저자: Vaidik Mandloi

편집: Saoirse, Foresight News

암호화폐 시장에 옵션 상품이 등장한 지는 여러 해가 지났지만, 과거에는 이를 사용하는 사람이 거의 없었다. Deribit은 2016년에 옵션 사업을 시작했고, 바이낸스 역시 무기한 선물과 연계된 부문에서 옵션을 출시했다. 2021년 DeFi 분야에서는 한 세대에 걸친 옵션 볼트가 등장해 총 예치 자산(TVL)이 정점 기준 약 5억 달러에 달하기도 했다. 그러나 이후 이 프로젝트들은 모두 점차 소멸했으며, Ribbon Finance, Friktion, Knox 어느 것도 예외는 아니었다. 그 이유를 살펴보면, 무기한 선물은 조작이 더 간단하고 자본 효율성이 더 높아 일반 트레이더의 레버리지 수요를 정확히 충족했기 때문이다.

이제 옵션이 다시 뜨겁게 달아오르고 있다! 코인베이스가 방금 Deribit을 인수했고, 나스닥에 상장된 IBIT 옵션은 출시된 지 불과 몇 달 만에 미결제약정 규모가 Deribit의 전체 미결제약정을 넘어섰다. 암호화폐 옵션의 미결제약정 규모가 사상 처음으로 암호화폐 선물을 추월했다.

그래서 나는 시장에 도대체 어떤 변화가 일어났는지 깊이 파고들어 보고자 한다. 지금의 변화는 실질적인 것인가? 암호화폐 옵션 산업이 정말로 전환점을 맞이한 것인가? 함께 답을 찾아보자.

무기한 선물이 시장을 휩쓸었던 이유

암호화폐 발전 초기에 무기한 선물은 옵션이 끝내 해결하지 못한 난제를 풀어냈다. 파생상품의 복잡한 로직을 단일 자산 거래 시장으로 통합해 모든 유동성을 하나의 자금 풀에 모았고, 수백 개의 서로 다른 행사가와 만기일을 가진 옵션 계약으로 분산시키지 않았다. 옵션 계약은 종류마다 호가창 깊이가 제각각이었다.

2017~2018년 암호화폐 시장의 유동성은 여전히 취약했다. 일반 트레이더가 비트코인을 거래하며 레버리지를 일으켜 상승 또는 하락에 베팅할 때, θ 시간 가치 감소가 포지션에 어떤 영향을 미칠지, 어떤 행사가를 골라야 할지, 혹은 각종 그릭스 지표가 하룻밤 사이에 어떻게 변할지 전혀 고민할 필요가 없었다. 무기한 선물이 현재 연간 거래 규모 90조 달러를 넘어선 핵심 이유는, 일반 트레이더에게 파생상품의 가장 핵심적인 요소인 레버리지를 제공하면서도 복잡한 고민을 거의 요구하지 않기 때문이다.

그러나 2021년 DeFi는 여전히 옵션 트랙을 개척하려 했고, 탈중앙화 옵션 볼트(DOV)가 탄생했다. 그 구조는 대략 이렇다. 일반 사용자가 ETH나 BTC를 예치하면, 볼트가 사용자를 대신해 마켓 메이커에게 옵션 계약을 매도하고, 사용자는 옵션 프리미엄을 수익으로 얻는다. Ribbon Finance, Friktion, Knox 모두 이 구조를 기반으로 만들어졌다.

이 구조에는 두 가지 큰 문제가 있었다. 첫째, 볼트는 전액 담보가 필요했기 때문에 무기한 선물과 비교하면 레버리지 이점을 곧바로 상실해 자본 효율성이 극도로 낮았다. 그리고 탈중앙화 옵션 볼트를 결정적으로 무너뜨린 치명적인 문제는 옵션 경매 메커니즘의 결함이었다.

모든 볼트가 금요일 오후에 옵션 경매를 진행했는데, 이는 Deribit의 금요일 만기 고유동성 계약에 맞추기 위해서였다. 수많은 볼트가 같은 시간, 같은 방향으로, 예측 가능한 규모의 주문을 냈다. 마켓 메이커는 막대한 옵션 매도 물량이 매주 같은 시점에 쏟아져 들어온다는 것을 미리 알 수 있었고, 가만히 타이밍을 기다렸다가 호가를 눌러버리면 됐다.

Paradigm이 금요일 경매 시간대의 내재 변동성을 집계한 결과, 해당 시간대의 변동성은 주간 평균보다 지속적으로 4단위 낮았다. 이는 볼트가 체계적으로 공정 가격보다 낮은 가격에 옵션을 매도했다는 뜻이다. 반면 주문을 받아간 전문 기관들은 경매 시간을 훤히 꿰고 있었다. 연 15~20%의 수익률을 얻을 수 있다고 믿었던 예치자들은 단지 가격 결정 편차만으로 연 약 5.35%의 손실을 보았다. 옵션 만기 행사로 인한 손실은 포함하지 않은 수치다.

하필이면 암호화폐 업계의 모든 볼트가 옵션을 팔기에 가장 부적합한 시간대를 집단적으로 선택했던 것이다.

그렇게 무기한 선물이 대승을 거두었고, 옵션은 점차 시장에서 외면받았다. 이 국면은 2025년 10월 10일까지 이어졌다. 그날 바이낸스에서 비트코인이 10분 만에 12.6% 폭락했고, 청산 금액은 193억 7천만 달러에 달했으며, 그중 87%가 롱 포지션이었다. 폭락의 근본 원인은 청산 발동 기준 가격이 급격한 시장 변동 시 현물 및 선물의 실제 체결 가격보다 낮았고, 청산 시스템이 실제 시장과 괴리된 가격으로 청산을 집행했기 때문이다.

연쇄 청산이 시세를 더욱 끌어내렸고, 이는 다시 추가 청산을 촉발하며 자기 강화적 음의 피드백 루프를 형성했다. 매도 압력이 소진될 때까지 말이다. Hyperliquid 플랫폼에서는 12분 만에 21억 달러가 청산됐다. 자동 디레버리징(ADL) 메커니즘은 3억 450만 달러의 실제 손실을 메우기 위해 7억 460만 달러의 자산 감액을 초래했고, 실제 소모된 자본은 이론상 필요 금액의 8배에 달했다.

이 폭락은 기관 투자자들 사이에서 베이시스 트레이딩에 대한 논의도 바꿔놓았다. 베이시스 트레이딩은 암호화폐 기관이 가장 흔히 쓰는 전략이다. 비트코인 현물을 매수하는 동시에 비트코인 무기한 선물을 숏(매도)하여 헤지하고, 펀딩비를 벌면서 시장 중립을 유지하는 방식이다. 그러나 10월 10일 폭락 당시 여러 거래소의 자동 디레버리징 시스템이 이 전략에서 수익이 나고 있던 무기한 선물 숏 포지션을 강제로 청산해 버렸고, 트레이더들은 급락 장에서 순식간에 헤지되지 않은 현물 롱 포지션에 그대로 노출됐다.

참고: 이 트레이더들은 원래 델타 중립 포지션을 구축했으며, 그 목적 자체가 방향성 리스크를 회피하기 위한 것이었다. 그러나 거래소의 청산 메커니즘은 시장이 최악인 순간에 그들을 무헤지 롱 포지션으로 만들어 버렸다.

이 사건은 무기한 선물의 고유한 결함, 즉 경로 의존성을 드러냈다. 이는 무기한 선물 상품 구조 자체에 내재된 문제다. 증거금 엔진이 고정된 만기일을 설정하는 대신 틱(tick)마다 포지션을 평가하기 때문이다. 비트코인의 주간 종가가 시가와 완전히 동일하더라도, 중간에 15% 폭락하기만 하면 당신의 포지션은 이미 청산됐을 수 있다.

반면 풋옵션은 이 리스크를 완전히 회피할 수 있다. 프리미엄을 미리 지불하면 포지션을 연 순간 최대 손실이 이미 고정되며, 만기 전에 비트코인 가격이 어떻게 요동치든 상관없다.

10·10 폭락 사건 이후 업계 인프라는 빠르게 진화했는데, 마치 옵션 트랙의 재편을 밀어붙일 이런 촉매제를 계속 기다려 왔던 것처럼 보였다. Derive는 기존의 자금 풀 볼트 모델을 과감히 버리고 중앙 지정가 주문장(CLOB)으로 재구축했으며, 호가 요청(RFQ) 메커니즘과 포트폴리오 증거금을 결합해 트레이더가 동일한 증거금 계좌에서 무기한 선물과 옵션을 동시에 보유할 수 있도록 지원했다.

이는 1세대 암호화폐 옵션이 결코 갖지 못했던 핵심적인 변화다. 트레이더가 무기한 선물 포지션의 증거금을 재사용해 옵션 거래의 담보로 쓸 수 있게 된 것이다. 종목별로 자금을 따로 묶어둘 필요가 없으며, 이는 전통적인 성숙한 파생상품 거래소가 수십 년간 사용해 온 방식이기도 하다. 개편이 완료된 후 Derive의 주간 거래량은 2억 9,400만 달러로 사상 최고치를 기록했고, 미결제약정은 10억 달러를 돌파했다.

같은 시기 나스닥에는 IBIT 옵션이 상장됐고, 규제를 받는 중앙 청산 메커니즘이 가동됐다. 중앙 청산 기관(CCP)이 모든 거래를 보증하므로 거래 상대방의 이행 리스크를 더는 걱정할 필요가 없어졌다. 불과 몇 달 만에 IBIT 옵션의 미결제약정은 Deribit을 넘어섰고, Deribit의 시장 점유율은 90% 이상에서 39% 미만으로 떨어졌다.

이 장면은 역사적으로 CBOE의 설립에 비견할 만하다. 옵션청산공사(OCC)가 주식 옵션의 양자 간 거래상대방 리스크를 제거했고, 동시에 블랙-숄즈 모델이 시장에 통일된 가격 결정 기준을 제공했다. 주식 옵션은 은행 간 전화 장외거래에서 불과 5년 만에 현대 금융의 핵심 축으로 성장했다. 암호화폐 시장은 이 기관화 구축 과정을 불과 몇 달로 압축해 버린 것이다.

이후 코인베이스가 Deribit을 직접 인수하며 이 선두 암호화폐 옵션 플랫폼에 미국 규제 체계를 씌웠고, 미국 기관들에게 편리한 진입로를 제공했다. 그전까지 Deribit은 거의 전적으로 역외(오프쇼어) 사업이었다.

여러 요인이 겹치면서 암호화폐 옵션은 역사상 가장 강력한 발전 기회를 맞이했다. 그러나 온체인 옵션(전통 거래소가 아닌 블록체인에서 청산·결제가 이뤄지는 옵션)의 총 거래량 비중은 여전히 1% 미만이다. 이번 규모 폭발에서 유동성은 거의 전부 나스닥, Deribit 같은 규제를 받는 중앙 청산 플랫폼으로 흘러갔지 DeFi 프로토콜로 가지 않았다. 즉, 옵션의 성장 스토리는 대부분 전통 금융의 기관 프레임워크 안에서 벌어지고 있다.

현재 일반 사용자를 대상으로 한 온체인 옵션 상품은 천억 달러 수준의 미결제약정을 만들어 내지 못하고 있다.

거래 상대방은 누구인가

현재 일반 사용자가 접할 수 있는 온체인 옵션 상품은 대부분 기반 아키텍처를 업그레이드한 커버드 콜 전략이다. 사용자가 BTC나 ETH를 예치하면, 프로토콜이 사용자가 보유한 토큰을 이용해 마켓 메이커에게 콜옵션을 매도하고, 사용자는 프리미엄 수익을 얻는다. 상품 홍보 문구는 이렇다. 암호화폐 자산을 보유하면서 동시에 패시브 수익도 얻을 수 있다.

본질적으로 예치자는 변동성을 매도하는 것이다. 정기적인 프리미엄을 받는 대가로, 기초자산이 특정 가격 이상으로 상승한 뒤의 모든 수익을 포기한다. 거래 상대방은 전문 마켓 메이커이며, 시장이 격렬하게 움직일 때 마켓 메이커가 이익을 얻는다.

Euphoria처럼 색다른 길을 택한 상품도 있다. 사용자가 가격-시간 그리드에서 지점을 클릭하면, 비트코인이 5초 안에 해당 구간에 도달할 경우 사용자가 수익을 얻는다. 본질적으로 바이너리 옵션 스프레드에 해당한다. 유럽증권시장감독청(ESMA)은 2018년에 일반 투자자에게 이러한 상품을 판매하는 것을 금지했고, 이스라엘 의회는 2017년에 51대 0 만장일치로 금지법을 통과시켰다. FBI는 전 세계 바이너리 옵션의 연간 사기 규모가 100억 달러에 달한다고 추산한다. 그런데 Euphoria는 100곳이 넘는 투자자로부터 총 750만 달러의 자금을 유치해 이 상품을 온체인으로 옮겨왔다.

전통 금융은 오래전부터 변동성 매도 포지션을 재테크 수익으로 포장해 일반 투자자에게 판매한다는 점을 알고 있었다. 파생상품 수익 ETF는 수년째 주식 시장에서 이런 유형의 업무를 해왔다. 주식 보유 포지션에 대해 커버드콜, 풋옵션을 매도하고 그 프리미엄을 배당금으로 투자자에게 지급하는 방식이다. 이 트랙의 운용 규모는 어느새 1,470억 달러에 도달했다.

JP모건의 JEPI, JEPQ는 규모가 가장 큰 두 상품으로, 장기적으로 완만하게 상승하는 광의 지수에 대해 옵션을 매도한다. 수익의 대가는 주로 상승 여력을 희생하는 것이며, 원금은 일반적으로 파괴적인 타격을 입지 않는다. 그러나 이 전략을 높은 변동성 기초자산에 그대로 적용하면 결과는 완전히 달라진다.

MSTY는 MicroStrategy 주식에 기반한 커버드콜 ETF로, 추적 수익률이 무려 244%에 달한다. 역설적이게도 이 상품은 출시 이후 순자산이 62% 손실을 봤다. 수익 구성을 분해해 보면 MSTY 배당금의 98.54%가 자본 반환에 해당한다. 쉽게 말해 투자자 자신의 돈을 투자자에게 돌려주는 것이며, 투자자는 이에 대해 소득세까지 내야 한다.

계좌에 매달 배당금이 들어오면 수익을 얻는 것처럼 보이지만, 수익의 원천은 계속 줄어들고 있다. 투자자는 자신의 원금을 돌려받으면서도 세무 당국에 세금을 납부해야 한다.

MSTY 사례는 변동성 매도 전략을 높은 변동성 자산에 사용하면 어떤 결과가 벌어지는지 충분히 보여준다. 암호화폐 자산은 변동성이 가장 높은 축에 속하는 기초자산이다. 이 위험을 이해해야 지금이 왜 암호화폐 옵션의 전환점인지 제대로 읽을 수 있다. 변화를 추동하는 것은 단순히 금고 업그레이드나 인터페이스 개선만이 아니라 여러 거시적 힘이 함께 모이고 있기 때문이다.

첫째, 가장 중요한 요인은 수익률 축소다. 2021년 베이시스 트레이드의 연율 수익은 25%에 달했지만(BTC 현물 매수, 무기한 선물 숏 포지션으로 펀딩 피 수취), 지금은 4.46%까지 떨어졌다. 과거 암호화폐 산업 성장을 뒷받침하던 무위험 고수익 배당은 사라졌다. 옵션 프리미엄은 실제 경제적 논리를 갖춘 몇 안 되는 네이티브 수익원으로 남았다. 자신의 위험을 이전하기 위해 기꺼이 비용을 지불하는 거래 상대방이 존재하기 때문이다.

베이시스 트레이드 수익이 25%였을 때는 시장에 옵션으로 수익을 창출할 필요가 없었다. 이제 수익이 4.46%로 떨어지면서 시장은 처음으로 옵션을 통해 위험을 합리적으로 가격에 반영해야 할 실제 경제적 유인을 갖게 됐다. 수요 역시 레버리지를 추구하는 개인 투자자가 아니라 실제로 위험을 헤지해야 하는 기관에서 나온다.

둘째, FTX 파산 사건의 교훈이다. 수십억 달러 규모의 파생상품 포지션이 파산 청산 자산 풀에 묶였다. 트레이더 계좌에는 분명히 수익 중인 포지션이 있었지만 청산할 수 없었고, 채권 신청서를 제출한 뒤 수년을 기다려야 했다. 온체인 옵션의 정산은 개인 지갑으로 직접 이뤄지고, 담보 자산은 거래소 대차대조표에 맡겨지는 것이 아니라 Etherscan에서 검증 가능한 스마트 컨트랙트에 보관된다. 수십억 달러 손실을 겪은 기관 트레이딩 부서의 관점에서 온체인 파생상품 정산은 현실적인 매력을 가지며, 컴플라이언스 부서 심사도 통과할 수 있다.

셋째, 조합 가능성이다. 이는 온체인 옵션만의 고유한 강점이다. 옵션 포지션은 온체인 토큰으로서 모든 DeFi 인프라에 연결될 수 있다. 커버드콜 포지션은 대출 프로토콜의 담보로 사용할 수 있다. 코드를 통해 여러 옵션 계약을 새로운 상품으로 조립해 사용자에게 원클릭으로 제공할 수 있다. 무기한 선물과 옵션의 포트폴리오 증거금은 온체인에서 실시간으로 계산할 수 있어 청산소의 익일 대사 작업을 기다릴 필요가 없다.

2021년 탈중앙화 옵션 볼트의 금요일 경매 방식으로는 이런 것들을 할 수 없었다. 나스닥과 Deribit 역시 마찬가지로 할 수 없다. 이들의 정산 아키텍처는 애초에 개방적이고 무허가형 조합 가능성을 염두에 두고 설계되지 않았기 때문이다. 암호화폐 시장은 단순히 전통 금융을 따라잡는 것이 아니라, 전통 파생상품 시스템이 복제할 수 없는 능력을 만들어가고 있다.

Deribit과 IBIT을 합산한 비트코인 옵션 미결제약정은 2024년 초 이후 약 10배 성장해 800억 달러에 도달했다. 암호화폐 파생상품 역사상 옵션 미결제약정 규모가 처음으로 선물을 넘어섰다. 이는 옵션 익스포저에 배분된 총자본이 지난 10년간 암호화폐 시장의 주류였던 레버리지 방향성 거래 자본보다 커졌다는 뜻이다.

이것이 업계가 전환점을 맞이했다는 신호다. 인프라가 성숙했고, 자본 효율성 문제가 해결됐으며, 규제 프레임워크가 여러 곳에서 자리 잡았고, 수백억 달러의 자금이 실질적인 투표로 신뢰를 보냈다.

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