글: Eric, Foresight News

베이징 시간 10월 30일 새벽, 코인베이스는 '겉은 화려하지만 속은 빈약한' 분기 실적을 내놨다.

올해 3분기 코인베이스의 순이익은 7억1900만 달러로 전년 동기 대비 66% 급증했고, 희석 주당순이익은 2.51달러였다. 하지만 3분기 총매출은 12억1600만 달러로 전년 대비 35% 줄었고, 본업의 경영 성과를 보여주는 영업이익은 6167만 달러에 그쳐 전년 대비 87% 폭락했다.

더 눈여겨볼 공시는 보고서 후반부에 숨어 있다. 8월부터 9월까지 다섯 주 동안 CEO 브라이언 암스트롱, 공동창업자 프레드 에어섬, 사장 겸 COO 에밀리 초이가 잇달아 주식 매도 계획을 세웠는데, 합계 상한이 1359만4500주로 10월 29일 종가 160.59달러를 기준으로 약 21억8000만 달러 규모다.

7억 달러 순이익은 어디서 왔나?

3분기 코인베이스의 세전이익은 8억2400만 달러였고, 이 가운데 투자용 암호화폐 자산 평가이익이 7억1500만 달러를 기여해 약 87%를 차지했다. 이 이익은 회사가 직접 보유한 비트코인, 이더리움 등 암호화폐 자산의 장부상 가치 상승에서 나온 것이다. 여기에 기타 순이익 6673만 달러가 더해져야 순이익이 7억1900만 달러까지 올라간다.

바꿔 말하면, 코인 가격 상승에 따른 평가이익을 빼면 코인베이스의 이번 분기 본업은 사실상 손익분기선 근처를 맴돌았을 뿐이다.

매출 측면의 부진은 전방위적이다. 회사는 분기 보고서에서 올해 첫 3분기 누적 영업현금흐름이 약 10억 달러 줄었다고 밝혔는데, 주된 원인은 소비자 거래 매출 순액이 11억 달러 감소한 것이다. 반면 비용 측은 반대 방향으로 움직인다. 기술 연구개발비는 4억4700만 달러로 매출이 30% 줄어든 상황에서도 전년 대비 증가해 영업 레버리지가 역방향으로 확대됐다.

기간을 올해 첫 3분기 누적으로 넓히면 그림은 더 낙관적이지 않다. 코인베이스의 누적 순손실은 3489만 달러로, 지난해 같은 기간 19억2700만 달러 순이익과 대조된다. 3분기 단일 분기 흑자는 경영의 변곡점이라기보다 코인 가격 반등이 재무제표에 투영된 결과에 가깝다.

거래하는 사람 20% 줄었는데, USDC 예치금은 사상 최대

3분기 코인베이스의 거래 매출은 5억9000만 달러로 전년 대비 44% 감소했고, 순매출에서 차지하는 비중은 지난해 같은 기간 59%에서 51%로 떨어졌다. 이 가운데 개인투자자 거래 매출은 4억5000만 달러로 47% 줄었는데, 배경에는 소비자 현물 거래량이 전년 대비 59% 위축된 것이 있다. 기관 거래 매출은 9165만 달러로 32% 감소했고, 기관 현물 거래량은 53% 줄었다.

파생상품은 거래 사업에서 유일한 밝은 지점이다. 보고서는 파생상품이 시황이 좋지 않을 때 회복력을 보였다고 밝혔으며, 2025년 8월 연결 편입된 Deribit 덕분에 올해 첫 3분기 파생상품 매출 증가가 현물 매출 감소분을 덮을 수 있었다. 예측시장과 주식 거래도 이번 분기부터 증분을 기여하기 시작했다.

3분기 코인베이스의 월간 거래 이용자는 740만 명으로 지난해 같은 기간 930만 명에서 꼬박 20% 줄었다. 플랫폼 자산 규모는 3766억 달러로 전년 대비 27% 위축됐으며, 이 중 약 1605억 달러의 감소가 코인 가격 하락에서 비롯됐고 주로 비트코인이 원인이었다. 사용자 보유 수량 증가는 이 가운데 일부만 상쇄했다.

재무제표의 반대편을 떠받치는 것은 구독·서비스 매출로 5억7000만 달러, 전년 대비 20% 감소했지만 순매출에서 차지하는 비중은 41%에서 49%로 올라갔다. 코인베이스의 매출 구조가 처음으로 거래 수수료와 구독 수수료가 반반에 가까운 상태에 도달한 것이다.

세부적으로 보면 스테이블코인 매출은 3억700만 달러로 5%만 줄어 전체 매출 가운데 가장 안정적이었다. 코인베이스 제품 내 USDC 평균 잔액이 사상 최고치를 기록하며 8460만 달러를 더 기여했지만, 금리 하락이 5280만 달러를 잠식했다. 블록 보상 매출은 8574만 달러로 전년 대비 반 토막 났는데, 주로 솔라나와 이더리움 가격 하락, 스테이킹 수익률 하락이 원인이다. 이자 및 조달 수수료 매출은 6856만 달러로 역주행해 6% 성장했다.

USDC를 둘러싼 수입과 지출 양쪽 모두 확장 중이다. 수입 측면에서 코인베이스는 올해 Circle과 기존 조건대로 수익 배분 합의를 갱신했고 협력 관계에는 변화가 없다. 지출 측면에서 사용자에게 지급한 USDC 보유 보상은 1억2900만 달러로 전년 대비 16% 늘었는데, 플랫폼 내 고객 USDC 잔액이 계속 늘어난 때문이다. 들어오고 나가는 사이 USDC는 이 사업의 사실상 두 번째 엔진이 됐다.

재무제표 밖에 또 하나의 지분 관계가 있다. 코인베이스는 Circle 지분을 보유하고 있으며, Circle이 2025년 2분기 상장된 뒤 이 투자분은 공정가치로 재평가돼 3분기에 3923만 달러의 이익을 기여했다. 반면 지난해 같은 기간 이 재평가는 4억 달러의 장부상 손실을 냈었다. 수익 배분 협약에서 지분 결속까지, 코인베이스와 Circle의 이해관계는 이미 깊이 얽혀 있고 스테이블코인의 업황은 그 어느 때보다 직접적으로 이 재무제표의 온도를 결정한다.

20억 달러 규모의 매도 계획

이번 분기 보고서에서 가장 주목받는 부분이자 가장 오해하기 쉬운 부분이다.

10-Q 공시에 따르면 암스트롱은 8월 12일 계획을 설정해 최대 816만7400주를 매도할 예정이며, 실행 기간은 2026년 11월 16일부터 2027년 10월 22일까지다. 에어섬은 9월 4일 계획을 설정했고 상한은 386만6600주, 기간은 올해 12월 7일부터 내년 6월 7일까지다. 초이는 9월 8일 계획을 설정했으며 상한 156만500주, 기간은 2027년 연중이다.

세 사람 합계 1359만4500주로 회사 총발행주식의 약 5.1%에 해당하며, 이 가운데 암스트롱 한 사람이 60%를 차지한다.

여기서 핵심 개념 하나를 짚고 넘어가야 한다. 룰 10b5-1(Rule 10b5-1) 계획이다. 이는 SEC가 상장사 내부자를 위해 만든 합법적 거래 메커니즘으로, 경영진이 중대 비공개 정보를 보유하지 않을 때 미래의 주식 매도 수량과 가격 조건, 일정을 사전에 서면으로 약정하고 이후 증권사가 계획대로 자동 집행하는 방식이다. 제도 설계의 본래 의도는 내부자 보호로, 계획을 설정하는 시점에 결백했다면 이후 매도가 호재나 악재와 겹쳐도 내부자 거래가 되지 않는다. 코인베이스의 내부통제 정책 자체가 경영진에게 이런 계획을 통해서만 회사 주식을 거래하도록 강제하고 있다.

따라서 엄밀히 말해 세 경영진이 곧바로 20억 달러어치를 팔아치운다는 뜻은 아니다. 세 계획 모두 주가 기준선이 설정돼 있어 시장 가격이 사전에 정한 수준에 도달해야 매도가 촉발되며, 구체적인 기준선은 공개되지 않았다. 실행 기간도 향후 12~15개월에 분산돼 있어 가장 이른 매도조차 11월 중순에나 시작된다. 초이의 계획에는 상한 숫자에 아직 부여되지 않고 베스팅되지 않은 양도제한주식(RSU)이 포함돼 있어 실제 매도 가능 수량이 명목 상한보다 뚜렷이 적을 것이라고 특별히 명시돼 있다.

절차상 합법이고 단기 매도 압력을 키울 정도도 아니지만, 시그널로서의 의미는 무시하기 어렵다. 세 계획이 다섯 주 안에 집중적으로 확정됐고 합계 규모가 20억 달러를 넘으며, 시점이 코인베이스 주가가 연중 고점 361.40달러에서 160달러 부근으로 하락한 때와 맞물린다. 이런 집단 행동을 시장이 현재 밸류에이션에 대한 내부자들의 입장 표명으로 해석하지 않기는 어렵다.

반대편에서는 올해 첫 3분기 코인베이스가 12억4900만 달러를 들여 자사주 약 713만 주를 매입했고, 매입 승인 한도는 10억 달러에서 40억 달러까지 계속 상향돼 잔여 가용 한도가 19억6100만 달러 남아 있다. 같은 기간 회사는 만기도래 전환사채 12억7300만 달러도 상환해 현금성 자산은 연초 112억8500만 달러에서 86억400만 달러로 줄었다.

하지만 속도는 달라지고 있다. 3분기 단일 분기 동안 회사의 자사주 매입은 거의 멈춰 7월과 9월에는 한 주도 사지 않았고, 8월에만 평균단가 139.91달러로 3만8000주를 매입했다.

시장의 투표

실적 발표 후 시장은 '순이익 66% 급증'이라는 성적표에 체면을 세워주지 않았다. 10월 30일 장전, 원고 작성 시점 기준 코인베이스 주가는 152.78달러로 전일 종가 대비 약 4.84% 하락했다.

의견 차이도 뚜렷하다. 셀사이드 애널리스트들이 제시한 평균 목표가는 210.85달러로 투자의견은 여전히 매수 구간에 있으며 현재가 대비 약 30%의 상승 여력이 있다. 다만 지난 12개월 회사 전체가 적자 상태여서 주가수익비율(PER) 지표는 이미 무의미해졌고, 7배 안팎의 주가매출비율(PSR) 뒤에 걸린 것은 사실상 암호화폐 시장의 다음 사이클 탄력성이다.

바클레이즈는 '비중축소(Underweight)' 의견을 확고히 제시하며 글로벌 암호화폐 거래 활동이 전반적으로 약하고 광범위한 회복에 대한 신뢰가 높지 않으며, 신사업이 개인 거래와 USDC 매출 의존도를 완전히 상쇄하기 어렵다고 봤다.

코인베이스 스스로도 분기 보고서에서 이를 솔직하게 밝혔다. 암호화폐 자산 가격이 50% 변동하면 회사의 22억2500만 달러 투자 보유분에서 약 11억 달러의 장부상 손익이 발생한다는 것이다. 이 손익계산서의 등락은 본질적으로 코인 가격과 같은 주파수에 있다.

3분기의 7억1900만 달러 순이익은 거래소가 벌었다기보다 비트코인이 벌어다 준 것에 가깝다. 그리고 세 경영진의 20억 달러 매도 일정표는 이미 설정돼 있어 이르면 11월 중순에 시작된다.

비트코인 가격이 어중간한 상황에서 시장은 코인베이스라는 기업의 수익성과 리스크 방어력을 더 냉정하게 바라볼 것이다. 시장은 코인베이스의 거래 외 매출 비중 증가가 지속될 수 있을지 판단하기 위해 여전히 더 많은 데이터를 기다려야 한다.

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