글: Sparsity

편역: Saoirse, Foresight News

"온체인 거래 환경은 참여자에게 우호적이지 않다." "모든 KOL이 이 틈을 타 이익을 챙기고 있다." "그런데 우리는 여전히 번들 트레이더를 추켜세우고 있다."

이런 문제들은 널리 비판받지만, 거래 사슬의 말단에서만 원인을 찾는 것은 본말을 뒤집는 일이다. 밈 코인 거래권의 보유 합의는 이미 무너졌다. 더는 아무도 장기 보유를 원하지 않는다. 참여자들은 앞다퉈 프론트러닝 차익거래, 대량 발행, 블록 단위 번들 발행, 콜 인센티브 파밍으로 옮겨 갔다. 오직 이런 경로에서만 수익이 나기 때문이다. 문제의 근원은 더 높은 층위, 즉 이 거래 생태계를 지배하는 플랫폼 그 자체에 있다. 최대 밈 코인 발행 플랫폼인 Pump.fun의 인센티브 구조가 바로 이렇게 비판받는 행태를 낳고 있으며, 결국 밈 코인 시장을 공급이 무한히 팽창하고 수요가 계속 유출되는 구도로 만들어 놓았다.

지금 여론은 KOL이 자신의 콜 발언에 책임을 져야 한다고 촉구한다. 이 요구 자체는 정당하다. 그러나 인센티브를 지급하는 Pump.fun이 그에 상응하는 책임을 지지 않은 채 콜을 하는 사람만 제재한다면, 결국 증상만 다스릴 뿐 근본을 고치지 못한다.

Pump.fun은 제로가 된 토큰으로 수익을 낸다

지난 30일 동안 Pump.fun은 전 체인 밈 코인 발행 플랫폼 발행량의 92%, 발행 섹터 거래량의 84%를 차지했다. 바로 이 플랫폼이 이 거래 생태계에서 어떤 행위가 이익을 내는지를 결정한다.

플랫폼 프로토콜 수익의 95%는 토큰이 아직 본딩 커브 단계에 있거나 시가총액 25만 달러 미만 구간에서 이뤄진 거래에서 나온다. 본딩 커브 거래 구간에서는 매 매수·매도마다 1.25% 수수료가 부과된다. 이 가운데 0.95%는 Pump.fun에, 0.30%는 토큰 창작자에게 돌아간다. 즉, 토큰 가격 등락을 고려하지 않더라도 매수-매도 한 번의 회전만으로 거래 비용이 이미 2.5%에 이른다.

2025.9.2–2026.11.5, Pump.fun 프로토콜 수익의 95%는 본딩 커브 내 또는 시가총액 25만 달러 미만 토큰에서 발생했다.

플랫폼 수익은 토큰 시가총액이 수십만 달러까지 올라가는 초기 단계에 집중되며, 이후 토큰이 추세를 이어갈 수 있는지는 플랫폼 수익에 거의 영향을 주지 않는다.

토큰 존속 기간으로 분석해도 결론은 명확하다. 플랫폼 수익의 4분의 3은 상장 1시간 미만 토큰에서, 87%는 상장 하루가 되지 않은 토큰에서 나온다. Pump.fun의 수익은 토큰 탄생 후 첫 1시간 창구에 극도로 집중돼 있다.

2025.9.2 이후 Pump.fun 수익의 약 4분의 3은 상장 1시간 미만 토큰에서 나왔고, 상장 첫날 토큰이 합산 87%를 기여했다.

최종적으로 정상급 인기 토큰으로 성장한 종목들이 플랫폼에 기여한 수수료는 거의 무시할 수준이다. 정점 시가총액 합계 14억 달러 규모의 대형 히트 토큰 15개가 Pump.fun에 안긴 수수료는 약 150만 달러에 불과했다. 반면 본딩 커브 내 또는 시가총액 25만 달러 미만 소형 토큰은 합산 5억 600만 달러의 수익을 냈다. 요컨대 시가총액 2만 달러에서 제로가 된 소형 토큰 1000개가 플랫폼에 주는 수익이, 시가총액 1억 달러까지 성장한 인기 토큰 1개보다 크다.

정점 시가총액 합계 14억 달러의 히트 토큰 15개는 Pump.fun에 150만 달러의 수수료만 안겼고, 소형 토큰이 만든 5억 600만 달러에는 크게 못 미쳤다.

이 15개 최상위 히트 토큰이 기여한 수수료는 소형 토큰 총기여분의 0.33%에도 미치지 못한다.

따라서 플랫폼 제품 메커니즘의 설계 방향은 새로운 토큰을 계속 더 많이 상장시키는 것이다. 플랫폼의 모든 인센티브 규칙은 시장이 발행 수량을 추구하도록 유도한다. 거래량 규모야말로 플랫폼 수익의 토대이기 때문이다.

네 가지 인센티브 행태의 저변 논리

커뮤니티가 성토하는 각종 문제 행태마다 플랫폼 구조 안에는 대응하는 수익 논리가 존재한다. 번들 발행, 대량 발행 공장, 콜 인센티브, 플레이어 대항(PvP) 모드는 결국 모두 거래 수수료를 만들어내고, Pump.fun은 매 거래에서 수수료를 떼간다.

번들 발행, 대량 발행, 콜, PvP 게임 같은 시장 문제 행태는 모두 거래 빈도를 높이며, 매 거래마다 Pump.fun이 수수료를 벌어들인다.

번들 트레이더(Bundlers): 극히 낮은 초기 시가총액과 유동성으로 상장 직후 물량 선점

번들 트레이더가 기승을 부릴 수 있는 근원은 토큰의 초기 시가총액과 초기 유동성 설정 기준이 낮다는 데 있다. 트레이더는 소량의 SOL만 투입해 수십 개 지갑으로 분산하면 상장 블록 안에서 대량의 물량을 흡수하고, 곧바로 일반 트레이더에게 던져 매도할 수 있다. 초기 시가총액이 낮을수록 이 작업의 비용은 줄어들며, 이 초기 파라미터는 Pump.fun이 설정한다.

대량 발행자: 토큰을 대량 상장, 창작자 수수료는 거래량 기준 정산

토큰을 대량 발행하는 개발자가 끊이지 않는 이유는 창작자 수수료가 토큰의 장기 운영이 아니라 발행 행위에 보상하기 때문이다. 토큰이 1시간만 존속하든 장기 유통되든 창작자는 매 거래에서 0.30% 수수료를 챙길 수 있다. 따라서 합리적 전략은 최대한 많은 토큰을 발행해 초기 거래량을 수확한 뒤 재빨리 다음 종목으로 넘어가는 것이다. 발행 주소 상위 25개는 합산 76만 1000개 토큰을 발행했고, 순조롭게 '졸업'한 토큰은 1%가 채 되지 않았지만 이 주소들은 누적 1억 2800만 달러를 벌었다.

Pump.fun 발행 주소 상위 25개는 합산 76만 1000개 토큰을 발행해 1억 2800만 달러를 벌었고, 토큰 '졸업'률은 1%에 못 미쳤다.

그중 1위 지갑은 단독으로 17만 1195개 토큰을 발행해 토큰당 평균 수익이 약 200달러였다.

물론 이런 대량 발행 공장에서 가끔 인기 토큰이 나오기도 한다. 두 지갑이 발행한 토큰의 정점 시가총액은 각각 1억 2200만 달러, 3억 2700만 달러에 달했다. 그러나 발행자 입장에서 대박 탄생은 어디까지나 부수적 우연일 뿐, 핵심 수익원은 여전히 초기 거래 트래픽 그 자체다.

콜 KOL: 소형 토큰 선호, 인센티브는 거래량으로 정산

콜 인센티브 구조는 추천 마케팅에 새로운 현금화 경로를 열어줬고, 플랫폼은 콜 행위를 수익 경로로 바꿔놓았다. 8월부터 플랫폼은 5만 1115개 지갑에 2960만 달러의 콜 보상금을 지급했는데, 분배는 극도로 불균등해 10개 지갑이 전체 보상금의 16%를 나눠 가졌고 일반 수령자의 보상금 중위수는 13달러에 불과했다. 상위 10개 수상 지갑은 평균 약 48만 5000달러를 받았다.

2026.8.12–11.8, Pump.fun 콜 보상금 분배는 극도로 집중돼 단 10개 지갑이 전체 2960만 달러의 16%를 나눠 가졌다.

보상 금액은 콜이 만들어낸 거래량에 따라 정산되며, 소형 토큰은 호가창이 얇아 거래로 가격을 끌어올리기가 가장 쉽다. 8월 수익 상위 50명의 콜러 가운데 40명이 주력 추천한 토큰의 평균 시가총액은 10만 달러 미만이었고, 그중 12명은 주력 추천 토큰의 평균 시가총액이 1만 달러에도 미치지 못했다.

Pump.fun 수익 상위 50명의 콜러 중 40명이 주력 추천한 토큰의 평균 시가총액이 10만 달러 미만이었다.

시장의 비판을 Pump.fun도 이미 접수했다. 플랫폼은 10월 10일 향후 인센티브를 추종자의 손익과 연동하고, 소형 토큰 콜의 보상 가중치를 낮추겠다고 대외적으로 밝혔다. 그러나 규칙 조정 후 3주 동안 상위 20명 콜러가 받은 보상금 가운데 시가총액 중위수 10만 달러 미만 토큰에 투입된 보상 비중은 68%에서 94%로 올라갔고, 매주 지급되는 보상금 총액은 오히려 53% 늘었다.

Pump.fun이 저시가총액 토큰 콜 보상을 축소하겠다고 발표한 뒤, 오히려 저시가총액 토큰 콜의 보상 비중은 94%로 상승했다.

보상금 규모가 커지는 동시에 소형 토큰 콜에 대응하는 보상 비중도 함께 높아졌다.

최종적으로 손실을 떠안는 것은 콜을 따라간 트레이더다. 연구팀은 콜러 14명을 추적했는데, 그중 10명이 주력 추천한 토큰의 시가총액 중위수가 10만 달러 미만이었고, 이들의 추종자는 콜 게시 다음 날 합산 92만 6000달러의 손실을 봤다. 콜된 토큰은 소식이 나온 1분 후 가격 중위수가 6% 상승했지만, 1시간 후 48% 하락했고 하루 뒤 낙폭은 74%에 달했다. 토큰이 오르든 내리든 콜러는 보수를 받는다.

상위 콜러 14명 중 10명이 시가총액 10만 달러 미만 토큰을 주력으로 밀었고, 팔로워들은 합산 92만 6000달러를 잃었다.

14명 가운데 추종자에게 소폭의 이익(1만 달러)을 안겨준 콜러는 단 한 명이었다. 콜된 모든 토큰은 콜 게시 다음 날 가격 중위수가 예외 없이 하락했다.

토큰은 유료 콜 1시간 후 가격 중위수가 48% 하락했고, 하루 뒤 낙폭은 74%에 달했다.

대중이 KOL이 추종자에게 손실을 안기는 토큰을 계속 추천하는 것을 두고 의아해하는 이유의 상당 부분이 바로 여기에 있다. 플랫폼의 인센티브 설계 자체가 이런 행위에 돈을 주며 장려하고 있기 때문이다.

PvP 플레이어 대항 모드: 목표는 단일 사용자의 거래 빈도 향상

플레이어 대항 모드의 저변 논리는 시장에 신규 자금이 없어 숙련 트레이더가 초보자에게서 수익을 빼앗는다는 것이다. 이 모드의 설계 의도는 더 빠른 체결을 유도해 개별 사용자의 거래 빈도를 끌어올리는 것이며, 체결마다 수수료가 발생한다. Pump.fun 스스로도 6월 30일 이 가운데 한 모드인 Tokenized Agent를 종료했는데, 플랫폼이 제시한 이유는 너무 많은 토큰 발행 경로가 '악성 플레이어 대항 생태계'를 낳았다는 것이었다.

공급은 무한 팽창, 수요는 지속 위축

이 인센티브 구조가 장기간 작동하면 시장은 두 끝으로 갈라진다. 수요 측은 잡코인 투기 참여로, 장기 통계로 보면 대부분 손실이며 극소수 지갑만이 유의미한 수익을 낸다. 공급 측은 토큰 발행으로, 위험을 거의 부담하지 않고도 수익을 낼 수 있다.

공급자가 되는 데는 문턱이 거의 없다. 클릭 한 번이면 발행된다. 차익거래 수법은 이미 성숙했다. 인기 토큰의 열기에 재빨리 편승하기, 가짜 거래량을 만들어 활발한 것처럼 보이게 하기, 발행용으로 오래된 지갑을 대량 매입하기. 그리고 이 플레이북은 매달 반복 개선된다.

그래서 보유를 선호하던 참여자일수록 점점 더 토큰 발행자로 전환한다. 발행은 이익이 나고 보유는 손실로 기울기 때문이다. 이를 꿰뚫어 본 신규 참여자 한 명 한 명이 모두 새로운 발행자가 되어, 이미 계속 줄어드는 매수 자금 풀을 나눠 갖는다. 이것이 보유 합의 붕괴의 근원이다. 트레이더가 주관적으로 보유를 꺼리는 것이 아니라, 플랫폼 규칙이 장기 보유를 열위 선택으로 만들고 있는 것이다.

이 추세는 신규 토큰의 품질에서 그대로 드러난다. Pump.fun의 현재 발행 총량은 2024년 말 장세 고점과 대체로 같은 수준이다. 2024년 4분기에는 316만 회 발행으로 시가총액 1000만 달러를 돌파한 토큰이 207개 탄생했지만, 2026년 3분기에는 305만 회 발행에서 24개만 나왔다.

토큰은 유료 콜 1시간 후 가격 중위수가 48% 하락했고, 하루 뒤 낙폭은 74%에 달했다.

주간 신규 발행 토큰 수는 다시 30만 개를 넘어섰다. 발행 10만 회당 대박이 나올 확률은 6.5에서 0.8로 떨어졌다.

본딩 커브 내 거래량이 6월 이후 계속 상승하고 있다는 지적이 있는데, 이는 사실이다. 그러나 본딩 커브와 PumpSwap의 거래량 합계는 2026년 1분기 월 250~300억 달러에서 10월 138억 달러로 위축됐다. 플랫폼은 거래량에서 수수료를 떼어 수익을 내고, 토큰을 매수한 트레이더는 토큰이 대박으로 성장하는 데서 수익을 얻는데, 지금 대박 산출 규모는 과거의 9분의 1에 불과하다.

토큰 생존 데이터도 같은 결론을 뒷받침한다. Pump.fun 누적 2440만 건의 발행 기록 가운데 통계 기준일 현재 시가총액 10만 달러 이상을 유지한 토큰은 312개뿐으로, 대략 7만 8000개당 1개꼴로 살아남은 셈이며 생존율은 0.0013%에 그친다.

Pump.fun이 발행한 토큰 가운데 현재 시가총액이 10만 달러를 넘는 것은 0.0013%뿐으로, 약 7만 8000개 중 1개꼴이다.

Pump.fun의 토큰 생존율은 발행 규모가 훨씬 작은 대다수 동종 플랫폼보다 낮다.

이는 우리가 관측한 첫 사례로, 공급이 고속 팽창하는 동시에 수요가 계속 쇠퇴하는 시장이다. 플랫폼 인센티브가 이 체계를 계속 먹여 살리지 않았다면 결코 현재의 규모에 이르지 못했을 것이다.

시장 참여자들도 이 순환을 부추긴다

이 체계는 Pump.fun이 세웠지만, 체계를 돌리는 거래량은 트레이더 자신에게서 나온다. 글에서 언급한 각종 차익거래가 수익을 실현하려면 체결해 줄 상대방이 있어야 하고, 대부분의 경우 그 상대방은 바로 우리다.

우리는 문제를 성토하면서 동시에 우리 행동으로 트래픽을 공급한다. 번들 트레이더를 비난하면서도 고개를 돌려 그들의 다음 발행을 주목하고 따라간다. 누군가 인기 토큰으로 차익거래 수확을 하면 커뮤니티에서는 오히려 그 조작이 정교하다고 찬사를 올린다. 일부 KOL은 매일 스무 개씩 토큰을 콜하는데, 대중이 그를 팔로우하는 이유는 추종자가 수익을 내는지가 아니라 정보를 얼마나 앞서 얻는가다. 앞서 추적한 콜러 14명 가운데 추종자를 이익으로 이끈 이는 한 명뿐이었고, 나머지 추종자들은 하루에 합산 92만 6000달러를 잃었다.

우리는 여기에 두 가지 대가를 치른다. 하나는 우리가 기여한 거래량으로, Pump.fun과 창작자가 여기서 수수료를 떼간다. 다른 하나는 우리의 주의력으로, 이후의 모든 열풍 투기와 콜 수확은 본질적으로 이 주의력을 두고 벌이는 경쟁이다.

장기 보유는 더 이상 유효한 전략이 아니다

1년 전 주류 사고는 잠재력 있는 토큰을 일찍 발굴해 변동성을 견디며 장기 보유하는 것이었다. 그러나 지금 콜된 토큰은 하루 뒤 가격 중위수가 74% 하락한다. 살아남는 트레이더는 가장 먼저 매도해 빠져나온 사람들이다. 개인 차원에서 앞서 파는 것은 합리적 선택이지만, 모든 사람이 그렇게 하면 토큰이 장기 추세를 만들 가능성 자체가 차단된다. 아무도 토큰을 상장 후 첫 1시간 이상 보유하지 않으려 한다면 토큰은 결코 시가총액 1000만 달러까지 성장할 수 없다. 그리고 바로 이 첫 1시간 창구가 Pump.fun 수익의 4분의 3을 만들어낸다.

트레이더가 바꿀 수 있는 것

우리는 Pump.fun의 허가를 기다릴 필요 없이 조정할 수 있다. 진정으로 유망하다고 보는 토큰을 보유하고, 약간의 가격 변동에 잦은 손바꿈을 하지 말 것. 콜 KOL을 평가하는 기준은 게시 빈도가 아니라 추종자가 수익을 내는지 여부여야 한다. 프론트러닝과 번들 발행을 고명한 거래 전략으로 유포하지 말 것. 거래 트래픽을 다른 유형의 발행 플랫폼, 즉 토큰의 장기 존속을 장려하고 고빈도 회전 거래를 장려하지 않는 플랫폼으로 옮길 것.

위의 어떤 단일 행동도 저변 인센티브를 직접 교정하지는 못하지만, 이 수확 체계로 더 이상 흘러가지 않는 모든 거래는 플랫폼의 수수료 수익을 줄인다.

인센티브 구조의 재설계 방향

우리는 컨트랙트 엔지니어가 아니다. 아래는 개혁 아이디어일 뿐 바로 구현 가능한 공학적 방안이 아니다. 모든 구상의 핵심은 수익 분배 시점을 토큰 상장 첫 1시간에서 뒤로 옮기는 것이다.

토큰 초기 시가총액을 높이고 그에 맞춰 초기 유동성을 더 깊게 설정한다. 유동성은 거래량에 따라 복리로 성장해 자금 풀이 계속 확장된다.

수수료를 창작자에게만 분배하지 않고 토큰 보유자와 유동성 공급자에게도 분배한다. 창작자 수수료에는 언락 메커니즘을 두고, 해제 속도를 토큰 존속 기간과 연동한다.

콜 인센티브는 더 이상 거래량으로 정산하지 않고 보유 행위 쪽으로 기울인다. KOL의 보상금 수령 여부는 콜이 만든 체결 규모가 아니라, 며칠 뒤 추종자가 여전히 보유 중이며 수익 상태인지에 달린다.

이런 조정이라야 밈 코인 거래 생태계의 생명력을 유지할 수 있고, Pump.fun 자체는 시행착오를 겪을 자금 여력이 있다. 온체인에 약 28억 4000만 달러의 자산을 보유하고 있고, 발행 전 과정을 스스로 통제한다. 장기적인 인기 밈 코인을 지속적으로 배출하는 시장이 플랫폼에 장기적으로 창출하는 수익은 매수 자금을 계속 소모하는 수확 모델보다 반드시 클 것이다. 플랫폼이 단기 수확을 택하는 것은 단지 지금 그 모델의 이윤이 더 높기 때문이지만, 이 모델은 지속 가능하지 않다.

위 방안을 실행하더라도 여전히 부족할 수 있다. 이런 개혁은 공급 측(발행, 번들 차익거래)의 비용을 높이지만, 한 가지 현실은 바꾸지 못한다. 공급 측이 쥔 도구 우위를 수요 측이 결코 따라잡을 수 없다는 점이다.

본딩 커브를 벗어난 발행 모델 구상

앞의 모든 방안은 여전히 본딩 커브를 전제로 한다. 더 나아간 혁신 아이디어는 본딩 커브 발행 모델을 아예 버리는 것이다.

이 새로운 모델에서는 모든 참여자의 청약 가격이 완전히 동일하다. 본딩 커브가 없으니 블록에 먼저 진입해도 프리미엄 우위가 없고, 스나이핑 매집은 의미를 잃는다. 발행자가 최소·최대 모집액을 설정하고, 정해진 기간(24시간 또는 48시간) 안에 최소 모집액에 미달하면 컨트랙트가 자동으로 전액 환불해 발행 실패가 매수자에게 손실을 주지 않는다. 모집액이 상한에 닿으면 컨트랙트가 자동으로 유동성 풀을 생성하고, LP 증서는 소각되거나 영구 락업되어 개발자가 모집 자금을 사용할 수 없다. 지갑당 청약 상한을 설정해(예: 모집 총액의 최대 1%) 고래나 봇이 물량 대부분을 흡수하는 것을 방지한다.

플랫폼은 모집이 성공했을 때만 수수료를 받는다. 수천 건의 모집 실패 발행에서는 플랫폼이 아무 수익도 얻지 못한다. 발행 플랫폼의 수수료 부과 지점이 매 거래에서 매 성공적 모집으로 바뀌는 것이다.

현재의 본딩 커브 모델은 일찍 살수록 원가가 가장 낮아 번들 봇의 선점 매수에 적합하지만, 고정가 모집 모델에서는 모든 참여자의 매수 가격이 같아 선점 매수의 우위가 사라진다.

이 방안은 본딩 커브 구조에서의 번들 매집, 블록 스나이핑, 개발자가 유동성을 챙겨 도주하는 러그풀 같은 문제를 없애는 동시에, '수십 개 토큰을 대량 발행해 하나의 폭발을 도박하는' 인센티브도 제거한다.

다만 이 모델 자체에도 여전히 약점이 있어 객관적으로 짚어야 한다. 지갑당 한도의 시빌 공격 방어 효과는 제한적이다. 현재 오래된 지갑을 대량 매입하는 비용이 낮아, 번들 트레이더는 여전히 자금을 분할하고 다수의 시빌 지갑으로 제한을 우회할 수 있다. 청약 가격을 통일해도 토큰 상장 첫날의 투매를 막을 수는 없다. 그것은 출발선 단계의 공정성만 실현할 뿐이다.

향후 전개 방향

현재 형태의 밈 코인 내러티브는 이미 끝에 다다랐다. 우리는 저변 발행 모델이 전면적으로 혁신되지 않는 한(앞서 언급한, 거래와 토큰 제로화가 아니라 모집 성공으로 수익을 얻는 플랫폼 방식 같은), 밈 코인이 예전 생태계를 회복하기는 어렵다고 본다.

토큰 제로화와 잦은 회전에 기대어 수익을 내는 발행 플랫폼이 남아 있는 한, 이 밈 코인 거래의 옥토는 활력을 잃고 장기 보유는 계속 열위 전략이 될 것이다. 새로운 무언가는 결국 등장하겠지만, 그것은 지금과 같은 형태의 밈 코인이 아닐 것이며, 곧 오지도 않을 것이다.

마치, PUMP 롱 포지션 청산해 82.7만 달러 수익… 이어 526만 달러 규모 10배 레버리지 롱 개설

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