저자: Mr. Z , 168X

거시경제는 단지 노이즈일 뿐, 투자 심리가 신호다: 6월에 무턱대고 하드웨어를 쌓는 것은 열광적인 분위기, 8월 말에 아무도 반도체를 원하지 않는 것은 냉담한 분위기

타이베이 시간 2026년 9월 9일 수요일 오전 10시. 지난주 금요일 비농업 고용은 16만 2천 건으로 예상치 5만 건을 크게 상회했습니다. 이번주 금요일 CPI가 발표됩니다, 미-이란 불화로 유가는 90~100 달러 사이에서 등락하며 시장은 올해 1.5회 금리 인상을 가격에 반영하고 있습니다. 반도체는 7월 반등 없는 하락, 8월 상반기 소폭 반등, 하반기 재차 저점 테스트를 거쳐 오늘은 하드웨어가 저점에서 반등하고 소프트웨어는 하락하며, 시장은 여전히 '소프트웨어 하락, 하드웨어 상승' 스토리를 펼치고 있습니다. 금리 인상이 주요 흐름일까요? 하드웨어를 사야 할까요, 아니면 소프트웨어를 사야 할까요?

이번 168X 전황실에서는 오랜 친구인 투자 Talk 군(@TJ_Research)을 다시 모셨습니다. 이번 회에서 그는 거시경제를 노이즈 위치로 되돌려 놓았습니다: 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 두세 번의 금리 인상은 시장이 소화할 수 있으며, CPI 자체는 중요하지 않고 연준의 대응 메커니즘이 중요합니다. 시장은 2023년 이후로 엔비디아에 대한 예측이 항상 틀렸으며, 감가상각 불일치는 거짓 논제이고, 3년 전 칩이 지금은 1년 만에 원금을 회수합니다. 오픈소스 모델은 CSP에 가격 결정력을 돌려주었고, 100달러 API에서 아마존이 4달러만 벌던 시대는 바뀔 것입니다. 토큰 가격 하락이 에이전트 폭발의 전제 조건입니다. 투자자들에게 남기는 한마디: 아무도 관심 없을 때 사고, 열광할 때 팔아라, 올해 시장은 우리를 여러 번 시험했습니다!

1. 금리 인상은 주요 흐름이 아니다: 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 두세 번의 금리 인상은 단지 걸림돌일 뿐

Mr. Z: 168X에 오신 것을 환영합니다. 오늘은 타이베이 시간 9월 9일 수요일 오전 10시입니다. 오랜 친구인 투자 Talk 군을 다시 만나게 되어 영광입니다. 먼저 거시 경제 전반적인 상황을 이야기해 보죠: 지난주 비농업 고용, 금요일 밤 CPI, 금리 인상 여부, 그리고 월시의 발언까지.

투자 Talk 군: 지난주 금요일 비농업 고용과 실업률은 결과적으로 볼 때 어떤 각도에서든 예상을 뛰어넘는 데이터 세트였습니다. 적어도 노동 시장이 양호하다는 것을 의미하며, 노동 시장이 악화되고 있다는 어떤 신호도 없었습니다. 물론 채권 시장의 거래 결과로 볼 때, 데이터 발표 이후 시장은 9월 금리 인상 확률을 크게 높이지 않았습니다. 주로 연준의 관점에서 그들에게는 두 가지 임무가 있고, 노동 시장은 일반적으로 CPI에 비해 핵심이 아니기 때문입니다: 당분간 안정적이며, 매우 나빠지지도 않고 매우 좋아지지도 않았으며, 그들은 한 달 치 데이터를 추세로 삼지 않을 것입니다. 따라서 따라서 9월 금리 인상 여부를 결정하는 가장 중요한 요소는 이번주 금요일의 CPI입니다.

오늘 누군가가 저에게 금요일 CPI에 대해 헤지하거나 포지션을 조정해야 하는지 물었지만, 개인적으로는 그렇게 하지 않을 것입니다. 이번에 금리가 인상되더라도, 9월에 인상하고 12월에 또 인상하더라도, 우리는 여전히 금리 인상 사이클에 진입하지 않을 것입니다. 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 두 번이든 세 번이든, 최종적인 금리 인상은 자산 가격에 매우 큰 영향을 미치지 않을 것입니다. 우리는 2022년과 같은 금리 인상 사이클에 있지 않습니다. 적어도 현재 인플레이션 추세에서는 그렇게 보이지 않습니다. 따라서 금리 인상 자체는 매우 큰 주요 흐름이 아니며, 그것은 단지 기본적 요소와 AI 위에 있는 노이즈, 걸림돌일 뿐입니다. 다른 한편으로, 오늘 종가 지수는 하락했고, 시장 전체의 참여도와 투자 심리는 S&P를 볼 때 모두 높지 않습니다. 높지 않은 투자 심리로 금요일 CPI를 맞이하는 것은 두 가지 경우뿐입니다: 데이터가 나쁘면 시장 하락은 합리적이지만, 하락 폭은 제한적입니다. 왜냐하면 투자 심리가 원래 낮았기 때문입니다. 데이터가 좋거나 예상에 부합하면, 낮은 참여도와 낮은 투자 심리 상황에서 반등이 나타나는 것은 매우 합리적입니다. 나쁘면 약간 하락하다가 다음주 금리 인상이 확정된 후에야 시장이 진정되고 반등할 수 있습니다. 따라서 현재의 투자 심리와 참여도 하에서는 CPI에 대해 헤지할 필요가 거의 없습니다.

2. CPI 자체는 중요하지 않다: 2021년 CPI가 2%에서 5%로 상승했지만, 시장은 11월까지 계속 상승했다

Mr. Z: 미-이란 불화로 유가는 90~100 달러 사이에서 등락하고 있습니다. 이것이 CPI에 미치는 충격은 얼마나 될까요? 금요일에 발표될 수치가 좋지 않을 가능성이 높아 보입니다.

투자 Talk 군: 예전에 제가 공유한 관점이 있습니다: CPI는 중요하지 않으며, 중요한 것은 연준이 CPI를 어떻게 해석하느냐입니다. 시장 흐름에 영향을 미치는 것은 CPI 데이터 자체가 아니라 연준의 대응 메커니즘입니다. CPI가 아무리 나빠도 연준이 금리 인상이 필요 없다고 말하면 자산 가격에는 영향이 없습니다. 가장 좋은 증거는 2021년입니다. CPI가 2%에서 5%로 상승했지만 연준은 계속 비둘기파적이었고, 자산 가격은 2021년 11월까지 계속 상승하다가 연준이 방향을 전환했습니다. 따라서 CPI의 좋고 나쁨이 자산 가격 등락을 직접적으로 유발하는 지점은 아닙니다. 데이터 발표 후 시장은 즉시 반응하겠지만, 더 중요한 것은 대응 메커니즘입니다. 이번에 두 번이든 세 번이든 금리를 인상하든, CPI가 좋든 나쁘든, 나쁘면 결국 2.5번 인상하게 될 것입니다. 3~6개월 관점에서 두 번과 세 번이 자산 가격에 정말 큰 영향을 미칠까요? 그렇게 크지는 않을 것입니다.

이를 바탕으로 더 생각해 보면: 유가는 CPI의 일부입니다. CPI가 연준의 대응 메커니즘에 비해 상대적으로 덜 중요하다면, 유가가 CPI에 미치는 영향은 더욱 상대적으로 덜 중요한 요소이며, 연준은 정책을 수립할 때 근원 CPI에 더 주목하며, 근원 CPI는 적어도 유가를 제외합니다. 최근에 저는 제 관점과 다른 의견을 접했습니다: 만약 미-이란 전쟁이 완화, 종료 또는 중단 신호를 보내 유가가 하락하고 CPI가 하락하면, 연준은 올해 심지어 금리를 인하할 수도 있다는 것입니다. 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 유가는 근원 CPI에 표면적으로 어떤 영향도 미치지 않으며, 단기적으로 전염 경로를 통해서도 큰 영향을 미치지 않을 것입니다. 따라서 미-이란 전쟁의 종료가 근원 CPI, 근원 PCE, 연준의 정책에 미치는 영향은 그렇게 크지 않을 것입니다. 물론 실제로 종료된다면, 방향성 측면에서 그들이 긴급하게 금리를 인상해야 하는 데 도움이 되겠지만, 매우 중요한 요소는 아닙니다.

3. 2년물 미 국채: 시장 편에 서서, 올해 1.5회 인상

Mr. Z: 재미있는 게시물을 보셨는데요, 과거 몇 년간의 데이터에 따르면 2년물 미 국채 수익률 상승은 선행 지표이며, 높은 확률로 연준의 금리 범위가 상향 조정될 것임을 나타냅니다. 이번에도 그런 징후가 있습니다.

투자 Talk 군: 있습니다. 만약 제가 올해 연준의 금리 인상 여부를 꼭 예측해야 한다면, 저는 시장의 의견에 동의할 것입니다: 시장이 어떻게 가는지, 저는 연준이 결국 그렇게 할 것이라고 동의합니다. 현재 시장은 올해 1.5회 금리 인상을 가격에 반영하고 있으며, 저는 올해 1.5회 인상될 것이라고 생각합니다. 2년물 수익률이 상승할 때마다 연준이 반드시 금리를 인상하는 것은 아니며, 시장이 잘못 판단할 수도 있습니다. 하지만 잘못 판단하려면 데이터가 시장 예상을 반박해야 합니다. 예를 들어 인플레이션 데이터가 매우 좋고 고용 데이터가 매우 나쁘면, 시장은 자연스럽게 2년물 금리를 낮출 것입니다. 결론은: 시장이 2년물 금리 상승과 금리 인상 가능성을 가격에 반영할 때, 적어도 연준이 금리를 인하할 수는 없으며, 최종적으로는 금리 동결 또는 금리 인상이라는 두 가지 선택지 중 하나에 머물게 됩니다. 따라서 저는 시장 편에 서서, 시장이 금리 인상이 필요하다고 생각하면, 저는 금리 인상이 있을 것이라고 가정하고 투자 결정을 내릴 것입니다. 시장이 금리 인상을 예상하는데 제가 올해는 인상하지 않을 것이라고 베팅하지는 않을 것입니다.

왜냐하면 적어도 현재로서는 근원 인플레이션과 근원 PCE가 둔화될 조짐이 전혀 보이지 않기 때문입니다. 중장기적으로, 적어도 6개월에서 1년 또는 그 이상, CPI 둔화 조짐이 보이지 않습니다: AI에 대한 CapEx가 투입되고, 전체 임금 상승률은 아직 팬데믹 이전 수준으로 돌아오지 않았으며 팬데믹 이전보다 높고, 많은 소비가 여전히 견고하여 인플레이션이 2%로 돌아가기는 어렵습니다. 따라서 최상의 시나리오는 금리 인상이 없는 것이고, 최악의 시나리오는 2~~3회 인상하는 것이며, 이 두 가지 선택지 사이에서 움직일 뿐입니다. 제 투자 프레임워크에서, 앞으로 3~~6개월 동안 거시경제 자체는 여전히 노이즈에 가깝습니다: 시장이 매우 잘 나갈 때는 부정적인 소식이 경종을 울릴 필요가 있습니다. 하지만 한 걸음 물러서서 보면, 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 두세 번의 금리 인상은 시장이 소화할 수 있습니다. 두세 번의 금리 인상은 결과일 뿐이며, 그 중간에 인플레이션 때문인지 다른 요인 때문인지는 사실 그렇게 중요하지 않습니다.

4. 투자 심리의 극단: 6월에는 마이크론이 사이클 주식인지 논쟁, 8월 말에는 아무도 반도체를 원하지 않음

Mr. Z: 최근에 6월에 반도체를 사고 소프트웨어를 팔기로 결정한 것은 매우 어리석은 행동처럼 들린다고 말씀하셨습니다. 지금은 약간 반대 상황이 되어, 사람들은 점차 하드웨어 반도체를 늘리고 소프트웨어는 서서히 팔아야 합니다. 제 해석이 맞나요?

투자 Talk 군: 절반은 맞습니다. 저는 소프트웨어를 줄여야 한다고 생각하지 않으며, 그 트윗은 단지 투자 심리에 대한 설명이었습니다. 6월 말에 시장은 마이크론이 사이클 주식인지에 대해 매우 치열하게 논쟁하고 있었습니다. 마이크론이 경기순환주라면 5배의 PER을 줘야 하는지, 아니면 10배, 20배 이상을 줘야 하는지에 대한 논쟁이었습니다. 이번 조정에서 한 시점을 꼽자면, 아마도 마이크론이 실적을 발표한 이후 전체 하드웨어와 반도체가 계속 하락한 때일 것입니다. 하지만 당시에는 아무도 소프트웨어를 좋게 보지 않았고, 소프트웨어가 AI에 의해 파괴된 섹터라고 생각했으며, 투자 심리는 매우 극단적이었습니다. 8월 말이 되자 오히려 반도체에 대한 투자 심리는 매우 비관적으로 변했습니다: 반도체는 7월에 반등 없이 하락했고, 8월 상반기에는 소폭 반등했지만 하반기에는 다시 하락하여 재차 저점을 테스트했으며, 이는 가장 견디기 힘든 상황이었고, 일부 종목은 7월 말 저점에 근접했으며, 많은 칩과 반도체를 보유한 사람들은 매우 낙담했습니다. 하지만 바로 이것이 시장 투자 심리가 매우 낮은 때입니다: SOX의 선행 PER이 7월 말에 근접했습니다. 제가 당시 7월 말이 저렴하다고 생각했다면, 8월 말의 밸류에이션이 7월 말에 근접했으므로 여전히 저렴한 것입니다. 6월 중하순에 반도체 밸류에이션이 28, 29, 30배였을 때 사람들은 마이크론이 사이클 주식인지 논쟁하며 반도체를 매우 선호했습니다. 지금은 AI가 여전히 전진하고 있고 둔화될 조짐이 전혀 없으며, 밸류에이션이 최고점에서 40% 하락했지만 사람들은 반도체에 대해 어떤 확신도 가지고 있지 않습니다. 투자 심리만으로도 느낄 수 있습니다: 투자 심리를 따라 행동해서는 안 됩니다. 이것이 제가 당시 주로 전달하고자 했던 요점입니다.

5. 소프트웨어의 우측이 왔다: 첫 번째로 반증된 분기

투자 토크 군: 소프트웨어에 관해서는, 저는 팔 수 있다고 생각하지 않습니다. 최근 이틀 동안 반도체가 저점에서 반등하고 소프트웨어는 다시 하락하며, 시장은 여전히 '소프트웨어 하락 시 하드웨어 상승, 하드웨어 하락 시 소프트웨어 상승'이라는 이야기를 반복하고 있습니다. 저는 오히려 소프트웨어가 우측에서 비교적 좋은 진입점을 제공할 것이며, 좌측은 이미 우리 뒤에 있다고 생각합니다. 이번 분기 실적 보고서를 살펴보면, 이번이 첫 번째 분기로, 많은 소프트웨어 종목의 실적에서 비즈니스 자체와 AI의 결합이 수익화되기 시작한 것을 확인할 수 있습니다. AI의 소프트웨어 분야 적용은 이제 막 시작되었습니다. 따라서 8개 분기, 2년 넘게 이어진 'AI가 소프트웨어를 파괴한다'는 이야기는 반증될 뿐만 아니라, 시장이 서서히 깨닫게 될 것입니다: 소프트웨어의 밸류에이션은 10배, 11배가 아니라, 적어도 예전 20배 수준, 즉 예전 밸류에이션의 70~80% 정도로 돌아갈 수 있다는 것을요. 저는 지금 소프트웨어를 팔아야 한다는 것이 아니라, 지금은 적어도 하드웨어를 팔아서는 안 된다는 뜻입니다. 반대로 하드웨어는 지금까지도, 반도체는 여전히 저렴합니다.

6. SOX는 고민 없이 사라: 퀄컴은 뒤처진 좋은 매수 대상

Mr. Z: 반도체 중에서 파운드리, GPU, 광통신, 메모리, 투자자들이 어떤 섹터를 먼저 봐야 할까요?

투자 Talk君: 모두 괜찮습니다. 어떤 종목이 반등했고, 어떤 종목이 조정을 받았는지 보면 됩니다. 광통신은 여전히 강세입니다. Lumentum 같은 경우 신고가에 근접했고, 어제 크게 올랐습니다. 하지만 모든 광통신이 강한 것은 아니고, 종목별로 차이가 나타나고 있습니다. 가장 간단하게, 고민하지 않고 바로 지수에 추가하면 됩니다. SOX가 저렴합니다. 꼭 나누자면, 오늘 들어오기 전에 퀄컴과 아마존의 협력을 보고 있었는데, 퀄컴은 아주 좋은 매수 대상이라고 생각합니다. 데이터센터에서의 포지셔닝, 미래 C-엔드 AI에서의 포지셔닝을 시장이 아직 보지 못하고 있지만, 이 두 분야는 퀄컴의 미래에 매우 좋은 입지가 될 것입니다. 퀄컴은 이번 파동에서 다소 뒤쳐졌고, 후발주자라고 할 수 있습니다. C-엔드 스마트폰은 하드웨어 가격 인상의 영향을 받아 납품이 부진했습니다. 시장의 셋업, 미래 잠재력을 고려할 때 risk/reward가 괜찮고, 밸류에이션도 비싸지 않습니다.

Mr. Z: 하지만 현재 시장은 하드웨어 실적에 대해 꽤 엄격합니다. 퀄컴은 1~2주 전에 실적이 아주 좋았는데도 하락했습니다.

투자 Talk君: 지난 두 달간의 엄격함은 그 자체로 포지션 문제입니다. 소위 '뉴스에 팔기(sell the news)' 현상입니다. 실적은 아주 좋지만 주가가 하락하는 것은 시장 포지션이 과도하게 채워졌거나, 분배 과정에 있어 원래 있던 포지션이 이탈을 선택했기 때문입니다. 하지만 이런 상황 덕분에 반도체 전체의 밸류에이션이 다시 매우 낮은 수준으로 돌아왔습니다. 투자자들은 더 주목해야 합니다: 이 산업이 지금 어느 방향으로 가고 있는가? 더 좋아지고 있는가, 정체되었는가, 아니면 더 나빠지고 있는가? 밸류에이션이 합리적인 위치에 있는가? 이 두 질문에 답이 있다면, 한 분기의 뉴스나 한 번의 실적 발표는 오히려 기회가 됩니다.

7. 인텔은 1위 포지션: AMD에 TSMC를 더한 것으로 상상하라, PER로 보지 마라

Mr. Z: 인텔에 대해 이야기해 봅시다. 최상의 시나리오는 여전히 시장에서 재평가를 받는 것 같습니다: 18A의 돌파, 파운드리 고객 유치, 올해 애플이 TSMC에 대해 매우 불만을 가진 점. 언제쯤 더 폭발적인 성장을 볼 수 있을까요?

투자 Talk君: 저는 인텔을 매우 낙관적으로 봅니다. 오늘 상승한 후에 다시 제 1위 포지션이 되었습니다. 120달러에 줄였던 부분을 다시 추가하지는 않았지만요. 꽤 일찍 매수한 편입니다: 20달러일 때 시가총액이 1,000억 달러 미만이었는데, 지금은 5,000~6,000억 달러입니다. 투자 관점에서 5,000억에서 1조는 두 배입니다. 이 종목에 투자할 가치가 있을까요? 제 대답은 여전히 가치가 있다는 것입니다. 5배로 2.5조까지 오를 수 있을까요? 완전히 불가능한 것은 아닙니다. 그 상상 공간을 AMD에 TSMC를 더한 것으로 볼 수 있기 때문입니다: 자체 설계를 가지고 있고, 웨이퍼 파운드리도 합니다. 파운드리는 현재 적자를 보고 있지만, 수율이 올라가고 고객이 들어오면 2027년에는 파운드리에서 흑자 전환을 볼 수 있을 것이라고 믿습니다.

시장, 특히 개인 투자자들은 인텔의 밸류에이션에 대해 큰 오해를 하고 있습니다: 단순히 PER만 봐서는 안 됩니다. PER이 60배, 70배로 매우 비싸 보이지만, 주로 파운드리가 적자를 보고 있기 때문입니다. 적자 사업을 PER로 볼 수는 절대 없습니다. PER이 무한대인가요, 아니면 0인가요? 파운드리는 PS(주가매출비율)로 봐야 하며, 매출 기준에 멀티플을 적용해야 합니다. 설계 및 제품 부문은 PER로 봐야 합니다. 분리해서 보면 인텔은 비싸지 않습니다. 사실 반도체의 많은 종목이 비싸다고 생각하지 않습니다: 인텔은 비싸지 않고, 엔비디아도 비싸지 않으며, 브로드컴도 비싸지 않습니다.

저는 인텔에 대해 전혀 걱정하지 않습니다. 리프웨이 천이 업계 전체에서의 인맥을 매우 훌륭하게 입증했고, 그 인맥이 내부 수율 문제를 해결하는 데도 도움을 주었기 때문입니다. 지난 두 분기 실적 발표에서, 첫 분기에는 수율이 회사 예상치에 도달했지만 자신의 개인 예상치에는 미치지 못했다고 말했고, 다음 분기에는 수율이 이미 자신의 예상치를 초과했다고 말했습니다. PR을 통한 자기 홍보, 고객 유치, 인력 채용에서 수율까지, 다른 회사들과는 완전히 180도 다른 방향 전환을 보여주고 있습니다. 현재는 CPU의 호황과 미래 AI 에이전트의 호황에도 올라타고 있습니다. 언제 폭발할까요? 먼저 5,000~6,000억에서 1조까지 가고, 그 후에 시장이 얼마의 멀티플을 주는지, 다음 단계의 전망이 얼마나 큰지 지켜봐야 합니다. 펀더멘털이 지속적으로 개선되고 있으므로 밸류에이션도 반드시 지속적으로 업데이트될 것입니다. 이런 경영진이 있고, 뒤에는 업계 전체의 추진력이 있습니다. 이 회사는 제 눈에 확실성이 매우 높고, 밸류에이션도 비싸지 않아서 1위 포지션에 두는 것이 매우 합리적이며, 그럴 가치도 있습니다.

8. 시장은 항상 엔비디아를 과소평가한다: 감가상각 미스매치는 거짓命题, 3년 전 칩은 1년 만에 원금 회수

Mr. Z: 엔비디아가 최근에 매우 저렴해졌는데, 시장이 무엇을 과소평가하고 있는 걸까요?

투자 Talk君: 시장이 하락시키는 이유는 많이 찾을 수 있지만, 우리는 시장이 무엇을 트레이딩하고 있는지 결코 알 수 없습니다. 서큘러 파이낸싱(circular financing)이나 다른 자금 조달에 불만족스러워한다고 말할 수도 있습니다. 얼마 전 엔비디아는 6개 기관과 함께 향후 5,000억 달러 규모의 GPU에 대한 잔존 가치 보증을 하기로 발표했습니다. 결국 중요한 것은 실제 실행과 수요입니다: 현재 수요로 볼 때, A 칩, H 칩은 잔존 가치 리스크가 전혀 존재하지 않습니다. 3년 전, 5년 전 칩도 현재 임대 가격으로 1년이면 원금을 회수합니다. 이는 3년 전, 5년 전 전체 시장이 AI 인프라에 under investment 상태였고, 현재 수요가 당시 투자보다 훨씬 높기 때문에 수요가 공급을 훨씬 초과하는 상황이 발생했음을 의미합니다.

지금 누구든 3년, 5년 후 엔비디아에 리스크가 있을지 이야기하는 것은 아무도 모릅니다. 그저 한 걸음씩 나아가며 지켜볼 수밖에 없습니다. 1년여 전부터 감가상각 미스매치에 대한 이야기가 나왔습니다: GPU는 3년 주기여야 하는데, 네오클라우드(Neocloud)와 대형 클라우드 업체들은 모두 5년 감가상각을 가정하여 대형 클라우드 업체들이 감가상각 리스크를 과소평가하고 있다고 보았습니다. 지금은 사실이 정반대임이 증명되었습니다: 대형 클라우드 업체들이 너무 보수적이었던 것입니다. 현재 온디맨드(on demand) 임대 수요로 볼 때, SpaceX가 임대해준 연산 능력은 1년 만에 원금을 회수합니다. 1년여 전 시장이 우려했던 감가상각과 회수 주기의 불일치는 완전히 잘못된 결론이었습니다. 미래에 보유하게 될 B 시리즈, 곧 출시될 Vera Rubin의 2~3년 후 임대 가격은 아무도 모릅니다. 하지만 과거의 포지셔닝에서 현재의 임대 가격까지, 그 관점은 완전히 반증되었습니다.

시장은 2023년 이후로 엔비디아에 대한 예측이 항상 틀렸습니다. 계속해서 틀려왔습니다: 시장은 엔비디아의 다음 해 매출 성장률이 얼마인지 결코 알지 못합니다. 매수자든 매도자든, 엔비디아가 제시하는 가이던스를 그대로 쓸 뿐, 그 이면의 수요는 결코 알지 못합니다. 내년조차 모르는데, 23년 후를 누가 알겠습니까? AI도 마찬가지입니다. 모호한 증거만 가지고 계속해서 검증해 나갈 수밖에 없습니다. 이번에 젠슨 황이 다음 회계연도에 70%의 매출 성장률을 제시했는데, 시장은 40%대를 예상했습니다. 이는 시장이 다시 한번 과소평가하고 있음을 증명합니다. 현재 포워드(forward) PER 1718배입니다. 밸류에이션이 다시 오르지 않더라도, 매출이 70% 성장한다면, 영업 레버리지가 전혀 없더라도 EPS 성장률도 70%입니다. 밸류에이션이 더 축소되더라도, 1년에 40% 오르고, EPS에 PER을 곱하면 40%의 수익률을 제공하므로 매우 좋습니다. 메모리도 이렇게 봅니다: PER이 매우 높아질 것을 기대할 필요 없이, PER이 움직이지 않는다고 가정하면 매년 EPS, 즉 펀더멘털 성장에 힘입어 주가가 40% 오르는 것만으로도 이미 좋은 결과입니다.

많은 사람들이 시장에 자금이 부족한 것이 아니냐고 묻습니다. 저는 시장에 자금이 부족하다고 생각하지 않습니다. 시장은 끊임없이 검증하는 과정에 있을 뿐이며, 이는 시장이 건강하다는 것을 의미하기도 합니다. 6월처럼 무분별하게 칩, 하드웨어를 쌓아 올리고 메모리가 사이클 주식인지 논의하던 때가 오히려 건강하지 못한 시장이었습니다. 지금처럼 끊임없이 의문을 제기하는 것이 오히려 매우 건강합니다. 이 회사들이 지속적으로 실행하고, 펀더멘털이 지속적으로 현금화되며, 밸류에이션이 그렇게 낮고, AI가 끊임없이 실제로 적용되고 현금화되고 있다면, 이보다 더 좋은 시장은 없습니다.

9. 3대 대형 클라우드 3분기 실적은 뻔하다: 펀더멘털이 가속화될 때는 절대 매도 시점이 아니다

Mr. Z: CSP 쪽에서 메타, 마이크로소프트, 아마존을 어떻게 보시나요? 3분기 실적이 괜찮을 것 같고, 작년에 투자한 것들이 실현될 것 같습니다.

투자 Talk君: 구글, 아마존, 마이크로소프트는 메타와 분리해서 봐야 합니다. 3대 대형 클라우드의 3분기 실적은 거의 뻔합니다: 매우 좋을 것이고, 가속화될 것입니다. 마이크로소프트의 2분기 실적 발표 후 시간 외 거래에서 4~5% 상승했는데, 시장 반응이 꽤 느렸습니다. 저는 그때 "Buy Microsoft"라고 말했는데, X에서 이렇게 직설적으로 말하는 경우는 드뭅니다. 시장은 마이크로소프트를 완전히 과소평가했습니다. 가장 과소평가된 점 중 하나는 소프트웨어와 AI 분야에서의 현금화입니다. Copilot의 실제 도입은 전 분기 대비 100% 성장하여 3,000만 시트에 도달했습니다. 당시 시장은 Copilot이 매우 형편없어서 아무도 사용하지 않을 것이라고 의심했지만, 예상이 완전히 빗나갔습니다. 클라우드 부문에 대해 마이크로소프트는 이전 실적 발표에서 명확히 언급한 바 있습니다: Azure 성장률을 끌어올리지 못하는 것이 아니라, 내부적으로 일부 연산 능력을 소비하고 있기 때문이며, 클라우드 성장률은 인위적으로 조작할 수 있다는 것입니다. 일부 연산 능력을 내부가 아닌 고객에게 할당하기만 하면 Azure 성장률은 자연스럽게 올라갑니다. 결국 이번 분기에 클라우드 성장률이 올라갔고, 3분기 가이던스는 더욱 가속화될 것입니다. 마이크로소프트, 구글, 아마존 할 것 없이 클라우드 성장률은 지속적으로 가속화될 것입니다.

마이크로소프트 2분기 43%, 다음 분기 가이던스 45%이며, 46%, 47%를 달성할 가능성이 매우 높습니다. 회사의 펀더멘털이 가속화되고 있을 때는 절대 우리가 매도해야 할 때가 아닙니다. 시장은 선형 외삽(linear extrapolation)을 하기 때문입니다. 시장이 걱정하기 시작하는 것은 성장률이 둔화될 때입니다. 예를 들어 43에서 40, 38로 떨어질 때, 여전히 증가하고 있지만 증가 폭이 줄어드는 경우입니다. 지금은 43에서 45로, 4분기에는 더 높아질 수 있으며 마진도 확장되고 있습니다. 이러한 CSP들을 하락 베팅할 이유가 전혀 없습니다.

10. Anthropic이 SpaceX와 메타의 연산 능력을 구했다

투자 토크 군: 더 중요한 것은, CSP가 아직 단기 임대 가격 상승의 혜택을 크게 누리지 못했다는 점입니다. 즉시 혜택을 누릴 수 있는 것은 네오클라우드(Neocloud)입니다: SpaceX가 Anthropic에 연산 능력을 판매하는 것처럼, 1년 안에 본전을 회수하거나 심지어 9개월 만에 회수한다고 말합니다. CSP가 체결한 주문은 상대적으로 길고, 장기 주문은 안정적이지만, 단기 임대의 온디맨드(on demand) 가격이 장기 임대에 반영되려면 기존 주문이 만료되어 갱신할 때 온디맨드 가격으로 갱신해야 합니다. 현재 온디맨드 가격은 네오클라우드의 3년 장기 계약 가격의 2.5배에서 3배입니다. 따라서 네오클라우드도 큰 혜택을 보고 있습니다: CoreWeave와 Nebius의 실적 보고서에서 새로 체결한 주문의 마진이 이전보다 더 높다고 언급했는데, 이는 CapEx(자본 지출)가 이미 지나갔고, 새로 체결한 주문의 가격은 현재 진행형이기 때문입니다. 온디맨드 가격이 계속 상승하기만 하면 새로 체결하는 1년, 2년, 3년, 5년 주문 가격도 덩달아 오르며, 투자 회수 기간이 더 빨라집니다. CapEx는 후방 거울과 같아서, 투자한 돈은 이미 뒤에 있습니다. 당초 기대했던 2년 반, 3년의 투자 회수 기간은 가격이 지속적으로 상승할 것이라고 가정하지 않지만, 온디맨드 가격이 지속적으로 상승하면 원래의 투자 회수 기간이 크게 단축됩니다. 이것이 CoreWeave가 새 회계연도 주문의 operating margin(영업 이익률)이 5% 포인트 상승했다고 말하는 이유입니다. CSP 입장에서도 마진은 호재이지만, 네오클라우드만큼 크게 반영되지는 않습니다. 매출 성장률이 가속화되고 마진도 가속화되는 이런 종목은 걱정할 것이 없습니다.

Meta는 다릅니다. 아직 클라우드 회사가 아니며, 미래에는 컴퓨팅 파워를 임대할 수도 있겠지만, AI를 수익화하는 회사로서 컴퓨팅 파워 임대는 좋은 일이 아닐 수 있습니다. 컴퓨팅 파워 임대 자체가 원래의 로드맵을 반증하는 것이기 때문입니다. 자체적으로 매우 잘 안착했다면 왜 컴퓨팅 파워를 임대하겠습니까? 물론 지금 AI 안착이 잘 되고 있고 단기적으로 이 제안이 있어서 그들도 수용했고, 일부 컴퓨팅 파워를 Anthropic에 판매했습니다. Anthropic은 전체 시장에 정말 큰 기여를 했습니다. 가격을 인상했고, Neocloud, CSP, Meta, SpaceX 모두에게 호재입니다. SpaceX는 원래 남는 컴퓨팅 파워를 어떻게 처리할지 몰랐고, 내부 소화 및 수익화 능력이 강하지 않았으며, Meta도 마찬가지였습니다. Anthropic은 수익화 능력이 매우 뛰어나 이 두 회사의 남는 컴퓨팅 파워를 구제했고, 매우 좋은 가격에 판매할 수 있는 제안을 제공했습니다. Meta는 오늘 개인 AI 에이전트도 발표했으며, 미래에는 여전히 AI 안착 능력이 시험대에 오를 것입니다.

11. 100달러짜리 API에서 아마존은 4달러만 번다: 오픈소스 모델이 CSP에 가격 결정력을 돌려주다

Mr. Z: CSP들이 이제 오픈소스 모델을 가져다 쓰고, 증류해서 다시 판매하기 시작했는데, 이것이 마진을 개선하는 요인 중 하나로 보입니다.

투자 토크 군: 저는 처음 아마존에 투자할 때부터 아마존을 서비스 제공자로 봤습니다. 처음부터 자체 모델을 만들려고 하지 않았고, 어떤 모델이 나오든 결국 Bedrock 위에서 실행될 것이라고 기대했습니다. 연초에 이미 이야기했듯이, 아마존의 최고 수익화 수단은 Bedrock이며, 이제 Bedrock은 아마존의 수익 창출 기계가 되었습니다. 미래의 추세는 모델이 상품화(commodity)되는 것입니다. 지금은 폐쇄형 모델이 CSP에 의존한다고 말할 수도 있고, CSP가 폐쇄형 모델에 의존한다고 말할 수도 있습니다. 하지만 유닛 이코노믹스(unit economics) 측면에서 보면: 최종적으로 안착한 API가 100달러에 판매될 때, 큰 부분은 폐쇄형 모델이 가져갑니다. 그렇지 않으면 마진이 80%, 90%가 나올 수 없습니다. 100달러 중 90달러는 Anthropic이 가져가고, 나머지 10달러는 Anthropic이 CSP에 지불하는 비용입니다. 아마존의 마진은 40%이며, 6달러는 원래 투자와 비용이고, 아마존은 4달러만 법니다. 100달러짜리 API 안착이 아마존의 이익으로 반영되는 것은 4달러에 불과하고, 90달러의 매출은 전부 폐쇄형 모델이 가져가므로 가격 결정력(pricing power)은 폐쇄형 모델에 있습니다.

오픈소스 모델이 있으면 상황이 달라집니다. 오픈소스 모델은 대부분 중국에서 나오며, 중국 오픈소스 모델의 수익화 방식은 여전히 미국 CSP에 의존해야 하므로, 오히려 가격 결정력이 CSP에게 넘어갑니다. 게다가 아마존은 일찍부터 중국의 오픈소스 모델을 플랫폼에서 실행할 수 있게 했습니다. CSP 입장에서는 백화제방(百花齊放)이 최상의 결과이며, 오픈소스 모델의 지능이 향상되는 것은 CSP와 소프트웨어 모두에게 매우 큰 호재입니다. 앞서 100달러 API에 해당하는 지능이 130이라고 가정했을 때, 이 100달러는 소프트웨어 회사가 부담하는 비용입니다. 소프트웨어 회사는 이 100달러를 소비자에게 전가하고, 제품과 결합하며, 더 높은 가격에 판매할 방법을 찾아야 합니다. 이제 오픈소스 모델이 등장하면서 3~6개월 후에는 동일한 130의 지능을 오픈소스 모델이 CSP에서 실행하는 비용이 10달러, 20달러에 불과할 수 있습니다. 소프트웨어 회사의 비용은 100달러에서 20, 30달러로 압축되며, 비용 하락 속도가 매우 빠릅니다. 그리고 반드시 고객에게 가격을 인하해 줄 필요는 없습니다. 고객은 회사의 비용을 모르고, 오직 얼마에 파는지, 더 나은 수익화를 가져올 수 있는지만 관심을 갖기 때문입니다.

실리콘밸리의 Gavin Baker는 최근 오픈소스 모델이 애플리케이션 레이어(application layer)와 인프라 레이어(infra layer)에 호재라고 말했는데, 저는 전적으로 동의합니다. 그가 말하기 전부터 같은 의견을 가지고 있었습니다: 소프트웨어 회사의 비용이 대폭 하락하여 다양한 제품을 실험할 수 있고, 시행착오 비용이 낮아지고 개발 주기가 짧아지며, 제품이 안 되면 다음 것으로 넘어갈 수 있습니다. 더 나아가 생각해보면: 원래 100달러가 들던 일을 이제 20달러로 할 수 있게 되면, 소프트웨어 회사는 여전히 100달러를 지출하려고 하겠지만, 호출하는 토큰의 양은 5배 증가할 것입니다. CSP 입장에서는 예전에 하나만 하던 비즈니스를 다섯 개 하는 셈이 됩니다. 가격 결정력이 돌아오고, 물량도 늘어나니, 반드시 CSP에 호재입니다.

Mr. Z: 예전에는 큰 부분이 폐쇄형 모델이 가져갔지만, 이제는 CSP가 한 수 위를 점할 수 있을 것 같습니다. 오픈소스와 폐쇄형 모델 간의 경쟁은 어떻게 전개될까요? 현재 효율적인 사용 방식은 폐쇄형 모델을 두뇌처럼 지휘하는 데 사용하고, 반복적이고 기계적인 작업은 오픈소스 모델에 맡기는 것입니다.

투자 토크 군: 이것은 이미 일어나고 있는 일이지 예측이 아닙니다. 두세 달 전 Coinbase의 CEO가 나와서, 그들의 지출은 예전과 같거나 증가 속도가 매우 느린 반면, 토큰 수는 기하급수적으로 증가했다고 말했습니다. 그 이유는 백엔드에서 모델 최적화(model optimization)를 했기 때문입니다. 이것은 반드시 일어날 일입니다. 가장 어려운 작업은 폐쇄형 모델에, 반복성이 높고 상대적으로 간단한 작업은 오픈소스 모델에 맡기는 것입니다. 결과적으로 토큰에 대한 수요는 예전보다 높아지지만, 지출은 반드시 예전보다 높아지지는 않습니다. CSP 차원에서 보면, Bedrock이 위치한 곳은 미래에 기업의 모델 사용을 최적화하는 역할을 할 것입니다. 모든 모델을 플랫폼에서 호출할 수 있고, 수요에 따라 조언을 제공하며, 총 지출이 크게 증가하지 않는 범위 내에서 최상의 최적화를 달성합니다. 하드웨어 측면에서도 최적화가 진행 중입니다. HBM 공급이 제한되면서, 새로운 세대의 Vera Rubin은 HBM 비율을 줄이고 있습니다. 퀄컴의 데이터센터 로드맵은 미래의 추론, 에이전트 추론 수요와 HBM 제한 문제를 해결하기 위해 추론의 디코딩(decoding)과 프리필(prefill)을 분리하는 것입니다. 젠슨 황도 이 노선을 따르고 있으며, Groq를 인수했습니다. 최근 Cerebras와 아마존, 아마존과 퀄컴의 협력이 그 예입니다. 돈을 너무 많이 쓰게 되면서 지출에 대한 압박을 느끼게 되자, 반드시 더 합리적인 경로를 선택하게 될 것입니다. 소비 측면에서는 모델 최적화를 하고, 하드웨어 사용 시나리오도 분리되어 GPU, XPU, Groq 간의 작업 분배가 이루어질 것이며, 미래에는 이 경로가 더욱 명확해질 것입니다.

12. 에이전트 안착은 6개월에서 1년: 토큰 가격 하락이 에이전트 폭발의 전제 조건

Mr. Z: 그렇다면 다음 AI 안착의 폭발점은 어디일까요? AI 에이전트는 아직까지는 보편화되지 않은 것 같습니다.

투자 토크 군: 최근에 두 가지 사례가 있었습니다. 오늘 Meta가 공개한 Muse는 Gemini Spark와 비슷한 작업을 수행합니다. 식사 주문, 검색, 일정 확인, 일정 관리 등을 도와줍니다. 두 회사의 강점은 다릅니다. Meta는 소셜 미디어와 소셜 습관을 장악하고 있어 안착 방향이 약간 다를 수 있습니다. 저는 또한 애플의 Siri가 소비자(C-end) 에이전트 방향으로 나아가기를 기대합니다. 다른 한 분야는 OpenAI의 Astra(GPT-6)로, 더 기업(B-end) 에이전트 쪽에 가깝습니다. 연초의 '샤오롱샤'가 1세대 에이전트였다면, 앞으로 6개월에서 1년 동안 에이전트의 안착이 실제로 어느 정도 가시화되기를 기대합니다. 토큰 가격이 내려갔기 때문이며, 토큰 가격 하락이야말로 에이전트가 폭발할 수 있는 전제 조건이기 때문입니다. 올해 상반기에는 에이전트 관련 종목과 이야기가 거의 논의되지 않았습니다. 주된 이유는 코딩 분야의 안착이 너무 좋아 시장의 모든 컴퓨팅 파워가 코딩으로 쏠렸기 때문입니다. 이제 오픈소스가 지능 면에서 따라잡고 코딩이 점차 상품화되면서 많은 컴퓨팅 파워가 해제되고 가격도 내려갈 것입니다. 에이전트의 호출 횟수는 인간의 호출 횟수에 비해 기하급수적으로 증가합니다. 가격이 내려가지 않으면 에이전트는 안착할 수 없습니다. 지능이 올라가면, 원래 1달러로 해결할 수 있던 문제보다 더 많고 어려운 문제를 해결할 수 있게 됩니다. 따라서 에이전트의 안착은 반드시 API 가격 하락과 오픈소스 모델의 지능 향상을 동반해야 합니다. 오늘 Meta의 Muse는 한 달에 100만 토큰 한도를 제공하며, 더 많이 사용하려면 구독할 수도 있습니다. 토큰을 시험해 볼 수 있도록 허용한다는 것은, 어느 정도 토큰 이코노믹스(token economics)가 에이전트 안착에 있어 의미가 있음을 시사합니다. 여기에 2027년에 많은 컴퓨팅 파워가 추가로 공급될 예정이므로, 앞으로 6개월에서 1년 동안 에이전트의 실제 안착이 매우 기대됩니다.

13. Nike와 Lululemon의 공통된 문제점: 너무 안일하고, 실수를 인정하지 않으며, 턴어라운드에는 최소 1년 소요

Mr. Z: 최근에 Nike와 Lululemon 같은 소비재도 살펴보고 계신데, 어떤 의견이 있으신가요?

투자 토크 군: 이 두 회사는 전통적인 회사로 AI와는 큰 관련이 없습니다. 전체 시장에서 알파(alpha)를 내려면 반드시 AI에 의존해야 하지만, 저는 모든 것을 AI에 걸지 않을 것입니다. 일부 전통적인 회사에 주목하고 포트폴리오를 구성하여 AI 관련 리스크를 분산할 필요가 있습니다. Lululemon, Nike, 그리고 1년 반 전의 스타벅스, 이 세 회사의 가장 큰 공통된 문제점은 너무 안일하다는 것입니다. 경영진이 소비자 수요의 변화를 전혀 인지하지 못하고 있으며, 제품에 혁신이 전혀 없습니다. 또 다른 점은 실수를 인정하지 않는다는 것입니다. 주가가 하락하고 매출에 반영될 때까지 아무것도 하지 않고도 지위를 유지할 수 있다는 생각이 잘못되었음을 깨닫지 못합니다. 깨닫고 나면 발목이 잡힙니다. 제품 혁신과 회사 내부 문화는 하루 이틀 만에 해결될 수 있는 문제가 아니며, 이러한 유형의 회사 턴어라운드(turnaround)는 최소 1년은 걸립니다. 스타벅스는 비교적 성공적으로 턴어라운드를 시작한 편이며, 최근 제품 가격을 인상했음에도 소비자들이 수용하고 있습니다.

Lululemon이 전환을 시도했지만 분명히 부족합니다. 경영진도 출시된 신제품의 시장 수용도가 좋지 않다고 언급했습니다. 가장 큰 문제는 아직 최대 경쟁사인 Alo의 중국 시장 충격을 받지 않았다는 점입니다. Alo는 8월에야 중국에 진출했으며, 중국은 Lululemon의 성장률이 가장 좋은 시장입니다. 가장 좋은 성장 시장에서, 다른 시장에서 이미 Lululemon의 위치에 도전한 경쟁자가 막 진입했으니, 중국 시장의 도전은 이제 시작일 뿐입니다. 신제품도 시장에서 받아들여지지 않았다는 것은 최소한 첫 번째 혁신은 실패했으며, 펀더멘털의 변화는 시간이 더 필요하다는 것을 의미합니다. Nike는 좀 나을 것입니다. 다른 회사의 실적에서 이미 확인되었듯이, 신제품의 수용도는 좋지만, 문제는 레거시 구제품에 있으며 문제가 매우 큽니다. 신발 시장은 미국 전체 소비와 마찬가지로 소비자들이 매우 까다로워졌습니다. 고급 시장의 매출은 오히려 나쁘지 않습니다. 고소득층, 상위 10% 소득층이 미국 소비의 50%를 차지하며, 좋은 레스토랑, Costco는 여전히 줄을 서고 있어 중고급 소비는 전혀 영향을 받지 않았습니다. On과 같은 러닝화는 Nike보다 비싸지만 소비자들은 여전히 구매합니다. 따라서 Nike는 기존의 조던 브랜드만으로 계속 팔 수 없으며, 구제품은 더 큰 할인으로 재고를 털어야 하고, 신제품은 이미 시장에서 받아들여졌습니다. 전환 과정에서 혼합(mix)이 일어나고 있습니다. 미래를 볼 때, 구제품이 어떤 할인으로 팔리는지가 아니라 신제품이 받아들여질 수 있는지, 신제품의 성장률을 봐야 합니다. Nike와 Lululemon은 펀더멘털 측면에서 여전히 차이가 있습니다.

14. Circle와 Robinhood: agent to agent까지는 아직 한 걸음 남았다

Mr. Z: 8월 19일 이후 비트코인이 상승하면서 코인 네이티브 자산과 코인 관련 주식을 끌어올렸습니다. Circle과 Robinhood가 포트폴리오에 기여한 바가 꽤 뚜렷하다고 하셨는데, 이 두 종목에 대해 이야기해보죠.

투자 Talk 군: 저는 Circle에서 아직 평가손실을 보고 있습니다. 비교적 일찍, 높은 가격에 샀기 때문입니다. 하지만 올해 Circle이 제게 기여한 바는 꽤 큽니다. 연초에도 컸고, 이후 130, 140에서 60까지 떨어졌다가 다시 올라왔습니다. 8월 이후로는 포트폴리오 비중이 5%에서 최고 8%까지 올랐는데, 전부 가격 상승 덕분입니다. 이 두 회사의 최근 반등은 분명히 비트코인의 영향을 받은 것입니다. 의심의 여지가 없습니다. 하지만 Circle의 또 다른 부분은 비트코인 상승에 묻혀있을 수 있습니다. 올해 초 Circle이 올랐을 때 시장이 AI agent를 테마로 랠리를 펼쳤고, 결국 '샤오롱샤'가 나왔지만 아무도 사용하지 않으면서 사람들은 한 달에 4, 5백 달러를 API 호출에 쓰면서도 샤오롱샤가 아무런 수익을 주지 않는다는 것을 깨달았습니다. '샤오롱샤'는 AI agent를 수용한 첫 번째 물결이었습니다. 하지만 앞서 agent의 실제 적용에 대해 많은 시간을 이야기했듯이, API 가격이 내려가고 지능이 올라간 후, Circle 상승의 일부는 시장이 agent 간 결제, 인간과 agent 간 소통, agent와 상점 간 결제에 USDC가 사용될 가능성을 반영한 것일 수도 있습니다. 이는 회사 자체와는 크게 관련이 없으며, 업계가 발전하면서 Circle이 원래 이 업계에 포지셔닝해왔기 때문입니다.

하지만 Circle이 포지셔닝한 것은 agent to agent이며, 진정한 agent to agent까지는 아직 시간이 필요합니다. 지금은 첫 번째 단계가 의미를 갖기 시작한 것일 뿐입니다. 인간이 agent에게 명령을 내리고, agent가 인간이 하던 일을 반복하는 것입니다. 오늘 Meta의 Muse가 Stripe와의 협업을 발표했습니다. 당신이 Muse로 쇼핑하면 Muse가 Stripe로 결제하는 방식으로, 여전히 전통적인 결제 방식이며 아직 USDC 결제가 필요한 단계는 아닙니다. 지금은 단지 agent commerce일 뿐이며, 아마 두 번째, 세 번째 단계일 것입니다. 아직 agent to agent까지는 한 걸음 부족하지만, agent to agent에 한 걸음 더 가까워졌습니다. 방향은 옳습니다. 그리고 이 회사는 인프라에 투자하는 회사입니다. 60달러대였을 때 많은 사람들에게 공유했듯이, 포트폴리오의 일부를 여기에 배치하는 것은 미래의 infrastructure layer에 투자하는 것입니다. 다만 경영진의 실행력은 Robinhood와 차이가 있습니다. Robinhood는 기본적으로 모든 코인 관련 개별 주식 중에서 실행력이 가장 높습니다. 체인에서 매우 잘 나가는 많은 밈(meme)을 만들어냈고, 제품을 정말 잘 만듭니다. 예측 시장(prediction market)도 포함해서요. 그래서 시장이 프리미엄을 주며, 밸류에이션이 30배가 넘습니다. 전통 증권사나 코인 종목 기준으로 볼 때 결코 싸지 않지만, CEO의 실행력 측면에서 Robinhood는 이 프리미엄을 받을 자격이 있습니다. 하나는 경영진이 매우 강력해서 트렌드를 놓칠 걱정이 없고, 다른 하나는 기다림이 필요하며 아직 agent to agent 단계가 아닙니다. 그저 쌀 때 조금 사고, 시장 심리가 매우 높으면서도 뚜렷한 실제 적용이 없을 때 줄이는 것입니다. 지금 Circle은 전혀 심리가 매우 높은 단계가 아닙니다.

Mr. Z: 코인 업계 자체, 비트코인의 향후 3개월, 6개월 전망은 어떻습니까?

투자 Talk 군: 개인적인 견해로, 이번 코인 랠리는 금이 이끌었고, 금은 미 국채 실질 수익률이 이끌었습니다. 순서대로 보면 그렇습니다. 저는 금이 계속 갈 것이라고 생각하기 때문에 비트코인도 계속 갈 것이고, 전체 시장도 계속 갈 것입니다.

15. Tesla와 SpaceX: 머스크를 공매도하지는 말되, 이상적인 비전을 사지 말고 가격을 따져야 한다

Mr. Z: 가장 중요한 Tesla와 SpaceX를 빼먹었군요. Tesla의 Cybercab day에 대해 어떻게 생각하십니까?

투자 Talk 군: Robotaxi 행사는 꽤 성공적이었다고 생각합니다. 성공 포인트는 홍보에 있었습니다. 많은 사람들이 새로운 Cybercab과 Waymo의 가장 큰 차이점이 운전대가 없다는 것과, 매우 눈에 띄는 금색 디자인이라는 것을 알게 했습니다. 회사의 제품을 사람들이 알게 하려면 분위기를 만들고 마케팅을 해야 하는데, Tesla 자체는 마케팅을 많이 하지 않습니다. 이런 점에서 이벤트 자체는 성공적이었고, 화제를 모으고 분위기를 조성했습니다. 하지만 펀더멘털 측면에서는 바뀐 것이 없습니다. Cybercab이 할 수 있는 자율주행을 Model Y도 할 수 있고, 오스틴에는 2인승, 4인승 모델이 모두 있습니다. 이 이벤트가 자율주행을 반증하거나 입증하지는 않았습니다. 저는 Tesla 주식을 조금 가지고 있고, 비중은 크지 않습니다. 얼마 전에 줄였고, 계속해서 적절한 가격에 일부 비중을 다시 추가할 기회를 기다리고 있습니다. 자율주행의 광범위한 실제 적용이 Tesla에 있을 것이라고 보기 때문이며, 단지 가격이 적절하냐의 문제일 뿐입니다.

Mr. Z: 그렇다면 우리의 우주 1주 SpaceX는 어떻습니까?

투자 Talk 군: 저는 SpaceX가 고평가되었다고 생각합니다. 결과적으로 보면 Cursor 인수는 꽤 잘한 일입니다. Cursor는 xAI의 매우 좋은 수익화 채널이 되었고, 원래 xAI는 명백히 수익화 채널이 부족했습니다. 하지만 머스크가 그린 '파이'의 대부분은 데이터 센터 건설과 컴퓨팅 파워 판매 사업에서 나옵니다. 컴퓨팅 파워 판매 자체는 그렇게 가치가 높지 않습니다. 시장은 컴퓨팅 파워를 파는 회사에 매우 좋은 밸류에이션을 주지 않습니다. hyperscaler가 되어 부가 서비스를 제공하지 않으면 Neocloud를 참고할 수밖에 없습니다. 지난 분기 실적 발표에서 컴퓨팅 파워 판매의 투자 회수 기간이 9개월, 1년 미만이라고 말했지만, 1년 미만의 모델은 지속 가능하지 않습니다. 데이터 센터를 지으면 컴퓨팅 파워는 장기 계약을 체결해야 합니다. 자체적으로 8GW 규모를 단기 계약으로 돌리면 스스로 일감을 망치는 꼴입니다. 미래 AI 매출이 전적으로 컴퓨팅 파워 판매에 달려 있다면, 이것은 좋은 사업이 아닙니다. 게다가 자산 집약적이어서 미래에 추가 자금 조달이 필요함을 의미합니다. Oracle이 얼마나 힘들게 자금을 조달하는지 보십시오. Cursor가 코딩 분야에서 성장한다면 SpaceX의 좋은 성장 동력이 될 수 있고, 매우 좋은 인수였습니다. 하지만 AI 분야의 '파이'는 제가 전적으로 동의하지 않으며, SpaceX는 여전히 비싼 편에 속합니다.

Mr. Z: 머스크는 30조 달러 경제를 이야기합니다. 머스크는 항상 큰 그림을 그리곤 하지만, 실리콘밸리에는 이런 말이 있습니다. 머스크를 하락 베팅하지 마라.

투자 Talk 군: 머스크를 공매도하지 말라는 것은 그의 의지를 하락 베팅하지 말라는 뜻으로 해석해야 합니다. 당신이 불가능하다고 생각하는 것을 그가 결국 해낼 수 있습니다. 하지만 투자는 가격을 따져야 하며, 이상(理想)을 살 수는 없습니다. 가능한 것과 기본적으로 불가능하거나 매우 먼 미래에나 가능한 것을 구분해야 합니다. 투자에는 시간을 두고, 명제(thesis)가 있어야 하며, 어떤 상황에서, 얼마 후에 반증되거나 입증될 수 있는지, 측정 기준이 있어야 합니다. 'Don't bet against Elon Musk'에는 동의하지만, 그것이 맹목적으로 투자하라는 뜻은 아닙니다. SpaceX가 상장하자마자 200달러가 넘는 가격에 투자하는 것이 아니라, 역시 가격을 따져야 합니다.

Mr. Z: 개요를 말씀해 주십시오. 지금부터 Anthropic IPO까지가 하나의 단계이고, 그다음 중간선거, 선거 이후, 이 3~6개월은 어떻게 전개될까요? 로드쇼가 9월 말로 연기되었고, IPO는 10월 말에서 11월 초에 이루어질 것으로 보입니다. 그들은 순환 신용 한도(RCF)를 1500억 달러로 확대하여 더 많은 미국계 투자은행이 참여하도록 하고 있습니다.

투자 Talk 군: 상장하는 이 회사들, SpaceX, 두 대형 AI 모델 회사들에 투자할 때는 여전히 조심해야 합니다. 왜냐하면 이들은 이미 미래 2~3년 혹은 그 이상의 가치를 가격에 반영(price in)하고 있고, 뒤에는 매우 큰 매도 물량이 있기 때문입니다. 1차 시장 투자자들은 현금화하려 할 것이고, 그들은 수십 배에서 수백 배의 수익을 보고 있기 때문에 반드시 팔 것입니다. 이것은 매우 큰 부의 이전(wealth transfer)입니다. 당신이 이 회사들의 주식을 사면, 돈은 2차 시장 참여자에서 1차 투자자에게로 이동하며, 그들의 원래 투자가 드디어 수익을 내는 것입니다. 유동성 측면에서, 이 종목들의 규모가 너무 커서 시장에 영향을 미칩니다. SpaceX가 상장했을 때 Tesla에서 자금을 빨아들인 것처럼, 시장이 하락할 이유를 찾을 때 이런 것들이 이유가 될 수 있으며, 실제로 자금 흡수 현상이 있을 수 있습니다. 하지만 메인 라인은 여전히 AI의 실제 적용을 보는 것입니다. 중간선거를 포함해서, 저는 역사적 패턴을 적용하지 않을 것입니다. 예를 들어 중간선거 이후 시장이 매우 좋아질 것이라는 식으로요. 저는 단기 시장 심리가 어디에 있고, 참여도가 어디에 있는지를 더 봅니다. 만약 매우 높은 심리 상태로 중간선거에 들어간다면, 선거 이후인 11월에 하락할 가능성이 매우 높습니다. 8월 이전에는 많은 사람들이 9월에 하락할 것이라고 예상했지만, 최근 며칠 사이 소프트웨어는 떨어지고 하드웨어는 반등했습니다. 역사적 패턴을 적용하는 것은 큰 의미가 없습니다. 저는 심리와 밸류에이션에 따라 움직입니다. 밸류에이션은 더 높은 차원의 판단 논리입니다. 밸류에이션이 높고 심리가 높으면 약간 줄이고, 지금처럼 밸류에이션이 낮고 심리도 낮다면, 현재로서는 걱정할 것이 없습니다.

Mr. Z: 인터뷰를 마무리하며, 여러분과 나누고 싶거나 강조하고 싶은 말씀이 있으신가요?

투자 Talk 군: 마지막 질문이 꽤 의미 있다고 생각합니다. 한마디를 나누자면요. 버핏이 말했죠. "남들이 관심 없을 때 사고, 떠들썩할 때 팔아라." 올해 초부터 지금까지의 시장에 매우 적합한 말입니다. 연초에는 심리가 매우 높았고, 3월에 하락하며 전쟁을 우려해 심리가 매우 낮아졌습니다. 6월에는 반도체, 하드웨어에 매우 열광했고, 7월 말, 8월 말에는 다시 반도체에 대해 매우 비관적이었습니다. 올해 시장은 우리를 여러 번 시험했습니다. 떠들썩할 때 팔 수 있는지, 관심 없을 때 살 용기가 있는지, 이 말을 실제로 자신의 투자와 거래에 적용할 수 있는지 말입니다. 지금은 누구나 아는 상투적인 말이라고 생각할 수 있지만, 버핏이 남긴 경험은 사실 꽤 유용합니다.

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