월스트리트의 전설 빌 밀러: 왜 나는 재산의 절반을 비트코인에 걸었는가?

저자: Hash Global Research

빌 밀러(Bill Miller)가 가장 널리 알려진 업적은, Legg Mason Value Trust를 운용하던 기간 동안 15년 연속으로 S&P 500을 앞선 성과를 냈다는 것이다.

그런데 바로 그 월스트리트에서 가장 유명한 가치 투자자가, 훗날 그다지 '가치 투자'답지 않아 보이는 일을 저질렀다. 자신의 개인 자산 절반 이상을 비트코인에 배분한 것이다.

이는 거의 본질적인 역설을 이룬다.

가치 투자자가, 왜 '펀더멘털이 부족한' 자산에 집중 투자하는가?

가장 고전적인 가치 투자 프레임워크에 따르면, 비트코인은 애초부터 밀러의 시야에 들어와서는 안 되는 자산처럼 보인다. 현금흐름을 만들어내지 않고, 대차대조표도 없으며, 표준적인 DCF 모델로 그 가치를 측정할 수도 없다.

하지만 밀러는 그렇게 생각하지 않았다. 그는 비트코인의 가치에 대해 독특한 이해를 갖고 있었다.

이를 이해하려면, 빌 밀러와 비트코인의 세 가지 이야기에서 시작하면 된다.

세 명의 심판: 가치 투자의 출발점 — '가치'를 어떻게 정의할 것인가?

밀러는 어릴 때부터 미국 프로야구 MLB에 빠져 있었고, 볼티모어 오리올스는 그가 가장 좋아하는 팀이었다. 투자 철학에 관해 그는 야구 심판에 관한 이야기를 한 적이 있다.

첫 번째 심판이 말했다. "나는 내가 본 것만 판정한다."

두 번째 심판이 말했다. "나는 일어났다고 생각하는 것만 판정한다."

세 번째 심판은 이렇게 말했다. "내가 판정하기 전에는, 그것은 아무것도 아니다."

세 명의 심판은 세 가지 서로 다른 세계관에 대응한다. 첫 번째는 세계에 객관적 진실이 존재하며, 우리는 그것을 가능한 한 정확하게 인식하기만 하면 된다고 믿는다. 두 번째는 우리가 보는 현실이 언제나 자신의 인식이라는 필터를 거친다는 것을 깨달았다. 그리고 세 번째는 윌리엄 제임스의 실용주의에 더 가깝다. 어떤 사물의 의미는 그것이 '본질적으로 무엇인가'에만 달려 있는 것이 아니라, 그것이 현실에서 어떤 역할을 할 수 있는가에도 달려 있다.

이것이 바로 밀러가 투자를 이해하는 하나의 열쇠이기도 하다.

어떤 자산을 마주하면, 우리는 쉽게 먼저 이렇게 묻는다. "그것은 도대체 무엇인가?" 하지만 밀러가 더 관심을 갖는 질문은 이것이다. "그것은 무엇을 할 수 있는가?"

전자는 먼저 자산을 기존의 프레임워크에 집어넣고, 익숙한 기준으로 그 가치를 판단하려 한다. 반면 밀러는 자산이 실제로 지닌 기능에서 출발하여, 거꾸로 이렇게 이해하려 한다. 이러한 기능이 어떤 상황에서 가치를 만들어내는지, 그리고 시장이 이미 그 가치를 충분히 반영하고 있는지.

이것이 바로 그가 비트코인을 이해하는 출발점이기도 하다.

Amazon에서 Bitcoin까지: 진정한 가치 투자는 반드시 '가치 투자'처럼 보이지 않는다

비트코인을 사들이기 전에, 밀러는 이미 또 다른 '비전형적 가치 투자'로 유명해져 있었다. 바로 Amazon이다.

시장이 Amazon의 밸류에이션이 지나치게 높고 전형적인 '가치주' 같지 않다고 여길 때, 밀러가 주목한 것은 그것이 당장 얼마를 버는가가 아니라, 만약 비즈니스 모델이 성립한다면, 그것의 미래 현금흐름은 어떤 모습이 될 것인가였다.

따라서 밀러는 전통적인 의미의 '저평가주 투자자'가 아니다. 그는 낮은 PER, 낮은 PBR에 집착하지 않으며, 어떤 회사가 '너무 비싸' 보인다는 이유만으로 그것을 가치 투자 대상에서 제외하지도 않는다.

이 철학은 여러 해 뒤 그가 Bitcoin을 받아들일 수 있었던 이유도 설명해 준다.

Amazon 당시의 질문은 이것이었다. "이렇게 비싼데, 어떻게 가치 투자란 말인가?"

Bitcoin에 대한 이후의 질문은 이렇게 바뀌었다. "현금흐름이 없는데, 어떻게 가치가 있단 말인가?"

표면적으로 이는 완전히 다른 두 질문이지만, 그 이면이 가리키는 것은 같은 것이다. 우리가 어떤 자산의 가치를 '오늘 그것이 무엇처럼 보이는가'에 따라 판단해야 하는가 하는 점이다.

Amazon은 밀러의 답을 대표한다.

가치 투자는 '지금 싼 것'을 사는 것이 아니라, 시장이 '미래를 과소평가했는가'의 문제다.

따라서 밀러가 2014년 전후로 비트코인을 접하고 사들이기 시작했을 때, 그는 '비트코인이 전통적인 가치 자산 같지 않다'는 이유로 그것을 배제하지 않았다. 그는 먼저 이렇게 밝혀내고 싶었다. 만약 비트코인에 정말 가치가 있다면, 그 가치는 도대체 어디에서 오는가?

그리고 그가 내놓은 중요한 답 하나는, 보험이었다.

금융 재난 보험 한 장: 현금흐름이 없는데, 왜 가치가 있을 수 있는가?

전통적인 가치 투자자들이 비트코인에 대해 갖는 가장 고전적인 비판 중 하나는, 그것이 현금흐름을 만들어내지 않는다는 것이다.

농장은 곡식을 생산하고, 회사는 이익을 창출하며, 채권은 이자를 지급한다. 반면 비트코인은 그저 '거기에 존재할' 뿐이다. 이것이 바로 버핏이 비트코인에 대해 갖는 가장 고전적인 비판 중 하나다.

밀러는 이에 대해 아주 직접적인 답을 내놓는다. 투자의 목표는 무언가를 생산할 수 있는 자산을 소유하는 것이 아니라, 돈을 버는 것이다.

2022년의 한 인터뷰에서 그는 보험으로 비트코인을 설명했다. 보험 증권 자체는 현금흐름을 만들어내지 않으며, 당신이 보험을 사는 것도 그것이 매일 수익을 내주길 바라서가 아니다. 오히려 정반대로, 당신은 그것을 영원히 쓸 일이 없기를 바라기까지 한다.

하지만 그렇다고 해서 보험에 가치가 없다는 뜻은 아니다. 그 가치는 여기에서 온다. 어떤 특정한 상태가 발생했을 때, 그것이 당신의 payoff를 현저하게 바꿀 수 있다는 것.

밀러는 비트코인도 비슷한 기능을 가질 수 있다고 본다. 만약 어떤 국가에 심각한 금융 위기가 발생하여 은행 시스템이 타격을 입고, 자본 이동이 제한되거나, 전통적인 금융 채널이 정상적으로 작동하지 않는다면, 투자자가 관심을 갖는 문제는 더 이상 '한 자산이 매년 얼마의 현금흐름을 만들어내는가'가 아니라 이렇게 바뀔 것이다. 나는 여전히 그것을 소유할 수 있는가? 여전히 그것을 이전할 수 있는가? 여전히 그것을 다른 금융 시스템 밖으로 가져갈 수 있는가?

휴대전화 한 대, 프라이빗 키 하나, 전 세계에서 작동하는 네트워크 하나만 있으면, 한 사람이 계속해서 자신의 자산을 보유하고 이전할 수 있다. 이는 전통적인 의미의 '생산적 자산'은 아니지만, 일종의 상태 의존형 자산일 수 있다.

정상적인 세계에서는 그것이 그다지 필요해 보이지 않을 수 있다. 하지만 전통적인 금융 시스템에 문제가 생겼을 때, 그 가치는 갑자기 거대해질 수 있다.

상태형 자산과 현금흐름 자산: 가치는 한 가지가 아니다

보험의 논리는 밀러가 굳이 전통적인 DCF 모델로 비트코인을 이해할 필요가 없는 이유도 설명해 준다.

전통적인 가치 투자는 대개 상대적으로 연속적인 세계에서 미래 현금흐름, 성장률, 할인율을 계산한다. 따라서 현금흐름을 만들어내지 않는 자산은 본질적으로 이 모델에 들어오기 어렵다.

하지만 밀러가 비트코인을 논할 때는, 확률 분포에 가까운 사고방식에 더 가깝다.

그는 2015년에 비슷한 프레임워크를 논한 적이 있다. 먼저 미래에 나타날 수 있는 서로 다른 상태를 상상하고, 각 상태에서 비트코인이 어떤 가치를 가질 수 있는지 판단한 뒤, 마지막으로 이 상태들에 서로 다른 확률을 부여하는 것이다.

다시 말해, 그는 이렇게 묻는 것이 아니다.

"비트코인이 내년에 얼마의 이익을 낼 수 있는가?"

그가 묻는 것은 이것이다.

"미래 세계는 어떤 모습이 될 수 있는가? 세계가 A가 된다면 비트코인은 얼마의 가치가 있고, B가 된다면 또 얼마의 가치가 있는가?"

현금흐름이 없다는 것이 반드시 가치가 없다는 뜻은 아니다. 어떤 새로운 자산이 계속해서 기존 모델로 잘 설명되지 않을 때, 밀러에게는 또 하나의 사고 습관이 있다.

이번에 그는 셜록 홈스를 빌려 왔다.

은빛 말: 중요한 단서는 흔히 프레임워크 밖에 숨어 있다

《은빛 말》은 셜록 홈스의 가장 유명한 이야기 중 하나다.

경주마 한 마리가 도난당했고, 경찰은 오랫동안 수사했지만 좀처럼 답을 찾지 못했다. 홈스가 현장에 도착하자, 경찰이 그에게 말했다. 그날 밤, 마구간의 개가 짖지 않았다고.

이 말이 오히려 홈스가 단서를 발견하게 했다. 낯선 사람이 침입했다면, 개는 원래 짖었어야 했다.

정말 중요한 단서는 무엇이 일어났는가가 아니라, 원래 일어났어야 할 일이 왜 일어나지 않았는가이다.

밀러는 비슷한 사고방식을 비트코인에 적용했다.

전통적인 금융의 논리에 따르면, 현금흐름도 없고, 중앙은행의 보증도 없고, 전통적인 대차대조표도 없는 자산은 진작에 시장에서 도태됐어야 할 것처럼 보인다.

하지만 현실은 이 모델대로 완전히 흘러가지 않았다.

비트코인은 수없이 많은 의심과 사이클을 겪었지만, 그것을 둘러싼 기술, 자본, 창업 활동은 계속 존재해 왔다. 기술 혁신을 진정으로 이해하는 사람들은 전통적인 금융계처럼 집단적으로 그것을 부정하지 않았다. 오히려 수많은 최고 수준의 테크 투자자, 벤처캐피털 기관, 창업자들이 계속해서 이 분야로 진입하고 있다. 이것이 바로 연구할 가치가 있는 이상 신호다.

물론 이것이 비트코인이 반드시 옳다는 것을 증명하지는 않는다. 하지만 투자자에게 이렇게 일깨워 준다. 현실이 오랫동안 기존 모델과 맞지 않을 때, 다시 점검해야 할 것은 어쩌면 현실만이 아닐 수도 있다.

투자자는 모델과 현실이 충돌할 때, 시장이 틀렸고 남이 틀렸으며 현실은 잠시 '정답'에서 벗어났을 뿐이라고 고집하기 쉽다.

더 나은 질문은 이것이다. 혹시, 내 모델이 틀린 것은 아닐까?