Arthur Hayes, 일본 자본 회귀, 연준 정책 방향 및 AI 자본 배분 오류에 대해 논하다

편역: 우 블록체인

2026년 9월 8일, 마엘스트롬 최고 투자 책임자 Arthur Hayes가 더 롤업 팟캐스트 프로그램에 출연하여 인터뷰를 진행, 글로벌 거시 환경과 암호화폐 시장 전망에 대해 논의했습니다. 그는 일본이 대규모 엔 캐리 트레이드를 단계적으로 해소하고, 여기에 프랑스 채권 시장의 위험 상승이 더해지면서 연방준비제도(Fed)가 달러 유동성 창출을 가속화하도록 압박할 수 있으며, 유로/엔 환율이 이러한 변화를 관찰하는 중요한 선행 지표라고 생각합니다. Hayes는 또한 AI 산업의 단위 경제 모델, 정부가 취할 수 있는 구제 조치와 이것이 법화 평가절하 거래에 미치는 영향에 대해 이야기했으며, 마엘스트롬의 현재 시장 포지셔닝을 소개하고 왜 이더리움이 이번 유동성 장세를 맞이하는 데 있어 가장 큰 비중을 차지하는지 설명했습니다.

편집자 주: Arthur Hayes는 오랫동안 뚜렷한 견해와 과감한 예측으로 유명하지만, 그의 시장 예측은 자주 변하며, 그 자신도 자신의 예측 실패율이 높다는 점을 여러 번 인정했습니다. 따라서 독자들은 그의 구체적인 가격 목표, 시점 또는 거래 행위를 투자 조언으로 간주해서는 안 됩니다. 예측 결과 자체보다 Hayes의 글에서 더 주목할 가치가 있는 것은 글로벌 유동성, 통화 정책, 재정 시스템 및 암호화폐 시장 간의 관계에 대한 그의 분석 프레임워크와 사고 경로입니다. 우 블록체인이 그의 글을 게재하는 주된 목적은 독자들에게 거시 경제와 암호화폐 시장을 관찰할 수 있는 참고 시각을 제공하기 위함입니다.

게스트의 발언은 우 블록체인의 견해를 대변하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다. 현지 법률 및 규정을 엄격히 준수하시기 바랍니다. 오디오 전사 및 번역은 GPT에 의해 수행되었으며, 오류가 포함될 수 있습니다.

일본 자본 회귀, 새로운 암호화폐 시장 상승 촉매제가 될 가능성

진행자: Arthur, 다시 만나서 반갑습니다. 강세장에 오신 것을 환영합니다. 온체인 시장이 뜨거워지고 있고, 주요 코인들이 상승하고 있지만, 기관과 AI 업계 관계자들은 여전히 관망하는 듯합니다. 저는 지난주 잭슨홀에 다녀왔고, 연방준비제도 회의에 참석했습니다. 케빈 워시는 연설 서두에서 자신이 잭슨홀에서 두 번의 하이킹을 한 적이 있는데, 한 번은 매우 힘들었고 한 번은 매우 쉬웠다고 말했습니다. 이번 주 시장은 이에 대해 매우 강한 반응을 보였습니다. 현재 거시 환경은 어떤 상태입니까? 스콧 베센트와 케빈 워시 모두 움직이고 있는데, 어떻게 보십니까?

Arthur Hayes: 우선, 케빈 워시는 중요하지 않습니다. 그가 무슨 말을 하든 상관없습니다. 그는 약 2주 전에 그 연설을 했지만, 제 생각에 정말 중요한 일은 최근에 일어났습니다. 저는 이에 대해 전체 글을 썼고, 이것이 제가 현재 가장 주목하는 주제입니다.

현대 글로벌 금융 시장에서 일본은 일반적으로 다양한 중요한 변화와 관련되어 있습니다. 대략 7월 중하순부터 일본 재무대신 카타야마 사츠키가 국내 기관들은 자산 배분 기준을 재평가하고, 외국 자산 보유를 줄이고 일본 국내 자산에 대한 투자를 늘려야 한다고 말했습니다. 그녀는 실제로 일본 정부 연금 투자 기금(GPIF)을 지칭한 것입니다. GPIF는 일본 최대의 연기금이자 준정부 기관입니다. 당시 달러/엔 환율은 약 160에서 163 사이였습니다.

모두가 이 방향에 동의할 수 있지만, 문제는 정부가 그것이 실제로 일어나도록 조치를 취할 것인지입니다. GPIF가 마지막으로 자산 배분을 대폭 조정한 것은 2012년 이후였으며, 이후 개인과 기업들도 이러한 변화를 따랐습니다. 당시 아베 신조는 아베노믹스를 추진하며 양적 완화로 경제를 부양하고 GPIF가 해외 증권 비중을 늘리고 국내 증권 비중을 줄이기를 원했습니다. 그가 GPIF가 공식적으로 동의하도록 하는 데는 2년이 걸렸으며, 여기에는 반대자들을 축출하고 이 방향을 지지하는 사람들을 임명하는 과정이 포함되었습니다. 이후 GPIF는 외국 자산을 늘리고 국내 자산을 줄이는 배분 프레임워크를 발표했고, 시장이 움직이기 시작했습니다. 달러/엔이 상승하고 엔화가 약세를 보였으며, 일본 투자자들은 해외에 투자하기 시작했고 다른 사람들도 뒤따랐습니다.

따라서 저는 처음에 GPIF가 미국 국채를 매도하고 일본 국채를 매수하기 시작하는 데는 2~3년이 걸릴 수 있으며, 이는 즉시 주목해야 할 사항이 아니라고 생각했습니다. 그러나 이후 첫 번째 엔화 개입이 발생했습니다: Bessent가 유로를 매도하고 엔화를 매수했으며, 연방준비제도 외국 및 국제 통화 당국 환매조건부 채권(RRP) 시설(FIMA Repo Facility)의 단일 거래 상대방 한도 상한을 철폐해야 한다고 제안했습니다. 그는 사실상 케빈 워시에게 자신의 임무를 수행하고 이 상한을 철폐하라고 압력을 가하고 있었습니다. 이는 GPIF와 같은 기관들이 미국 국채를 매도할 필요 없이, 미국 국채를 담보로 연준으로부터 달러 대출을 받은 다음 외환 시장에서 달러를 매도하고 엔화를 매수한 후 자금을 일본으로 가져올 수 있음을 의미합니다.

이것은 퍼즐의 일부일 뿐입니다. 케빈 워시가 관련 금융 소위원회를 소집하고 위원회가 이에 동의해야 하기 때문입니다. 이후 미국 재무부는 국채 환매 규모를 200억 달러 늘리는 방안을 제시했지만, 약 40조 달러 규모의 채권 시장에 비하면 큰 의미는 없습니다. Bessent는 지난주 또는 이번 주 초에 일본은행(BOJ)이 더 빠른 속도로 금리를 인상해야 한다고 다시 말했습니다. 이런 말을 한 사람이 없었던 것은 아니지만, 핵심은 여전히 그가 어떤 조치를 취할 준비가 되어 있느냐는 것입니다.

이번 주에는 G20 회의도 있었습니다. 제 생각에는 회의 기간 중 비공개적으로 어떤 합의가 이루어졌고, 일본 측이 마침내 신호를 수신한 것 같습니다. 블룸버그는 GPIF가 8월에 예정에 없던 회의를 열었다고 보도했습니다. 8월은 일본의 휴가철이며, 이런 시기에 예정에 없던 회의를 소집하는 것은 이례적입니다. 우리는 회의에서 무엇이 논의되었는지 모르지만, 앞서 일본 정부는 GPIF에 일본 자산 비중을 늘리라고 요구했고, Bessent도 일본에 자국 자산 비중을 늘리고 미국 자산을 매도하라고 요구했습니다. 이후 달러/엔은 하루 만에 160에서 155로 하락했고, 유로/엔은 아시아 거래 시간에 약 3엔 하락했으며, 이는 매우 큰 변동입니다.

제 생각에는 곧 발표가 나올 수 있습니다: FIMA 환매 조건부 채권 시설의 한도 상한이 인상되거나, GPIF가 국내 및 해외 자산 배분 비중 조정에 착수했다는 내용일 것입니다. 암호화폐 시장과 다른 시장들은 하룻밤 사이에 이에 반응했습니다. 동시에 월러는 인플레이션이 그렇게 심각해 보이지 않으며, 연준이 금리를 인상해서는 안 될 수도 있다고 말했습니다. 이러한 사실들을 종합해 보면, 목표는 달러를 약화시키고 엔화를 강화하는 것입니다. 이것은 줄곧 트럼프 행정부의 최우선 목표 중 하나였으며, 그들은 글로벌 무역 구조를 재편성하기를 원합니다.

이를 위해서는 엔화가 평가절상되어야 합니다. 엔화는 아마도 중국 위안화를 제외하고 전 세계에서 가장 저평가된 통화일 것입니다. 미국이 중국에 대해 동일한 조치를 취하기는 어렵지만, 일본은 미국의 안전 보장에 의존하고 있기 때문에 영향을 미칠 수 있습니다. 이것이 암호화폐 시장이 상승한 이유라고 생각합니다. 시장은 그동안 다양한 정보를 소화해 왔으며, 마침내 실질적인 변화가 일어났습니다. 명확한 소식 없이 달러/엔이 160에서 155로 하락했다는 것은 어떤 것이 이미 바뀌었음을 의미합니다.

따라서 저는 장세가 이미 시작되었다고 생각합니다. 암호화폐 자산과 다른 자산들은 밤사이 상승한 반면, S&P 지수는 대체로 보합 또는 하락했고, 기술주와 AI 거래도 뚜렷한 상승을 보이지 않았습니다. 이는 배후에 유동성 논리가 작용하고 있음을 시사합니다. 앞으로 며칠 또는 몇 주 안에 G20 기간 중 실제로 합의가 이루어졌고, 달러 유동성을 창출하여 달러를 끌어내리고 엔화를 끌어올리는 방식의 해당 조치가 발표될 것임을 입증하는 더 많은 정보가 공개될 수 있습니다.

일본 주식회사, 세계 최대 엔 캐리 트레이드 역전 중

진행자: 달러를 끌어내리는 것은 우리 자산을 끌어올리는 것을 의미합니다. 당신의 최신 글에서 엔 캐리 트레이드에 대해 자세히 논의하지 않았습니다. 많은 사람들이 일본과 엔화를 생각하면 캐리 트레이드 또는 베이시스 트레이드를 떠올립니다. 이것이 당신이 방금 설명한 논리와 관련이 있습니까? 관련이 있다면 어떤 영향을 미칠까요?

Arthur Hayes: 저는 일본 사회를 '일본 주식회사'(Japan Inc.)라고 부르며, 이곳은 세계 최대의 엔 캐리 트레이드를 운영하고 있습니다. 일본의 연결 대차대조표를 관찰하고 민간 부문 자산을 포함시키면, 일본이 실제로 엔화를 찍어내고 외국 자산을 매수해 왔다는 것을 알 수 있습니다.

엔화 가치 하락과 미국 기술주 등 일본이 보유한 자산의 가치 상승에 따라 일본 전체의 성과는 좋았습니다. 어떤 이들은 부채의 GDP 대비 비율과 같은 단일 지표에만 주목하지만, 일본을 하나의 전체로 보아야 합니다. 일본은 스스로를 자본주의 사회라고 칭하지만, 강한 공동체적, 사회주의적 특성을 가지고 있으며, 자본주의는 오히려 외형에 가깝습니다. 결국 일본에는 '일본 주식회사'가 존재하며, 엔 캐리 트레이드는 국가 전체를 아우르는 거래이고, 일본은 이 거래의 최대 참여자입니다.

GPIF가 방향 전환을 요청받은 후, '일본 주식회사'도 따라 움직일 것입니다: 외국 채권과 주식을 매도하고, 외화를 매도하며 엔화를 매수하여 자금을 국내로 가져와 일본 국채, 현지 기업 및 부동산에 투자하는 것입니다. 이것이 바로 정부가 내린 지시입니다. 이 지시가 실행되기까지는 시간이 필요하지만, 일단 시작되면 그 흐름을 거스르면 안 됩니다.

미국이 직면한 문제는, 일본이 지난 30년간 이러한 자산을 보유하면서 미국 시장 상승을 견인했다는 점입니다. 미국 전체 시스템이 주식 시장 상승과 지속적인 채권 발행을 통한 금융 수익에 의존할 때, 이 거래는 어떻게 종료되어야 할까요? 미국의 대응 방식은 인쇄기를 돌려 일본이 과거에 수행했던 거래를 대체하는 것뿐입니다.

일본이 과거에 취했던 전략은, 달러/엔이 200까지 올라가더라도 국내 경제의 재인플레이션을 달성하고 인플레이션을 통해 1980년대 부동산 버블의 후유증에서 벗어날 수 있다면 괜찮다는 것이었습니다. 미국이 현재 취하고 있는 전략도 유사합니다: 달러 지수가 50까지 떨어지더라도 재차 산업 강국이 되고 부채의 GDP 대비 비율을 약 100%에서 이전에 유사한 전략을 취한 후의 약 30% 수준으로 되돌릴 수 있다면 받아들일 수 있다는 것입니다. 둘은 본질적으로 동일한 거래입니다. 이 거래가 형성되기까지는 오랜 시간이 필요하지만, 일단 시작되면 역행하기 어렵습니다.

미국 통화 정책은 더 이상 실질적으로 제한적이지 않음

진행자: 케빈 워시는 잭슨홀에서 AI의 디플레이션 효과와 혁신 기술에 대해 이야기했으며, 연설 마지막에는 인플레이션에 대한 우려를 다시 표명했습니다. 당신이 설명한 변화는 더 광범위한 순환의 시작처럼 보입니다. 팬데믹 이후 미국의 금융 정책은 극도로 완화적이었습니다. 지난 4년은 상대적으로 높은 금리 환경에 있었고, 양적 긴축은 약 6개월 전에 종료되었으며, 이후 연준의 대차대조표는 안정세를 보이다가 다시 상승하기 시작했습니다. 미국의 금융 정책이 제한적인 환경에서 더 완화적이고 지지적인 단계로 전환되고 있다고 보십니까?

Arthur Hayes: 미국의 통화 환경이 진정으로 제한적이었던 시기는 2021년 12월부터 2023년 10월까지뿐이었다. 그 후, 재닛 옐런이 더 많은 단기 국채와 채권을 발행하기 시작했고, 역레포 시설에서 2조 5천억 달러를 빼냈다. 암호화폐 자산 및 기타 자산 보유자들에게 시장은 그때부터 다시 상승 국면에 진입했다.

당신이 말한 대로, AI 거래는 그들의 "면책 카드"입니다. 지난 50~60년 동안 미국은 많은 돈을 찍어냈습니다. 정상적인 수학적 논리에 따르면, 이자 비용과 부채 규모는 기하급수적으로 증가하며, 경제 성장만으로 이를 해결하는 것은 거의 불가능합니다. 그러나 이제 AI라고 불리는 새로운 것이 등장했습니다. 그 서사는 AI를 발전시키고 중국과의 AI 경쟁에서 승리하기만 하면 부채 문제가 사라지고 생산성이 크게 향상될 것이라는 것입니다.

이것이 케빈 워시, Trump, Bessent 그리고 다른 모든 사람들이 AI에 대해 이야기하는 이유입니다. 그래야만 그들은 유권자들에게 설명할 수 있습니다: 정부가 얼마나 많은 돈을 썼는지, 전쟁이나 팬데믹 시기를 제외하고 정부 지출이 GDP에서 차지하는 비중이 그 어느 때보다 높은지 걱정할 필요가 없다고, 왜냐하면 미국이 AI를 보유하고 있고 AI 경쟁에서 승리할 것이기 때문이라고. 하지만 이 사람들은 AI가 구체적으로 무엇을 의미하는지조차 모를 수 있으며, 그들은 다리오, 샘, 일론이 그들에게 판매한 서사를 받아들였을 뿐입니다.

AI는 또한 동일한 거래에 통합될 것입니다. 만약 AI가 정부가 재정 적자를 해결하는 방법과 지출을 걱정할 필요가 없는 이유를 설명하는 유일한 이유라면, 대규모 AI 연구소가 단위 경제 모델이 성립하지 않아 압박을 받으면 정부는 어떻게 할까요? 정부는 이 회사들을 구제할 것이고, 구제 방식은 더 많은 자금을 투입하는 것입니다.

따라서 일본 관련 무역 구조와 유럽의 문제는 모두 미국이 더 많은 통화를 창출하도록 만들 것입니다; AI는 정부에게 체면을 세울 수 있는 이유를 제공합니다. 정부는 이미 환각을 일으키는 이 챗봇에 수조 달러를 낭비했으며, 이것이 정부가 계속해서 시장에 막대한 자금을 주입하는 이유가 될 것입니다. 이 두 가지가 결합되어 암호화폐 자산이 신고점을 경신하는 데 도움이 될 것입니다.

AI 자본 배분의 오류는 결국 비트코인과 금에 유리할 것입니다

진행자: 지난 6~18개월 동안 비트코인의 법정화폐 가치 하락 거래 논리가 작동하지 않는 것처럼 보였습니다. 비트코인은 부진했지만 금은 상승했고, 기술주는 시장을 크게 앞질렀으며, AI 자본 지출, 저장소 등 섹터는 강력한 성과를 보였습니다. 당신이 설명한 변화가 금, 비트코인 및 기타 법정화폐 가치 하락 거래 자산이 순수 기술 자산보다 더 큰 혜택을 보게 할까요?

Arthur Hayes: 네, 저는 이러한 변화가 지금 시작되고 있다고 생각합니다. 친구가 방금 최신호 《이코노미스트》의 표지를 보내줬는데, 표지는 Nvidia CEO Jensen Huang을 마법 같은 마법사로 묘사하고 있습니다. 마치 Nvidia에 현금 흐름 문제나 순환 자금 조달, 공급업체 자금 조달 또는 "엔론 2.0"과 같은 회계 속임수가 존재하지 않고, AI 챗봇만 추가하면 역사상 최고의 회사가 되는 것처럼 말입니다. 저는 이것이 시장 정점의 신호라고 생각합니다. 《이코노미스트》가 어떤 것을 말할 때는 반대로 행동해야 합니다. 그들의 판단은 매우 어리석기 때문입니다.

현재 상황은 비트코인과 금에 매우 유리합니다. 정치인들은 이미 지출을 멈출 수 없기 때문입니다. 그렇지 않으면 그들은 이전에 데이터 센터, 소셜 미디어 및 기술 회사의 사용자 데이터 사용 등을 둘러싸고 저지른 막대한 실수를 인정해야 합니다. 만약 정부가 AI 방향에 문제가 있음을 인정하고 정책을 변경한다면, 업계에 대한 지원을 중단하고 일론 등이 자본 비용을 스스로 부담하도록 해야 하며, 특별 규제 조치를 제공하지 않고 중미 경쟁이라는 민족주의 서사를 통해 적자 기업에 더 많은 투자를 유치하지 않아야 합니다.

그때가 되면 기업은 돈을 벌거나 벌지 못할 것입니다. Anthropic과 같은 회사는 수익 수치뿐만 아니라 실제 이익을 공개해야 하며, 계속해서 자금을 소진하고 있다면 추론 비즈니스의 단위 경제 모델을 설명해야 합니다. 잠재적인 IPO 또는 2차 시장 투자자는 이 정보를 볼 필요가 있습니다.

그러나 이러한 상황은 분명히 발생하지 않을 것입니다. 정치가 그렇게 작동하지 않기 때문입니다. 이것이 바로 비트코인, 금 및 기타 유사한 자산이 좋은 성과를 낼 이유입니다: 우리는 이미 자본 낭비 단계에 진입했습니다. 정부는 막대한 새로 창출된 자금을 꺼내 이러한 대출을 갱신하여 이전의 실수를 은폐할 것입니다. 막대한 자금을 낭비했다는 사실을 인정할 수 없기 때문입니다.

진행자: 과거 정부는 AI에 돈을 썼고 M2는 상승했지만 자금은 암호화폐 자산으로 유입되지 않았습니다. 당신의 말은 AI에 대한 자본 배분이 자본 배분의 오류에 속하며, 이 오류를 처리하는 데 사용되는 자금이 결국 디지털 자산으로 흘러갈 것이라는 뜻인가요?

Arthur Hayes: 네.

진행자: 그때 암호화폐 자산을 매수하는 것은 동일한 투자자 그룹입니까, 아니면 더 광범위한 거시 투자자, 회사 및 펀드입니까? CLARITY 법안이 진행되고 규제 기관이 지지 신호를 보내며 토큰화와 같은 분야가 활성화됨에 따라, 위험 투자 기관이 Anthropic에서 철수한 후 비트코인을 매수하는 것일까요? 아니면 이것은 단지 더 광범위한 추세의 전환일까요?

Arthur Hayes: 이것은 본질적으로 중앙은행의 대차대조표 확장에 불과합니다. 나는 특정 개인이 반드시 비트코인을 살 것이라고 지적할 수 없습니다. 많은 위험 투자 기관이 오히려 심각한 손실을 입을 것이라고 생각합니다. 그들은 투자자에게 이러한 AI 연구소에 투자하여 매우 높은 장부상 수익을 얻었다고 말합니다. 아마도 Anthropic은 상장할 수 있지만, 가능한 한 빨리 상장을 완료해야 합니다. 점점 더 많은 사람들이 의문을 제기하고 있기 때문입니다.

OpenAI의 상황은 더 어렵습니다. 정부의 구제나 어떤 형태의 합병이 필요합니다. 샘 Altman은 인상적인 금융 공학을 설계하여 거래를 성사시켜야 합니다. Anthropic의 경우 다리오 Amodei가 해낼 수 있는지에 달려 있습니다.

그러나 많은 위험 투자 기관의 자금은 실제로 잠겨 있습니다. 만약 이 회사들이 상장 후 주가가 50~60% 하락하고 유동성이 사라진다면, 정부 구제 없이 이 기관들이 투자자에게 약속한 DPI를 어떻게 실현할지 모르겠습니다. 따라서 이것은 "AI 업계 사람들이 암호화폐 자산에 투자할 것이다"라는 것이 아닙니다. AI 업계 사람들은 현금이 없고 장부상 자산만 있을 뿐입니다.

중앙은행이 이러한 자산을 계속해서 끌어올린다면 그들은 철수하여 현금을 얻고 암호화폐 자산을 매수할 수 있을지도 모릅니다. 그러나 더 적절한 이해는 중앙은행이 자본 배분의 오류를 은폐하기 위해 일반적인 대차대조표 확장을 수행한다는 것입니다. 비트코인은 바로 이를 위해 탄생했습니다. 2009년에 무슨 일이 일어났습니까? 정책 입안자들은 주택 분야의 자본 배분 오류를 은폐하기 위해 대차대조표를 확장했습니다. 이번에는 본질적으로 동일하지만 규모가 더 크고 대상이 AI 부채로 바뀌었습니다.

누가 시장 서사를 통제하고 있는가?

진행자: 여기에는 많은 요소가 관련됩니다. 샘, 다리오, 일론과 같은 AI 창업자들은 한때 정부의 중시를 받았습니다; Trump는 자본 회귀와 민족주의 정책을 옹호하고 일본도 자본 회귀를 추진하기 시작했습니다; Bessent는 전체 시스템의 자금 조달을 모색하고 있습니다. 지금 누가 서사를 통제하고 있습니까? Bessent가 모든 것을 조정하는 것처럼 보입니다: 일본이 차익 거래를 청산하고 채권을 매도하도록 하고, 동시에 케빈 워시가 협력하여 미국 국채 자금을 조달하도록 하는 것. 맞습니까?

Arthur Hayes: Bessent는 소방관입니다. 실제로 서사를 설정하는 것은 시장입니다: 10년물 미국 국채 수익률이 4.8%로 상승하면 서사를 설정하고, 달러-엔 환율이 160으로 상승해도 서사를 설정합니다. Bessent는 그중 유일하게 유능한 책임자일 뿐입니다. 그는 동시에 회전하는 많은 접시들을 마주하고 있으며, 가능한 한 떨어뜨리지 않도록 해야 하므로 여기서 한 가지 합의를, 저기서 또 한 가지 합의를 해야 합니다.

정책 입안자들은 시장에 완전히 종속되어 있으며, 지난 수십 년간 축적된 모든 불균형 속에서 최선을 다할 수밖에 없습니다. 궁극적으로 이러한 문제는 제2차 세계대전 이후의 체제로 거슬러 올라갈 수 있으며, 거의 100년에 걸친 다양한 사건들이 지속적으로 상호 작용한 결과 오늘날의 상황을 형성했습니다.

따라서 개별 정치 인물은 중요하지만 그렇게 중요하지도 않습니다. 그들은 궁극적으로 수학과 복리를 이길 수 없기 때문입니다.

연준 의장도 결국 정부 지출에 협력할 것입니다

진행자: 시장이 서사를 통제한다면, 누가 인쇄기를 통제합니까? 서사를 통제하는 것과 인쇄기를 통제하는 것이 같은 사람입니까?

Arthur Hayes: 구체적인 운영 측면에서 케빈 워시는 연준 의장이며, 그는 대차대조표를 통제하고 통화를 창출할 수 있습니다. 그러나 궁극적으로는 전 연준 의장 아서 번스의 연설 《중앙은행의 고뇌》(The Anguish of Central Banking)을 참조할 수 있습니다. 그는 1979년에 이 연설을 했으며, 장소는 정확히 기억나지 않습니다. Burns는 Volcker 이전의 연준 의장이었으며, 금융사학자들은 일반적으로 그가 인플레이션을 방치했다고 봅니다.

그 연설의 핵심 요점은 연준 의장은 취임할 때 건전한 통화 정책을 믿고 연준의 독립성을 수호하겠다고 주장하지만, 궁극적으로 그들은 여전히 미국 체제의 부속 부분이라는 것입니다. 미국 국민은 특정 지출 계획을 추진하는 정치인을 투표로 선출하는데, 연준 의장이 무슨 자격으로 반대할 수 있겠습니까?

따라서 자신의 임무가 연준의 독립성과 달러 가치를 보호하는 것이라고 아무리 믿더라도, 진정한 임무는 여전히 미국 국민이 투표로 지지하는 정부 지출에 협력하는 것입니다. 결국 당신은 항상 돈을 찍을 것이고, 어떤 형태로든 대통령의 요구를 충족시킬 것입니다. 역사는 공화당이든 민주당이든 결과는 동일하다는 것을 증명했습니다. 이 자리에 오르기 전에 무슨 말을 했는지는 중요하지 않으며, 일단 자리에 앉으면 상급자는 항상 당신에게 어떤 방식으로든 통화를 창출하도록 요구할 것입니다.

케빈 워시는 2011년경 양적 완화에 반대하여 연준 이사직을 사임한 것으로 알려져 있습니다. 이후 15년 동안 민간 부문에서 많은 강경 발언을 했으며, 당시 그의 의견은 정책에 영향을 미치지 않았습니다. 이제 연준에 와서 그는 무엇을 했습니까? 그는 작업반을 구성했고, 작업반은 결국 보고서 하나만 제출할 것입니다.

진행자: 그래서 당신은 그가 1~2주 후 회의에서 금리를 인상하지 않을 것이라고 생각합니까?

Arthur Hayes: 저는 그가 금리를 동결할 것이라고 생각합니다. 그들은 정부의 어떤 인플레이션 지표에서 3차 변화율을 쉽게 찾을 수 있으며, 이 지표는 사람들이 실제로 돈을 지불하는 품목을 포함하지 않기 때문에 전년 대비 하락하고 있다고 주장하며 금리를 동결할 수 있습니다.

한편, 미국의 지난 분기 명목 경제 성장률은 약 8%였으나 단기 금리는 3.5%에서 3.75%에 불과했습니다. 이는 교과서적인 방식입니다. 금리를 동결함으로써 케빈 워시는 한편으로는 계속해서 매파적인 태도를 유지하면서, 다른 한편으로는 준비금 관리 매입이 실제로는 대차대조표 확장이나 양적 완화가 아니라 단지 환매시장의 기술적 문제를 처리하기 위한 조작이라고 주장할 수 있습니다. 대부분의 미국 유권자들은 환매시장을 실제로 이해하지 못하며, 이러한 주장은 충분히 통과될 수 있습니다. Bessent는 계속해서 다른 쪽에서 균형을 유지하기 위해 노력하며 자신의 임기 중에 문제가 터지는 것을 피할 것입니다.

비트코인, 연말 전 사상 최고가 돌파 가능하나 상승 과정은 순탄치 않을 것

진행자: 케빈 워시가 잭슨홀에서 5분 동안 포워드 가이던스를 비판했지만, 연설 초반에는 두 번의 하이킹 경험에 대해 이야기했습니다. 만약 그가 1주일 반 후에 금리를 인상한다면, 시장은 이것을 포워드 가이던스로 간주할 것입니다. 앞으로 이것이 시장에 어떤 의미일까요? 비트코인이 연말 전에 사상 최고가를 경신할까요? 내년 상반기까지 상승세가 지속될까요? 윌 클레멘테는 최근 장기 전망에 대해 이렇게 확신한 적이 없다고 말했습니다. 단기적으로는 여전히 변동성이 있겠지만, 금융 억압의 방향은 이미 명확합니다. 비트코인과 암호화폐 시장의 타임라인과 전망에 대해 어떻게 생각하시나요?

Arthur Hayes: 비트코인이 연말 전에 사상 최고가를 돌파할 가능성이 있다고 생각합니다. 하지만 결국 미국 중간선거 이전에는 정부가 여전히 자신들의 진정한 의도를 너무 명확하게 드러낼 수 없습니다. 미국 유권자들이 가장 관심을 갖는 문제는 생활 부담 능력이며, 트럼프는 정부가 시행하고 있는 각종 완화 조치가 왜 돈 풀기에 해당하지 않는지 설명해야 합니다.

선거 하루 전에 비트코인이 50만 달러로 오른다면 그것이 실제로 트럼프에게 도움이 될지 저는 모르겠습니다. 글로벌 암호화폐 보유자 입장에서는 우리 모두 이런 상황이 발생하길 바랍니다. 한편으로는 앞서 논의한 구조적 요인들이 정부가 통화를 창출하도록 요구하며, 우리는 이것이 발생할 것임을 알고 있습니다. 다른 한편으로는 미국 정치인들이 명확한 정치적 일정을 관리해야 합니다.

그들은 외부에서 자신들이 연준이 돈을 찍어내도록 부추기고 있다고 생각하게 해서는 안 됩니다. 스콧 베센트가 월스트리트저널 논평에서 말했듯이, 현재 대부분의 미국인들은 연준이 불평등을 만드는 주체라고 생각합니다. 따라서 정부는 여전히 미국 납세자가 버는 화폐의 구매력을 신경 쓰고 있다는 인상을 유지해야 합니다.

그래서 저는 매우 강세적이며, 앞서 말씀하신 다른 패널리스트의 의견에 전적으로 동의합니다. 하지만 시장은 매우 변동성이 클 수 있으며, 아마도 빠르게 상승한 후 일정 기간 횡보하거나 심지어 하락한 후 다시 상승할 수 있습니다. 대규모 통화 창출을 향해 한 걸음씩 나아가면서 시장은 이런 패턴을 반복할 것입니다.

진행자: 롭이 말했듯이, 오븐은 현재 예열 중이고 인쇄기도 예열 단계에 있습니다. 음식은 아직 넣지 않았고 피자도 기다리고 있지만, 이것이 다가오고 있습니다.

이더리움, 유동성 장세에서 위험 대비 수익률이 좋은 대형 자산

진행자: 당신은 아마도 사상 최대 규모의 이더리움 포지션을 구축했다고 썼습니다. 여전히 장기적인 관점을 유지하고 있나요? 시청자들은 당신이 방송 후에 ETH를 그들에게 팔 것이라고 말할 수도 있습니다. 얼마나 오래 보유할 계획이며, 현재 포트폴리오는 어떻게 구성되어 있나요?

Arthur Hayes: 이더리움은 시장에서 가장 인기가 없는 대형 시가총액 토큰입니다. 결국 비트코인보다 더 높은 위험을 감수하고 싶지만 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 폭락하는 것을 원하지 않는다면, 이더리움이 적절한 선택입니다.

또한 이더리움은 지난 사이클에서 가장 성과가 저조했던 대형 시가총액 토큰으로, 2021년 5,000달러에 근접했던 사상 최고가조차 아직 돌파하지 못했습니다. 따라서 저는 이더리움의 위험 대비 수익률이 매우 좋다고 생각합니다. 이것이 이번 유동성 상승장에서 ETH가 우리의 비교적 큰 포지션인 이유입니다.

ether.fi나 에테나 등 논리가 유사한 다른 자산들도 보유하고 있지만, 포지션 규모는 훨씬 작습니다.

EUR/JPY, 달러 유동성 가속화의 선행 지표

진행자: 최신 기사에서 유로/엔이 현재 가장 주목해야 할 지표라고 말씀하셨는데, 이는 단기적으로 달러 유동성 창출 속도가 빨라지고 있음을 알려주는 유일한 선행 지표이기 때문입니다. 비트코인의 논리를 이해하는 사람이라면 달러 유동성 창출이 법정화폐 평가절하 거래의 핵심이라는 것을 알고 있습니다. 하지만 유동성 창출 속도가 빨라지는 것은 2차 변화, 즉 돈 풀기가 가속화되기 시작했음을 의미합니다. 왜 유로/엔이 통화 공급 증가가 빨라질 것이라는 신호를 사전에 알려줄 수 있습니까?

또한 Bessent는 자주 시장에 신호를 보내며, 시장은 이러한 신호를 사전에 거래합니다. 그는 최근 인터뷰에서 "위치 에너지"와 "운동 에너지"라는 용어로 이러한 관계를 설명했습니다. 그는 재무부가 장기 국채를 환매할 것이라고 시장에 암시했고, 시장은 이를 사전에 거래하여 많은 위치 에너지를 축적했습니다. 정책이 최종적으로 시행될 때 "소문에 사서 뉴스에 팔라"는 현상이 나타날까요? 아니면 실제 통화 창출 규모가 그의 신호를 실현시키고 시장을 현재 예상보다 더 높이 끌어올릴 만큼 충분할까요?

Arthur Hayes: 우리는 분명히 연준의 대차대조표가 상승하기 전에 이미 포지션을 늘렸습니다. 현재 대차대조표는 실제로 상승하고 있지만, 코로나19 팬데믹이나 2009년과 비교하면 아직 극단적인 수준은 아닙니다. 이것이 비트코인이 약 6만 3천 달러에서 8만 달러로 상승하는 데 그친 이유이며, 상승 폭이 특별히 크지는 않습니다.

연준 대차대조표의 대규모 확장이 가져올 인식 문제를 해결하려면 진정한 위기가 필요합니다. 엔화 측의 위기는 다음과 같습니다. 유로/엔 거래에서 엔화를 매수하는 쪽, 즉 GPIF, 노무라 증권, 그리고 "와타나베 부인"과 같은 일본 개인 투자자들은 일본 정부의 요구로 인해 외국 자산을 매각하고 있습니다. 이러한 기관들이 직접 자산을 매각하는 것을 막기 위해서는 그들에게 대출을 제공하여 환매조건부 채권(RP)을 통해 자금을 조달할 수 있도록 해야 합니다. 이것이 대차대조표 확장의 한 축이며, 엔화 강세를 촉진할 것입니다.

유로화 측의 문제는 환매시장에 있습니다. BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale을 선두로 하는 프랑스 대형 은행들은 환매시장의 약 20%를 차지합니다. 유로화에 문제가 발생하면 가장 먼저 충격을 받을 시장은 프랑스가 될 것입니다. 일본이 많은 프랑스 부채를 보유하고 있기 때문입니다.

일본이 미국에 대규모 군사 기지를 두고 있기 때문에 미국 자산을 매각할 수 없다면, 유럽 자산을 매각할 수 있으며 가장 먼저 매각할 자산은 프랑스 자산, 즉 프랑스 국채(OAT)와 프랑스 은행 채권이 될 것입니다.

프랑스 상황이 악화됨에 따라, 프랑스는 유로존 규정 하에서 합법적으로 자체적으로 돈을 찍어낼 수 없습니다. 그러나 새로 집권한 프랑스 정치인들은 자신이 유럽연합 대통령이 아니라 프랑스 대통령이며, 프랑스 국민과 국가의 필요를 충족시키는 것이 자신의 의무라고 생각할 수 있습니다. 프랑스는 더 많은 자금이 필요하며, 유로존 내부에서 평가절하도 필요합니다. 유로존을 탈퇴하지 않는다면, 프랑스 정부는 프랑스 중앙은행에 국내 양적 완화를 시행하도록 요구할 수 있습니다. 이는 EU 규정 하에서는 합법적이지 않지만, 프랑스 정부는 자국 채권 시장을 구하기 위한 조치라고 주장할 수 있습니다.

EU는 Le Pen과 Mélenchon에게 "나는 유로화를 창출하고 프랑스 채권 시장을 구할 능력이 있지만, 당신들이 나에게 굴복하지 않으려 하므로 나는 프랑스 채권을 매수하지 않을 것이다"라고 말할 수 있습니다. 양측 모두 각자의 권력 구조 하에서 타협하려 하지 않기 때문에, 결국 사실상의 "소프트 프렉시트(soft Frexit)"가 발생할 수 있습니다. 이것이 유로화 약세 논리입니다.

연준은 작년 12월부터 환매시장을 지원하기 위해 양적 완화로 전환했습니다. 환매시장은 단기 미국 국채에 자금을 조달하며, 현재 단기 국채를 가장 많이 발행하는 사람은 바로 스콧 베센트이므로, 이러한 문제들은 결국 동일한 거래에 속합니다.

유로/엔이 약 182에서 140 또는 심지어 120으로 하락한다면, 프랑스 은행 시스템은 심각한 문제에 직면할 것이며, 이는 통화 창출을 통해서만 해결될 수 있습니다. 이는 또한 유로존 시스템의 종말을 의미할 수 있습니다. 프랑스는 유럽중앙은행이라는 중앙 기관 없이 일방적으로 돈을 찍어낼 수 없기 때문입니다.

프랑스 은행들이 자국의 자본 통제 또는 일종의 "준(準) 유로 리라"와 유사한 통화 시스템을 우려한다면, 그들은 미국 환매시장에서 철수하고 자본을 국내로 되돌려야 할 것입니다. 이렇게 되면 연준이 의존할 수 있다고 생각했던 상업 은행의 대차대조표는 더 이상 존재하지 않게 됩니다.

따라서 연준은 지준 관리를 위한 매입을 늘려야 하며, 이미 그렇게 하고 있습니다. 연준은 만기 등 기술적 이유를 들어 이것이 양적 완화가 아니라고 설명하고, 미국 대중이 그 진정한 의미를 이해하지 못하기를 바랄 수 있습니다. 이것이 유로화 약세 측에서 통화를 창출하는 방식이며, 제가 유로/엔이 연준이 통화 공급을 빠르게 늘리도록 강제하는 두 가지 특정 요인이 이미 작동하고 있는지 여부를 반영할 수 있다고 생각하는 이유입니다.

비트코인을 실제로 25만 달러 또는 50만 달러로 끌어올릴 수 있는 것은 이러한 실제 변화들이지, Bessent의 미래 정책에 대한 발언만으로는 아닙니다.

진행자: 당신은 스콧 베센트를 "버팔로 빌 Bessent"라고 부르는데, 그가 단기 국채(bills)를 대량으로 발행했기 때문인가요?

Arthur Hayes: 아닙니다, 이 별명은 '양들의 침묵'에 나오는 연쇄 살인마 버팔로 빌에서 따온 것입니다. 저는 그를 "국가의 연쇄 살인마"라고 부릅니다. 만약 당신이 이란과 거래한다면, 제재가 당신을 찾아올 것입니다.

AI 자산은 여전히 상승할 수 있지만, 희소 자산만큼의 성과는 어려울 수 있어

진행자: 투자자 관점에서, 시장 구조가 변화하는 환경에서 포트폴리오를 어떻게 구성해야 할까요? 많은 청취자들이 암호화폐 자산 비중이 높지만, 암호화폐 시장을 떠나 AI로 전환하여 스토리지 및 자본 지출 거래에서 높은 수익을 얻은 사람들도 상당수 있습니다. 암호화폐 자산과 다른 자산을 모두 포함한다면, 어떻게 구성해야 할까요?

우리는 계속해서 아령 전략에 대해 논의해 왔습니다. 한쪽 끝은 통화 가치 하락과 완화적 통화 정책의 혜택을 받는 하드 커런시 및 희소 자산이고, 다른 쪽 끝은 합리적인 기본적 가치 평가를 바탕으로 실제로 이익을 창출할 수 있는 온체인 기업으로, 암호화폐 업계가 더 높은 합법성을 얻는 혜택을 받습니다. 아령의 어느 쪽 끝이 더 나은 성과를 보일 가능성이 높을까요? 다른 자산들은 어떻게 될까요?

Arthur Hayes: 만약 당신이 AI 투자자라면, AI 발전 속도의 변화율이 2025년과 2026년에 매우 높았기 때문에 이미 AI를 통해 많은 돈을 벌었을 것입니다. 하지만 이 단계는 이제 끝났습니다. 이것이 AI 관련 자산이 상승하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다. 다만 과거처럼 큰 폭으로 상승하지는 않을 수 있습니다. 시장이 "지금까지 투자한 이 돈이 과연 올바른가"라는 단계에 진입했고, 시장은 일반적으로 이 단계에서 정점을 찍기 때문입니다.

나스닥이 여전히 40%, 50% 또는 60% 더 상승할 가능성은 있습니다. 그러나 동시에 비트코인은 100만 달러, 금은 1만 5천 달러, ExxonMobil과 같은 방어적 자산도 몇 배로 상승할 수 있습니다. AI 자산은 여전히 상승하겠지만, 다른 자산들만큼의 성과를 내지 못할 수 있습니다. 어떤 다른 자산을 선택할지는 개인의 인식과 선호도에 달려 있습니다.

나는 분명히 암호화폐 시장에 집중하고 있다. 이러한 거시적 환경에서 비트코인이 가장 빠른 말이라고 생각하며, 이것이 바벨의 한쪽 끝이다. 다른 쪽 끝에서 고려해야 할 것은 사람들이 정치인들이 계속해서 돈을 찍어내지 않을 것이라고 믿기 시작할 때 어떤 자산이 혜택을 볼 것인가이다.

나는 이러한 상황이 최소한 2028년 미국 대통령 선거 기간이 되어야 나타날 것이라고 생각합니다. 당시 야당인 민주당은 최고 부자들이 이번 상승장에서 많은 돈을 벌었고, 일반인들은 더 가난해지고 인플레이션이 상승하고 있기 때문에 증세를 제기할 가능성이 있습니다. 민주당이 실제로 증세를 단행하든 말든, 중요한 것은 시장이 그들의 승리를 우려할 것이라는 점입니다. 그들은 승리할 가능성이 높습니다. 미국 정치가 종종 진자처럼 좌우로 흔들리기 때문입니다. 그때쯤이면 시장은 미래의 통화 찍어내기 규모가 예상보다 크지 않을 것이라는 우려를 갖기 시작할 수 있으며, 투자자들은 바벨의 다른 쪽 끝에 자산을 배분해야 할 필요성을 느낄 것입니다.

제 경우, 저는 변동성 헤지 펀드에 상당한 지분을 보유하고 있으며, 이 펀드는 옵션류 거래를 통해 이러한 견해를 표출할 것입니다. 투자자들은 다른 유형의 기업을 선택할 수도 있습니다. 즉, 인쇄기가 멈추고 통화 환경이 다시 긴축될 때에도 좋은 성과를 낼 수 있는 기업들입니다.

진행자: 저희의 이해로는, 바벨의 한쪽 끝은 암호화폐 시장의 법정화폐 가치 하락 자산, 예를 들어 비트코인과 Zcash입니다. 이들의 상승 여력은 더 높지만, 특히 Zcash의 경우 하락 폭도 클 수 있습니다. 다른 쪽 끝은 하이퍼리퀴드, ether.fi 등의 자산입니다. 투자자 락업이 종료된 후, 이들은 더 나은 토크노믹스와 환매 메커니즘을 갖추고 있어 하방 지지력이 더 높을 수 있지만, 기본적 가치 평가에 상한선이 존재하여 사업 확장을 통해서만 토큰 가격을 추가로 끌어올릴 수 있기 때문에 상승 여력은 낮습니다.

저희는 수년간 팟캐스트를 진행해 왔으며, 이제 업계가 마침내 '실질적인 성과를 낼 수 있는' 단계에 접어들었다고 생각합니다. 이것이 저희가 약세장이 끝났다고 보는 이유이기도 합니다. 정책 변화 외에도, 토큰 자체가 실제 비즈니스와 좋은 성과를 갖추기 시작했습니다. 많은 초기 참여자들이 이미 돈을 벌어 떠났지만, 업계는 2001년 붕괴 이후 인터넷 버블이 성숙 단계에 접어들었던 때와 유사해 보입니다. 그 이후 자산은 25년 동안 장기 상승했으며, 그 과정에서도 완만한 성장, 반복적인 바닥 다지기, 그리고 큰 폭의 하락이 있었습니다. 암호화폐 업계는 여전히 주기를 겪겠지만, 제품 측면이나 대외적 산출물 측면에서 볼 때 장기 발전 단계에 접어들고 있는 것으로 보이며, 업계 내 실질적 가치도 과거보다 더 많습니다.

아서 헤이스: 좋습니다. 그렇게 되길 바랍니다.