작성자: 구위(谷昱), ChainCatcher

9월 22일 저녁, Circle이 SEC에 제출한 8-K 서류가 한 건의 대규모 거래를 드러냈다. 바이낸스가 주당 80.84달러에 Circle의 A종 보통주 1,237,011주를 매입했고, 총액은 1억 달러이며, 거래는 9월 17일 결제를 완료했다. 같은 서류에는 양사가 2024년 11월과 2025년 8월의 기존 계약을 대체하는 5년짜리 신규 상업 계약을 체결했다는 내용도 담겼다. 바이낸스는 플랫폼에서 USDC를 홍보하고, Circle은 USDC 보유량을 기준으로 바이낸스에 월간 인센티브 수수료를 지급하는 구조다.

하지만 시장의 첫 반응은 긍정적이지 않았다. 소식이 공개된 당일, CRCL은 단기 급등 후 93달러까지 밀리며 전일 종가 대비 약 1% 하락했다.

투자가 아니라 월세 수익: 바이낸스의 Circle 1억 달러 지분 투자, 그 이면의 장부

냉담한 반응에는 이유가 있다. 이것은 1억 달러에 관한 거래가 아니라, '진열대'에 관한 거래이기 때문이다.

할인·락업·조건부: 평범하지 않은 지분

이번 투자의 조건은 거의 모든 조항이 '장기'를 강조하고 있다.

9월 17일 CRCL 종가 85.09달러 기준으로 80.84달러라는 가격은 약 5% 할인에 해당한다. 9월 21일 종가 94.49달러로 계산하면 할인 폭은 약 14%까지 확대된다. 바이낸스는 결제 후 최장 2년간 이 지분을 매각·양도·담보 설정·헤지하지 않기로 약속했으며, 관계사로의 양도, 이사회 승인을 받은 인수, 법적 강제 처분 등의 경우만 예외로 한다. 락업 기간 동안 의결권은 바이낸스에 귀속된다.

다시 말해 바이낸스가 받은 것은 "협력이 지속되는 한 떠날 수 없는" 지분이다. 관련 상업 계약이 약정에 따라 조기 종료되면 양도 제한도 함께 해제된다. 지분은 상업 계약의 담보물이지, 독립적인 투자가 아니다.

진짜 핵심은 계약 자체에 있다. 8-K에 따르면 Circle이 바이낸스에 지급하는 월간 인센티브 수수료의 산정 기준은 "Circle의 모듈형 스마트 컨트랙트 지갑 인프라 서비스를 통해 보유된 USDC 수량"이며, 요율은 공개되지 않았다. 이는 2025년 8월 버전의 계약 구조와 일치한다. 반면 2024년 11월의 첫 계약에서는 Circle이 바이낸스에 약 6,030만 달러의 일회성 선지급 수수료를 지급한 바 있다. Circle의 2025년 연례 보고서에 따르면, 그해 바이낸스 관련 유통 비용은 1억 5,210만 달러 증가했다.

22개월 동안 같은 파트너 간의 계약이 세 번이나 다시 쓰였다. 스테이블코인의 유통 가격이 반복적으로 재평가되고 있는 것이다.

누가 누구에게 돈을 주는가

공개된 내러티브는 바이낸스의 투자를 앞세우지만, 자금 흐름의 방향은 반대다.

회계상으로 바이낸스는 주주다. 현금흐름상으로 바이낸스는 수취인이다. Circle은 바이낸스에 홍보 수수료를 지급하면서 동시에 바이낸스를 자신의 주주로 만들었다. 이런 구조는 Coinbase에서 이미 선례가 있다. USDC의 공동 창립사로서 Coinbase는 줄곧 USDC 준비금 이자의 절반을 가져갔다.

숫자는 유통 비용의 무게를 더 잘 보여준다. Circle의 2분기 총매출과 준비금 수익은 7억 100만 달러로 전년 동기 대비 7% 증가했다. 유통·거래 비용은 4억 1,040만 달러였고, 이 중 3억 2,460만 달러가 Coinbase로 흘러갔다. 유통 비용을 차감한 수익(RLDC)은 2억 8,900만 달러, 마진율은 41.2%였다. 같은 기간 준비금 수익률은 3.5%로 하락해 전년 동기 대비 66bp 떨어졌다.

이는 Circle의 이익 공식이 극도로 취약하다는 뜻이다. 수익 = 유통량 × 준비금 수익률 − 유통 비용. 유통량 증가는 금리 하락으로 상쇄될 수도 있고, 채널 수수료 분배로 잠식될 수도 있다. Compass Point는 2025년 6월 Circle을 처음 커버리지하면서 중립 등급을 부여했는데, 그 이유가 바로 유통 파트너가 암호화폐 네이티브 기관에 지나치게 집중돼 있다는 점이었다. 이제 그 명단에 거래소 하나가 더 추가됐고, 그것도 동시에 주주석에 앉아 있는 거래소다.

바이낸스 쪽에도 나름의 장부가 있다. 이 거래소는 2019년 Paxos와 함께 BUSD를 출시해 한때 시가총액 200억 달러까지 끌어올렸지만, 2023년 2월 뉴욕주 금융서비스국(NYDFS)에 발행이 중단되면서 이후 홍콩 First Digital의 FDUSD로 방향을 틀었다. 후자의 유통량은 현재 약 3억 5,000만 달러까지 쪼그라들었다. 자체 스테이블코인 노선의 실패가 "남의 달러를 홍보하는 것"을 현실적인 선택으로 만든 셈이다.

USDC의 위치: 2위지만, 바닥은 단단해지고 있다

규모로 보면 USDC는 여전히 2위다. USDT 유통량은 약 1,830억 달러, USDC는 약 750억 달러로, 둘을 합치면 약 3,000억 달러 규모의 스테이블코인 시장에서 85% 안팎을 차지한다. 하지만 구조는 변하고 있다. ARK Invest 디지털자산 리서치 총괄 로렌초 발렌테(Lorenzo Valente)가 9월 9일 공개한 그룹 차트에 따르면, 시가총액 100억 달러를 넘는 스테이블코인은 한때 네 곳이었으나 이제는 테더(Tether)와 Circle만 남았고, 3위는 60억 달러 수준에 머물러 있다.

이더리움에서 USDC와 USDT의 점유율 격차는 2024년 11월 34.2%포인트에서 2026년 9월 17.8%포인트로 좁혀졌다. 같은 기간 USDT는 22% 성장했고, USDC는 83% 성장했다. 2025년 USDC의 조정 후 온체인 거래량은 처음으로 USDT를 넘어섰다. 18조 3,000억 달러 대 13조 3,000억 달러였다. 2분기 이 수치는 14조 8,000억 달러로 전년 동기 대비 151% 증가했다.

더 중요한 것은 리텐션(잔류)이다. 2분기 말 기준 Circle 자체 플랫폼에 머물러 있는 USDC는 124억 달러로 전년 동기 대비 106% 증가했고, 일평균 가중 비중은 지난해 같은 기간의 7.4%에서 19.5%로 올랐다. USDC가 Circle이 직접 통제하는 환경에 더 많이 머물수록, 유통 협상력은 Circle 쪽으로 기운다. 이것이 바로 바이낸스와의 이번 계약이 "Circle 지갑 인프라 내 USDC 잔액"을 기준으로 수수료를 매기는 이유이기도 하다. Circle은 요율 설계를 통해 증가분을 자기 영역으로 유도하고 있는 것이다.

그리고 새로운 증가분이 다른 쪽에서 밀려오고 있다. 주식 토큰화는 올해 가장 가파른 곡선이다. 9월 10일 나스닥은 Kraken의 모회사 Payward에 1억 달러를 투자해 토큰화 주식 인프라를 공동 추진하겠다고 발표했다. 9월 21일 유럽중앙은행(ECB)은 중앙은행 화폐로 도매형 토큰화 자산 거래를 결제할 수 있도록 지원하는 Pontes를 출시했다.

USDC 입장에서 이는 규칙으로 잠긴 새로운 수요다. 암호화폐 KOL 콰이둥(Kuai Dong)은 이렇게 평했다. "현재 바이낸스의 미국 주식 사업은 규제 준수 때문에 반드시 USDC로만 거래하고 환전할 수 있다. 그래서 사람들이 먼저 스테이블코인 USDC를 확보한 뒤 미국 주식을 사고파는 수요가 생겨났다. 바이낸스가 원클릭 매칭을 제공해 USDT나 플랫폼 코인 BNB로 주문을 넣을 수 있지만, 최종 거래 경로는 모두 USDC로 환전한 뒤 플랫폼의 미국 주식과 매칭되는 구조다."

즉, 토큰화 주식이 한 건 체결될 때마다 USDC에 강제적인 환전 수요가 한 번씩 발생한다. USDT와 BNB는 이 경로에서 모두 진입 통화일 뿐이며, 결국 USDC라는 관문을 통과해야 한다. 주식이 체인에 오르기 시작하면 USDC는 더 이상 단순한 거래 매개가 아니라, 이 새로운 파이프라인의 기본 가격 책정 계층이 된다.

제품 측면에서도 힘을 싣고 있다. 9월 16일 Circle의 레이어 1 퍼블릭 체인 Arc가 공개 메인넷을 출시했고, USDC로 가스비를 지불한다. 창립 검증자에는 블랙록, 비자, 마스터카드, DTCC, 인터컨티넨털 익스체인지(ICE), 스탠다드차타드가 포함된다. 7월 10일에는 미국 통화감독청(OCC)이 Circle의 국립 신탁은행 라이선스를 최종 승인했다.

"USDC, Arc, 그리고 국경 간 가치 이동을 재편하는 인프라를 기반으로 Circle은 이미 세계에서 가장 공신력 있는 발행사 대열에 합류했습니다." 바이낸스 공동 CEO 리처드 텅(Richard Teng)은 "우리의 1억 달러 투자와 5년 약속은 장기 사이클에 대한 신념을 나타냅니다"라고 말했다. 반면 제러미 알레어(Jeremy Allaire)의 표현은 더 직설적이다. "우리는 USDC를 기반으로 달러 접근성을 확대해 전 세계 신흥 시장에 도달하는 거대한 기회를 봤습니다."

신흥 시장이야말로 이번 계약의 진짜 대상이다. USDT의 해자는 바로 그곳에 있다. 낮은 수수료 네트워크에서의 국경 간 송금, 선물 증거금, 자국 통화 가치가 하락하는 국가에서의 달러 저축이 그것이다. Circle이 가장 많은 신흥 시장 사용자를 보유한 거래소에 돈을 지급하는 것은 곧 테더의 홈그라운드에 직접 공세를 펼치는 것과 같다.

엇갈린 시각과 타이밍: 누가 사는가, 바이낸스는 왜 지금인가

이번 투자가 반복적으로 해석되는 이유는 Circle의 주주 명단이 지난 반년 동안 매우 화제가 됐기 때문이기도 하다.

돤융핑(段永平)은 가장 대조적인 인물이다. 2025년 7월 29일 그는 쉐추(雪球)에서 "현금흐름이 없는 것은 이해할 수 없고, 스테이블코인에도 관심이 없다"고 분명히 밝혔다. 그로부터 9개월 뒤, 그가 운용하는 H&H International Investment는 1분기 13F 서류에서 처음으로 Circle 포지션을 공개했다. 20만 주, 평균 단가 95.41달러, 약 1,908만 달러로, 약 200억 달러 규모 포트폴리오의 0.095%에 해당한다. 같은 분기 단빈(但斌)의 동방항만(東方港灣) 해외 펀드도 약 3만 1,700주를 처음 매수했다. 5월 5일 단빈은 웨이보에 "연구원의 강력 추천으로 Circle을 조금 담았다"고 적었고, 당일 CRCL은 장중 한때 16% 넘게 급등했다.

ARK Invest의 행보는 더 일관적이다. ARK Venture Fund는 이미 2024년 5월 Circle에 지분을 투자했고, IPO 이후 지속적으로 비중을 늘려 한때 약 451만 주를 보유했다. 3월 24일 CRCL이 하루 약 20% 급락하자 ARK의 ETF 3개가 합계 161,513주를 매수했다. 7월 23일 주가가 64달러 아래로 떨어져 모든 주요 이동평균선을 하향 돌파했을 때는 220,012주를 추가 매수했다. 물론 ARK도 비중을 줄일 때가 있다. 9월 14일 ARKK와 ARKW에서 합계 142,350주를 매도했다.

시각은 언제나 엇갈린다. 소프트뱅크그룹은 1분기 13F에서 Circle 지분 95,659주(약 1,080만 달러) 전량을 일시에 청산하며 자금을 AI에 집중하겠다고 공개적으로 밝혔다. 반면 캘리포니아 교직원연금 CalSTRS는 2분기 Circle 지분을 3,456.8%나 늘렸다. 5월 중순 기준 Circle 보유를 신고한 기관은 485곳에 달했고, 해당 분기 353곳이 비중을 늘리고 192곳이 줄였다. 한편 9월 8일 제러미 알레어는 10b5-1 계획에 따라 56,200주를 매도해 약 550만 달러를 현금화했다.

지분을 둘러싼 시각차는 주가에 그대로 새겨졌다. 2025년 6월 IPO 공모가는 31달러, 첫날 시초가는 69달러, 최고가는 298.99달러, 2026년 2월 5일 저점은 49.90달러, 9월 21일에는 94.49달러로 돌아왔다. 지난 12개월 동안 여전히 약 34% 하락했고, 같은 기간 S&P 500은 16.5% 상승했다. 26개 기관이 제시한 목표가 평균은 104.31달러, 최고 243달러, 최저 37달러로, 그 격차는 거의 터무니없을 정도로 크다.

바이낸스는 바로 그 시각차가 가장 깊은 지점에서 진입했다. 9월 15일 상원은 CLARITY 법안에 대한 토론 종결 동의를 49대 50으로 통과시키지 못했고, CRCL은 당일 약 11% 하락했다. 다음 날 Arc 메인넷이 출시되자 시장은 "사실에 팔기(sell the fact)"로 반응하며 7% 넘게 추가 하락했다. 9월 17일 거래 결제가 완료됐다. 5% 할인가로 5년짜리 진입로를 산 셈이고, 9월 21일 기준 평가이익은 약 1,690만 달러지만 락업 기간 동안 현금화할 수 없다. 같은 날 SEC는 5년짜리 조건부 주식 토큰화 '혁신 면제'도 발표했다.

동기도 읽기 어렵지 않다. 이 거래소는 올해 7월 등록 사용자가 3억 2,300만 명에 달했다고 발표했다. 2026년 1월 준비금 보고서에 따르면 총 준비금은 약 1,556억 4,000만 달러이며, 이 중 스테이블코인이 474억 7,000만 달러다. 하지만 8월 들어 CryptoQuant 애널리스트 다크포스트(Darkfost)는 스테이블코인 준비금이 420억 달러 아래로 떨어져 2025년 10월 이후 최저치를 기록했다고 지적했다. 플랫폼의 달러가 빠져나가고 있는데, 달러 유동성은 거래소의 피와 같다.

맺음말

지난 몇 년간 스테이블코인 경쟁은 준비금 투명성과 규제 라이선스를 둘러싼 전쟁으로 이해돼 왔다. Circle은 이 내러티브로 OCC 라이선스, 뉴욕증권거래소 상장, 블랙록의 지지를 얻어냈다. 하지만 USDC 유통량이 730억~770억 달러 구간에서 1년 넘게 정체되고, 연준이 금리를 내릴 때마다 준비금 수익률이 직접적으로 눌리는 상황에서 Circle은 한 가지를 인정하지 않을 수 없게 됐다. 규제 준수는 시장에 들어서게 해주지만, 물건을 팔아주지는 않는다는 것을.

1억 달러는 밸류에이션의 기준점이 아니라 채널 수수료다. 그것으로 USDC 유통량 성장을 살 수는 없고, 바이낸스 진열대의 우선 자리 하나를 살 수 있을 뿐이다. 그리고 그 자리는 매달 갱신료를 내야 한다.

진짜 검증 기준은 단 하나다. Circle의 순 테이크레이트(net take rate)다. 향후 몇 분기 동안 바이낸스가 가져온 USDC 잔액이 실제로 늘었는데도 유통 비용을 차감한 마진율이 계속 횡보하거나 오히려 하락한다면, 이 거래는 Circle이 지분으로 값비싼 노출을 산 셈이 된다. 반대로 USDC가 거래소에서 빠르게 회전하는 재고가 아니라 증거금, 저축, 결제 잔액, 토큰화 자산의 가격 책정 계층으로 진짜 안착한다면, 바이낸스는 Circle이 '이자 수익 도구'에서 '네트워크'로 나아가는 첫 번째 퍼즐 조각이 될 것이다.

바이낸스 입장에서는 계산이 훨씬 간단하다. USDC가 결국 USDT를 흔들 수 있든 없든, 홍보 수수료는 매달 들어오고 지분에는 아직 2년의 시간이 남아 있다.

스테이블코인이라는 이 전쟁에서, 발행사는 미래에 베팅하고 있고 유통사는 이미 돈을 먼저 받았다.

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