2026년 8월, 홍콩거래소 항셍테크 지수 선물의 일평균 거래량은 154,986계약이었고, 같은 기간 전체 개별주 선물의 일평균 거래량 합계는 4,385계약에 불과했다. 이는 하나의 테마 지수가 여러 개별주 선물 묶음보다 더 활발한 거래 진입점이 될 수 있다는 제품 구도를 보여준다.
Perp DEX(혹은 작은 CEX)가 가장 빠지기 쉬운 경쟁은 거래 대상을 점점 더 길어지는 거래쌍 목록으로 만드는 것이다. 더 많은 종목을 상장하고, 더 높은 레버리지를 제공하고, 보조금으로 거래량을 끌어올리는 식이다. 하지만 그 대가는 대개 사용자가 빨리 왔다가 빨리 떠나는 것이다. 같은 것을 거래하기 때문에 비용이 낮고 호가창이 깊은 곳으로 자금이 이동하기 때문이다.
소형주는 프로토콜에 선점의 기회를 준다. 대형 거래소가 아직 커버하지 않은 기업이 리서치와 거래의 출발점이 될 수 있다. 하지만 독점 상장이 장기적인 우위가 되기는 어렵다. 종목이 주목받으면 더 큰 플랫폼이 따라 들어오고, 프로토콜은 다시 다음 주식을 찾아야 한다. 이렇게 되면 프로토콜과 소형 거래소는 종목을 발굴하는 일을 맡고, 성숙해지면 대형 거래소에 '넘겨주는' 대형 거래소의 일꾼이 되고 만다.
그렇다면 이 교착 상태를 어떻게 깰 것인가?
1. 관심과 유동성을 집중하라
이 글의 핵심 논지는 소형주 지수(혹은 포트폴리오) 무기한 계약을 만드는 것이다. 여기서 말하는 것은 기존 ETF가 아니라 프로토콜이 자체 구축한 ETF 유사 계약 시장이다. 먼저 개별주로 시장을 만들고, 관련 기업들의 리스크와 수익을 직접 거래 가능한 업종 익스포저로 조직하는 것이다. 개별주가 초기의 관심을 끌어오고, 지수가 그 관심을 더 넓은 거래 수요로 이어가게 하여, 프로토콜이 주식을 발견하는 단계에서 시장을 정의하는 단계로 나아가게 한다.
개별주는 사용자가 기업을 선택하게 하고, 지수는 사용자가 업종 전체에 대한 견해를 거래하게 한다.
많은 사람이 어떤 산업에 대한 판단은 있지만, 그 안의 모든 기업을 지속적으로 추적할 능력은 없다. 방향성을 낙관하는 것과 올바른 주식을 고르는 것 사이에는 리서치, 비교, 포지션 관리가 놓여 있다. 개별주만 제공하면 프로토콜은 이 모든 작업을 사용자에게 떠넘기고, 원래 참여할 의향이 있던 자금 일부를 문밖으로 돌려세우는 셈이 된다.
지수는 이 거리를 줄여준다. 사용자는 업종의 승자를 먼저 고르지 않아도 산업 전체에 대한 견해를 표현할 수 있다. 업종 성장, 금리 변화, 자본 지출, 그리고 대형주 대비 소형주의 상대 성과까지 모두 거래의 이유가 될 수 있다. 원래 어떤 주식에도 담기지 않았던 판단이, 이제 체결할 수 있는 도구를 갖게 된다.
이는 제품의 수용층을 넓힌다. 지수가 받는 주문은 개별주 리서치 애널리스트 외에도 업종 투자자, 매크로 트레이더, 포트폴리오 매니저로부터 올 수 있다. 기업의 규모는 작아도, 포트폴리오 전체를 둘러싼 거래 수요는 클 수 있다.
여기서 차용한 것은 ETF가 한 바구니의 자산을 하나의 거래 진입점으로 바꾸는 방식이다. 지수 무기한 계약이 제공하는 것은 포트폴리오 가격 익스포저이며, 프로토콜이 먼저 원주식을 전부 사들일 필요도, 먼저 펀드를 발행할 필요도 없다. 사용자는 계약의 등락을 거래하고, 프로토콜은 이 시장을 잘 조직하는 역할을 맡는다.
소형주는 특히 이렇게 할 가치가 있다. 여러 기업에 흩어져 있는 리서치와 관심, 특히 소형주의 유동성은 우려스러운 수준이라 각자 지속적으로 활발한 시장을 지탱하기 어렵다. 지수는 이 기업들에 공통의 산업 라벨을 붙여, 원래 그중 한 곳에만 관심 있던 사용자가 업종 전체를 보게 하고, 업종에만 관심 있던 사람에게는 명확한 거래 진입점을 제공한다. 개별주의 기업 이벤트가 지수에 관심을 불러오고, 지수의 확산이 다시 사용자를 구성 종목으로 데려온다.
이 경로는 성숙한 시장에서 실제 거래 규모로 뒷받침된다. CME가 공개한 자료에 따르면, 2024년 5월 말까지 E-mini 러셀 2000 소형주 지수 선물의 일평균 거래량은 약 22.5만 계약으로, 명목 거래액 기준 약 225억 달러에 해당한다. 같은 기간 마이크로 러셀 2000 선물의 일평균 거래량은 약 9만 계약, 명목 거래액은 약 8.8억 달러였다. 이를 통해 소형주는 작지만, 묶으면 상당한 규모의 전체 리스크 거래를 지탱할 수 있음을 알 수 있다.
2. 소형주 한 종목의 유동성이 부족하다고? 그럼 소형주 묶음은?
지수는 거래 인구를 넓히고, 자금이 리스크를 받아들이는 방식도 바꾼다.
소형주 호가창을 만들기 어려운 이유는 하나는 정보 비대칭이고, 다른 하나는 유동성 깊이 부족이다. 거래 상대방이 특정 기업의 주문, 재무, 돌발 이벤트에 대해 마켓메이커보다 더 잘 알 수 있다. 이런 리스크를 커버하기 위해 마켓메이커는 호가를 높여 보상하고, 기꺼이 받아들이는 포지션을 줄인다.
주식이 포트폴리오에 편입되면 단일 기업의 뉴스가 전체 상품에 미치는 영향은 가중치에 의해 희석되고, 각 기업의 고유 리스크도 부분적으로 서로 상쇄될 수 있다. 마켓메이커는 포트폴리오 방식으로 리스크를 관리할 수 있고, 투자자의 단일 기업 정보에 대한 의존도도 낮아진다. 같은 업종의 기업들은 공통의 충격을 받지만, 한 기업의 성패가 전체 상품에 미치는 영향은 작아진다.
Small, Wansley, Hood가 2012년에 발표한 연구는 ETF를 매칭된 개별주 표본과 비교하여, ETF의 역선택 비용이 더 낮고 달러 호가 깊이가 매칭 주식 표본의 35배에 달한다는 것을 발견했다. 연구는 동시에 ETF의 호가 스프레드와 유효 스프레드가 더 높다는 것도 발견했는데, 스프레드와 깊이를 합쳐 측정하면 ETF의 전체 유동성이 더 강하다. 이 역사적 표본은 바스켓 형태의 지수나 포트폴리오가 개별주의 수용 능력을 개선할 수 있다는 점을 뒷받침한다.
이는 거래량 외에 봐야 할 것이기도 하다. 큰 주문 하나가 들어왔을 때 시장이 얼마나 받아낼 수 있고, 가격이 얼마나 움직여야 하는지 말이다. 거래가 활발한 것과 자금 출입이 편한 것은 각각 따로 검증해야 할 지표다.
3. 거래량의 마법
여기 자주 간과되는 디테일이 있다. 포트폴리오 상품은 독립적인 거래층을 형성할 수 있다는 점이다. 지수 거래 한 건이 기초 자산의 모든 주식이 동시에 체결될 것을 요구하지는 않는다. 매수자와 매도자는 같은 포트폴리오 익스포저를 직접 교환할 수 있다. 마켓메이커는 방향이 반대인 고객 주문을 받아 재고 리스크 일부를 상쇄한 뒤 남은 익스포저를 처리한다. 기초 시장이 부담하는 것은 전달되어야 하는 거래 압력이지, 포트폴리오 시장의 모든 총거래액이 아니다.
2018년 3월 BIS에 게재된 연구는 ETF 거래의 대부분이 2차 시장에서 이뤄지고, 펀드 설정·환매는 상대적으로 드물다고 지적한다. 투자자 간의 매매는 건별로 기초 증권 매매로 전환되지 않는다. 2026년 9월 25일 기준, 러셀 2000을 추종하는 IWM은 1,986개 자산을 보유하고 있으며, 최근 30일 일평균 거래량은 약 2,240만 주다. 이 거래량은 투자자들이 포트폴리오 전체를 매매한 것을 나타내며, 매 건마다 약 2천 건의 주식 거래로 쪼갤 필요가 없다.
지수 무기한 계약 역시 계약층에서 롱·숏 매칭을 완료할 수 있으며, 프로토콜이 건별로 주식을 매수할 필요가 없다. ETF와 가격 제약 방식은 다르다. 펀드 설정·환매 경로가 없기 때문이다. 하지만 유사한 시장 구조적 우위를 하나 갖는다. 같은 포트폴리오 리스크가 통일된 상품 안에서 반복적으로 이전될 수 있다는 점이다. 마켓메이커는 순재고를 관리하고, 트레이더는 익스포저를 교환하며, 포트폴리오는 그로 인해 자체적인 유동성을 형성할 기회를 얻는다.
기초 유동성이 제한하는 것은 순리스크 이전의 비용과 주문 불균형 시의 수용 능력이지, 지수의 일일 거래액에 기계적으로 동일한 상한을 설정하는 것이 아니다. 외부 시장이 얇으면 마켓메이커는 익스포저를 더 신중하게 관리해야 한다. 하지만 이는 지수 매매 한 건마다 같은 규모의 기초 거래가 소모되어야 한다는 요구와는 다른 문제다.
지수가 가져오는 변화는 고객 유치에만 그치지 않는다. 개별주만 있을 때 트레이더는 주로 기업의 등락을 중심으로 포지션을 구축한다. 지수가 더해지면 개별주와 업종 사이에 거래 가능한 관계가 하나 더 생긴다. 사용자는 기업에 대한 판단을 유지하면서 업종 리스크를 조정할 수 있고, 업종 익스포저와 개별주 익스포저 사이를 오갈 수도 있다. 원래는 청산해야 리스크를 줄일 수 있었던 자금이, 이제 계속 보유할 이유를 갖게 된다.
포트폴리오 관리가 가져오는 거래량도 두루 확인된다. CME가 공개한 자료에 따르면, 2025년 6월 27일 러셀 지수 리밸런싱일에 E-mini 러셀 선물은 약 23.7만 계약이 거래되어 그 주 일평균 대비 37% 높았고, 마이크로 계약도 16% 높았다. 이는 투자자들이 포트폴리오를 조정하는 수요와 일치한다. 지수는 등락을 판단하는 용도 외에도 포지션 관리를 수행하는 데 쓰인다.
많은 사람이 잊고 있다. 상승과 하락이 거래를 만들어내는 동시에, 업종 분화와 포지션 조정도 거래를 만들어낼 수 있다는 것을. 프로토콜은 그로 인해 특정 주식 하나의 인기에 대한 의존도를 줄이고, 일회성 시세 관심을 반복적으로 사용할 수 있는 제품으로 바꿀 기회를 얻는다.
전문 자금은 다른 방향에서 진입한다. 지수와 구성 종목이 각자 주문을 받으면 가격과 자금 비용에 차이가 생긴다. 이 차이를 운용하려면 지수와 개별주 사이에 거래를 구축해야 한다. 업종 사용자의 주문은 그로 인해 헤지 수요를 끌어낼 기회를 얻고, 개별주 시장의 포지션도 역으로 지수 수요를 만들어낸다. 스프레드 거래는 체결과 포지션 리스크를 부담하지만, 시장에 방향성 투기 외의 참여자를 더해준다.
이런 지수 중심의 거래 관계는 독립적으로도 성장할 수 있다. CME 자료에 따르면 러셀 2000 종가 베이시스 거래의 일평균 거래량은 2022년 약 3,800계약에서 2023년 5,000계약 이상으로 약 31% 증가했다. 트레이더들은 이런 도구를 사용해 선물과 지수 종가 사이의 관계를 처리한다. Perp DEX와 소형 거래소에 주는 시사점은, 방향성 거래 외에 전문 자금에게 지속적으로 운용할 가치가 있는 거래 관계 묶음을 제공하라는 것이다.
포트폴리오/지수 상품의 가치는 같은 자산 묶음에서 더 많은 거래 관계를 만들어내는 데 있다.
4. 소형주만의 플라이휠 모델
플라이휠은 명확한 테마에서 시작해야 한다. 프로토콜은 먼저 지속적으로 리서치할 가치가 있는 산업을 선정하고, 개별주 시장, 지수 상품, 리서치 콘텐츠, 마켓메이킹 자원을 같은 라인에 올려놓는다. 종목 선정은 산업 연관성과 거래 가능성을 보고, 지수 규칙은 사전에 공개하며, 팀은 이 자산 묶음을 중심으로 지속적으로 운영한다. 초기 단계에서 가장 피해야 할 것은 매주 새로운 핫이슈를 쫓아 고객과 유동성을 서로 무관한 호가창에 분산시키는 것이다.
첫 번째 바퀴는 개별주 관심을 지수 수요로 전환하는 것이다. 개별주 페이지는 소속 지수와 연결되어 가중치와 등락 기여도를 보여주고, 지수 페이지는 구성 종목, 업종 리서치, 거래를 한곳에 모은다. 사용자는 기업 뉴스에서 들어와 업종 전체를 따라 볼 수 있고, 업종 리서치에서 들어와 직접 견해를 표현할 도구를 갖는다. 콘텐츠가 확산될 때마다 같은 테마 시장에 사용자가 쌓인다.
두 번째 바퀴는 포지션이 반복 거래 수요를 만들어내게 하는 것이다. 지수 대비 개별주의 상대 성과, 포트폴리오의 업종 집중도, 조정 후 익스포저를 같은 곳에서 확인할 수 있어야 한다. 포트폴리오 호가와 멀티레그 주문 도구는 이런 판단을 실행 가능한 거래로 바꾼다. 사용자는 시세 때문에 들어왔다가, 이후 리밸런싱, 헤지, 상대가치 거래 때문에 계속 사용한다.
세 번째 바퀴는 마켓메이커와 전문 자금이 받아낸다. 목적과 방향이 다른 주문이 같은 호가창으로 들어와 재고 회전을 개선하고, 마켓메이커와 스프레드 자금은 지수, 개별주, 외부 시장을 연결해 잔여 리스크를 처리한다. 초기 예산은 지속적인 호가 제시와 체결 가능한 깊이를 우선 지원하고, 사용자가 실제로 부담한 스프레드와 가격 충격으로 효과를 평가한다. 누적 거래량만 보고 보상을 주면, 사기 쉬운 것은 반복적인 매매 회전일 뿐이다.
플라이휠의 핵심은 유동성이 개선된 뒤, 원래 체결 비용이 너무 높아 참여할 수 없었던 자금도 들어올 수 있게 되는 것이다.
더 넓은 거래 인구가 주문을 가져오고, 더 나은 매수·매도 매칭과 리스크 관리가 수용 능력을 개선하며, 가격 충격이 줄어들면 더 큰 포트폴리오와 더 많은 전략이 사용하려 한다. 추가된 수요는 지속적인 호가 제시의 가치를 높이고, 전문 자금은 계속 투입할 이유를 갖는다. 매 바퀴가 다음 사용자 집단의 참여 비용을 낮춰야, 지수는 시세 진입점에서 반복적으로 거래되는 종목으로 성장할 수 있다.
5. 자신만의 해자를 구축하라
이는 Perp DEX와 대형 거래소의 관계를 바꾼다. 대형 거래소가 구성 종목을 상장하면 개별주 거래는 분산을 겪는다. 하지만 외부에서 늘어난 가용 깊이는 지수 거래를 둘러싼 자금에 헤지 채널을 제공하기도 한다. 프로토콜은 제품과 고객 수요를 지수 쪽에 남겨두고, 전문 자금이 외부 시장에서 리스크 관리 일부를 수행하게 할 수 있다.
따라서 제품 로드맵은 '대형 거래소에 없는 주식을 먼저 상장하는 것'에서 멈춰서는 안 된다. 한 단계 더 나아간 목표는 대형 거래소가 제공하는 개별주 유동성을 자신의 지수가 사용할 수 있게 만드는 것이다. 프로토콜이 모든 호가창에서 대형 거래소와 정면 경쟁할 필요는 없다. 사용할 가치가 있는 포트폴리오 익스포저를 조직해, 외부 깊이가 이 거래를 완성하는 부속 장치가 되게 해야 한다.
포트폴리오/지수 상품은 경쟁을 수수료, 깊이, 브랜드에서 제품 자체로 끌어올린다. 구성 종목 선택, 가중치, 만기, 조정 방식이 다르면 사용자가 얻는 익스포저도 다르다. 트레이더는 같은 계약을 어디서 더 싸게 거래하느냐가 아니라, 어떤 제품이 자신의 판단에 더 부합하는지를 비교하기 시작한다. 베껴도 가져갈 수 없는 것이다. 프로토콜에게 이는 제품 선택권을 쟁취할 기회다.
독자들은 이쯤에서 지수 상품이 더 이상 단순한 '표준품'이 아니라는 것을 깨달았을 것이다. 공개된 지수 규칙은 복제될 수 있지만, 지속적인 사용으로 형성된 시장 관계, 리밸런싱 전략 등은 시간이 쌓여야 한다. 연구자들은 그것을 인용하고, 트레이더는 그것을 중심으로 전략을 세우고, 마켓메이커는 그 주문 흐름에 익숙해지고, 외부 애플리케이션은 그것을 자신의 페이지에 연동한다. 프로토콜의 우위는 점차 이런 관계들에 자리 잡으며, 평범한 구성 종목표 그 이상이 된다.
이는 개별주 거래쌍을 계속 늘리는 것보다 투자할 가치가 있다. 지속적으로 인용되고, 거래되고, 연동되는 지수는 프로토콜의 제품 중심이 될 수 있다. 리서치는 그것을 중심으로 펼쳐지고, 개별주 시장은 그것과 연결되며, 외부 깊이는 그 리스크를 관리하는 데 쓰인다. 유용한 연결이 하나 더해질 때마다 원래 제품은 사용 가치가 한 겹 더해진다.
Perp DEX와 소형 거래소의 돌파 방향은, 소형주를 유동성이 부족하고 발견되기를 기다리는 다이아몬드 묶음에서, 업종 견해를 표현하고 포트폴리오 리스크를 관리하며, 유동성이 비교적 풍부하고, 외부 유동성과 연결된 시장으로 만드는 것이다. 개별주는 기회를 끌어들이는 역할을 맡고, 지수는 그 기회의 사용 방식을 넓히는 역할을 맡는다. 사용자가 같은 기업을 믿지 않아도 같은 곳에서 거래할 수 있게 해준다.
프로토콜이 자금을 오래 붙잡아둘 수 있는 것은 사용자가 그것을 반복적으로 필요로 하기 때문이다. 소형주 지수 무기한 계약이 할 가치가 있는 이유는, 그 필요를 한 주식의 인기에서 한 업종의 지속적인 거래로 확장하기 때문이다.
대형 거래소는 가장 뜨거운 개별주를 계속 쟁탈할 수 있다. Perp DEX가 쟁취해야 할 것은, 사용자가 업종 전체를 거래할 때 가장 먼저 떠올리는 시장이 되는 것이다.
