작성자: Jae, PANews

한때 '이더리움 수익 엔진'으로 불리던 LRT(유동성 재스테이킹) 프로토콜이 집단 변신을 겪고 있다.

9월 29일, LRT 선두 주자 ether.fi의 공지 하나가 재스테이킹 시장에 찬물을 끼얹었다. 한때 이 트랙의 기준점으로 여겨지던 이 프로토콜은 이번 분기 말 재스테이킹 사업을 공식적으로 분리하고 네오뱅크(암호화폐 신규 은행)로 전면 전환한다고 발표했다. CEO Mike Silagadze는 "재스테이킹에는 더 이상 의미 있는 수익 기회가 없고, 무시할 수 없는 보안 리스크까지 동반하고 있어 철수는 합리적 선택"이라고 직언했다.

9월 30일 기준, 유동성 재스테이킹 시장 전체 TVL은 약 14억 5천만 달러지만, 일주일 동안 전체 트랙에서 발생한 프로토콜 수익은 약 10만 달러에 불과하다.

ether.fi가 첫 번째로 돌아선 것도, 마지막이 될 것도 아니다. 유동성 재스테이킹 트랙의 5대 선두 프로토콜인 Kelp, Renzo, Swell, Puffer, Bedrock이 잇달아 단일 'LRT 라벨'을 떼어내고 생사가 걸린 두 번째 창업에 돌입했다.

Kelp: 해킹이 바꿔놓은 한 해, 이자 마진에서 유동성 판매로

ether.fi에 이은 선두 LRT 프로토콜인 Kelp의 변신에는 강한 수동적 색채가 묻어 있다.

4월 18일의 크로스체인 브리지 공격은 Kelp는 물론 LRT 시장 전체의 블랙스완이었다. 공격자는 크로스체인 메시지를 위조해 약 11만 6,500개의 rsETH(약 2억 9,300만 달러 상당)를 허공에서 발행했다. 이 사고는 Kelp의 대차대조표에 큰 타격을 입혔을 뿐 아니라 업계 전체에 재스테이킹 사업의 보안 경종을 울렸다.

위기를 넘긴 Kelp는 스스로 전선을 조이기 시작했다. 5월, rsETH의 크로스체인 판도를 축소해 보안성과 생태계 통합도가 더 높은 네트워크에 집중 지원하기로 하고, 여러 체인에서 rsETH 브리징을 잇달아 종료했다. 그보다 앞서 Kelp와 같은 KernelDAO 생태계에 속한 BNB 재스테이킹 상품 Kernel은 조기 청산됐고, 신규 예치는 3월부터 전면 중단됐다.

다만 Kelp는 수익 시장에서 철수한 것이 아니라 트랙을 바꿨을 뿐이다. '재스테이킹 수익'을 파는 것에서 '단기 신용 유동성'을 파는 것으로 말이다.

무게 중심은 두 가지 신사업으로 옮겨갔다. 전략 볼트 Gain과 스테이블코인 KUSD다. 이 중 KUSD는 신제품으로 아직 출시 전이다. 공식 공개에 따르면, 기관을 대상으로 한 단기 결제 유동성 도구로, 기관이 결제·환전·국경 간 정산에 쓸 단기 자금을 확보하고 거래 완료 후 상환하며 이자를 지급하는 구조다. 수익은 주로 실제 결제 활동에서 나온다.

해킹 이후 Kelp의 TVL은 15억 달러에 육박하던 수준에서 현재 11억 달러 초반으로 하락해 약 25% 감소했다. 그럼에도 ether.fi를 제외하면 Kelp는 여전히 LRT 트랙에서 TVL이 가장 높은 프로토콜이다. 올해 들어 Kelp의 누적 총수익은 2,652만 달러다. 그러나 막대한 총수익의 대부분은 사용자에게 분배해야 하는 ETH 스테이킹 및 EIGEN 토큰 보상으로, 실제 프로토콜에 귀속되는 가처분 비중은 5%에 불과하다. 따라서 프로토콜 순이익은 141만 달러에 그친다.

주목할 점은 agETH, hgETH 등 Gain 시리즈 상품의 운용 수수료 보유율이 100%이며, TVL은 약 3,000만 달러에 불과하다는 것이다. 전략 볼트는 약 2.5%의 TVL, 1.3%의 수익 비중으로 전체 순이익의 약 25%를 창출했다고 할 수 있다.

Renzo: LRT 발행사에서 온체인 구조화 상품으로

Kelp의 수동적 변화와 달리 Renzo는 능동적으로 변신했다.

9월 9일, Renzo Protocol은 공식적으로 Renzo Finance로 사명을 변경하고, 포지셔닝을 'LRT 프로토콜'에서 '온체인 구조화 수익 플랫폼'으로 격상했다. 상품 체계는 스테이킹 스위트(Staking Suite), 리저브 볼트(Reserve Vaults), 엔터프라이즈 스위트(Enterprise Suite)의 세 가지 모듈로 나뉜다.

이름 변경 뒤에는 비즈니스 로직의 전환이 있다. 과거에는 ezETH가 절대적인 주력이었고 모든 사업이 LRT 발행을 중심으로 돌아갔다. 이제 LRT는 점차 하나의 자산 진입구이자 기존 기반으로 전환되고, 성장의 무게 중심은 능동적으로 운용되는 구조화 수익 상품으로 옮겨갈 것이다.

올해 들어 Renzo의 누적 총수익은 584만 달러, 총이익은 101만 달러다. 프로토콜 수익 규모는 어느 정도 갖췄지만 수익 전환 효율은 낮은 편이다.

또한 지난해 4분기 이후 ezETH 시가총액과 Renzo TVL의 비율이 지속적으로 약화되고 있다. 비중은 여전히 매우 높은 수준을 유지하고 있지만 현재 94.5%까지 하락해, 프로토콜의 성장 주력이 더 이상 ezETH가 아님을 보여준다.

변신을 위한 행보도 빽빽하게 이어지고 있다. 사명 변경과 같은 날, Renzo는 Hyperliquid에 델타 중립 베이시스 수익 볼트 'Renzo Basis'를 출시해 펀딩 수수료와 현물 베이시스 간의 차익거래 기회를 포착하도록 했다. 일주일 뒤에는 Robinhood Chain의 Lighter로 확장해 온체인 주식 무기한 선물의 베이시스 거래를 준비한다고 발표했다.

본질적으로 이는 전통 자산운용 업계의 '구조화 상품' 모델과 유사하다. Renzo가 전략 운용자 역할을 맡아 서로 다른 리스크·수익 특성을 지닌 트레이딩 전략을 선별·구성하고, 이를 표준화된 볼트 상품으로 패키징해 사용자가 가입하도록 하며 운용 수수료와 성과 보수를 벌어들인다. ezETH가 더 이상 모든 성장 임무를 짊어질 필요는 없으며, 그저 여러 기초 자산 중 하나일 뿐이다.

Swell: L2를 접고 AI 트레이딩 터미널에 베팅

Swell의 변신은 가장 과감하다.

올해 들어 Swell의 누적 총수익은 86만 8,600달러, 총이익은 4만 3,400달러에 불과하다. 비용 측면이 수익을 크게 잠식하고 있어 프로토콜의 수익 전환 능력이 약하고 수익성 품질이 압박을 받고 있음을 보여준다.

실제로 Swell은 4월 28일 Swellchain 폐쇄를 발표했다. Optimism Superchain 기반으로 구축돼 '재스테이킹 전용 체인'이라는 큰 기대를 모았던 이 레이어 2는 출시 1년도 채 되지 않아 요절했다. 팀은 재스테이킹 생태계의 성숙 속도가 기대에 크게 못 미쳤고, 이더리움의 L1 확장과 낮은 거래 수수료가 L2 배포의 필요성도 낮췄다고 설명했다. 레드오션에서 버티느니 엔지니어링과 사업 자원을 팀의 또 다른 사업 라인인 Faro에 집중하는 편이 낫다는 것이다.

그리고 Faro는 이미 LRT와 아무런 관련이 없다.

Faro는 Hyperliquid 위에 구축된 비수탁형 AI 트레이딩 지능형 애플리케이션이다. 온체인 데이터, 소셜 감성, 시장 지표 등 다차원 정보를 집계해 트레이딩 전략을 생성하고, 사용자가 Hyperliquid를 통해 원클릭으로 거래를 실행할 수 있게 한다.

간단히 말해 Swell은 '수익 자산 제공'에서 '트레이딩 서비스 제공'으로 전환하고 있다. 수익 모델도 스테이킹 이자 마진을 버는 것에서 구독료, 거래 실행 수수료, 그리고 향후 생태계 가치 포착으로 바뀌었다.

다만 변신은 아직 초기 단계라, Faro가 Hyperliquid에서의 거래량을 프로토콜의 현금 흐름으로 전환할 수 있을지는 여전히 검증이 필요하다.

Puffer: 수익 내실 경쟁에서 벗어나 이더리움 실행 인프라에 베팅

동종 업체들이 자산 측과 사용자 측에서 증분을 찾을 때, Puffer는 아래로 뿌리를 내리는 길을 택했다. 이더리움의 인프라 계층 깊숙이 들어가 인프라 서비스 제공자로 변신한 것이다.

현재 Puffer의 상품 매트릭스는 LRT, 기관 서비스(Puffer Institutional), 프리컨펌(Preconf), UniFi Based Rollup의 네 가지 모듈을 아우른다. LRT 사업은 여전히 존재하지만 주로 기관 고객을 위한 기본 구성이다. 3월 12일, Puffer는 규제 대상 디지털 자산 플랫폼 Anchorage Digital과 협력해 기관에 규정을 준수하는 pufETH 투자 채널을 제공하며 To B 노선을 걷기 시작했다.

더 주목할 것은 UniFi Based Rollup이다. Puffer는 업계에서 보편적으로 채택하는 중앙화 시퀀서 방식을 버리고, 이더리움 L1 검증자가 직접 거래 정렬을 실행하는 Rollup 아키텍처를 내놓았다. 이를 통해 크로스체인 컴포저빌리티 장애와 중앙화 시퀀서의 검열 리스크를 근본적으로 제거하고, L2와 L1 간의 네이티브 원자적 상호작용과 즉시 출금을 구현했다.

9월 23일, Puffer는 Google Cloud와 전략적 협력을 맺고 Google Cloud가 Preconf Gateway 시스템의 엔터프라이즈급 게이트웨이 운영자로 나서 거래에 서브세컨드급 프리컨펌 서비스를 제공한다고 발표했다. 일주일 뒤인 9월 30일에는 다시 Anchorage Digital과 손잡고 Puffer UniFi에 기관급 수탁·결제 인프라를 도입했다. 이는 Puffer가 단일 LRT 프로토콜에서 이더리움 실행 계층의 인프라 서비스 제공자로 진화하고 있음을 보여준다.

올해 들어 Puffer의 누적 총수익은 114만 달러, 총이익은 5만 7,200달러다. 스테이킹 보상은 순이익에 거의 기여하지 않는데, 이는 프로토콜의 실제 수익이 주로 각종 서비스 수수료에 의존함을 의미한다.

재스테이킹 사업의 순이익은 사실상 0이지만, 거래 플랫폼, AI 에이전트, 기관 결제의 청산·결제 인프라가 된다면 수익원은 미미한 서비스 수수료에서 정렬 수수료, 프리컨펌 수수료, 인프라 수수료 등 여러 원천으로 확장된다.

물론 인프라 이야기는 말하기는 쉬워도 실행하기는 어렵다. 변신을 위한 투자 기간은 아직 끝나지 않았고, 상업화의 현금화에는 여전히 시간이 필요하다.

Bedrock: 비트코인으로 수익 엔진을 재구축하며 이더리움 사이클 탈출

Bedrock은 또 다른 길을 개척했다. 대규모 자산 이주를 통해 비트코인으로 이더리움을 대체하고 독립적인 수익 체계를 구축한 것이다.

모든 선두 LRT 프로토콜 중 Bedrock은 가장 철저한 자산 무게 중심 교체를 완료했다. 현재 공식 내러티브는 거의 전면적으로 BTC로 전환됐고, ETH는 더 이상 주인공이 아니다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 Restaked BTC 트랙의 TVL은 10억 달러를 넘어섰고, ETH LRT 트랙은 약 14억 달러다. 이쪽이 줄면 저쪽이 늘며 양자의 규모 격차는 계속 좁혀지고 있다.

Bedrock으로 돌아가 보면, 4억 800만 달러의 TVL 중 uniBTC가 3억 7,900만 달러를 독점해 약 94%를 차지하며 가장 중요한 자산 진입구가 됐다. 한때 주력 상품이던 uniETH의 TVL은 2,750만 달러만 남아 보조 라인 상품으로 전락했다.

6월 24일 출시된 Bedrock 2.0 버전은 전략 방향을 더욱 분명히 했다. 비트코인 자본의 '스마트 수익 엔진'(Smart Yield Engine)을 구축하는 것이다. 수익 볼트(Yield Vaults)를 통해 비트코인 자본을 기관 신용, 델타 중립 베이시스, DeFi, RWA 등 다양한 전략에 배치해 이더리움 사이클과 독립적인 수익 장벽을 구축하려 한다.

흥미로운 점은 Bedrock의 수익과 순이익의 버팀목이 여전히 uniETH 스테이킹 사업이라는 것이다. 올해 들어 프로토콜의 누적 총수익은 64만 7,800달러, 총이익은 7만 6,800달러다. uniBTC 상환 수수료는 순이익 측면에서 수익 측 비중보다 기여도가 현저히 높아 더 높은 수익 전환 탄력성을 지니지만, 프로토콜의 수익과 순이익은 여전히 uniETH 스테이킹 보상에 크게 의존하고 있다.

횡적 비교로 보면, 보조 라인으로 전락한 uniETH가 오히려 더 적은 TVL로 더 많은 수익과 순이익을 벌어들였고, 주력 상품인 uniBTC는 기대에 다소 못 미친다. Bedrock이 다음 단계에서 풀어야 할 과제는 아마도 uniBTC가 uniETH와 유사한 '수익 레버리지 효과'를 내도록 만드는 방법일 것이다.

5개 프로토콜의 공감대: LRT를 '상품'에서 '자본 진입구'로

다섯 명의 선두 플레이어, 다섯 가지 변신 경로. 방향은 제각각이지만 밑바탕의 논리는 매우 일치한다.

첫째, 수익률 논리가 달라졌다. 과거 LRT의 판매 포인트는 '삼중 수익'이었다. 기초 스테이킹 수익 + 재스테이킹 수익 + 포인트 에어드랍. 그러나 AVS(능동 검증 서비스) 수요가 기대에 못 미치고, 포인트 인센티브가 퇴조하고, 슬래싱 리스크가 상승하면서 추가 수익이 새로 늘어난 리스크 노출을 더 이상 감당하지 못하게 되자, 수익으로 자산 잠금을 유치하는 성장 모델은 한계에 다다랐다.

둘째, 프로토콜이 자산 발행에서 자산 운용으로 전환하기 시작했다. Renzo의 구조화 볼트, Kelp의 Gain 전략 볼트, Bedrock의 비트코인 수익 볼트는 본질적으로 모두 '사용자 자본 배치의 운용 수수료/성과 보수'를 벌려는 것이다. 단위 자본당 수익 효율이 TVL을 대체해 새로운 관찰 지표가 될 것이다.

셋째, 인프라가 또 다른 수익화 경로가 됐다. Puffer는 Preconf 프리컨펌과 Based Rollup 인프라에 베팅하고, Swell은 AI 트레이딩 터미널로 전환했다. 둘 다 '자산 잠금'의 논리에서 벗어나 '거래 처리, 주문 서비스, 능력 출력'이라는 인프라 수요로 전환한 것이다. 수익의 천장은 더 이상 스테이킹 수익률에 갇히지 않고 거래 규모와 상품 침투율에 달려 있다.

간단히 말해 LRT는 하나의 밑바탕 자본 진입구로 퇴화하고 있다. 사용자 자금은 재스테이킹을 통해 기초 수익과 컴포저빌리티를 얻고, 프로토콜은 상위의 구조화 상품, 신용, 트레이딩, 인프라 서비스를 통해 수익을 창출한다.

새 사이클의 이야기는 모두 '설명 가능한 현금 흐름'을 추구하고 있다.

9월 초 ETH 17.25만 개를 청산한 기관, CEX에서 UNI 312.5만 개 인출

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