저자: NDV 연구 관찰｜Jason

타이거증권 《샤오후 인터뷰》 진행자 만린(曼琳)이 NDV 창립 파트너 Jason Huang과 나눈 대화로, 내용은 투자 경험과 방법의 변화에서 출발해 디지털 자산, 글로벌 매크로, AI 연구 도구, 자금 운용에 대한 개인적 소회까지 이어진다. 아래는 주제별로 정리했으며, 관점과 사례는 모두 이번 인터뷰에서 본인이 밝힌 내용을 바탕으로 정리했다.

이번 인터뷰는 Jason이 어떻게 투자 판단을 형성하고, 또 새로운 증거가 나타난 뒤 어떻게 그것을 바꾸는지에 관한 이야기다. GBTC, 농산물, MSTR, AI를 관통하는 것은 그가 반복해서 던지는 세 가지 질문이다. 가격 뒤에 지지점이 있는가, 자신이 충분히 깊이 이해하고 있는가, 그리고 판단이 실현될 때까지 기다리는 시간을 감당할 수 있는가.

1. 비트코인에서 글로벌 매크로로의 확장

Jason은 초기에 1차 시장 투자에 종사했고, 이후 패밀리오피스 자금을 운용했으며, 2023년 NDV를 설립했다. 자신이 펀드를 운용한 뒤 달라진 점을 이야기하면서, 그는 먼저 매수 후 보유에서 점차 롱과 숏을 동시에 고려하는 방식으로 전환했다고 언급했다. 둘째로는 비트코인 관련 자산에서 금, 석유 등 원자재로 범위를 넓혔다.

이러한 변화에는 두 가지 이유가 있다. 한편으로 그는 서로 다른 자산의 사이클이 동시에 움직이지 않으며, 연구 범위를 넓히면 선택지가 늘어나고 변동성을 완화하는 데도 도움이 된다고 본다. 다른 한편으로 비트코인의 규모가 커진 뒤에는 과거와 같은 배수 수익률을 기대하려면 더 오랜 시간이 필요할 수 있다. 비트코인에 대한 장기적 관점은 이 때문에 바뀌지 않았지만, 다른 기회를 더 진지하게 비교하기 시작했다.

초기 투자를 복기하면서 그는 수익의 상당 부분이 시장 자체의 상승에서 비롯됐음을 인정했다. 도구 선택과 능동적 판단도 기여했지만, 순풍이 불 때의 결과를 전부 개인 능력으로 돌려서는 안 된다. 그가 더 신경 쓰는 것은, 시장 상황이 불리할 때 기존 방법이 여전히 작동하는지 여부다.

2. GBTC의 할인, 가격 너머의 지지점을 찾게 하다

FTX 사태 이후 Jason은 GBTC처럼 비트코인을 보유하는 신탁의 거래 가격과 기초 자산 가치 사이에 뚜렷한 할인이 존재한다는 점에 주목했다. 만린이 파고든 핵심 질문은 이것이다. 저렴함이 과연 공포에서 비롯된 것인가, 아니면 시장이 아직 드러나지 않은 위험을 이미 감지한 것인가?

Jason은 당시 자신이 확신을 갖게 된 배경으로 제3자 감사와, 팀이 그레이스케일 관련 온체인 지갑을 검증한 것을 꼽았다. 그는 기초 자산이 실제로 존재하는지, 어느 정도까지 확인할 수 있는지를 판단한 뒤, 가격이 남아 있는 불확실성에 대해 여지를 남겨두고 있는지를 가늠하려 했다. 여기서 핵심은 확인 가능한 지지점을 찾는 것이지, 하락 폭만으로 저렴하다고 단정해서는 안 된다는 점이다.

이는 그가 '비합의(non-consensus)'를 이해하는 방식으로도 이어졌다. 시장이 매우 비관적일 때에도 여전히 명확한 근거를 찾을 수 있어야, 비로소 시장과 다른 견해를 가질 이유가 생긴다. 어떤 방향이 인기가 없다는 사실만으로는 충분하지 않다.

3. 상대 가격이 극단으로 치달아도 결국 숫자로 돌아가야

석유와 은을 이야기하면서 Jason은 두 자산의 상대 가격을 통해 자신의 연구 방법을 설명했다. 그는 먼저 두 자산의 가격 관계가 역사적 정상 범위에서 벗어났는지 관찰한 뒤, 공급·수요와 시장 내러티브가 그 격차를 설명할 수 있는지 점검한다.

그는 특히 가격이 오른 뒤 끊임없이 쏟아지는 호재성 이야기를 경계한다. 용도 증가와 수요 호황은 모두 사실일 수 있다. 하지만 그것이 단기간의 급등을 설명하기에 충분한지는 숫자로 검증해야 한다. 낯선 분야일수록 그는 더 뚜렷한 가격 이탈을 요구하는데, 이는 인식의 부족을 보상하기 위해서다.

이 방법에서 상대 가격의 극단적 상태는 연구의 단서다. 역사적으로 드문 가격 관계는 언제 반전될지 직접 알려주지도 않고, 특정 자산에 대한 이해를 대신하지도 않는다. 인터뷰 속 농산물 경험은 바로 기다림의 어려움을 드러낸다.

4. 농산물 복기, 방향 판단과 버틸 수 있음은 별개의 문제

Jason은 석유 가격 상승이 비용 사슬을 따라 농산물에 영향을 미칠 것이라고 판단하고 관련 기회에 참여했다. 그의 회고에 따르면 몇 달을 기다린 끝에 그는 거래에서 빠져나왔고, 그 뒤에야 시장에서 기대했던 변화가 나타났다. 그는 이 경험을 "새벽이 오기 전에 손절했다"라고 표현했다.

이 복기는 단순히 "버티면 이긴다"라는 답을 주지 않는다. Jason은 오히려 더 분명하게 깨달았다. 한 분야에 익숙한 정도가 가격 역행을 견딜 수 있는지에 영향을 미치며, 낯선 자산에 대해서는 그럴듯해 보이는 추론만으로는 장기간의 기다림을 뒷받침하기 어렵다는 것이다.

그의 조정은 가격상의 감내 범위와 시간상의 대기 범위를 동시에 고려하는 것이다. 얼마나 손실이 나면 판단을 다시 해야 하는지, 얼마나 기다려도 예상한 변화가 없으면 빠져나와야 하는지가 모두 의사결정에 포함되어야 한다. 한 번의 오판이 나중에 보니 너무 이른 것이었다고 해서, 당시의 제약이 존재하지 않았던 것은 아니다.

5. 장기 낙관과 거래 표현은 분리될 수 있다

MSTR을 두고 만린은 직관적인 의문을 제기했다. 비트코인을 장기적으로 낙관하면서 왜 관련 주식에 대해 숏 관점을 갖는가? Jason의 답은, 어떤 자산을 낙관한다고 해서 언제나 풀 포지션으로 보유해야 하는 것은 아니라는 것이다. 어떤 도구를 선택할지, 어떤 가격을 지불할지, 언제 현금을 보유할지가 각각 따로 고려되어야 한다.

그는 MSTR에 대한 태도 변화를 복기하면서 자신이 주목하는 증거도 변하고 있음을 강조했다. 회사가 보내는 신호, 현금과 지급 압박, 그리고 시장이 이러한 변화를 이미 반영했는지 여부다. 위험이 악화됐는데 가격에 반영되지 않은 경우와, 재무 상태가 개선됐는데 시장이 여전히 공포에 잠겨 있는 경우는 서로 다른 판단을 낳는다.

이 부분의 핵심은 장기적으로 낙관하는 자산을 연구할 때에도 관점을 조정할 수 있는 능력을 유지한다는 점이다. 역사적 사례는 그의 의사결정 과정을 설명하는 것이지, 관련 주식의 현재 방향에 대한 판단을 구성하는 것은 아니다.

6. 비트코인 연구, 점점 수요 측면을 중시하다

만린은 Jason이 과거에는 반감기와 4년 주기를 더 많이 논했지만, 이후 ETF, 기관 자금, 달러 유동성에 점점 더 주목하게 됐다고 관찰했다. Jason은 수급 세력의 변화로 이러한 이동을 설명한다.

그의 이해에 따르면 비트코인 잔존량이 커지면서 신규 발행이 전체 시장에 미치는 상대적 영향은 줄어들고 있다. ETF 같은 도구는 더 많은 전통 금융 자금의 참여를 가능하게 하므로 수요 측면의 변화가 더 중요해진다. 그는 비트코인을 글로벌 자산, 통화, 자금 흐름의 틀 안에 넣고 연구하기 시작했다.

이는 인터뷰가 4년 주기가 이미 무효화됐음을 입증했다는 뜻은 아니다. Jason이 말한 것은 연구 중심의 변화와, 비트코인과 전통 금융의 융합이 더 진전될 것이라는 판단이다. 더 넓은 자금 참여, 제도 정비, 업계 신뢰에는 여전히 시간이 필요하다.

7. 스테이블코인의 용도와 주주가 벌 수 있는 돈은 따로 봐야

비트코인 외에도 Jason은 스테이블코인이 송금과 결제에서 갖는 용도를 낙관한다. 그가 주목하는 것은 거래가 더 빠르고 저렴해질 수 있는지, 24시간 결제를 지원할 수 있는지, 그리고 나아가 토큰화 자산 거래와 연결될 수 있는지다. 실제 거래 비용을 낮추는 것은 그가 어떤 기술이 더 널리 받아들여질 수 있는지 판단하는 중요한 근거다.

하지만 만린이 장기 수익이 어느 단계에 남을 것인지 묻자 그의 답은 더 신중해졌다. 발행사, 은행, 기타 참여자 사이에 수익이 어떻게 배분될지는 규제와 상업적 관계의 영향을 받으며, 업계 성장이 곧바로 특정 회사의 주주 수익으로 이어지지는 않는다.

따라서 그는 주식은 회사 자체로 되돌려 분석한다. 수익과 이익이 어디서 나오는지, 미래 성장이 합리적인지, 현재 가격이 계산이 맞는지. 비트코인 같은 자산은 수급, 상대적 규모, 잠재적 매수자 측면에서 가격을 이해한다. 겉으로는 같은 디지털 자산 테마에 속하지만, 그 뒤에는 완전히 다른 비즈니스가 있을 수 있다.

8. 뉴스가 나온 뒤에도 가격이 어떻게 반응하는지 봐야

규제 소식을 두고 Jason은 사건 발생 후의 가격 반응을 관찰한다고 강조했다. 시장이 매우 격렬하게 논의하는데 가격은 그에 상응하는 변화를 보이지 않는다면, 그는 계속 질문을 던진다. 소식이 이미 선반영된 것은 아닌지, 실제 영향이 내러티브와 일치하는지.

이는 인터뷰 전체를 관통하는 습관의 연장이다. 먼저 사건을 이해하고, 그다음 시장이 그것에 대해 어떤 가격을 지불했는지 점검하는 것이다. 어떤 이야기가 타당하다고 해서 여전히 활용 가능한 가격 차이를 담고 있는 것은 아니며, 한 산업을 장기적으로 낙관한다고 해서 도구와 밸류에이션의 비교를 생략할 수는 없다.

9. AI는 연구를 빠르게 하지만, 판단은 여전히 결과의 검증을 받아야

Jason은 팀에 현재 전임 연구원이 없으며, 그는 이미 AI를 활용해 여러 상품을 추적하고, 상대 가격의 극단적 상황을 선별하고, 정보를 정리하고, 옵션 리스크를 분석한다고 말했다. 덕분에 더 낮은 비용으로 더 많은 자산에 접근하고, 깊이 연구할 가치가 있는 문제에 시간을 더 쓸 수 있게 됐다.

정보 획득과 처리가 점점 쉬워질 때 투자 우위는 어디서 오는가? 그는 기회에 대한 판단과 선택이 여전히 중요하다고 본다. 이야기가 이미 가격에 반영됐는지, 서로 다른 투자자들이 어떤 자금과 시간의 제약을 받는지, 그리고 자신이 가격 뒤의 이유를 이해할 수 있는지.

구체적 도구로 그는 Claude Code와 Codex를 번갈아 사용한 경험을 공유하며 "문과생"과 "이과생"에 비유했다. 이는 개인적 사용 소감에 관한 이야기다. 그는 도구가 실제로 문제를 해결했는지, 예컨대 글쓰기, 연구, 리스크 분석에 도움이 됐는지를 더 중시하며, 새 도구를 쓰기 위해 쓰는 것은 지양한다.

동시에 그는 자신이 AI를 매우 적극적으로 사용하면서도 관련 투자 기회에는 충분히 참여하지 못했음을 인정했다. 하드웨어와 제조 단계에 대한 이해가 깊지 않은 점, 그리고 인기 자산의 가격에 대한 우려가 모두 참여 정도에 영향을 미쳤다. 그는 또한 비트코인에 익숙해지며 얻은 성공 경험이 경로 의존성을 만들 수 있음을 스스로 경계한다.

10. 공개적 표현은 자기 감독이자 내적 소모이기도 하다

Jason은 다인 팟캐스트 The Wanderers에서 개인 프로그램 《비합의의 20분》으로 이야기를 이어갔다. 그는 판단을 남겨두고 시간이 지난 뒤 다시 돌아보고 싶다고 말한다. 당초 왜 그렇게 생각했는지, 이후 무슨 일이 일어났는지, 어느 부분을 수정해야 하는지. 지속적인 글쓰기, 투자자 소통, 공개적 표현은 모두 이런 역할을 한다.

그는 또한 부정적 댓글이 자신을 힘들게 한다고 솔직히 털어놓았다. 공개적 표현이 자신에게 도움이 된다는 것이 감정적 비용이 전혀 없다는 뜻은 아니다. 시간 배분에서 그는 점점 더 질 높은 정보와 교류를 중시하고, 꼭 필요하지 않은 만남을 줄이며, 자신이 더 가치 있다고 여기는 일에 에너지를 쏟는다.

11. 남의 돈을 관리하면 책임감이 증폭된다

자금 운용이 주는 압박에는 하락 시 투자자를 잘 지켰는지도, 상승 시 기회를 잘 따라잡았는지도 포함된다. Jason은 자신의 돈을 관리할 때보다 이러한 책임감이 감정적 압박을 증폭시키는 동시에, 더 강한 규율을 세우도록 강제한다고 본다.

빠른 질문과 답변에서 그는 10년 단위의 비트코인과 금 중 전자를 선택했고, 미국 국채 발행량에 주목한다고도 언급했다. 이러한 답변은 그의 개인적 판단을 반영한다. 인터뷰 전체에서 더 뚜렷한 자기 경계는, 돈을 벌 때 자신을 '신'으로 여기지 말라는 것이다. 과거의 성공은 경험을 제공할 수도 있지만, 새로운 기회와 자신의 한계를 인정하기 더 어렵게 만들 수도 있다.

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