부채 팽창, 통화 재편: Arthur Hayes가 본 암호화폐 시장 최대의 베타 기회

편집 및 번역: Saoirse, Foresight News

파타고니아 한겨울의 어느 금요일, 저는 제가 사랑하는 일을 하고 있었습니다. 바로 야생 백컨트리 스키입니다. 매년 찾아오는 산타 로사 폭풍이 고산 지역에 1미터가 넘는 눈을 쏟아부었지만, 기온이 내려가고 며칠을 기다려야 눈층이 안정되면서 눈사태 위험이 낮아집니다. 구름이 걷히고 시야가 그럭저럭 나와서, 남향 스노우볼에서 한 차례 활강할 수 있었습니다. 남반구에서는 남쪽 사면이 일조량이 가장 적고, 이는 곧 최상의 눈질을 의미합니다. 일본 파우더 (Japow = Japan + Powder, 스키 업계에서 널리 쓰이는 합성어로 일본 최상급 천연 파우더 스노우를 뜻함) 에는 못 미치지만, 그래도 제가 8월에 경험할 수 있는 최고의 눈 컨디션이었습니다.

금융시장에는 이번 금요일이 특별한 의미가 있는 날입니다. 연준 의장 워시 (저자가 연준 의장 케빈 워시에게 붙인 조롱 섞인 별명은 ‘족제비’로, 입으로는 매파적 발언을 하지만 실제 정책은 오락가락하는 것을 비꼰 것) 가 제가 사랑하는 또 다른 스키 타운 잭슨홀에서 연설을 하고 있었습니다…… 코르베 쿨와르를 타보시겠습니까? 하지만 저는 지금 온전히 집중해야 했습니다. 눈층이 여전히 불안정했기에, 눈사태가 발생하면 어떤 탈출 루트로 스키를 탈지 머릿속으로 계속 시뮬레이션했습니다. 조금 전에도 가이드와 어떤 사면을 선택해 활강할지, 그래서 눈사태 각도와 위험을 낮출지 논의했었습니다.

저는 ‘시장 상황을 예의주시’하는 것보다 스키와 서핑에 시간을 쓰는 쪽을 더 선호합니다. 하지만 패밀리 오피스의 최고투자책임자로서 돈을 벌 방법을 찾아야 합니다. 스키는 돈이 많이 드는 취미니까요. 라이프스타일 제약 때문에 저는 한두 개의 핵심 가격 지표만 주시하며, 이를 통해 법정화폐 유동성 공급 속도가 빨라지는지 느려지는지 판단합니다. 이 신호를 바탕으로 투자 포트폴리오를 즉시 롱 포지션 또는 현금 보유로 전환할 수 있습니다. 저는 절대 숏 포지션을 잡지 않습니다. 이러한 관찰 지표는 시간이 지나며 달라지는데, 이 글에서 지금 제 거시경제 핵심 기준점이 왜 유로/엔 환율, 즉 EURJPY인지 설명하겠습니다.

본론에 들어가기 전에 먼저 제 판단을 말씀드리겠습니다. 내년 6월까지 EURJPY는 현재 185 수준에서 140 또는 그 아래로 하락할 것이고, 이는 달러 유동성의 대규모 확장을 촉발할 것입니다. 그 전에 제가 왜 이 지표를 선택했는지 먼저 설명하겠습니다. 간단히 말해, 미국 재무장관 베센트 (저자가 미국 재무장관 스콧 베센트에게 붙인 장난스러운 별명은 ‘버팔로 빌’로, 그가 수단이 강경하고 주도적으로 공세에 나서 글로벌 통화 시장을 뒤흔들고 글로벌 환율 구도를 강제로 재편하는 모습을 묘사한 것) , 바로 미국 우방국 통화의 달러 대비 절상을 강제하려는 ‘연쇄 살인범’입니다. 그는 연설마다 시장에 최종 목표를 노골적으로 알려왔고, 올해 7~8월에는 그 실현 수단까지 명확히 밝혔습니다. 그가 막대한 통화·규제 권한을 쥐고 시장에 개입할 수 있다 해도, 미국 국채와 외환 시장은 너무 거대해서 혼자 힘만으로는 영구히 목적을 달성할 수 없습니다. 이익을 좇는 민간 투자자들이 따라 들어와야 합니다. 그래서 그가 시장을 매우 명확하게 유도하는 것입니다. 유로를 팔고 엔을 사라.

이 글의 핵심 논지: 베센트의 일련의 행동 뒤에는 논리적으로 정합적인 전략이 깔려 있습니다. 제가 여기서 그를 미화하고 있음을 인정합니다. 때로는 화폐 발행기를 돌리는 책임자를 띄워줘야 할 때도 있으니까요. 대다수 글로벌 정치인은 수동적으로 대응할 뿐이고 다음 선거만 신경 쓰며 장기 전략이 부족합니다. 하지만 베센트의 결정이 전적으로 어림짐작이었다 해도, 그가 촉발한 연쇄 반응은 의도와 무관하게 ‘팍스 아메리카나’라는 질서의 목표에 기여하게 될 것입니다.

미국을 다시 위대하게

역사상 가장 절묘한 정치 구호입니다. 공허하면서도 모든 것을 아우릅니다. 누구를 위해 미국을 다시 위대하게 만든다는 말인가요? 미국은 언제 위대했나요? 20세기 중반 이전까지 소위 위대함은 토착 백인 남성 재산 보유자에게만 해당했고, 그 외 모든 이들의 처지는 비참했습니다. 그렇다면 어느 시대로 돌아가자는 것일까요? 이 구호는 어긋난 향수를 이용해 대중의 사고 게으름에 기댑니다. 완벽한 구호입니다. 누구나 자신의 상상 속에서 승자가 될 수 있습니다.

저는 전에도 말했고 지금도 다시 말합니다. 트럼프 행정부, 그리고 2028년 이후 어느 정당이 집권하든 미국 산업 경제를 1945~1980년대의 영광스러운 지위로 되돌리길 원합니다. 1980년 이후, 먼저 일본이, 그다음 중국을 필두로 한국과 대만을 포함한 아시아 신흥 경제국들이 글로벌 주요 상품의 제조 중심지가 되었습니다. 개념적으로 모든 국가가 이러한 중상주의 모델을 실현하려면 동일한 정책 조합을 채택해야 합니다. 관세 장벽으로 외국 상품을 막는 동시에 자국 통화를 주요 교역 상대국 대비 평가절하하는 것입니다.

미국의 진짜 상대는 중국이며, 중국은 이 전법을 매우 능숙하게 구사합니다. 미국 기업이 중국 시장에 진입하기는 매우 어렵습니다. 일단 미국을 장악한 세력이 경제력이 디커플링 비용을 감당할 만하다고 판단하면, 미국 시장도 중국 기업에 문을 닫을 것입니다. 그렇다면 가장 중요한 경제 전장은 이것이 됩니다. 유럽이 누구에게서 상품을 수입할 것인가? 유럽은 미국 다음으로 큰 경제권으로, 미국 또는 중국의 수출을 흡수할 수 있습니다. 미국이 유럽 시장에서 승리하려면 몇 가지 조건이 충족되어야 합니다. 달러는 유로보다 약해야 하고, EU 회원국들이 각자도생하여 통일된 행동을 하지 못해 미국이 분할 통치하기 쉬워야 하며, 동시에 달러는 엔화, 원화, 대만 달러를 포함한 다른 아시아 경제권 통화 대비로도 약세를 보여야 합니다.

앞서 베센트 등의 조치로 EURJPY가 하락할 것이라고 말했는데, 이것이 달러의 유로 대비 약세와 어떻게 양립할 수 있을까요?

유럽을 와해시키려면 먼저 독일을 약화시켜야 합니다. 유로라는 메커니즘은 독일이 다른 회원국 대비 독일 마르크화를 우회적으로 평가절하하여 수출로 번영을 누리게 해주었고, 이는 독일이 통일을 완수하는 경제적 대가이기도 했습니다. 그 결과 독일은 막대한 규모의 순투자 포지션을 축적했고, 전후 가장 성공한 중상주의 경제체인 중국, 일본과 같은 반열에 올랐습니다. 유럽 시장에서 독일과 효과적으로 경쟁하려면 달러가 ‘명목상 또는 실질상의 독일 마르크’ 대비 평가절하되어야 합니다. 독일이 유로존을 탈퇴하거나, 프랑스가 사실상 유로존을 탈퇴해야 합니다. 유로는 탄생부터 결함을 안고 있었습니다. 하지만 이 가짜 통화 체제를 종말로 몰고 갈 것은 유럽 내부 정치와 더불어 일본이 유럽 국채 시장에 가하는 시장 압력입니다.

몇 주 전, 베센트는 외환안정기금(ESF)을 동원해 직접 시장에 나서 유로를 팔고 엔을 사들이며 공식적으로 행동의 신호탄을 쏘아 올렸습니다. 이익을 좇는 민간 투자자로서 저는 당연히 그의 뒤를 따를 것입니다. 이제 유로가 왜 곧 급속히 붕괴할지, 몇 가지 차트 해설과 함께 풀어보겠습니다.

유로란 정확히 무엇인가?

유로는 본질적으로 하나의 이익 교환입니다. 독일은 낮은 군사적 태세를 유지하기로 약속했고, 그 대가로 독일 상품은 다른 유럽 국가 시장에 무관세로 덤핑될 수 있었습니다. 이 체제는 전반적으로 균형을 이루지만, 단일 통화 아래에서 독일 수출 상품의 환율은 절상되지 않는 반면 독일 은행 시스템은 막대한 유로 흑자를 쌓게 됩니다. 독일이 수출로 번 저축은 반드시 투자처를 찾아야 하고, 그래서 무역 상대국에 돈을 빌려주어 그들이 계속 독일 상품을 살 여력을 만들어줍니다. 이것이 그리스가 한때 독일과 비슷한 차입 금리를 누릴 수 있었던 이유입니다. 불균형은 Target2 청산 시스템에 나타납니다. 독일 은행권은 순채권자이고, 나머지 유럽 국가 은행들은 채무자에 해당합니다. 유로라는 이익 교환 덕분에 독일은 부유해졌고, 심지어 프랑스의 최대 채권국 중 하나가 되었습니다. 프랑스의 높은 복지 체계도 유로와 공동 시장 없이는 성립하지 않습니다. 이 두 지점은 뒤에서 매우 중요합니다.

독일인이 타고난 검약가이고 다른 유럽인들이 천성적으로 게으른 것은 아닙니다. 독일의 채권은 프랑스의 채무에 대응하며, 이는 회계 항등식일 뿐 민족 문화와 무관합니다. 화폐와 무역 흐름이 사회 문화를 형성하지, 그 반대가 아닙니다.

유로의 구조적 문제는 이것입니다. 불균형이 임계점까지 쌓이면 민중은 국가 주권을 되찾고 싶어 합니다. 독일 민중은 정부 지출을 늘리고 노동권을 강화하길 원하며, 다른 유럽 국가 민중은 자국 일자리를 되찾고 독일 은행 신용 사이클이 주도하는 호황-불황 순환을 끝내길 원합니다.

EU 고위층과 유럽중앙은행은 독일·프랑스 등 국민이 자국 이익 우선을 추구하는 것을 결코 용납하지 않습니다. 그렇게 되면 자신들이 쥔 권력을 잃기 때문입니다. 그래서 좌우를 막론한 민족 우선 정당들이 모두 브뤼셀 권력자들의 눈엣가시이고, 중도파는 국민의 자주적 선택권을 어떤 대가를 치르더라도 억압하려 합니다.

먼저 하락, 그다음 상승

프랑스는 유럽 2위 경제대국이면서, 동시에 신용 상태는 이미 유럽 최악입니다. 프랑스 국내 저축자들의 행동이 이를 이미 입증하고 있습니다.

첫 번째 차트는 2021년부터 현재까지의 Target2 잔액 변화입니다. 프랑스(흰색 선)는 처음에 순채권국이었습니다. 즉 다른 유럽 국가들의 유로가 프랑스 은행 시스템으로 유입되는 규모가 프랑스 자본의 해외 유출보다 많았다는 뜻입니다. 그러나 2021년 추세가 반전되어 프랑스는 Target2 체제 내 최대 채무국이 되었습니다. 프랑스 저축자와 다른 유럽 투자자들이 프랑스 은행에서 유로를 빼내 유로존 다른 곳으로 옮기고 있습니다. 왜 이런 현상이 발생할까요?

두 번째 차트는 프랑스, 스페인, 이탈리아의 10년물 국채 금리를 보여줍니다. 스페인과 이탈리아는 원래 유로존 내 경제 취약 대국이었고, 프랑스 10년물 국채 금리는 과거의 강세 지위에서 악화되어 유로존 국채 중 최악의 성적을 보이는 부류로 전락했습니다.

프랑스 정부 지출은 경제 총량의 약 60%를 차지하며, 정부 비중이 이보다 높은 나라는 핀란드뿐입니다. 프랑스는 매년 확대되는 재정 적자를 메우기 위해 막대한 자금을 차입해야 하며, 이는 국채 금리를 지속적으로 끌어올리고 있습니다.

설상가상으로 프랑스의 재정 적자 조달은 점점 더 해외 단기 자금, 주로 독일과 일본에 의존하고 있습니다.

정치적 차원의 핵심 문제: 프랑스 국민은 정부 규모가 더 커지길 원하는가, 아니면 더 작아지길 원하는가? 정치 성향을 막론하고 프랑스인들은 대체로 정부가 충분히 하지 못하고 있다고 본다. 잊지 말아야 할 것은, 당시 Macron이 정년을 소폭 늦추려 했을 뿐인데도 전국적인 총파업으로 사회가 마비됐다는 사실이다. 2027년 대선에서 극좌파 후보 Jean‑Luc Mélenchon은 Marine Le Pen에 이어 여론조사 2위를 기록하고 있다. 2025년 8월 25일, 프랑스 재무장관 Bayrou의 연설이 끝난 뒤 그는 외채에 대해 다음과 같은 발언을 한 바 있다.

“프랑스 위기를 부풀려 공포를 조성하지 마라. 3조 유로 부채 중 60%는 해외 투자자 몫이다. 그들이 프랑스를 두려워하게 만들어라. 만약 공매도로 프랑스를 무너뜨리려 든다면, 최종 대가는 그들 스스로 치르게 될 것이다.”

여기까지 읽으면, 프랑스와 유럽 예금자들이 앞다퉈 자본을 빼내는 것을 누가 탓할 수 있겠는가. 국민이 기대하는 수준의 정부 지출을 유지하려면 프랑스는 결국 자본 통제와 금융 억압을 시행할 수밖에 없다.

베센트는 이 화약고에 도화선을 붙였다. 내년이면 모든 모순이 완전히 폭발할 것이다. 슈뢰딩거의 유로가 이 불바다 속에서 모습을 드러낼 것이다.

일본: 도화선

나는 『Yen‑Quake』에서 이렇게 썼다. 일본은행은 금리 인상을 원하지 않는다. 관료 조직은 엔화 강세에 따른 장부상 손실과 여론의 비난을 떠안고 싶어 하지 않는다. 그래서 일본 정부는 자국 민간 및 준관영 기관(일본 기업집단)에 해외 자산을 매각하고 자본을 국내로 환류시켜 엔화를 끌어올리도록 권고할 것이다. 문제는 일본이 보유한 해외 자산 중 가장 큰 비중을 차지하는 것이 미국 자산이라는 점이다. 미국은 최대 채권국 중 하나인 일본이 자국 국내 문제 해결을 위해 미 국채를 매각하는 것을 용납하지 않을 것이다. 한국은 지금 그 현실을 몸소 겪고 있다. 트럼프는 한미 군사훈련을 축소하고 한국에 인도할 예정이던 사드 요격 미사일을 중동으로 돌렸다. 그 이면의 메시지는 이것이다. 미국의 지시를 따르지 않으면 중국을 홀로 상대하라는 것이다. 역사적·지정학적 우려 때문에 일본, 한국, 대만 그리고 북아시아 대부분 경제권은 다른 선택을 하기보다 미국에 순응하는 쪽을 택한다. 미군 주둔이 없다고 북아시아에서 열전이 벌어지리라고는 생각하지 않지만, 역사적 원한과 현실적 공포는 실재하며 오늘날의 경제·정치적 결정에 깊은 영향을 미치고 있다.

베센트는 해법을 내놓았다. 일본, 한국, 대만 그리고 미국에 순응하는 다른 아시아 수출국들은 미 국채를 직접 매각할 필요 없이 연준의 FIMA 레포 도구를 통해 보유한 미 국채를 달러로 바꾸면 된다. 미국의 지정학적 전략을 지키기 위해 베센트와 연준은 기꺼이 화폐 발행기를 가동해 1998년 아시아 금융위기 이후 구축된 통화 체제가 무질서하게 붕괴하는 것을 막으려 한다. 내 추측으로는, 중국이 일부 무역 분야에서 미국의 경쟁 규칙을 받아들일 의사가 있다면 트럼프는 중국에도 같은 도구를 제공할 용의가 있을 것이다. 그러나 중국이 자국의 중상주의 정책을 포기하려면 국내에 깊이 뿌리내린 강력한 이익집단을 건드려야 하므로 현실적으로 불가능하다.

유럽 자산은 일본과 다른 아시아 수출국이 매각할 수 있는 두 번째로 큰 자산 풀이 된다. 베센트는 외환안정기금을 직접 동원해 유로를 팔고 엔을 사들이는 방식으로 엔화 개입을 단행했고, 심지어 유럽중앙은행에 사전 통보조차 하지 않아 중앙은행 간 외교 관례를 깨뜨렸다. 트럼프는 동시에 방망이를 휘둘러 미국의 안보 우산 아래 있는 아시아 국가들에게 지시를 어기면 어떤 꼴이 나는지 분명히 보여주었다. 한국이 압박을 받는 이유는 미국의 대이란 대결에 깊이 참여하기를 거부했기 때문이다. 이달 말 시진핑이 미국을 방문할 예정인데, 트럼프의 발언과 행동을 지켜볼 필요가 있다.

‘어느 나라가 어느 날 어떤 자산을 매각했다’는 공식 내역은 공개되지 않지만, 일본 재무성의 가타야마가 7월 10일 일본 기업집단에 자본 환류를 공개 요구한 이후 프랑스 국채 시장의 움직임을 관찰할 수 있다.

프랑스 10년물 OAT 국채 금리는 38bp 올랐고, 같은 기간 미국 10년물 국채 금리는 22bp 오르는 데 그쳤다. 일본 기업들은 지시를 받고 프랑스 국채의 한계 매수자에서 매도자로 돌아섰다. 지금 프랑스 시장은 그 어느 때보다 매물을 감당하기 어려운 상황이다.

프랑스 국채만이 아니다. 프랑스 은행권 부채의 약 71%가 해외 투자자 손에 있어 이 부분 역시 매도 대상이 된다.

프랑스 최대 은행 BNP파리바를 유로스톡스 지수, 유로스톡스 은행 지수와 비교한 흐름을 보라. BNP파리바는 글로벌 시스템적 중요 은행(GSIB)이며 미국 헤지펀드의 매우 중요한 자금 조달처다. 이 점은 뒤에서 다시 언급할 것이다. 8월에 이미 주가가 좋지 않았고, 외국인이 부채를 매도하고 예금자들이 가능한 한 예금을 독일·스위스로 옮기려 할수록 상황은 더 나빠질 뿐이다.

국면이 이 지경까지 올 필요는 없었다. 유럽중앙은행은 여러 가지 화폐 발행 도구를 설계해 두었다. 시장 가격이 유로의 존속을 위협하면 채권의 시장 가격 결정을 눌러 없앨 수 있다. 그러나 유럽중앙은행은 회원국에 정치적 문턱을 설정한 뒤에야 구제에 나선다. 프랑스의 경우로 보면, 브뤼셀의 권력이 파리보다 위에 있다는 데 동의하는가? 동의한다면 유럽중앙은행은 유로를 찍어 외국인 매물을 받아줄 것이다. 동의하지 않는다면 유럽중앙은행은 냉담하게 지켜보며 시장이 자유롭게 청산되도록 내버려둘 것이다.

유럽중앙은행은 마크롱의 후임자도 브뤼셀에 복종하기를 바란다. 현 총재 크리스틴 라가르드는 심지어 유력 후보로 거론되기도 한다. 그녀가 엘리제궁에 입성하는 모습을 상상해 보라. 프랑스 유권자들은 이런 미래를 극도로 거부한다. 그래서 유권자들은 좌파든 우파든 프랑스 자국 이익 우선을 주장하는 쪽으로 기운다.

유럽중앙은행은 공포를 조성해 프랑스 유권자들이 ‘올바른’ 후보를 뽑도록 만들 수 있다고 믿는다. 외국인 매도 압력 속에 프랑스 국채와 은행 시스템이 무너지도록 내버려둠으로써 국민을 위협하고, 고통에서 벗어나고 싶다면 유럽연합에 주권을 넘기도록 만든다는 것이다. 2011년 유럽중앙은행은 그리스에서 이 시나리오를 성공적으로 연출했다. 시리자의 공약은 그리스를 유로존 탈퇴로 몰고 갈 수도 있었지만, 유럽중앙은행이 충분히 공포를 조성하자 그리스 유권자들은 결국 긴축을 받아들이는 쪽에 투표했고, 드라기가 잔혹한 구제안을 밀어붙이도록 내버려두었다. 그러나 프랑스 젊은이들은 연금 문제로 거리로 나가 파업한 적이 있다. 나는 유럽중앙은행이 공포로 프랑스인에게 긴축을 강요할 수 있다고 보지 않는다.

유럽중앙은행이 프랑스 구제를 미룰수록 프랑스 OAT 국채와 독일 국채의 스프레드는 벌어질 것이며, 이미 2011년 유럽 재정위기 이후 가장 넓은 수준에 도달했다. TPI(전송 보호 도구)라는 화폐 발행 도구를 가동하지 않으면 프랑스 국채는 계속해서 시장보다 저조한 성과를 낼 것이다.

내년 5월 프랑스 대선이 끝나고 모든 모순이 한곳으로 모이면 국면은 완전히 폭발할 것이다.

슈뢰딩거의 유로

어떻게 하면 유로존에 있으면서도 실질적으로 유로에서 벗어날 수 있을까?

국민이 아무리 프랑스 우선, 독일 우선, 이탈리아 우선을 외쳐도 심리적으로는 아직 유로 완전 탈퇴를 받아들일 준비가 되어 있지 않다. 유럽중앙은행의 공포 서사와 잘못된 경제학은 이미 국민의 머릿속에 깊이 박혀 있다. 그래서 프랑스 중앙은행(Banque de France)은 유로의 연착륙 탈퇴 경로를 택할 것이다. 은행 지급준비금을 찍어내 자국 정부채와 은행채에 하방을 받쳐주는 방식이다.

전체 논리 사슬은 이렇다. 문제: 외국인이 계속 채권을 매도해 금리가 계속 오른다. 해법: 유럽중앙은행이 개입을 거부하면 프랑스 중앙은행이 규칙을 깨고 은행 지급준비금을 찍어내 공개시장에서 자국 정부채와 은행채를 매입해 자기 대차대조표에 올린다. 이는 양적완화(QE)이며 유럽중앙은행이 명시적으로 금지한 행위다.

자본 통제? 자본 통제는 필수다. 자본이 프랑스 밖으로 자유롭게 빠져나갈 수 있다면 QE는 국내 저축을 해외 자산으로 바꿔버릴 뿐 아무 의미가 없다. 자본 유출을 막은 뒤 정부는 자금을 ‘적격 금융자산’에 투자하도록 강제해 이론상 프랑스 국내 경제를 끌어올린다.

유로에 미치는 영향: 프랑스는 실질적으로 통화 가치를 떨어뜨려 ‘프랑스판 유로 livre‑euro’를 탄생시킨다. 이 통화는 프랑스 국내에서만 유통되며, 외환으로 교환할 수 있는지는 전적으로 프랑스 중앙은행의 승인에 달려 있다. 다른 통제 경제와 마찬가지로 수출업자는 실제 송장이 있어야만 국경 간 자금 이동을 신청할 수 있다.

통화 가치가 떨어지면 프랑스 상품은 다른 유로존 회원국에 비해 가격 우위를 얻는다. 유로존 2위 핵심 경제국인 프랑스가 이렇게 하면 독일과 일부 북유럽 국가를 제외한 다른 회원국들도 모두 따라 할 것이다. 이 ‘슈뢰딩거의 유로’ 체제에서는 각국이 모두 변칙적으로 평가절하할 수 있다. 독일은 계속 옛 규칙을 지키지만 손에는 유럽에서 가장 강한 통화가 쥐어지니, 독일 마르크가 부활하는 셈이다.

유로는 그렇게 소멸하고 그 자리를 슈뢰딩거의 유로가 대체한다. 그러나 이것만으로는 연준의 화폐 발행이 설명되지 않는다. 이 체제는 EURJPY가 왜 하락하는지를 설명해 준다. 하지만 미국의 수출 목표를 달성하려면 달러는 유로와 엔에 대해 동시에 약세를 보여야 한다. 나는 『Yen‑quake』에서 달러/엔 약세 논리를 설명했으니, 아래에서는 슈뢰딩거의 유로가 어떻게 연준의 대차대조표 확대를 강제해 미 국채 레포 시장을 지키게 하는지 설명하겠다.

프랑스어로 ‘레포’를 뭐라고 할까?

연준 의장 워시는 겉으로는 통화 매파다. 잭슨홀 연설에서 그는 인플레이션을 2% 목표(정부 기준이지 서민이 체감하는 물가가 아니다)로 낮추겠다고 재확인했고, 앞서 연준 대차대조표 규모가 너무 크다고도 말했다. 그러나 암호화폐가 진정한 대강세장에 들어서려면 연준의 화폐 발행 속도가 빨라져야 한다. 연준에는 그럴듯한 구실이 필요하다. 현실과 동떨어진 경제 이론을 내세워 대차대조표를 늘리고 채권을 사도 인플레이션을 일으키지 않는다고 대외적으로 선언하는 것이다. 화폐 발행 확대를 가장 쉽게 확인할 수 있는 곳은 이미 가동 중인 도구다.

현재 연준은 단기 국채 발행의 39%를 이미 소화했다. 2024년 말만 해도 이 비율은 0%였다. 간단히 말해 연준은 화폐 발행기를 가동해 베센트의 단기 국채 발행 자금 조달 중 거의 절반을 떠안았다. 이 RMP 지급준비금 관리 매입 도구는 지난해 12월 시작됐다. 그렇다면 시장은 어떻게 연준이 화폐 발행 규모를 더 키우도록 강제할까?

방아쇠 조건: 대형 은행이 레포 시장에서 대출 규모를 줄이는 것이다.

어려움에 처해 있으면서 레포 시장에서 차지하는 비중이 큰 은행이 있는가? 있다. BNP파리바를 필두로 한 프랑스 글로벌 시스템적 중요 은행들이다. 앞서 설명했듯 이들의 부채는 해외 투자자 의존도가 높아 영업 능력에 심각한 타격을 받을 것이다. BNP파리바 주가 약세는 신용 압박과 예금 유출 가속의 선행 신호다. 프랑스의 타깃2 적자가 계속 악화하는 것도 이를 뒷받침한다.

프랑스 시스템적 중요 은행이 환매조건부채권(레포) 시장에서 차지하는 비중은 얼마나 될까? 미국 재무부 OFR 머니마켓펀드 모니터링 데이터에 따르면 BNP Paribas, Credit Agricole, Societe Generale 3개 은행을 합친 레포 시장 대출 규모 비중은 약 20%로, 그 규모가 막대하다. 이들이 대출을 축소하기만 하면 한계 레포금리가 급등하고 채권 조달 비용이 격렬하게 출렁이게 된다.

불확실성은 헤지펀드 상대가치 전략의 최대 적이다. 이러한 펀드는 대량의 레버리지를 사용하여 현금 미국 국채와 파생상품 간의 미세한 가격 차이를 포착한다. SOFR 또는 그보다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다는 보장이 없으면 리스크 관리 부서는 펀드에 레버리지 축소와 포지션 축소를 요구하게 된다. 헤지펀드는 미국 국채의 가장 중요한 한계 매수자다. 이들이 매수를 줄이면 베센트 재무부가 단기 부채를 롤오버하는 비용이 급등한다. 이는 절대 용납할 수 없는 상황이다. 그러면 뉴욕 연은은 RMP 매입 규모를 대폭 확대해 프랑스 은행들이 환매조건부시장에서 이탈하며 남긴 공백을 메우게 된다.

출처: 영국 《파이낸셜타임스》

그래서 워시가 입으로는 대차대조표 축소를 말하지만 현실에서는 전혀 불가능하다. 그의 말을 듣지 마라. 미국 국채 시장의 자금조달 수요 때문에 RMP 국채 매입은 반드시 지속될 수밖에 없다.

화폐 발행 규모는 얼마나 될까?

베센트 국채 환매 프로그램과 재무부 일반계정 TGA를 활용한 장기채 매입 강도에 달려 있다. 장기 금리가 계속 높은 수준을 유지하면 베센트가 장기채 매입을 확대하면서 연준의 대차대조표 확대 속도는 월 1000억 달러에 근접할 수 있다. 2026년 12월 이후 월평균 대차대조표 확대 규모는 약 220억 달러였다.

베센트의 한마디는 그의 협상 의도를 적나라하게 드러낸다.

“여러분이 가진 정보는 모두 형편없지만, 나는 비대칭 정보를 쥐고 있다. 그래서 시장은 생각해야 한다. 왜 우리가 일본과 함께 환율에 개입했을까? 우리가 시장이 모르는 정보를 쥐고 있는 건 아닐까? 채권 시장에서 우리는 이른바 재무부 오퍼레이션 트위스트를 실행할 의사가 있다. 내가 시장이 모르는 무엇을 알고 있을까?”

마치 암호화폐 투기꾼이 자신이 시세를 조종해 쓰레기 코인을 띄울 수 있다고 떠벌리는 것처럼 들린다. 그의 암호화폐 규제 입법 추진 노력이 반드시 성공하는 것은 아니지만, 트럼프는 첫 번째 암호화폐 투기꾼 기질을 지닌 미국 대통령이라고 할 만하다. 그의 참모들의 발언만 봐도 알 수 있다.

연준이 언제든 RMP 화폐 발행을 확대해 환매조건부시장을 떠받칠 수 있다고 확신하지 않았다면 베센트는 그렇게 오만하게 굴지 못했을 것이다. 그래서 나는 워시의 공개 발언을 완전히 무시한다. 그의 말에 속아 손해를 봤다면 자신을 탓할 수밖에 없다.

이 RMP 메커니즘의 장점은 단기적으로 시장에 유동성을 직접 주입한다는 점이다. 프랑스 은행 주식은 지난달부터 이미 매도되기 시작했다. 투자자들이 논리를 정리하고 프랑스 대선이 다가올수록 이들 은행의 신용은 큰 타격을 입을 것이다. 유럽중앙은행은 고통이 발생하는 것을 반기며, 유권자들이 고통 때문에 좌우 민족주의 후보들을 거부하기를 기대한다. 위기 발발 신호는 EURJPY의 급락이다. 따라서 EURJPY는 달러 유동성이 곧 단기적으로 확대될 것임을 알리는 조기경보기다.

승리의 날

베센트의 목표는 이 슈뢰딩거의 유로 국면을 만들어내는 것이다. 어떤 국가도 공식적으로 유로존을 탈퇴할 필요 없이, 각국이 자국 이익을 위해 자체 QE를 가동해 채권 시장을 떠받치면 된다. 결국 독일은 고립되고 유럽에서 가장 강한 통화를 쥐게 된다.

유로존이 혼란에 빠진 틈에 베센트와 Lutnick(Howard Lutnick, 하워드 루트닉; 미국 현 상무장관, 전 Cantor Fitzgerald 월스트리트 거물, 비트코인 및 Tether 주요 지지자, 미국 관세 무역 정책 주도)은 유럽 국가들과 하나씩 양자 무역 협정을 체결할 수 있다. 달러는 연준의 RMP 국채 매입과 FIMA 환매조건부 도구를 통한 달러 공급으로 약세를 보이고, 달러 가치 하락은 미국 수출을 크게 끌어올린다. 유로 대 엔화 거래 기회가 이렇게 만들어진다. 요트 파티를 떠나자.

거래 전략

여건이 된다면 EURJPY 풋옵션을 매수할 수 있다. 우리는 거래소 상장 옵션을 찾고 있지만 유동성이 매우 나쁘다. 직접 포지션을 잡지 못하더라도 나는 David Dredge의 Convex Asia 변동성 펀드에 투자해 간접적으로 EURJPY 변동성 익스포저를 확보했다. 은행과 ISDA 계약을 맺고 있다면 적극적으로 운용할 수 있다. 하지만 내 경험상 투자은행과 장외파생상품을 거래하면 들어가는 문은 크지만 나오는 문은 아주 작다.

암호화폐 투기꾼들에게 우리는 베센트의 이 계획이 가져다주는 수혜를 누릴 최고의 자산을 보유하고 있다. 화폐 발행은 두 곳에서 나온다. 첫째, 내가 《Yen‑quake》에서 쓴 것처럼 연준이 FIMA 환매조건부 도구의 거래상대방 한도 상한을 풀기만 하면 연준은 수조 달러를 풀어 미국의 동맹국들이 미국 국채를 매도하지 않고도 달러 유동성을 확보하게 할 수 있다. 일본이 최대 사용자가 될 것이며, 이것이 엔화 강세의 이유이기도 하다. 둘째, 이 글의 핵심이다. 프랑스 은행들이 곤경에 빠져 환매조건부시장에서 이탈하면 연준이 RMP를 확대하도록 압박해 미국 재정 조달을 위해 화폐를 발행하게 된다. EURJPY를 경보 신호로 삼아라. 이 지표가 급락하면 프랑스 은행에 문제가 곧 닥칠 것이고 연준이 미국 국채 시장의 작동을 유지하기 위해 나설 것임을 예고한다.

Maelstrom이 선호하는 암호화폐 자산은 변함없다. 비트코인 장기 롱은 포트폴리오의 기본 축이다. 2026년 단기 투기 종목은 여전히 Ether(목표가 10000달러), Ethena(목표가 0.5달러), Ether.fi(목표가 2달러)다. 내 Zcash는 어디로 갔을까? 모르겠다. 아마 AI가 채굴 풀에서 훔쳐 갔을 것이다.

지시를 잘 들어라. 베센트는 진심이다. 파타고니아에서 젖은 눈을 타고 하루를 마쳤으니, 이제 돈을 벌고 인생을 즐길 시간이다.