작성: Zennon Kapron, Forbes

편집: AididiaoJP, Foresight News

9월 9일, 테더(Tether)와 파사나라 캐피털(Fasanara Capital)은 스테이블펀드(StableFund) 출시를 발표했다. 이는 사모신용펀드로, 두 발기인이 총 4억 달러를 출자해 초기 자금으로 삼았으며, 제3자 기관으로부터 최대 30억 달러를 모집하는 것을 목표로 한다. 테더는 공동 발기인으로서 USDT와 관련된 자금조달 기회를 발굴하고 스테이블코인 결제 인프라를 제공하는 역할을 맡는다.

주: 파사나라 캐피털은 런던에 본사를 둔 글로벌 자산운용사로, 2011년 프란체스코 필리아(Francesco Filia)가 공동 설립했다. 현재 운용자산은 약 60억 달러이며, 핀테크 기반 사모신용 전략에 집중하고 있다.

이 펀드는 60여 개국의 핀테크 플랫폼에 대출을 실행하며, 소상공인 대출, 소비자 신용, 무역 매출채권, 공급망 금융을 아우른다. 펀드는 케이맨 제도에 등록됐다. 다만 보도자료에는 4억 달러 중 테더가 얼마를 출자했는지 명시되지 않았고, 테더는 이후에도 이를 공개하지 않았다.

6주 전인 7월 31일, 테더는 6월 30일 기준 준비금 보고서를 발표했다. 총자산은 약 1877억 5000만 달러, 총부채는 약 1836억 4000만 달러였다. 두 값의 차이인 41억 1000만 달러가 바로 테더가 말하는 '초과준비금'이다. 즉 준비자산이 부채를 초과하는 부분으로, 테더의 안전판에 해당한다.

이 수치는 3월 31일에는 82억 3000만 달러였고, 테더는 당시 이를 사상 최고치로 보도자료 제목에 넣었다. 한 분기 만에 초과준비금은 41억 2000만 달러 줄어 50.1% 감소했다. 같은 기간 부채는 1억 600만 달러만 변동했다.

두 가지를 함께 놓고 보면 깊이 들여다볼 필요가 있다.

초과준비금이 반토막 난 이유

테더는 하락 원인을 항목별로 설명하지 않았고, 보도자료에서는 해당 분기가 '견조했다'고 밝혔다. 하지만 답은 감사법인 BDO의 보고서에 숨어 있다.

테더의 준비금은 미국 국채만 있는 것이 아니다. 6월 30일 기준 준비자산은 다음과 같다.

1149억 6000만 달러 미국 국채
256억 달러 역레포
4030만 달러 현금 및 은행 예금
188억 4000만 달러 귀금속
58억 달러 비트코인
37억 6000만 달러 상장 주식
52억 4000만 달러 기타 투자
134억 5000만 달러 담보 대출

2024년 말 보유했던 65억 달러 규모의 머니마켓펀드는 전량 청산됐다.

문제는 금과 비트코인에 있다. BDO가 적용한 금 가격은 3월 31일 온스당 4668.06달러에서 6월 30일 4008.02달러로 14.1% 하락했다. 비트코인은 6만 8200달러에서 5만 8600달러로 떨어졌다.

금과 비트코인을 합치면 246억 달러다. 반면 초과준비금은 41억 달러에 불과하다. 이 두 자산이 17%만 움직여도 초과준비금 전액이 사라질 수 있다.

BDO의 자본 브리지 데이터가 더 직관적이다. 그룹 기초 자본은 63억 4000만 달러였고, 상반기 재무 결과는 마이너스 31억 7000만 달러였다. 9억 4300만 달러의 자본이 늘어난 뒤 최종적으로 41억 1000만 달러가 남았다.

금과 비트코인 보유액이 잉여금의 6배에 달하는 회사에게 2.2%의 안전판이 의미하는 바는 이렇다. 금 가격과 비트코인이 계속 하락하면 초과준비금은 더 잠식될 것이며, 손실은 아직 장부에 완전히 반영되지 않았다는 점이다.

테더는 2025년 100억 달러의 이익과 감사받은 68억 1400만 달러의 잉여금을 근거로 건전성을 입증할 수 있다. 하지만 방향은 분명하다. 1년 전 초과준비금은 부채의 3.5%였고, 2024년 말에는 5.2%였으며, 지금은 2.2%에 불과하다. 하락 원인은 이용자의 환매가 아니라 자산 가치 하락이다.

없애겠다고 했던 대출

이번에는 담보 대출을 살펴보자. 테더가 차입자에게 담보를 받고 실행하는 대출이다.

2022년 12월 FTX 붕괴 이후 테더는 "지금부터 2023년 내내 준비금 내 담보 대출을 0으로 줄이겠다"고 약속했다. 당시 이 대출 규모는 61억 달러였다.

하지만 실제로는 1년 뒤 48억 달러, 2024년 말 81억 9000만 달러, 2025년 말 170억 4000만 달러였다. 2026년 6월 30일 기준으로는 134억 5000만 달러다. 테더는 23억 8000만 달러의 감소를 '15% 축소'라고 표현했다.

134억 5000만 달러의 담보 대출은 41억 달러 초과준비금의 3.3배에 달한다.

BDO는 차입자와 담보 유형을 공개하지 않았다. 대출에 대한 표현은 '초과 담보가 설정되고 정기적으로 모니터링된다'인데, 이전 세 차례 보고서에서는 '유동 자산으로 전액 담보된다'였다. 표현의 변화는 주목할 만하다.

초과준비금은 1분기에 기록을 세웠고 2분기에 반토막 났으며, 동시에 테더는 3년 전 0으로 만들겠다고 약속한 대출을 줄이고 있었다. 3분기에는 또 하나의 대출 펀드를 출시했다.

이것이 유일한 신규 대출 사업은 아니다. 블룸버그가 이달 보도한 바에 따르면, 6월 말 기준 미국 귀금속 딜러 Gold.com의 테더에 대한 부채는 약 14억 5000만 달러이며, 테더는 이 딜러의 17억 달러 규모 귀금속 리스 대부분의 자금조달에 자금을 제공했다. 11월 테더는 약 15억 달러의 원자재 무역 신용을 실행했으며 '대폭 확대'할 계획이라고 밝힌 바 있다. 6월에는 투자한 대출 기관 렌(Ledn)과 함께 XAUT 금 토큰 보유자가 올해 말 이를 담보로 자금을 빌릴 수 있다고 발표했다.

테더의 입장은 이렇다. 투자는 "회사의 초과 자본과 이익으로 조달되며 USDT 준비금과 완전히 분리되어 있다"는 것이다. 담보 대출은 준비금 안에 있고, 스테이블펀드 출자 약정은 아마도 준비금 밖에 있을 것이다. 하지만 스테이블펀드 보도자료와 6월 준비금 보고서 어디에도 이 점이 명확히 설명되어 있지 않다.

문제는 집중도가 아니라 역할 충돌

파사나라 자체는 문제가 아니다. 이 회사는 2011년 프란체스코 필리아가 런던에서 공동 설립했으며, 운용자산이 60억 달러를 넘고, 10년간 핀테크 발기인을 통해 대출을 실행해 왔다. 이는 스테이블펀드가 설명하는 사업과 정확히 일치한다.

분리가 사실이라 하더라도, 테더가 이 펀드에 넣는 모든 달러가 그룹 자본에서 나온다 해도 문제는 사라지지 않는다. 그 이유는 이 구조에서 테더가 맡는 다중 역할 때문이다. 테더는 대출을 발굴하는 발기인이고, 대출을 보유한 펀드에 자문을 제공하는 자문사이며, 펀드가 이체하는 자금을 발행하고, 그 자금은 테더가 직접 운영하는 레일 위에서 움직인다.

필리아는 테더의 가치를 "세계 최대 스테이블코인 네트워크, 막대한 자본력을 지닌 크립토 네이티브 투자자 기반, 그리고 USDT 레일"이라고 설명했다. 그는 GTR에 대출이 기존 통화로 남을 수 있으며 "대출 자체와 펀드 지분 모두 토큰화할 필요가 없다"고 말했다. 토큰은 단지 자금을 이체할 뿐이다.

하지만 스테이블펀드의 대출에 문제가 생기면 — 60개국에 걸쳐 있고, 소비자 신용과 소상공인 대출을 포함하며, 파사나라가 협력하는 141개 핀테크 발기인을 통해 실행되는 — 테더는 평판상 이들을 지원해야 할 이유가 생긴다. 안전판이 2.2%에 불과한 회사가 내리는 지원 결정은, 자금이 어느 계좌에서 나오든 본질적으로 준비금 문제다.

9월 22일까지의 90일 동안 USDT 유통 공급량은 약 28억 달러 줄어 1.5% 감소했다. 이는 뱅크런이 아니다. 3분기 준비금 보고서가 같은 기간 초과준비금의 성과를 보여줄 것이다.

테더가 우회하고 있는 규칙

《GENIUS 법안》은 2025년 7월 18일 서명되어, 허가된 결제 스테이블코인 발행인의 준비금 범위를 규정했다. 현금, 보험 예금, 잔존 만기가 93일을 넘지 않는 미국 국채, 익일 레포, 정부 머니마켓펀드 등이다. 범위는 제한적이다.

제4(a)(2)조는 준비금이 "허가된 결제 스테이블코인 발행인에 의해 직접 또는 간접적으로 담보로 제공되거나, 재담보되거나, 반복 사용되어서는 안 된다"고 규정하며, 좁은 예외만 허용한다. 재무부의 발행 관련 제안 규칙은 8월 18일 발표됐고, 의견 수렴은 10월 19일 마감이며, 법안은 2027년 1월 18일 발효될 예정이다.

테더의 대응책은 USAT다. 1월 27일부터 앵커리지 디지털 뱅크(Anchorage Digital Bank)를 통해 발행되는 독립 토큰으로, 규제 준수를 목표로 한다. 같은 보도자료에서는 USDT가 규제 준수를 향해 '나아가고 있다'고 밝혔다.

법안은 두 가지 핵심 날짜를 설정한다. 제3(b)조는 미국 디지털 자산 플랫폼이 법안 제정 3년 후(2028년 7월 18일)에 비준수 스테이블코인을 제공하는 것을 금지한다. 제18조는 외국 발행인이 자국 제도가 비교 가능하다고 재무부가 인정한 뒤 미국 시장에 진입하는 것을 허용한다.

스테이블펀드는 바로 이 규칙이 막으려는 구조인데, 다만 규칙 밖 한 겹 바깥에 조립되어 있을 뿐이다. 《GENIUS 법안》은 외국 발행인의 모회사가 자기 자본으로 사모신용을 발기하는 것을 막지 않는다. 막는 것은 준비금이 이를 위해 사용되는 것이다. 그래서 공개되지 않은 수치 — 4억 달러 중 테더가 얼마를 출자했고 어디서 나왔는지 — 가 펀드 규모 자체보다 더 중요하다.

스테이블코인 발행인의 약속은 액면가로 상환하는 것이다. 가치 평가가 잘못된 방향으로 움직일 때 약속을 지키는 것은 잉여금에 달려 있다. 그리고 6월 말 잉여금은 41억 달러로, 3월의 절반이다.

무엇을 주목해야 하나

3분기 준비금 보고서는 10월 말 전후로 발표될 예정이며, 세 가지 핵심 포인트가 있다.

첫째, 초과준비금이 금 가격 반등에 따라 회복되는지 여부다. 금과 비트코인이 반등하면 안전판이 회복될 수 있고, 계속 하락하면 압박은 더 커질 것이다.

둘째, 담보 대출 항목이 계속 줄어드는지 아니면 다시 늘어나는지다. 테더는 3년 전 0으로 만들겠다고 약속했지만 실제 규모는 오히려 커졌다. 이 추세가 반전될지 주목할 필요가 있다.

셋째, 스테이블펀드 출자 약정이 준비금 보고서에 나타나는지, 아니면 그룹 보고서에만 나타나는지다. 이는 이 자금과 USDT 준비금 사이에 방화벽이 있는지를 결정한다.

이 밖에도 추적할 만한 두 가지가 있다. KPMG가 8월 13일 발표한 2025년 감사에서 잉여금이 BDO의 같은 날짜 보고서보다 4억 7600만 달러 많게 나타났는데, 그 근거를 테더는 아직 설명하지 않았다. 대사(對査)가 가능하다면 도움이 될 것이다. 재무부가 제18조에 따라 외국 발행인에 대해 내리는 비교 가능성 인정은 USDT가 2027년 이후 미국에 진입하는 관문이며, 반드시 답해야 할 질문이 있다. 자신이 자문 서비스를 제공하는 펀드에 사모신용을 발기하는 발행인이, 그렇게 하는 것이 허용되지 않는 발행인과 비교 가능한가?

2분기 보도자료는 준비금이 견조하다고 밝혔다. 아마도 그럴 것이다. 하지만 안전판의 의미는 준비금이 더 이상 견조하지 않은 날에 있다. 테더는 한 분기 만에 안전판의 절반을 잃었고, 그 대응으로 사모신용 발기에 나섰다.

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