위슈 주가 반토막, 메카만드 공모가 하회, 구현지능 상장 후 무엇으로 가치를 지탱할까?

저자: 허안, 구현상업전초

며칠 동안, 구현지능 업계는 정말 시끌벅적했습니다. 로봇이 운동회에서 계속해서 기록을 경신하고, 업계에서 수년간 깊이 있게 활동해 온 여러 기업들이 잇따라 상장하며 좋은 소식이 끊이지 않았습니다. 하지만 메카만드(Mech-Mind) 창업자 샤오톈란의 공개적인 의문 제기로 모두의 관심이 다시 비즈니스 모델로 쏠렸습니다.

9월 10일, 샤오톈란의 위챗 모멘트 스크린샷이 업계 내에 퍼졌습니다. 그는 일부 기업들이 데이터 센터, 임대 회사 및 연결 거래를 통해 지속 불가능한 수익을 창출하고, 이를 바탕으로 상장을 추진한다고 의문을 제기했습니다. 이러한 의문이 재무 문제로 직접 이어지지는 않지만, 수익이 어디서 오는지, 지속 가능한지는 확실히 물어볼 가치가 있습니다.

이 논란 하루 전, The Information은 더 주목할 만한 소식을 보도했습니다. 정통한 소식통에 따르면, 중국 증권감독관리위원회(CSRC)는 최근 일부 투자은행과 기관에 비공식적인 '창구 지도'를 내어 휴머노이드 로봇 스타트업의 IPO 심사 기준을 높였습니다. 보도에서 언급된 심사 중점 사항에는 지속적인 수익 창출 능력, 손실 축소 진행 상황, 그리고 실질적인 기술 혁신이 포함됩니다.

따라서 상장을 준비 중인 이 구현지능 기업들이 답해야 할 질문은 이미 매우 구체적입니다: 고객이 지속적으로 비용을 지불할 것인가, 회사가 수익성에 얼마나 가까워졌는가, 연구개발이 실제로 무엇을 이루었는가.

위슈(Unitree)와 메카만드 상장 후의 상황을 고려하면, 구현지능 회사는 먼저 명확한 비즈니스 모델과 수익을 가져야 한다는 판단을 쉽게 내릴 수 있습니다.

하지만 저는 이 말이 절반만 맞았다고 생각합니다. 이들은 이미 수익을 내고 있었고, 위슈는 이익도 있었습니다. 이제 설명해야 할 것은, 왜 이 사업들이 여전히 상장 초기 시장이 제시한 높은 가격을 지탱하지 못하는지입니다. 적어도 2차 시장은 상장 초기의 높은 밸류에이션을 그대로 받아들이지 않았습니다.

상장은 이 문제를 더 직접적으로 만들었습니다. 회사는 자금을 확보하여 연구개발과 확장을 계속할 수 있습니다. 투자자들은 이후의 재무제표를 통해 당초 낙관했던 사업이 실제로 어느 단계까지 왔는지 확인하게 될 것입니다.

01, 위슈: 이익이 있어도 가격을 봐야 한다

먼저 위슈를 살펴보겠습니다. '반토막' 이전에, 하나의 출발점을 짚고 넘어가야 합니다.

8월 19일, 위슈는 150.80위안의 발행가로 상장했으며, 상장 첫날 시초가는 1100위안으로, 시가총액 약 4449억 위안에 해당했습니다. 9월 10일 종가는 498.55위안으로, 첫날 시초가 대비 약 55% 하락했지만 여전히 발행가의 세 배가 넘습니다.

저는 이번 하락을 '본체 회사의 가치가 없다'는 의미로 직접 해석하는 데 동의하지 않습니다. CCB 인터내셔널(중국건설은행 국제)과 노무라(Nomura)가 이전에 제시한 밸류에이션은 모두 천억 위안 수준으로, 첫날 시초가 시가총액보다 현저히 낮았습니다. 여기서의 차이는 투자자들이 위슈의 미래 성장을 위해 얼마나 선불로 지불할 의향이 있는지에 대한 것입니다.

첫날 유통주식 비중이 상대적으로 작은 것도 거래 변동성을 확대할 수 있습니다. 주가가 매일 변한다고 해서 사업이 매일 똑같이 크게 변한다는 의미는 아닙니다.

경영상의 문제는 더 구체적입니다. 올해 상반기 위슈의 매출은 전년 동기 대비 48.54% 증가했지만, 비경상손익 제외 순이익은 19.34% 감소했습니다. 회사 측은 주로 연구개발, 판매 등 기간 비용이 크게 증가했기 때문이라고 설명했습니다.

연구개발을 왜 계속 투자해야 할까요? 8월 7일 IPO 온라인 로드쇼에서 로봇이 시연, 연구에서 대규모 가정용으로 나아가는 문제에 직면하여 왕싱싱은 "가장 주요한 기술적 난제는 여전히 전 세계적으로 구현지능 거대 모델이 모두 초기 발전 단계에 있어 일반화 능력이 부족하다는 점"이라고 지적했습니다.

로봇이 판매되었다고 해서 고객의 다양한 요구를 처리할 수 있다는 의미는 아닙니다. 모델은 계속 훈련되어야 하고, 각 기계의 제조, 인도 및 수리에도 비용이 듭니다. 판매량 확대는 일부 투입을 분산시킬 수 있지만, 가격 인하가 너무 빠르고 비용이 따라가지 못하면 이익이 반드시 동시에 증가하지는 않을 수 있습니다.

워런 버핏은 2000년 주주 서한에서 "성장은 가치를 훼손할 수도 있다"고 경고했습니다. 성장을 위해 먼저 투자한 돈이 미래에 이 사업이 창출할 순현금을 현재 가치로 환산한 것보다 더 많다면, 성장은 주주에게 손해를 끼칠 수 있습니다.

따라서 저는 위슈의 향후 성장을 볼 때, 대가를 한 번 더 살펴볼 것입니다: 판매량이 증가한 후, 기계 한 대당 분담해야 할 비용이 줄어들 수 있을까요? 이 답변은 판매량 수치 자체보다 이익이 어떻게 변할지 더 잘 설명해 줄 것입니다.

02, 메카만드: 고객이 재구매하는데, 왜 아직 돈을 벌지 못했나?

메카만드는 또 다른 관점을 제공합니다. 이 회사는 오랫동안 로봇의 인식, 계획 및 조작 제품을 제공해 왔습니다. 회사 설명에 따르면, 로봇에 '눈, 두뇌, 손' 제품을 제공하는 것입니다.

부품이 상자에 무작위로 섞여 있을 때, 로봇 팔이 어떻게 목표물을 찾고, 어디서 잡아야 하며, 잡아낼 때 주변 물체를 어떻게 피할 수 있을까요? 3D 카메라와 알고리즘 소프트웨어가 이러한 문제를 해결해야 합니다. 고객이 비용을 지불하는 이유는 이 제품이 로봇이 이 공정을 안정적으로 완료할 수 있게 해주기 때문입니다.

2023년부터 2025년까지 회사의 매출은 약 1.81억 위안에서 3.89억 위안으로 성장했고, 매출총이익률은 39.1%에서 64.6%로 상승했습니다. 2025년에는 기존 고객이 매출의 78%를 기여했습니다. 기존 고객이 계속 구매하고 있으며, 이 부분의 영업 기록은 의미가 있습니다.

이러한 수치는 제가 이 회사를 단순히 엔지니어가 프로젝트를 반복하는 회사로 분류하는 것을 꺼리게 만듭니다. 이 회사에는 제품이 있고, 계속 구매하는 고객도 있습니다. 하지만 비용을 포함시키면 상황이 달라집니다.

투자설명서 보도에 따르면, 메카만드의 2025년 매출총이익은 약 2.51억 위안, 판매비용율은 약 43%, 연구개발비는 약 1.13억 위안이었습니다. 매출 기준으로 대략 계산하면 판매와 연구개발 두 비용 합계가 약 2.80억 위안으로, 이미 해당 연도 매출총이익을 초과했으며, 관리비 등은 아직 계산되지 않았습니다. 해당 연도 조정 순손실은 약 1.09억 위안이었습니다.

이 계산은 제품에 가치가 있지만, 회사 전체 수익성까지는 아직 갈 길이 멀다는 것을 보여줍니다. 이것이 '두뇌 회사'인지 아닌지 논쟁하는 것보다, 저는 매출이 얼마나 되어야 이러한 비용을 충당할 수 있을지 더 알고 싶습니다.

9월 1일, 메카만드는 101.70홍콩달러로 공모가와 동일하게 출발한 후 장중 공모가를 밑돌았습니다. 실제 사업이 있음에도 불구하고, 여전히 가격이 적절한지에 대한 시험대에 올라야 합니다.

샤오톈란은 텐센트 테크놀로지(Tencent Technology)와의 인터뷰에서 자본 시장이 로봇 회사를 어떻게 평가하는지에 대해 "같은 시장이라도 10년 만에 만드는 것과 100년 만에 만드는 것은 가치가 분명히 다르다"고 말했습니다.

저는 이 말이 메카만드 자신에게도 적용된다고 생각합니다. 판매관리비율은 이미 2023년 103%에서 2025년 43%로 낮아졌으며, 매출 성장이 판매 비용을 분산시키고 있습니다. 이것이 제가 인정하는 진전입니다. 다음으로 지켜봐야 할 것은 이러한 개선이 지속되어 궁극적으로 회사가 수익을 낼 수 있게 하는지입니다.

03, 어떤 투자가 더 높은 밸류에이션을 받을 자격이 있는가?

위슈와 메카만드를 살펴본 후, 다른 회사들의 자금 조달을 볼 때 제가 관심을 갖는 것은 이것입니다: 이 자금을 사용함으로써 회사가 더 많은 돈을 벌거나, 더 적은 돈을 쓸 수 있게 되는가?

싱동지위안은 4월에 순펑 그룹(SF Express)이 주도하여 2억 달러 이상의 자금 조달을 완료했다고 발표했습니다. 당시 회사는 또한 순펑, 중국우정(China Post) 등과 협력하여 10여 개의 물류 센터에 적용했다고 공개했습니다.

순펑의 주도 투자는 제가 싱동지위안을 계속 주목하는 중요한 이유 중 하나입니다. 오랫동안 물류 사업을 해온 기업은 어떤 공정이 가장 자동화를 필요로 하는지, 그리고 로봇이 어떻게 실질적으로 도움이 될 수 있는지 알고 있습니다. 싱동지위안이 공개한 물류 센터 협력을 고려할 때, 이 투자는 기술 연구개발이 비즈니스 요구에 더 밀접하게 따라갈 기회를 제공합니다.

저는 이러한 산업계 참여 방식을 상당히 긍정적으로 봅니다: 자금은 기업이 제품을 다듬는 데 도움을 주고, 실제 현장은 팀이 다음에 무엇을 개선해야 할지 알게 해줍니다. 로봇이 더 많은 공정에서 역할을 수행함에 따라 고객이 계속 구매할 이유는 더욱 확실해지고, 매출 성장도 더욱 근거를 갖추게 될 것입니다.

더 상류로 올라가면, 부품 공급업체의 밸류에이션도 로봇 회사가 얼마나 많은 실제 주문을 가져올 수 있는지에 달려 있습니다. 그린 하모닉(Greenharmonic)은 주목할 만한 사례입니다.

그린 하모닉은 이미 산업용 사업과 이익을 보유하고 있습니다. 제가 이런 유형의 부품 사업을 긍정적으로 평가하는 한 가지 이유는 여러 완성체 고객에게 서비스를 제공할 기회가 있어, 어떤 회사가 최종적으로 승리할지 미리 예측할 필요가 없다는 점입니다.

하지만 휴머노이드 로봇의 미래 생산량은 먼저 자체 주문으로 전환되어야 합니다. 새 장비에 투자한 후, 생산 라인이 가동될 수 있을지, 제품 하나당 버는 돈이 가격 인하로 잠식되지 않을지? 이러한 결과가 확장이 이익을 증가시키는지, 아니면 유휴 설비를 증가시키는지를 결정합니다.

또 다른 주목할 만한 회사는 모치 인텔리전트입니다. 이 회사는 가정을 장기 목표로 삼고, 먼저 호텔 등 가정과 유사한 시나리오부터 진입하여, 바퀴 달린 양팔 로봇 KINO로 배달, 집기 및 정리 등 장기 작업을 시도합니다. 데이터에 따르면, 회사 설립 6개월 만에 10억 위안 이상의 시드 시리즈 자금을 조달했습니다.

가정용 로봇이 미래에 어떻게 수익을 창출할지에 대해서는 해외 시도의 사례를 볼 수 있습니다. 1X 테크놀로지스는 2025년 NEO를 출시하면서, 추후 출시 예정인 월 499달러의 구독 요금제를 발표하고, 익숙하지 않은 작업을 처리하기 위한 전문가 지원 방안을 제공했습니다. 이러한 과금 모델은 명확합니다: 사용자는 월별로 비용을 지불하고 로봇이 집안일을 도와주도록 하는 것입니다.

샤오홍수 등 소셜 미디어 플랫폼에서 로봇이 집안일을 도와주는 것은 자주 언급되는 주제입니다. 이 수요를 따라 생각해보면, 가정용 로봇은 일종의 새로운 가전제품이 되어, 식탁 정리, 옷가지 정리 등 더 많은 잡다한 집안일을 대신해 줄 수 있습니다. 저는 이 방향이 전망이 있다고 생각합니다. 해결해야 할 문제가 매일 집에 돌아가면 마주치는 번거로운 일들이기 때문입니다.

이러한 연구개발에는 시간이 필요합니다. 제품이 점점 더 사용하기 편리해지고, 비용을 지불할 의향이 있는 사용자가 점차 증가한다면, 가정용 로봇의 수익 전망은 더욱 명확해지고, 자본의 기대도 더욱 견고한 근거를 갖게 될 것입니다.

결국, 지난주 이 논쟁의 이면에는 모두 경제적 계산이 있었습니다. 이미 상장했든, 상장을 준비 중이든, 기업은 가장 기본적인 질문에 답해야 합니다: 누가 지속적으로 비용을 지불할 것인가, 수익은 무엇으로 성장할 것인가, 성장 후에 얼마나 남길 수 있을 것인가. 이러한 계산이 명확해져야 자본이 가격을 책정할 근거를 가지게 되고, 2차 시장의 낙관적인 전망도 경영상의 지지를 받을 수 있습니다.