로토콜 순수익의 배분 비율을 USDe 공급 규모와 긴밀하게 연동하는 것이다. USDe 공급량이 75억 달러의 시작 기준선에 도달하면, 재단이 거둬들이는 순수익의 95%가 2차 시장에서의 프로그램화된 ENA 매입에 사용되고, 나머지 5%는 생태계 성장에 쓰인다. USDe 공급량이 더 높은 단계로 올라갈수록 매입 배분 비율과 규모도 단계적으로 상승한다.

매입 자금은 프로토콜 산하의 3대 사업 라인, 즉 USDe 저축 수익, 화이트라벨 스테이블코인 사업, 다음 주 출시 예정인 Ethena [X]의 순수익에서 나온다.

이는 본질적으로 토큰에 수익 주도형 디플레이션 엔진을 장착한 것이지만, 시동을 거는 전제는 USDe 규모가 다시 성장하는 것이다. 현재 파생상품 시장은 비교적 한산하고 펀딩 수수료율이 낮은 수준이라, 매입 엔진도 단기적으로는 가동을 멈춘 상태다. 지금 ENA를 매수하는 것은 ‘장기 성장 옵션’에 더 가깝다.

150억 달러에서 40억 달러로, USDe 규모 축소가 사업 전환을 강제하다

이번 대대적인 재구축은 Ethena가 병목기에 접어든 뒤 내린 필연적 선택이다.

한때 USDe는 암호자산 ‘현물 롱 + 선물 숏’의 델타 중립 헤지 전략을 통해 강세장 파생상품 시장의 베이시스 차익 수익을 포착하며 유통 규모가 150억 달러에 육박했던 합성 달러 섹터의 스타 프로토콜이었다. 그러나 암호화폐 시장이 식으면서 파생상품 펀딩 수수료율이 큰 폭으로 하락했고, USDe 시가총액은 40억 달러까지 쪼그라들었다. 프로토콜 수익은 위축됐고, ENA도 ‘공급에는 매도 압력, 가치에는 기준점 부재’라는 이중 난관에 빠졌다.

현재 Ethena의 문제는 토큰 자체의 공급 압력만이 아니라, ‘USDe 성장—프로토콜 수익—토큰 가치’라는 선순환의 정체다.

올해 들어 Ethena는 이미 적극적으로 돌파구를 마련해 왔다.

FalconX와 10억 달러 규모의 파이낸싱 퍼실리티를 구축해 USDe 담보 자산을 기관 과잉담보 대출 시장에 연결했다.
전통 금융 거물 Janus Henderson을 끌어들여 ENA에 투자하게 하고 USDe의 유통 채널을 모색했다.
Coinbase와 손잡고 리테일·기관 대상 저축 파생상품을 출시했다.

프로토콜은 암호화폐 파생상품 시장의 펀딩 수수료율에 대한 단일 의존에서 벗어나 스테이블코인, 저축, 기관 신용 등 다각화된 사업으로 확장을 시도하고 있다.

이번 토크노믹스 조정은 본질적으로 사업 전환에 맞춘 가치 모델 재구축이다. 과거에는 USDe 확장이 프로토콜 수익만 가져왔을 뿐 ENA 보유자는 성장 과실을 누리지 못했다. 이제 Ethena는 사업 성장의 수익을 매입이라는 방식을 통해 토큰으로 전달하려 한다.

단기적으로는 심리 지지, 장기적으로는 실적에 달렸다

단기적으로 공급 측면의 개선과 매입 기대감은 한동안 시장 심리 회복을 떠받칠 수 있다. 그러나 이번 개혁이 효과를 거둘지는 결국 기초 사업의 성장에 달려 있다.

결정적 요인은 하나뿐이다. Ethena가 ‘경기 순응형 고수익 상품’에서 ‘다각화된 수익 인프라’로 전환할 수 있는가?

USDe가 다시 성장 궤도에 오르고, 화이트라벨 스테이블코인·기관 대출 등 신규 사업이 지속적으로 수익을 기여한다면, ‘수익 성장→매입 확대→토큰 가치 상승→생태계 확장’이라는 선순환 플라이휠이 돌아가기 시작하고, ENA는 거버넌스 토큰에서 실제 수익이 뒷받침하는 디플레이션 자산으로 바뀔 기회를 얻는다.

반대로 수익이 여전히 암호화폐 시장 사이클에 크게 묶여 있고 신규 사업 확장이 기대에 못 미친다면, 매입 메커니즘은 경기 역행적 속의 밸류에이션 조정 도구일 뿐 안정적인 가치 포착 메커니즘이 되지 못한다.

다시 말해 이번 조정은 ‘토크노믹스의 문제’는 해결하겠지만, 아직 ‘사업 성장의 문제’는 해결하지 못했다. 단기 심리는 기대감으로 끌어올릴 수 있지만, 장기 가치는 결국 실적으로 증명해야 한다.

더 큰 배경에서 보면, Ethena의 재구축 계획은 DeFi 프로토콜 가치 회귀라는 큰 흐름 속의 또 하나의 전형적 사례다.

오랫동안 수많은 DeFi 거버넌스 토큰의 가치는 대부분 내러티브와 기대감에 의존해 왔다. 프로토콜이 아무리 많은 수익을 내도 토큰 보유자와의 관계는 크지 않았고, 언락과 인플레이션은 모든 프로토콜의 머리 위에 드리운 장기적 압박이었다. 이제 점점 더 많은 선두 프로토콜이 이러한 문제를 직시하고, 매입을 수익과 연동하고 거버넌스로 가치를 포착하려 시도하고 있다.

그러나 모든 토큰 이코노미 설계는 결국 프로토콜의 펀더멘털 위에 세워져야 한다. 매입 엔진은 사업 성장이 동력이 되어야 하고, 가치 포착은 실제 수익이 뒷받침해야 한다. 규모의 성장과 프로토콜의 수익 창출이 빠진다면, 아무리 정교한 토큰 모델도 공중누각에 불과하다.

Ethena에게 10월 5일의 일괄 언락은 가치 재편 개혁 이후 맞이하는 첫 번째 시험대가 될 것이다.

PONS 총 공급량의 29%가 소각되었으며, 프로토콜 수익의 80%가 토큰 매입 및 축적에 사용됩니다

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