Pantera Capital: RWA 트랙은 성숙했지만, 유동성이 최대 '걸림돌'이 되고 있다

저자: Pantera Capital

정리: Chopper, Foresight News

암호화폐 투자 기관 Pantera Capital이 《2026년 9월 토큰화 업계 현황》 보고서를 발표했다. 671개 토큰화 자산을 집계했으며 시장 총규모는 3318억 달러에 달한다. Pantera는 토큰 자산의 온체인 발행은 이미 성숙했지만, 규제를 준수하고 유동성이 높은 2차 시장이 업계의 주요 병목이 되었다고 지적했다. 동시에 자산 유형별 유동성 분화, 무기한 파생상품, RWA 담보 대출 등 화제의 주제를 분석했다. Foresight News는 이 보고서의 핵심 포인트를 정리해 RWA 토큰화 시장의 현황과 향후 진화 방향을 빠르게 파악할 수 있도록 했다.

전체 구도: 스테이블코인 점유율 하락, RWA 역성장 속 성장

2026년 Q1–Q2, 전체 토큰화 총시가총액은 0.8% 소폭 하락했지만 내부 구조에는 중대한 변화가 발생했다. 스테이블코인 시가총액은 3024억 달러에서 2955억 달러로 2.3% 하락했고, 비스테이블코인 토큰 자산은 13.3% 상승하며 43억 달러가 새로 늘었다. 성장은 주로 미국 국채, 프라이빗 크레딧, 주식의 토큰화 트랙에서 비롯됐다.

스테이블코인을 제외한 RWA 시가총액 변화

제품 공급 측면에서 Q2 분기에 총 28개 토큰화 제품이 출시됐고, 2026년 상반기에는 누적 45개의 신규 토큰화 제품이 출시됐다. 프라이빗 크레딧, 회사채, 트리플 A 등급 담보대출증권(CLO) 같은 전통 자산의 온체인 전환 속도가 뚜렷하게 빨라졌다. 트랙 규모 측면에서 토큰화 미국 국채 시가총액은 130억 달러에서 165억 달러로 35억 달러 증가했고, 프라이빗 크레딧은 41억 달러에서 51억 달러로 10억 달러 확대됐다.

보고서는 토큰화 성숙도 지수 TPI를 도입해 자산의 온체인 실제 운영 역량을 측정했다. Q1, Q2 모두 평가에 참여한 515개 자산 중 501개 자산의 TPI 점수가 그대로 유지됐고, 시장 평균 종합 TPI는 2.04에 불과했다. 대다수 제품은 여전히 래퍼(wrapper) 계층 자산으로, 오프체인 자산 증서의 온체인 매핑만 수행할 뿐 진정한 하이브리드 모델이나 온체인 네이티브 자산의 비중은 낮다. 자산 시가총액의 확장 속도가 온체인 네이티브 역량 구축 속도를 크게 앞지르고 있다.

TPI 성숙도 버블 차트

유동성 현황: 접근 권한이 현물 거래를 결정, 자산 간 유동성 격차 막대

보고서는 시가총액 1000만 달러 이상인 비스테이블코인 제품 110개를 유동성 표본으로 선정하고, 토큰 전송 규칙에 따라 개방형 접근과 허가형(permissioned) 두 범주로 구분했다. 허가형 제품은 표본 총시가총액의 59%를 차지하지만 현물 거래량에는 0.2%만 기여했고, 개방형 접근 제품은 41%의 시가총액 비중으로 현물 거래 총액의 99.8%를 기여했다.

화이트리스트로 제한된 48개 제품 중 46개 제품의 월간 회전율이 1% 유동성 임계치에 미치지 못했다. 여기서 특별히 구분해야 할 점은, 허가형 제품의 현물 거래가 저조하다고 해서 출구 경로가 없다는 뜻은 아니라는 것이다. 이러한 자산은 발행사의 환매 채널에 더 의존해 처분을 완료하며, DEX 등 공개 2차 시장에 의존하지 않는다.

자산 유형별 회전율 격차는 매우 현격하다. 6월 토큰화 주식 현물 회전율은 204.6%에 달해 시장에서 가장 활발하게 거래되는 품목이었다. 원자재는 16.7%, 프라이빗 크레딧과 프라이빗 펀드는 각각 9.5%, 9.4%였고, 금리 자산은 0.1%에 불과해 주식의 회전율은 금리 자산의 약 2000배에 달한다.

2023년부터 2026년 6월까지 자산 유형별 회전율

전통 시장에서 유동성이 뛰어난 국채류 자산이 온체인에서는 유동성 난관에 직면하는데, 그 근원은 AMM 메커니즘의 특성에 있다. 자동화 마켓 메이커 풀은 거래 회전으로 수수료를 창출하므로, 회전율이 낮은 자산은 마켓 메이커의 참여를 유치하기 어렵고 결국 유동성이 지속적으로 약화되는 부정적 순환에 빠진다. 보고서는 1000만 달러 자산을 매도하고 시장 일평균 거래량의 15%를 점유하는 것이 허용된다고 가정할 때, 토큰화 주식은 0.5일이면 되지만 금리 자산은 126.5일이 필요하다고 추산했다.

보고서는 이중 선별 기준을 설정했다. 유동성(월간 회전율 ≥1%) + 분산도(≥1000개 보유 주소, 상위 10개 주소 보유량 ≤90%). 110개 표본 제품 중 두 기준을 동시에 충족하는 제품은 29개에 불과하며, 해당 시가총액은 표본의 23.5%를 차지하고 전부 개방형 접근 제품이다. 또한 57개 제품이 표본 시가총액의 54.1%를 합산 점유하면서 회전율 저조와 보유 집중도가 높은 특징을 동시에 지니고 있어, 공개 현물 거래가 거의 발생하지 않는다.

새로운 접근 경로: 무기한 계약과 Robinhood Chain

거래자가 자산 익스포저를 확보하기 위해 반드시 토큰화 현물을 보유할 필요는 없다. 온체인 무기한 계약이 합성 익스포저의 구현 경로를 제공한다.

2026년 6월 Hyperliquid, Lighter 두 플랫폼의 주식 무기한 계약 거래량은 678억 달러에 달해 토큰 주식 현물의 16배 규모였다. 상반기 말 기준 주식 무기한 미결제약정 명목 규모는 25억 달러로, 토큰 주식 현물 시가총액의 121.3%에 해당한다. 유의할 점은, 파생상품의 높은 거래량은 레버리지와 잦은 포지션 조정에서 비롯된 것으로 실제 투입 원금과 동일하지 않으며, 파생상품과 현물이 커버하는 기초자산 집합도 완전히 일치하지 않는다는 것이다. Ondo는 7월 비미국 사용자를 대상으로 주식 무기한 상품을 출시했고, 출시 수 주 만에 90억 달러의 누적 거래량을 달성했다.

토큰화 주식의 현물 및 무기한 계약 명목 거래량 추이

Robinhood Chain은 중요한 유통 채널로서 7월 1일 메인넷을 출시했다. 플랫폼은 엔비디아, 애플, 테슬라 및 SPY, QQQ 등 주류 토큰화 주식과 ETF를 상장해, C-사용자(개인 투자자) 트래픽이 실제 시장 참여로 전환될 수 있는지 검증했다. 출시 첫 달 토큰화 총시가총액은 약 5배 성장했고, RWA 주간 거래량은 첫 주 500만 달러에서 8월 말 8.875억 달러로 상승했다. RWA가 DEX 거래량에서 차지하는 비중은 0.1%에서 12.9%로 높아졌다.

눈에 띄는 거래 데이터 이면에는 보유 집중도 문제가 매우 두드러진다. 플랫폼의 잔액이 존재하는 64981개 주소 중 73.8%의 주소 보유량이 10달러 미만이다. 보유자 총수의 1%에 불과하지만 1000달러 이상을 보유한 669개 주소가 플랫폼 전체 자산 시가총액의 95.1%를 장악하고 있다. 플랫폼은 총 202개의 RWA 계약을 상장했지만 실제로 자금 보유가 발생한 계약은 96개에 불과하며, 잔액이 1달러를 초과하는 지갑이 100개를 넘는 제품은 32개뿐이다. 이는 제품 카탈로그의 확장 속도가 실제 자금 정착과 광범위한 사용자 참여의 진행 속도를 크게 앞지르고 있음을 반영한다.

현물 너머: RWA가 담보 역할, DeFi 대출 시나리오 실현

토큰 자산의 가치 실현은 현물 매매에 국한되지 않는다. 대출 담보로서의 활용은 또 다른 중요한 응용 방향이며, 보고서는 Morpho Vaults를 대표 사례로 연구를 진행했다. 2026년 상반기 RWA 담보 금고의 추적 가능한 순공급 자본은 기초 1.204억 달러에서 4월 4900만 달러로 하락했다가 이후 지속적으로 반등해 6월 23일 2.08억 달러로 급등했고, 분기 말 1.87억 달러로 마감했다.

제품 아키텍처에는 뚜렷한 반복(iteration)이 발생했다. MetaMorpho V1 자금은 지속적으로 유출됐고, Vault V2는 거의 제로에서 출발해 분기 말에는 총공급의 92%를 차지하게 됐다. 기초 담보 자산 구조를 보면, 프라이빗 및 소비자 크레딧이 1.2억 달러의 공급을 기여했고, 재보험과 미국 국채는 각각 4400만 달러, 1200만 달러에 해당한다. DeFi 활용 수준을 횡적으로 비교하면, 프라이빗 크레딧 매칭 표본 중 44.7%의 시가총액이 DeFi 락업에 들어가 국채 2.1%, 토큰 주식 5.6%를 크게 웃돌았다. RWA 담보 대출의 핵심 리스크는 자산의 온체인 완료 여부가 아니라, 대출 채무 불이행 발생 시 신뢰할 수 있는 환매 및 청산 실행 메커니즘을 갖추는 데 있다.

자산별 DeFi TVL 점유 비율

규제 시사점: 유동성은 제품 설계에 맞춰야, 단일 지표로 토큰화 성패를 평가하지 말라

미국 규제 측면에서 9월 15일 CLARITY 법안은 상원에서 진전을 이루지 못했고, 토큰 시장을 겨냥한 종합 입법은 여전히 성사되지 않았다. 그러나 SEC는 9월 17일 토큰 주식 거래소를 대상으로 한 5년 조건부 면제를 발표해, 허가형 토큰 자산의 2차 시장 구축에 방향성 있는 경로를 제공했다. 이는 허가형 자산이 전송 권한을 완전히 개방할 필요 없이, 규제를 준수하는 마켓 메이커와 규제 대상 거래소에 의존해 사용 가능한 2차 시장을 구축할 수 있음을 의미한다.

보고서는 회전율을 토큰화 성패를 판단하는 보편적 잣대로 삼을 수 없으며, 평가 기준은 제품의 설계 의도에 맞춰야 한다고 강조했다. 수익 보유형 국채 펀드는 수익 성과와 안정적인 신청·환매 능력을 핵심적으로 살펴야 하고, 주식·원자재 같은 거래 속성 자산은 슬리피지, 스프레드, 마켓 메이커 지원에 중점을 둬야 하며, 담보로 사용되는 자산은 대출 한도, 가격 오라클, 청산·환매의 전체 메커니즘을 중시해야 한다. 일부 국채 펀드는 회전율이 극히 낮지만 발행사 환매에 의존해 제품 기능을 완수할 수 있으므로, 제품의 실패를 의미하지 않는다.

다음 단계: 프로그래머블 시장, AI 에이전트가 새로운 시장 참여자로

토큰화의 다음 단계에서 업계는 단순한 자산 온체인에서 프로그래머블 금융 시장으로 나아갈 것이며, AI 에이전트가 완전히 새로운 유형의 시장 참여자가 되고 있다.

Virtuals의 AI 에이전트는 이미 Ondo 토큰 주식에 접근할 수 있다. 금융 자산은 기계가 읽을 수 있는 표준화된 재고로 전환되어 소프트웨어의 자율 검색과 거래를 지원하며, Circle의 x402 인터넷 결제 프로토콜도 이미 수천만 달러의 실제 거래를 완료했다.

기관 도입 과정에서 프라이버시 인프라와 크로스체인 상호운용성은 필수 요구사항이 됐다. Morpho는 암호화 금고를 출시해 사용자 보유 포지션의 프라이버시를 보호하고, DTCC(미국예탁결제원)는 전통 금융 인프라와 블록체인의 연계를 추진하며, Oasis Pro Markets는 DTCC 펀드 서비스 시스템에 접속해 미국 뮤추얼 펀드 업계의 전통 운영 네트워크를 연결했다. 컴퓨팅 파워, 에너지 등 현실 자원의 토큰화는 머신 이코노미의 최전선 탐색에 속하지만, 현 단계에서는 대부분 개념 수준에 머물러 있어 아직 성숙한 시장을 형성하지 못했다.

종합적으로 보면, 토큰 발행의 기술적 문턱은 이미 뚫렸고 업계의 진정한 도전은 규제 준수, 유동성, 자본 효율성의 2차 시장에 집중되어 있다. 시장 분화 특징이 뚜렷해 대량의 자산이 공개 현물 거래를 거의 갖지 못한다. 접근 권한은 거래 활성도에 깊은 영향을 미치지만, 허가형 자산도 환매, 허가 거래, 담보 대출에 의존해 가치를 실현할 수 있으므로 회전율만으로 결론을 내려서는 안 된다. 익스포저 수요가 반드시 현물에 의존하는 것은 아니며, 무기한 파생상품이 대규모 합성 거래량을 촉발하고, 소비자 플랫폼은 거래량을 끌어올릴 수 있지만 보유 집중도가 극도로 높아지기 쉽다. 프라이빗 크레딧은 이미 대규모로 DeFi 담보로 사용되고 있고, 국채 머니마켓 펀드는 보유·환매 모델에 적합하며, 주식 자산은 DEX 유동성에 크게 의존한다.

업계의 다음 주된 방향은 더 많은 토큰을 추가 발행하는 것이 아니라, 청산, 프라이버시, 크로스시스템 상호운용성의 기반 인프라를 완비해 더 많은 기관과 AI 에이전트가 토큰화 자산을 안전하게 사용하도록 지원하는 것이다.