글: Saurabh Deshpande

번역: Saoirse, Foresight News

한 가지 의문이 계속 머리에 남아 있었다. 퍼페추얼(무기한 선물)이 이렇게 성숙하고 강력한데, 암호화폐 시장에는 왜 여전히 옵션이 필요할까? 거듭 생각한 끝에 찾은 답은 시간이다. 비트코인이 3개월 뒤 오를 것이라고 예측할 수는 있지만, 레버리지를 얹은 퍼페추얼은 내일 바로 청산될 수 있다. 콜옵션을 매수하면 자신의 거래 견해가 실현될 때까지 충분한 시간을 확보할 수 있다. 프리미엄 전액을 잃을 가능성은 여전히 있지만, 하루의 극단적 장세가 포지션을 곧바로 강제 정리하지는 않는다.

이 점이 나로 하여금 왜 온체인 옵션 시장 규모가 아직도 작은지를 연구하게 만들었다. 우리는 실제로 여러 옵션 거래를 해봤고, 시장 유동성도 조사했으며, 과거 수많은 프로젝트가 실패한 원인도 복기했다. 핵심 문제는 상당 부분 한 가지로 귀결된다. 옵션을 파는 것이 과연 할 만한 일인가. 퍼페추얼 플랫폼은 이 국면을 바꿀 기회를 갖고 있다. 옵션 매도자에게 헤지 도구를 제공하고, 플랫폼에 이미 존재하는 트레이더를 재활용할 수 있기 때문이다. 이 글에서는 이 모델이 성립하는 근본 논리, 아직 해결되지 않은 과제, 그리고 누가 수혜를 볼지를 분석한다. 아울러 옵션 매도자를 유인할 수 있는 여러 프로토콜 설계안도 살펴본다.

지난 몇 주 동안 나는 Papertrade를 써봤다. 이 플랫폼은 모든 거래의 상대방 역할을 한다. 트레이더가 1달러를 잃을 때마다 플랫폼은 같은 액면의 PAPER 토큰을 발행하고, 이 토큰 보유자는 플랫폼의 수수료 수익을 나눠 갖는다. 이 '손실 시 발행, 토큰으로 수수료 분배' 메커니즘을 보면서 나는 이 논리를 옵션에 이식하면 어떨지 상상하기 시작했다. 옵션 섹터에서는 아직까지 진정으로 큰 성공을 거둔 상품이 나오지 않았기 때문이다.

퍼페추얼은 가격이 반대로 움직일 때 감내할 범위를 설정하게 해주지만, 판단이 오랫동안 틀려 있는 상황은 견디지 못한다. 옵션은 그것이 가능하다. 2025년 7월에 우리는 이미 온체인 옵션이 퍼페추얼과 함께 성장할 것이며, 3년 내 거래량이 100배 성장할 수 있다는 견해를 제시했다. 그러나 15개월이 지난 지금도 온체인 옵션 거래량은 탈중앙 퍼페추얼 거래량의 1%에 미치지 못한다. 반면 전통 금융시장에서 옵션 거래량은 선물의 약 3배다.

이 글에서 우리는 한 유형의 트레이더가 퍼페추얼에서 치러야 하는 비용을 수치로 보여준다. 방향은 맞혔지만 진입 시점이 너무 빨랐던 경우다. 이어 차세대 온체인 옵션이 왜 Hyperliquid 같은 퍼페추얼 인프라 위에 구축되는지 설명하고, 각 프로젝트의 노선을 정리하며, 거래량이 폭발한 뒤 어떤 프로토콜이 가장 큰 수혜를 볼지 분석한다. 짧은 결론은 이렇다. 헤지 채널을 장악한 쪽이 최대 승자가 된다. 주목할 대상은 헤지 시장의 '건물주'인 Hyperliquid, 옵션의 기반 엔진인 Derive, 블록 트레이드 카운터인 Paradex다. 글 말미에는 매도자 공급 부족을 메울 두 가지 방안도 구상했다. 하나는 옵션을 Metric의 유동성 풀에 내장하는 것이고, 다른 하나는 옵션판 Papertrade다.

방향은 맞았지만, 거래 도구를 잘못 골랐다

퍼페추얼은 얼마나 많은, 원래라면 수익이 났을 거래를 망치는가? 우리는 2018년 1월부터 2026년 10월까지 비트코인의 일별 종가를 추출해, 매일을 롱 진입 시점으로 삼았다. 진입 후 7~180일 종가가 진입가보다 높은(즉 트레이더의 방향 판단이 맞은) 표본만 남기고, 그 사이의 조정 폭이 5배·10배·20배 레버리지 퍼페추얼을 청산시킬 수 있는지 집계했다.

방향 판단이 맞은 BTC 롱 포지션이 레버리지별 퍼페추얼을 사용했을 때 보유 기간 내 청산될 확률

10배 레버리지 퍼페추얼을 쓰면 180일 보유 시 청산 확률이 47%, 90일은 29%, 60일은 18%다. 같은 기간에 옵션을 매수했다면 만기 전까지 강제 청산되지 않는다. 위 계산은 일별 종가만 사용했으며 장중 꼬리(wick) 급변동은 반영하지 않았으므로, 실제 청산 확률은 더 높을 수밖에 없다.

올해 3월 앞선 글에서 우리는 단기 거래가 거의 전부 퍼페추얼로 흘러간다고 언급했다. 이 결론은 시간 단위 거래 시나리오에서도 여전히 유효하다. 다만 거래 논리가 실현되기까지 필요한 시간이 길어질수록 퍼페추얼이 손절이나 청산을 건드릴 확률은 높아진다.

2025년 10월 10일 장세를 복기해 보자. 협정 세계시(UTC) 12시에 원금 1000달러짜리 비트코인 롱 포지션 세 개를 동시에 열었다. 첫째는 10배 퍼페추얼, 둘째는 1000달러 전액으로 30일 만기 콜옵션 매수, 셋째는 10배 퍼페추얼에 행사가가 진입가보다 5% 낮은 7일 만기 풋옵션을 추가 매수해 보호하는 포지션이다. 옵션 비용은 1000달러 원금에서 바로 차감했다.

퍼페추얼, 콜옵션, 보호 옵션을 결합한 퍼페추얼의 폭락장 성과 비교

퍼페추얼 포지션은 21시 14분에 청산됐다. 콜옵션은 최저 181달러까지 떨어졌지만 한 시간 안에 800달러 위로 반등했다. 비용 52달러짜리 풋옵션은 이 10배 롱 포지션이 이번 폭락을 버티게 해줬다. 우리는 Deribit 호가를 사용해 8개 다른 자산에서 이 테스트를 반복했고, 일관된 규칙성을 확인했다.

알트코인 옵션 보호 전략의 비용 차이

알트코인에서는 같은 수준의 보호를 얻는 데 원금 250~340달러가 소모된다. 알트코인 옵션 가격에 이미 매우 높은 변동성 프리미엄이 반영돼 있기 때문이다.

무엇이든 거래 대상이 된다

전통 금융시장과 암호화폐 시장은 세 가지 차원에서 서로 융합하고 차용하고 있다.

1. 전통 금융이 암호화폐 금융 도구를 도입한다. CME는 이제 암호화폐 선물과 옵션의 24시간 거래를 지원한다. Hyperliquid 퍼페추얼 시세는 블룸버그 터미널에 연결됐고, Hyperliquid 정책 부서와 Trade.xyz는 SEC에 IPO 전 퍼페추얼 규제 규칙을 신청하고 있다. Polymarket은 9월 미국 외 사용자를 대상으로 퍼페추얼을 출시했다.

2. 암호화폐 시장이 전통 금융 자산을 도입한다. Hyperliquid에서는 S&P 500, 엔비디아, 금, 원유 퍼페추얼을 24시간 거래할 수 있다. 우리는 앞선 글에서 국채, 주식, 컴퓨팅 파워, 주의력 같은 자산이 향후 모두 온체인에서 거래될 수 있으며, 퍼페추얼이 그 모든 것을 구현하는 수단이라고 주장했다. 3월 23일 Trade.xyz의 WTI 원유와 브렌트유 퍼페추얼 일일 거래대금은 23억 달러에 달했다. 지금 시장에는 엔비디아 H100 그래픽카드 시간당 임대료 퍼페추얼, 포켓몬 카드 지수 퍼페추얼까지 등장했다. CME와 ICE는 컴퓨팅 파워 선물 상장을 위해 CFTC 승인을 기다리고 있다.

거래 가능한 기초자산이 늘어날수록 사용자의 다양한 거래 도구에 대한 수요도 강해진다. 어떤 이는 GPU 퍼페추얼을 거래하며 컴퓨팅 파워 부족에 베팅하고, AI 기업은 향후 컴퓨팅 파워 가격 상승 위험을 헤지하려 한다. 기업은 고정 프리미엄을 지불하고 옵션을 매수해 위험을 방어할 수 있다. 컴퓨팅 임대료가 약정 가격을 넘으면 옵션이 차액을 지급하고, 임대료가 떨어지면 기업은 저렴한 컴퓨팅 파워를 누리며 최대 손실은 애초에 지불한 프리미엄에 그친다. 동시에 퍼페추얼은 옵션 매도자의 헤지 도구가 될 수 있다. 새로운 퍼페추얼 시장이 하나 생길 때마다 그에 맞는 옵션 시장이 함께 생겨난다.

3. 전통 금융 도구가 암호화폐 네이티브 자산을 지원한다. 4월 블랙록 비트코인 ETF 옵션의 명목 미결제약정 규모는 276억 달러로 Deribit 비트코인 옵션을 넘어섰다. Coinbase는 29억 달러를 들여 Deribit을 인수했다.

앞으로 같은 거래 플랫폼이 현물, 퍼페추얼, 옵션, 바이너리 계약을 동시에 제공하며 비트코인, 주식, 원자재를 아우르는 모습이 기대된다. 이 체계를 가장 먼저 구현하는 쪽이 거래량의 절대다수를 가져갈 수 있다. 암호화폐 섹터에는 두 가지 선천적 우위가 있다.

신규 기초자산 상장이 소프트웨어 결정만으로 이뤄진다. IBIT는 2024년 1월 상장됐지만, 그에 대응하는 옵션은 같은 해 11월에야 거래소, 청산소, SEC의 전체 승인 절차를 마쳤다. Hypercall은 SpaceX의 나스닥 상장 9일 전(2026-06-03)에 SpaceX 옵션을 상장했고, 프리IPO 퍼페추얼을 그대로 가격 기준으로 삼았다.
시장이 24시간 쉬지 않고 거래된다. 퍼페추얼 덕분에 일요일에도 거래가 가능하며, Hypercall은 일요일에도 엔비디아, SpaceX 옵션 거래를 지원한다. 미국 주식 비거래 시간대에는 매수·매도 스프레드가 1.5~2배로 확대되지만, 전통 플랫폼은 이런 시간대에 옵션 거래를 아예 제공하지 못한다.

퍼페추얼 섹터의 활황은 온체인 옵션에 큰 호재다. 퍼페추얼이 바로 옵션 매도자의 헤지 수단이기 때문이다. 퍼페추얼 시장 유동성이 깊을수록 그 위에서 옵션을 팔 때의 헤지 비용은 낮아진다. 모든 신규 퍼페추얼 시장은 잠재적으로 하나의 옵션 시장에 대응한다.

온체인 옵션은 왜 거듭 실패했나

2019년 이후 수십 개 프로토콜이 온체인 옵션 구축을 시도했지만, 대다수는 결국 서비스를 종료하거나 사업을 전환했고, 거래량은 0에 수렴했다. 우리는 앞선 글에서 세대별 프로젝트를 정리했고, 여기서는 간략히 복기한다. 옵션이 퍼페추얼보다 구현하기 어려운 근본 이유는 세 가지다.

1. 단일 자산이 수백 개의 오더북을 만들어 유동성이 심하게 분절된다. BTC 퍼페추얼은 오더북 하나면 충분하다. 반면 Deribit만 봐도 BTC는 만기일이 11개이고 옵션 계약은 총 884개로, 마켓메이커가 모든 계약에 계속 호가를 제시해야 한다.

오더북 분절 예시: 퍼페추얼과 옵션의 오더북 수 차이 비교

2. 매도자가 저비용으로 헤지하기 어렵다. 매도자는 델타 중립을 유지하기 위해 기초자산을 계속 거래해야 하고, 주변에 깊이가 충분한 거래 시장이 있어야 한다.

3. 옵션 매도는 자본금을 대량으로 묶는다. 초기 프로토콜은 매도자에게 최대 잠재 손실에 해당하는 전액 증거금을 예치하도록 요구했다. 예를 들어 행사가 110,000달러의 BTC 콜옵션을 팔면 프리미엄 수입은 1800달러에 불과한데 10만 달러를 묶어둬야 하니 월 수익률이 1.8%다. 전문 마켓메이커가 이런 조건을 받아들일 리 없다.

자본 점유 비교 예시: 초기 옵션 프로토콜의 매우 높은 증거금 문턱

세대를 거듭한 프로토콜이 이 중 한 가지 난제를 해결하면 다른 난제에서 무너졌다. Hegic 예치자들은 2021년 5월 약 8000만 달러의 원금을 잃었다. Lyra 초기 버전은 출시 7개월 만에 BTC 풀이 4.9%, ETH 풀이 17.6% 손실을 냈다. PsyOptions는 2024년 6월 제품을 종료했다.

역대 온체인 옵션 프로젝트의 손실 및 종료 현황 정리

왜 마켓메이커는 들어오지 않으려 했나? 개인 투자자 유입이 일어나기 전까지 신규 플랫폼이 받는 호가 요청의 대부분은 차익거래자가 플랫폼과 Deribit 사이에서 차익을 노리는 주문이었다. 차익거래자는 플랫폼 호가가 어긋날 때만 체결하므로, 마켓메이커는 거의 모든 체결에서 손실을 봤다. 플랫폼의 출로는 두 가지뿐이었다. 마켓메이커의 손실을 보조하거나, 원래 없던 개인 주문 흐름을 확보하거나.

현재 플랫폼들은 어떻게 난제를 푸는가

오늘날 작동하는 플랫폼 구조는 대동소이하다. 주문 매칭은 오프체인에서 완료하고, 온체인에서는 담보와 증거금을 보관하고 청산·결제를 집행하며, 사용자는 자산 통제권을 유지한다.

그러나 구조가 아무리 좋아도 매도자에게 충분한 유인이 있어야 한다. 가장 효과적인 유인은 매도자가 같은 계정 안에서 저비용 헤지를 완료하도록 허용하는 것이다. 앞의 예로 돌아가 보자. BTC 콜옵션을 팔려면 10만 달러 증거금을 묶어야 했다.

포트폴리오 증거금 메커니즘 원리 예시: 증거금 점유가 크게 줄어드는 모습

포트폴리오 증거금 엔진은 전체 포지션의 최대 잠재 위험을 기준으로 증거금을 통합 산출한다. 합리적 최대 변동을 15%로 가정하면, 매도자는 약 15,000달러만 예치하면 되고 프리미엄 수입은 여전히 1800달러이므로 예치 자금의 월 수익률은 1.8%에서 약 12%로 올라간다.

그래서 옵션 사업은 이미 퍼페추얼 유동성이 있는 곳에서 폭발한다. 대표적인 곳이 Hyperliquid와 Lighter다. Hyperliquid의 옵션 매도자는 다른 곳에서 동시에 제공하기 어려운 세 가지 핵심 조건을 갖는다.

깊은 유동성: 온체인에서 가장 깊은 퍼페추얼 오더북을 보유하고, 개발자 API를 외부에 개방했다.
통합 계정 체계: 풋옵션 매도에 쓴 담보를 퍼페추얼 롱 포지션에 재사용할 수 있다. 현물, 퍼페추얼, 이벤트 계약이 같은 리스크 엔진을 공유하는데, 이것이 이전 세대 제품 대비 가장 중요한 개선이다.
사용자 유입: 유동성과 유통 채널을 장악한 플랫폼이 사업이 창출한 가치를 더 쉽게 남긴다.

Hypercall이 바로 이 체계 위에 구축된 첫 옵션 플랫폼이다. 마켓메이커가 엔비디아 콜옵션을 팔고 같은 계정에서 엔비디아 퍼페추얼을 매수해 헤지할 수 있으며, 헤지 거래는 옵션에 필요한 증거금을 직접 낮춰준다. 창업자는 퍼페추얼 마켓메이커 수가 옵션 마켓메이커의 10~100배로 추산된다며, Hypercall은 이 퍼페추얼 마켓메이커 집단을 옵션 호가 제시자로 전환하는 것을 목표로 한다고 밝혔다.

다른 플랫폼들은 각자 다른 매도자 공급 방안을 찾고 있다.

온체인 옵션 플랫폼별 모델 비교 개요

Derive(구 Lyra)는 매도자를 직접 보조하는 방식을 택했다. 10월 19일 기준 지난 1년간 명목 청산 규모는 약 180억 달러였고, 공개 협력 마켓메이커는 FalconX뿐이다. FalconX의 자금은 자체 수탁기관에 남아 있고, Derive가 그 잔액을 온체인에 매핑하는 구조라 기관은 자금을 온체인으로 옮기지 않고도 호가를 낼 수 있다.

Paradex는 '외부 매도자를 끌어들인다'. 9월 15일 Paradigm 네트워크(Deribit 블록 트레이드의 4분의 1을 담당)에 접속한 뒤, 일일 옵션 거래량은 1주일 만에 300만 달러 미만에서 5870만 달러로 급증했다. 그러나 10월 14일이 되자 미결제약정 규모는 2억 5000만 달러에서 9600만 달러로 줄었다. 블록 트레이더는 거래를 마치면 떠나므로 장기 포지션이 축적되기 어렵다.

Rysk는 일반 코인 보유자를 매도자로 전환한다. 사용자가 HYPE, BTC, ETH를 예치하고 화이트리스트 마켓메이커에게 커버드 콜옵션을 팔면 프리미엄을 즉시 받는다. 10월 14일 기준 직전 30일 명목 거래 규모는 1억 4800만 달러였다. 다만 콜옵션 매수자의 HYPE 리스크 노출이 한도에 닿으면 거래량은 정체된다.

상위 프런트엔드 제품은 복잡한 행사가 그리드를 완전히 감출 수 있다. Dream은 Apple Pay 입금을 지원하며, 사용자가 거래 방향과 규모만 고르면 플랫폼이 자동으로 옵션을 매수해준다. Derive 기반으로 구축된 Tacticalls는 3단계 주문과 카피 트레이딩을 지원한다. 좋은 프런트엔드는 신규 사용자를 끌 수 있지만, 기반 오더북에 매도자가 없으면 프런트엔드가 유동성을 무에서 창출할 수는 없다.

계약은 상장됐지만, 유동성은 정말 충분한가?

2026년 9월은 온체인 옵션 역사상 가장 좋은 성과를 낸 달이었다. 명목 거래 규모는 거의 두 배로 늘어 50억 달러를 기록했고, 프리미엄 규모는 3분의 1 늘어 8500만 달러였으며, 미결제약정 규모는 최대 25억 달러에 근접했다. 그러나 이는 같은 달 Deribit 거래량의 7%에 불과하며, 거래의 대부분은 Derive에서 발생했다.

온체인 옵션 월별 핵심 지표 차트: 명목 규모, 프리미엄, 미결제약정 규모 비교

유념할 점이 있다. 플랫폼이 깊은 외가격의 저렴한 계약을 대량 상장하면 명목 거래액은 부풀릴 수 있다. 실제로 오가는 현금(프리미엄)이 더 객관적인 지표이며, 프리미엄 기준으로 집계하면 Derive의 시장 점유율은 90%를 넘는다.

프리미엄 기준 Derive의 시장 점유율

Hypercall의 명목 거래액은 대부분 S&P 500의 깊은 외가격 단기 옵션에서 나오며, 사용자는 복권을 사듯 매수한다. Pink Brains의 추산에 따르면 Hypercall은 프리미엄 1달러로 약 1000달러의 명목 액면가를 일으키는 반면, Derive는 프리미엄 1달러가 약 50달러의 명목 액면가에 대응한다. 이 큰 격차는 세 가지에서 비롯된다.

변동성 차이: S&P 500의 연간 변동성은 약 16%, BTC는 43%로, 주가지수 옵션 자체의 가격이 더 싸다.
계약 특성: 단기·깊은 외가격 콜옵션은 프리미엄이 명목 액면가에서 차지하는 비중이 매우 낮다.
플랫폼 보상: Hypercall이 하루 1000달러의 HYPE 보상을 지급하던 기간에 명목 규모는 50배 폭증했지만 프리미엄은 거의 늘지 않았다. 트레이더는 가장 싼 계약을 사서 보상만 챙겼고, 실제로 옵션 리스크 노출이 필요한 트레이더는 주로 Derive를 쓴다.

Derive의 오더북 품질은 어떤가? 10월 19일 저녁, 우리는 Derive와 Deribit에 동시 상장된 BTC, ETH 옵션을 추출하고 깊은 외가격과 3일 내 만기 계약을 제외했다. Deribit은 346개 행사가 전부 매수·매도 양방향 호가가 동시에 존재했지만, Derive는 206개 행사가만 양방향 거래를 지원했다. Derive에서 호가가 있는 계약은 매도 가격이 Deribit과 0.2%를 넘지 않게 벌어졌고, 매수·매도 스프레드는 옵션 가격의 3.8%(Deribit은 2.6%)였다. 2025년 7월 《Trading Optionality》의 데이터에서 당시 Derive 스프레드가 Deribit의 2~5배였던 것과 비교하면, 격차는 이미 뚜렷하게 좁혀졌다.

BTC, ETH 외 자산은 상황이 전혀 다르다. Derive는 총 12개 자산 옵션을 상장했는데, 12월 25일 만기 전체 행사가를 추출해 보자.

Derive 플랫폼 각 코인 옵션에서 매도 호가가 없는 계약 비중. HYPE, BTC, ETH 등 주류 기초자산에는 매도 물량이 있지만 LIT 이후 알트코인에는 매도 호가가 거의 없다.

PUMP, LIT, ADA, VVV, CC의 행사가는 합계 220개인데 매도 주문은 1건뿐이었다. 나는 12월 만기 PUMP 콜옵션 매수를 시도했지만 주문 체결에 매우 오랜 시간이 걸렸다. 호가가 있더라도 행사가가 현물가에서 벗어나면 스프레드는 빠르게 벌어진다. Derive에서 유동성이 가장 좋은 중형주 기초자산인 HYPE조차 이 문제가 있다.

중소형 코인 옵션의 유동성 감소 예시: 행사가가 현물가에서 벗어나면 스프레드가 빠르게 확대

모든 플랫폼을 테스트하면서 우리는 같은 현상을 관찰했다. Aevo의 밈코인 옵션은 장외 OTC 카운터로만 거래할 수 있고, Dream은 PUMP, LIT 거래를 단일 OTC 상대방으로 이전했다. 옵션 계약 상장은 비용이 거의 없지만, 마켓메이킹과 옵션 매도는 비용이 높고 위험이 크다.

옵션 섹터의 성장 여력

2025년 전통 시장 옵션 거래량은 886억 5000만 장, 선물은 306억 4000만 장이었다. 온체인 시장은 2026-10-19 기준 직전 30일 옵션 명목 거래가 49억 달러, 같은 기간 탈중앙 퍼페추얼 거래액은 6270억 달러로 옵션 비중은 약 0.8%에 불과하다.

전통 시장과 온체인 파생상품 규모 비교: 두 시장의 체급 차이가 크다는 점을 부각

많은 상품이 본질적으로는 옵션인데 이름만 옵션이 아니다. 중도 상환을 허용하는 주택담보대출은 은행에 콜옵션을 사는 것과 같고, 보험은 본질적으로 풋옵션이며, 직원 주식보상은 보수 형태로 지급되는 콜옵션이다. 현실 세계의 이런 수요는 암호화폐 시장에도 존재한다.

우리는 온체인 옵션이 전통 금융의 선물·옵션 거래 비중에 도달할 수 있다고 보지 않는다. 바이너리 계약, 예측 시장, 플랫폼 네이티브 바이너리 상품이 옵션 수요의 일부를 가져갈 것이다. Lighter는 10월 19일 BTC, ETH 바이너리 옵션을 상장했다.

그럼에도 온체인 옵션에는 여전히 세 가지 수요원이 있다.

전통 금융이 빠르게 상장할 수 없는 자산: HYPE, IPO 전 기초자산, GPU 컴퓨팅 파워 임대료, 주말의 주식·원유 거래.
전통 금융이 커버하지 못하는 사용자: 미국 외 사용자, 증권 계좌가 없는 사람, 1달러로 참여하고 싶은 개인 투자자. 인도 개인 투자자의 옵션 문화가 대표적이다. NSE 주간 옵션이 전체 거래의 95%를 차지한다.
다른 상품에 내장된 옵션 기능: 퍼페추얼에 하락 보호를 추가, 국채 커버드 콜, 대출 청산 보험, API를 통해 옵션 기능을 임의의 DApp에 내장.

새로운 시장, 기존의 승자

옵션 거래 한 건의 수수료 흐름을 추적하면 시장 구도가 선명해진다. 옵션 플랫폼은 체결 시 소액의 수수료만 받는다. 매도자가 헤지 포지션을 조정할 때마다 퍼페추얼 플랫폼에 수수료를 만들어준다. 이것이 옵션 거래가 퍼페추얼 거래량을 끌어올리는 이유다. Deribit은 20억 달러가 넘는 선물 미결제약정을 보유하고 있는데, 주로 플랫폼 옵션 포지션을 헤지하는 데 쓰인다. 세 가지 핵심 역할은 다음과 같다.

헤지 시장의 건물주(Hyperliquid): 헤지 시장, 증거금 계정, 사용자 기반을 장악한다. HIP-4 바이너리 계약과 옵션은 계정을 공유한다. HIP-4 자체가 옵션 유사 도구여서 Hypercall의 사업을 일부 잠식할 수도 있다. 그러나 어찌 됐든 헤지로 발생하는 모든 거래량은 Hyperliquid에 남는다.
옵션 기반 엔진(Derive): 오더북 깊이, 리스크 엔진, 기관 사용자를 갖추고 V3 API를 외부에 개방했다. 지갑, 볼트, AI 에이전트가 옵션 주문을 모두 여기로 라우팅한다면 Derive는 온체인 옵션의 백엔드가 된다. 그렇지 않다면 보조금과 소수 마켓메이커에 의존하는 거래장에 머문다.
블록 트레이드 카운터(Paradex): Paradigm의 기관 주문 흐름에 접속해 대액 거래의 가치가 두드러진다. 기관 마켓메이커는 일반 사용자의 오더북 깊이도 두텁게 만든다.

매도자에게 헤지 채널을 제공하지 못하는 플랫폼은 계속 밀리고 있다. 섹터 전체 규모가 네 배로 커지는 동안 Aevo의 옵션 사업은 90% 이상 위축됐다. 고립된 옵션 상품은 현물·퍼페추얼과 조합해 쓸 수 있는 상품에 맞서기 어렵다. 앞으로는 기반 플랫폼이 유동성을 보관하고 다수의 프런트엔드 앱이 이를 호출하는 구조, 지금의 DeFi '빌더 코드(Builder Code)' 모델과 유사한 형태가 형성될 것이다.

시장은 이미 이 기대를 가격에 반영하고 있다. Citrini Research의 'Breaking The Wall' 포트폴리오는 10%를 DRV에 배분했고, DRV는 연초 이후 1000% 넘게 올랐다. 10월 22일 시가총액은 3억 9000만 달러, 직전 30일 순수익은 48만 6000달러로 연환산 매출 기준 66배 밸류에이션에 해당한다.

Derive의 성장 가능성을 추론해 보자. 온체인 옵션 거래량이 퍼페추얼 거래량의 5%에 도달한다고 가정한다. 10월 퍼페추얼 총 거래액이 6600억 달러로 예상되므로 5%는 330억 달러의 옵션 명목 규모다. Derive가 80% 점유율을 유지하고 수수료율이 1.1bp라면 연간 수수료 3500만 달러에 해당한다. 현재 시가총액과 비교하면 매출이 11배 늘어날 여지가 있다. 현재 DRV 가격에는 시장이 섹터 규모 6배 확대, Derive의 점유율 유지, 그리고 Hyperliquid·Lighter·Paradex와의 경쟁까지 감안한 기대를 반영해 둔 셈이다.

유동성 풀에 내장된 옵션

옵션 매도자가 반드시 옵션 거래 플랫폼에서만 나오는 것은 아니다. Metric은 DEX로, 능동적 유동성 풀이 Uniswap의 집중 유동성과 유사하다. LP는 서로 다른 가격 구간에 주문을 걸어 유동성을 공급하고, 주문이 체결될 때 수수료를 번다. 차이는 가격 구간 설정에 있다. Uniswap의 LP 구간은 고정되어 시세가 움직이면 LP가 직접 재설정해야 하지만, Metric은 오라클을 도입해 가격 구간이 오라클 호가를 따라 자동으로 평행 이동한다. 10월 21일 기준 직전 30일 예치 규모는 약 1200만 달러, 총 거래량은 44억 달러다.

이 유동성 풀이 직접 옵션 호가를 낸다면 어떻게 될까? Metric 문서에는 블랙-숄즈(Black-Scholes) 모델(변동성 파라미터 입력)이 대안 오라클 가격 모델로 언급돼 있다. 풀 관리자는 실시간 변동성을 기반으로 토큰화된 ETH 콜옵션에 가격을 매길 수 있다.

예를 들어 ETH 가격이 약 2430달러, 내재변동성 50%일 때 10월 30일 만기, 행사가 2600달러 콜옵션은 BS 모델로 18달러다. ETH가 2500달러로 오르면 이 옵션 가치는 35달러가 되고, 모든 유동성 구간이 동시에 위로 이동한다. Metric 풀은 0x, 1inch, CoW Swap, PancakeSwap 애그리게이터와 연결되어 있어, 사용자는 일반 토큰을 스왑하듯 옵션 토큰을 살 수 있다.

단점: 유통 능력은 강하지만 자본 효율이 매우 나쁘다.

행사가마다, 만기일마다 별도 토큰과 별도 자금 풀이 필요하다. 예를 들어 이 2600 행사가 ETH 콜옵션은 만기에 ETH 가격이 2600달러를 넘는 부분의 수익을 지급하는데, 다음 만기에는 완전히 새로운 토큰을 다시 생성해야 한다. Deribit 마켓메이커는 단일 증거금 계정에서 수백 개 계약에 호가를 낼 수 있다. Derive에서 이 콜옵션을 팔면 헤지를 제외한 증거금은 약 330달러만 필요하다. 반면 Metric이 전액 담보 방식으로 매도한다면 프리미엄 18달러를 벌기 위해 1 ETH(2430달러)를 묶어야 한다. 행사가 5개에 만기 2개면 10개의 서로 독립적이고 자금을 공유할 수 없는 풀이 필요하다.

실행 가능한 개선안: Derive가 옵션 토큰 발행을 담당한다. Derive는 이미 매도자 증거금과 퍼페추얼 헤지를 지원하며, 이 콜옵션을 팔 때는 약 330달러만 예치하면 된다. Metric은 가격 결정만 맡고 최종 사용자에게 유통을 담당한다.

옵션판 Papertrade

Papertrade의 발상으로 돌아가 보자. 토큰 인센티브는 자금과 트레이더를 빠르게 끌어올 수 있고, 이것이 바로 지금 온체인 옵션 매도자에게 빠져 있는 동력이다.

옵션판 Papertrade 구상: 볼트가 거래 상대방이 되어 콜옵션과 풋옵션을 판다. 옵션이 만기에 무효가 되면 매수자가 잃은 프리미엄 비율만큼 플랫폼 토큰을 발행한다. 토큰을 예치한 사용자는 볼트가 창출한 흑자 수익을 공유할 수 있다.

옵션 매수자의 손실은 일상적이다. 2018-01부터 2026-10까지 백테스트 데이터에 따르면, 현물가보다 10% 높은 행사가의 BTC 주간 콜옵션을 매수하면 87%의 주에 프리미엄을 전액 잃었다. Papertrade의 이 프레임워크는 이런 상품을 만들기에 매우 적합하다. 다만 퍼페추얼과 다르다. 고배율 퍼페추얼은 작은 변동에도 청산되지만, 옵션 매수자는 만기까지 포지션을 들고 가므로 볼트는 청산만으로 이익을 낼 수 없고 프리미엄 가격이 공정해야 한다.

리스크: 옵션을 파는 볼트는 대부분의 달에 소폭 이익을 내지만, 시장에 한 방향의 큰 변동이 나오면 거액의 지급이 발생한다. 우리는 BTC 과거 시세로 콜드 스타트 시뮬레이션을 했다. 볼트가 0에서 시작해 현물가보다 10% 높은 행사가의 주간 콜옵션을 계속 판다. BTC 명목 포지션 10만 달러당 평균 프리미엄은 1300달러로 이론 공정가 대비 50% 높게 받았다. 12%의 주(458주 중 57주)에서 BTC 종가가 행사가를 넘었고, 평균 지급액은 6900달러였다. 종합하면 옵션 한 건당 평균 1300달러를 받고 860달러를 지급해 볼트는 순이익 440달러를 남겼다.

옵션 볼트 과거 백테스트 결과: 볼트 수익과 극단적 장세의 지급 부담

8년 주기로 보면 볼트는 전체적으로 이익을 냈다. 그러나 2021년 3월의 극단적 장세에서는 볼트가 지급해야 할 금액이 30주분 프리미엄 총수입에 해당했고, 2022년 4월에야 모든 지급 대기열이 소진됐다. 단일 주간 최대 지급 규모는 20주분 프리미엄 수입에 달했다.

상품 설계는 반드시 지급 대기열 문제를 해결해야 한다. 호황기에 흑자를 나눠 가진 예치 사용자가 극단적 장세에서는 손실을 함께 부담하고, 수익을 낸 사용자는 대기 없이 즉시 지급받을 수 있어야 한다. 볼트는 동시에 외부 퍼페추얼 시장에서 동적 헤지를 해야 한다. BTC 가격이 행사가에 근접하면 Hyperliquid에서 BTC 퍼페추얼을 매수해 위험을 헤지한다.

시뮬레이션 모델에 일별 헤지 로직을 추가한 뒤에는 최악의 단일 주간 지급 부담이 20주분 수입에서 10주분으로 줄었고, 2021년 그 급등장에서 볼트는 더 이상 부채가 발생하지 않았다. 예측 시장 관련 글 《parlays piece》도 같은 결론에 도달했다. 중앙화된 주체가 유동성을 통합 관리해야 한다는 것이다.

두 번째 개선 구상: 볼트가 단순히 옵션만 팔아 모든 상대방 포지션을 떠안지 않고, 사용자에게 옵션을 사기도 하고 팔기도 한다. 매수·매도 포지션이 서로 매칭되면 볼트는 익스포저를 지지 않고 수수료 스프레드만 벌며, 헤지되지 않은 순 익스포저에 대해서만 리스크를 관리한다.

토큰 메커니즘에는 허점이 있다. 어느 한쪽이 손실을 보면 토큰을 발행한다면, 사용자가 두 개의 계정을 열어 같은 옵션을 동시에 매수·매도해 반드시 한쪽에서 손실을 만들어 토큰을 어뷰징할 수 있다. 해결책: 계정별, 만기별 순손실을 기준으로 토큰을 발행하고, 매수·매도 스프레드가 토큰 차익 수익보다 크도록 보장한다. 논리는 Papertrade의 기존 메커니즘과 유사하다.

이번 온체인 옵션 섹터의 탐색이 더 멀리 갈 수 있다고 믿을 이유가 있다. 매도자는 이제 유동성이 더 좋은 시장에서 헤지를 완료할 수 있고, 자금 활용 효율은 더 높아졌으며, 매수자에게 도달하는 채널도 더 다양해졌다. 인센티브 메커니즘은 프로젝트 콜드 스타트를 밀어줄 수 있다. 다만 보상이 줄고 장세가 바뀌면 매도자가 계속 호가를 내기 위해 충분한 수익을 낼 수 있을지는 여전히 미지수다.

그래도 이번 라운드의 기반은 과거의 시도들보다 훨씬 강하다. 이 인프라가 안정적으로 유지된다면, 더 많은 트레이더가 자신의 견해에 시간 비용을 가격으로 매기 — 즉 견해가 실현되기까지 필요한 대기 주기에 베팅할 수 있게 될 것이다. 암호화폐 업계는 이미 레버리지의 손쉬운 거래를 실현했다. 그리고 '시간'이 다음 거래 가능한 기초자산이 될지도 모른다.

어떤 고래, 최근 3주간 Hyperliquid에서 2882만 달러 상당의 SOL 매수

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