Ethena Pay 입금 즉시 준비금 수익 창출, ENA 가치 재평가?

작성자: Joe Cho, Carlos

편집: AididiaoJP, Foresight News

지난 몇 달 동안 암호화폐 시장에서 가장 주목받은 기회 중 하나는 새로운 퍼블릭 체인이나 새로운 밈 코인이 아니라 ''신은행''였습니다. 스테이블코인은 달러 계좌, 해외 송금, 저축 및 일상 소비를 하나의 트랙에 통합하며, 제품은 출시 첫날부터 전 세계 사용자를 대상으로 할 수 있으며 국가별로 라이선스를 신청할 필요가 없습니다.

데이터도 이러한 판단을 뒷받침합니다. 추적된 암호화폐 카드 소비는 9월 첫째 주에 주간 2억 8300만 달러로 사상 최고치를 기록했으며, 전년 동기 대비 200% 이상 증가했습니다. 이는 이 트랙이 더 이상 개념이 아니라 실제 거래가 발생하고 있음을 보여줍니다.

Ethena의 진입 방식은 대부분의 동종 업계와 다릅니다.

자금 입금 시, 준비금 수익은 즉시 프로토콜에 귀속

일반적인 암호화폐 '신은행' 계좌에는 USDC 또는 USDT가 보관됩니다. 준비금에서 발생하는 이자의 대부분은 Circle 또는 Tether에 돌아갑니다. 프론트엔드 회사는 무엇으로 생존할까요? 주로 카드 사용 수수료 분할, 캐시백을 통한 고객 유치에 의존하며, 점차 사용자를 대출, 거래 및 구독으로 유도합니다. 하지만 문제는 고객 유치 자체에 비용이 많이 들고, 캐시백이 카드 사용 수수료 수익을 잠식하는 경우가 많다는 점입니다. 가장 안정적인 수익원인 이자는 그들이 얻을 수 없습니다.

Ethena Pay는 이 계산을 바꿨습니다. 자금이 계좌에 입금되면 USDe로 전환됩니다. 고객의 첫 입금부터 기초 준비금 수익은 Ethena의 소유가 됩니다. 은행 라이선스가 필요 없으며, USDe의 준비금 수익을 스폰서 은행에 나눠줄 필요도 없습니다. 사용자 수익과 운영 비용을 공제한 후, 남은 부분은 수수료 인하, 보상 증대, 제품 업데이트 지원에 사용될 수 있습니다.

이 논리는 전통적인 핀테크에서 새로운 것이 아닙니다. 순이자 수익은 Robinhood 2025년 매출의 약 34%, Revolut 매출의 약 22%를 차지합니다. 이들에게 이자는 이미 부수입이 아니라 주요 사업 중 하나입니다. Ethena는 이 수익을 자체 모델에 미리 고정시키는 셈입니다.

즉, 다른 플랫폼은 먼저 비용을 들여 사용자를 확보한 후 수익화 경로를 찾는 반면, Ethena는 사용자 잔고 자체가 프로토콜을 위해 수익을 창출하게 합니다. 잔고가 클수록 기반이 더 견고해집니다.

제품은 아직 초기 단계, 경쟁사는 이미 앞서 있음

경제 모델이 좋아 보인다고 해서 제품이 반드시 성공하는 것은 아닙니다.

Ethena Pay는 지난주 카드 거래액 25만 달러라는 신기록을 세웠으며, 456개의 입금 계좌의 총 잔고는 430만 달러입니다. 숫자는 크지 않지만, 초대제라는 맥락에서 이해해야 합니다. 진입로가 완전히 열리지 않았기 때문에 거래량이 자연스럽게 제한됩니다. 초대를 풀고 지역을 확장하면 활성도가 높아질 것으로 예상됩니다.

비교도 직접적입니다. EtherFi의 주간 카드 소비는 이미 약 3000만 달러에 달해 규모가 한 자릿수 차이입니다. 업계의 RedotPay, KAST 등도 더 일찍 시작했습니다. Ethena가 현재 경쟁하는 것은 '카드 유무'가 아니라 카드가 얼마나 사용하기 좋은지, 보상이 충분히 매력적인지, 입출금이 원활한지, 사용자가 장기적으로 자금을 유지할 의향이 있는지입니다.

제품 측면에서 이미 그 의도를 엿볼 수 있습니다: 자체 수탁 지갑, 잔고의 자동 USDe 전환, Visa 소비, 캐시백, 그리고 Boost를 통한 저축 금리를 경쟁력 있는 수준으로 끌어올리는 것. Standard, Pro, VIP 등급으로 나뉘며, ENA를 잠그거나 신규 사용자를 유치하면 업그레이드할 수 있습니다. 방향성은 명확하지만 여전히 초기 단계입니다. 초대제, 지역 제한, Android 및 유럽 미출시 등은 현실적인 제약 조건입니다.

실제로 검증해야 할 것은 단 하나입니다: 더 풍부한 준비금 수익이 사용자가 체감할 수 있는 낮은 수수료, 높은 보상 및 우수한 경험으로 전환될 수 있는가입니다. 모델의 장점이 표 속에만 머문다면 의미가 없습니다.

Pay와 USDe는 상호 플라이휠

Ethena Pay를 단순히 하나의 카드로 보는 것은 그 의미를 좁게 보는 것입니다.

새로운 자금이 '신은행'로 유입되면 USDe 수요를 창출합니다. USDe 규모가 증가하면 준비금 수익이 늘어나고, 이는 다시 Pay의 가격 책정과 보상에 환원될 수 있습니다. 한쪽은 사용자를 끌어들이고, 다른 한쪽은 스테이블코인 공급을 키우며, 서로를 강화합니다.

사용자가 한 번만 사용하고 떠난다면 의미는 제한적입니다. 중요한 것은 잔고를 유지하는 것입니다. 잔고가 유지되어야 준비금 수익이 지속 가능하고, Pay 보조금을 지급할 수 있으며, USDe 수요도 일회성에 그치지 않습니다. 따라서 앞으로 주목해야 할 것은 주간 거래액뿐만 아니라 입금 계좌 수, 평균 잔고, 유지율, 그리고 초대제 개방 후 이러한 수치들이 동시에 상승할 수 있는지 여부입니다.

USDe 공급은 6주 연속 순유입 후 46억 달러로 돌아왔으며, 지난주 TRON에 상장되어 채널이 계속 확장되고 있습니다. 공급은 회복 중이고, 유통 경로는 넓어지고 있습니다. Pay가 새로운 자금 유입구가 될 수 있다면, 이는 공급 측면에서 기존 사용자 이동이 아닌 증분이 될 것입니다.

수수료 스위치 승인, 환매에는 여전히 문턱

또 다른 라인은 ENA입니다.

수수료 스위치가 이미 승인되었습니다. 환매 계획은 USDe 공급이 75억 달러에 도달한 후 시작되어 프로토콜 수익과 토큰 수요를 연결합니다. 이는 보유자들이 오랫동안 기다려온 단계입니다: 프로토콜이 수익을 내면 코인을 매수하기 시작합니다.

하지만 문턱은 낮지 않습니다. 46억에서 75억까지, 공급은 여전히 한 단계 더 성장해야 합니다. 스위치도 '켜자마자 전액 수수료를 가져가는' 것이 아니라 USDe 규모에 따라 단계적으로 진행됩니다. 환매 풀에 들어가는 것은 각 비즈니스 라인의 순수익 중 재단에 귀속되는 부분이며, 이 중 약 95%는 프로그램 방식으로 ENA를 환매하는 데 사용되고 나머지는 성장을 위해 남겨둡니다. Pay가 성공한다면 이론적으로 이 수익 계정에 포함되겠지만, 현재 규모로는 큰 이야기를 뒷받침하기 어렵습니다.

Ethena는 또한 일부 초기 투자자 포지션을 환매했습니다. 언락과 초기 물량은 항상 ENA 밸류에이션에 그림자를 드리웠습니다. 초기 지분의 일부를 환매하고 수익을 토큰과 연결시키는 것은 의도가 명확합니다: 먼저 공급 측면의 압력을 완화하고, 그 다음에 펀더멘털이 가격을 따라잡을 기회를 제공하는 것입니다.

이러한 요소들이 결합되어 재평가의 창을 형성하지만, 창이 재평가가 완료되었음을 의미하지는 않습니다. 75억 공급에 도달하지 않았고, 환매는 여전히 기대치에 불과합니다. Pay는 여전히 초대제 단계에 있으며, 소비 금융 내러티브는 여전히 미완성입니다. 두 곡선이 동시에 상승할 수 있는지 관찰해야 합니다: USDe 공급이 75억에 가까워지는지, Pay 잔고와 소비가 지속적으로 증가하는지.

현재 ENA를 어떻게 볼 것인가

세 가지를 한자리에 놓고 보면 논리는 사실 명확합니다.

첫째, Ethena의 준비금 수익은 발행사나 스폰서 은행과 나눌 필요가 없습니다. 이는 USDC/USDT 기반 '신은행'에 비해 구조적 우위입니다.
둘째, 우위를 제품력으로 전환해야 하며, 현재는 여전히 격차가 있습니다. EtherFi 등은 이미 주간 소비를 수천만 달러까지 끌어올렸습니다.
셋째, 수수료 스위치는 토큰과 프로토콜 수익을 연결하지만, 첫 번째 단계 환매는 USDe가 75억 달러에 도달할 때까지 기다려야 합니다. 초기 지분 환매는 매도 압력을 줄이는 것일 뿐, 펀더멘털이 이미 전환되었음을 의미하지는 않습니다.

따라서 이것은 '카드 출시와 동시에 코인 가격이 오르는' 이야기가 아니라, 여전히 검증 중인 선순환 고리입니다: 입금이 USDe가 되고, USDe가 준비금 수익을 창출하며, 수익이 Pay를 보조하고, Pay가 다시 USDe를 강화하며, 공급이 기준선을 넘으면 수익으로 ENA를 환매하기 시작합니다. 이 고리에서 어느 하나라도 끊어지면 내러티브는 약화됩니다.

초대제가 열리면 가장 먼저 확인되거나 반증될 수 있는 것은 잔고와 소비가 규모화될 수 있는지 여부입니다. 그것이 Pay 라인이 샘플룸에서 진정한 비즈니스로 나아가는 분기점이 될 것입니다.