소형 채권 회사는 RWA가 폭발하는 시점에 과연 얼마나 견고한 해자를 갖고 있을까?

Maple Finance는 온체인 프라이빗 크레딧이라는 세부 트랙의 선두주자다. Maple Finance의 이야기를 읽고 나면 우리는 어쩌면 하나의 답을 얻게 될지도 모른다.

먼저 Maple의 창업자 Sid Powell부터 시작해 보자.

Sid Powell은 1990년경에 태어난 호주인으로, 애들레이드 대학교에서 금융학과 법학을 전공하며 학사 학위를 받았고, 재학 중에는 캐나다의 몬트리올 경영대학원에서 교환학생으로 공부하기도 했다. 2013년, Sid Powell은 대학을 졸업하고 커리어의 첫 직장으로 AIESEC 남호주 지부에서 Business Development Officer로 일했다.

AIESEC은 글로벌 청소년 교류 단체로, 2010년대 많은 대학생들의 공통된 추억이기도 하다. 가장 흔한 프로그램 형태는 여름방학을 이용해 전 세계 각 학교의 대학생들이 다양한 여름 봉사활동에 참여하도록 조직하는 것이었다. Sid Powell은 AIESEC에서 1년간 일했는데, 이는 아마도 본격적으로 사회에 진출하기 전의 과도기였을 것이다. 2014년, Sid Powell은 전공과 정말 맞는 일자리를 찾아 호주국립은행(National Australia Bank)에 관리사원으로 입사해 신용 리스크와 성과 인사이트를 담당했다.

이 업무는 백오피스 성격의 리스크 관리 분석으로, 고객을 직접 상대하지는 않았다. 주된 내용은 은행 대출의 리스크 익스포저를 분석하고, 차입자의 상환 실적과 부도 확률을 모니터링하며, 대출 품질 지표를 추적하고, 관련 데이터를 영업 부서에 피드백해 대출 기준을 조일지 완화할지 결정하도록 돕는 것이었다. 이 시기에 Sid Powell은 처음으로 비트코인을 접했는데, 전통 금융 체제의 사고방식에 영향을 받아 Sid는 많은 동료들과 마찬가지로 "이건 그냥 사기"라고 생각했다.

관리사원 과정을 마친 뒤 Sid Powell은 호주국립은행에 남아 2년 3개월 동안 Analyst에서 Associate, 다시 Senior Associate까지 승진했다. 그 사이 Sid는 훗날 자랑스러워하게 될 프로젝트, 즉 "30억 달러 이상의 회사채 발행"에 참여했다.

이때 그는 두 가지 선택지에 직면했다. 하나는 계속 대형 기관에서 착실히 경력을 쌓아 마흔 살쯤 호주의 어느 대형 은행 채권자본시장 부서나 구조화 상품 부서의 임원이 되어, 기관 고객이 채권시장에서 자금을 조달하거나 복잡한 구조화 금융 방안을 설계하도록 돕고, 인수·가격 책정·투자자 관계를 관리하는 길이었다. 다른 하나는 소형 기관으로 옮겨 더 넓은 업무 범위를 맡아 더 큰 직무상 발언권과 더 종합적인 비즈니스 시야를 얻는 길이었다.

Sid의 최종 선택을 밝히기 전에, 먼저 두 장의 그림으로 두 유형의 기관 사이의 차이를 더 직관적으로 살펴보자.

먼저 Sid가 현재 근무하는 호주국립은행이다. 채권자본시장에서 호주국립은행은 "인수사(underwriter)"에 속하며, 서비스 대상은 기업·정부·금융기관 등 발행 주체다. 이들을 위해 채권 조건 설계, 가격 책정, 투자자 발굴, 세일즈 로드쇼 조직, 판매 실행 등을 수행한다. 그리고 Sid는 이 체계 안에서 실사, 가격 책정, 서류 조율, 신용평가기관 대응 같은 지원 업무를 맡았을 가능성이 크다. 그는 고객과 직접 소통할 수도, 증권을 누구에게 팔지 결정할 수도 없었다.

다음은 Sid에게 러브콜을 보낸 소형 금융 기관 Angle Finance다. 이곳에서 Sid는 Treasurer 겸 Portfolio Manager를 맡게 되는데, 구체적으로는 자본을 어떻게 조달할지 고민한 뒤 중소기업에 대출을 내주는 일이었다. 이를 위해 그는 은행 및 기관 투자자와의 관계를 직접 관리해 더 나은 자금 지원을 받아야 했고, 대출 포트폴리오의 성과를 지속적으로 추적하며 회사 자본을 합리적으로 배분해야 했다. 이를 통해 회사 전체의 자금 상황과 대출 사업을 상당 부분 통제하고, 운영 관리에 참여하며 일정한 의사결정 발언권을 가질 수 있었다. 둘 사이에 절대적인 우열은 없으며, 개인의 커리어 이상과 당시 처지에 더 많이 달려 있다. Sid는 고민 끝에 후자를 선택했다.

그다음의 모든 일은 어느 정도 예견된 수순이었다. Sid는 새 회사에서 더 완전한 시장 훈련을 받았고, 크립토에 대한 생각을 바꾸었으며, 동시에 훗날의 창업 파트너 Joe Flanagan을 만났다.

Joe의 커리어 경로는 Sid의 것과 비슷하면서도 상호 보완적이었다. 그는 세인트루이스 대학교에서 회계학을 전공했고, 프라이스워터하우스쿠퍼스(PwC)에서 컨설팅을 했으며, 이후 핀테크 기업 Axsesstoday의 CFO 겸 회사 비서가 되어 회사의 IPO와 총 4억 달러가 넘는 부채·지분 금융 거래를 주도했다. 2018년 9월, Axsesstoday의 공동 창업자 겸 CEO Peter Ferizis가 갑자기 사임하면서 회사는 곧바로 거래가 정지되고 전략 검토에 들어갔다. 새로 취임한 CEO Joanna White는 경영진을 대대적으로 물갈이했고, 2019년 2월 28일 Joe는 해고됐다. 그로부터 불과 두 달 뒤인 2019년 4월, Axsesstoday는 대출 조항 위반으로 정식으로 자발적 관리 절차(voluntary administration)에 들어갔다. 다시 말해 Joe는 자신이 직접 경영에 참여했던 회사가 자신이 떠난 지 얼마 안 돼 완전히 무너지는 것을 두 눈으로 목격한 것이다.

어떤 의미에서 Sid의 시각은 은행이나 자본 공급자에 더 가까웠고, Joe는 컨설팅과 자금 조달을 경험하며 빠르게 확장하던 채권 회사가 어떻게 금융 구조, 대차대조표, 유동성에 발목 잡히는지를 목격했다. 그런데 바로 이 문제가 3년 뒤 그 자신에게 재현될 것이었다.

Joe가 이전 직장을 떠난 시기와 거의 비슷하게, Sid는 그와 함께 Maple Finance를 창업했다. 처음에 그들의 생각은 아주 직설적이었다. 전통 금융기관이 보유한 채권과 대출을 전부 묶어 온체인으로 옮기고, 스마트 컨트랙트를 통해 리스크 계층화, 대출 풀 생성, 투자 지분 판매, 수익 분배 등의 단계를 자동으로 처리하는 것이었다. 이를 위해 시스템 전체의 프로토타입까지 구축해 두었다. 하지만 실제 실행 단계에 이르러서야, 대출 자산을 Maple에 맡겨 온체인으로 올리려는 기관을 찾을 수 없다는 사실을 깨달았다. 그들이 상정했던 자산 공급 측이 존재하지 않았던 것이다.

그래서 2020년 초, 그들은 방향을 틀어 직접 온체인 대출 시장을 만들기로 했다. 즉, 온체인에서 돈을 빌려 이자를 벌고 싶은 사람과 온체인에서 이자를 내고 돈을 빌리고 싶은 사람을 찾아 거래를 성사시키는 것이었다. 이 방향은 새로운 문제를 낳았다. 바로 규모화가 어렵다는 점이었다. 신용만으로 대출자가 충분한 상환 능력을 갖췄는지 판단하기란 정말 어려웠기 때문이다. 하지만 초과담보 대출 모델은 이미 Aave, Maker, Compound 같은 기관들이 시장을 선점하고 있어, 그들은 다시 경쟁에 뛰어들고 싶지 않았다. 검토 끝에 그들은 그래도 신용 대출을 하기로 결정했다. 다만 이번에는 개인이 아니라, 실력을 판단하기 더 쉬운 기관에 빌려주기로 한 것이다.

이때 Maple의 비즈니스 모델은 이렇게 바뀌었다. 투자자가 USDC를 Maple의 자금 풀에 예치 ➡️ 전문 신용 관리자가 대출 기관을 평가 ➡️ 평가를 통과한 대출 기관에 자금을 빌려주고, 기관은 이자를 지급 ➡️ 이자가 자금 풀에 예치 ➡️ 투자자가 수익을 얻는다. 제품 로직이 마침내 폐쇄 루프를 이루었고, 더 운 좋게도 2020년 시장에는 DeFi Summer가 찾아와 막대한 자금이 온체인 대출 시장으로 몰려들었다. 2021년 3월이 되자 그들은 Polychain Capital과 Framework Ventures의 공동 주도로 140만 달러의 시드 라운드 투자를 유치했고, 풀타임 팀을 모집하기 시작했다. Sid도 정식으로 Angle Finance를 떠났고, 2021년 5월 Maple은 마침내 첫 번째 자금 풀을 출시했다!

그러나 회사의 비즈니스 플라이휠이 돌기 시작했음에도, 크립토 시장은 나날이 급변하고 있었다. 2022년, 암호화폐 시장은 약세장에 접어들었고 일련의 거물들이 잇달아 무너졌다. 5월에는 Terra, 7월에는 대형 헤지펀드 3AC, 11월에는 FTX…… 시장에서는 모두가 불안에 떨었다. 그리고 Maple이 창업 초기부터 안고 있던 두 가지 잠재적 위험이 사태 악화를 가속화했다.

첫째는 순수 신용 대출이라는 운영 모델이었다. 담보 대출이라면 최소한 담보물을 경매에 부쳐 손실을 만회할 수라도 있지만, 순수 신용 대출은 투자자의 돈이 그대로 물거품이 될 수밖에 없었다. 처음부터 악성 채무자가 되려는 사람은 거의 없지만, 정말로 자금을 돌릴 수 없는 순간이 오면 악성 채무자가 될 수밖에 없는 법이다. 둘째는 Sid Powell과 Joe Flanagan이 자산 경량화 운영, 빠른 확장, 리스크 격리를 위해 회사를 대출 플랫폼으로 정의하고, 인프라 제공에 더 치중하며 대출 사업에 직접 참여하지 않았다는 점이다. 대출 풀은 대부분 외부 대리 기관(pool delegate)이 관리하며, 대출 회사의 신용도 평가, 대출 인수, 리스크 관리, 유동성 관리를 담당했다.

앞서 언급한 2021년 5월에 출시된 첫 대출 풀은 출시 일주일 만에 Orthogonal이라는 회사에 관리를 맡겼고, 금액은 1500만 달러였다. Orthogonal은 어떤 기관에 돈을 빌려줄 수 있는지 전권으로 판단할 수 있었다. Orthogonal에는 두 가지 사업이 있었다. 하나는 신용 사업으로, Maple에서 신용 풀을 관리하며 신분은 pool delegate, 즉 Orthogonal Credit이었다. 다른 하나는 트레이딩 사업으로, 직접 트레이딩과 마켓 메이킹 등을 수행하며 신분은 crypto trading, 즉 Orthogonal Trading이었다. 두 신분은 법률상·기관상 분리되어 있었다.

문제가 생긴 쪽은 트레이딩을 하던 Orthogonal Trading이었다. 그들은 FTX에 막대한 자금을 예치해 두었는데, FTX가 무너지자 그 안에 넣어둔 돈을 되찾을 수 없게 되었다. 그리고 그 자금의 출처는 바로 Maple 산하의 대출 풀이었고, 구체적으로는 M11 Credit이 운영하고 있었다. Orthogonal과의 폭넓은 사업 관계 때문에, 시장 분위기가 나빠지자 M11 Credit은 Orthogonal Trading의 상황을 따로 물어봤지만 그들은 사실대로 말하지 않았다. 11월에도 FTX에 대한 리스크 익스포저가 250만 달러에 불과하다고 장담했기 때문에, M11은 그들을 폭락 가능성이 있는 차입자로 여기지 않았다. 12월이 되어 Orthogonal Trading의 원금 일부가 만기를 앞두자, Orthogonal은 어쩔 수 없이 M11에 자신들이 FTX에 넣어둔 자금이 사실은 훨씬 많아 이미 채무 상환 의무를 이행할 수 없다고 알려야 했다.

M11은 마침내 앞서 Orthogonal을 너무 쉽게 믿었다는 사실을 깨닫고, 이제 즉시 행동에 나설 수밖에 없었다. 1. Orthogonal Trading이 갚아야 할 모든 금액에 대해 만기 여부와 관계없이 즉시 채무불이행 통지를 발송한다. 2. 다양한 수단을 통해 갚지 않은 돈을 회수하겠다고 명확히 밝힌다. 3. 스마트 컨트랙트 차원에서 관련 대출에 대해 온체인 채무불이행을 실행하고, 도대체 얼마나 손실이 날지 계산한다. 결국 구멍은 약 3600만 달러로 드러났고, 시장이 침체되고 다른 차입자들이 잇달아 상환하는 상황에서 자금 풀에 남은 투자자들에게 약 80%의 원금 손실을 안겼다.

실제 돈의 손실 외에도 대중은 Maple 플랫폼의 신뢰성에 의문을 품기 시작했다. 한편으로는 신용 사업을 온체인으로 옮기는 것이 정말 가능한지 의문을 제기했다. 스마트 컨트랙트가 많은 번거로운 절차를 줄여줄 수는 있지만, 체인 밖에 실제 자산이 뒷받침되고 있는지는 판단하기 어렵다는 것이다. 다른 한편으로는 Maple의 관리에 의문을 제기했다. 플랫폼이 Orthogonal Credit을 도입했는데, 같은 그룹 안에서 한쪽은 신용 관리를 맡고 다른 한쪽은 자체 트레이딩 사업을 하며, 게다가 트레이딩 사업이 공공연히 채무불이행을 저질렀다면, 신용 심사를 담당하는 부서는 과연 정말 믿을 만한가 하는 것이다.

시장의 신뢰를 되찾기 위해, 아마도 구식 채권인으로서의 고집 때문이었을 것이다. Sid Powell이 나서서 충격과 실망을 공개적으로 표명하며 Orthogonal 체계 전체를 플랫폼에서 정리해 냈다. 동시에 Maple은 업무는 외주를 줄 수 있지만, 문제가 생기면 결국 브랜드 평판에 영향을 미친다는 사실도 깨달았다.

2023년 초, 회사에는 두 가지 중대한 변화가 있었다. 첫째는 "순수 신용 평가 기반의 무담보 모델"에서 "초과담보 모델"로 전환한 것이며, 담보물도 더 이상 변동성이 큰 암호화폐 자산에 국한되지 않고 현실 세계로 확장되었다. 둘째는 인수 권한 일부를 자체적으로 회수해 Maple Direct를 설립하고, 더 이상 외부 신용 관리 기관의 판단에 전적으로 의존하지 않게 된 것이다. Sid 자신의 말로 하자면, Maple에 더 많은 통제권을 주었지만 문제가 생기면 플랫폼이 감수해야 할 리스크도 더 커졌다는 뜻이다.

이때 Maple의 총 예치금(TVL)은 이미 1500만 달러까지 떨어져 있었고, 그들을 낙관하는 투자자는 없었다. 시장 전체가 극도로 공포에 휩싸인 분위기 속에서 Maple은 세 번째로 방향을 조정했다. 1월, Maple은 AQRU, Intero Capital과 함께 첫 번째 RWA 풀을 공동 출시했다. 기초 자산은 미국 세액공제 미수금이었다. 구체적으로 말하면 다음과 같다. 1. 미국 국세청(IRS)은 조건을 충족하는 기업에 각종 세액공제를 지급하는데, 예를 들어 특정 산업 대상 세제 혜택 프로그램이 있다. 하지만 이 돈은 기업 계좌에 도달하기까지 3~5개월이 걸린다. 2. 현금 흐름이 빠듯한 기업은 나중에야 입금될 이 금액을 Intero Capital 같은 미수금 금융 전문 회사에 할인해 판매한다. 3. Intero 역시 당장 충분한 현금을 마련하기 어렵기 때문에, Maple의 AQRU 풀에서 USDC를 빌려 이 사업을 하며, 담보는 이후에 입금될 세액공제다.

4월 19일, Maple은 기초 자산이 미국 국채인 Maple Cash Management Pool을 또 출시했다. 1. 미국 재무부는 단기 국채(T-Bills)를 발행하고, 투자자는 미국 정부에 돈을 빌려주며, 몇 달 뒤 정부가 원금을 상환하고 이자를 지급한다(일반적으로 예금 금리보다 높다). 2. 일반 DAO, 역외 회사, Web3 자금고도 T-Bills에 투자하고 싶지만, 첫째 그들은 달러가 없고 달러와 등가인 스테이블코인 USDC만 보유하고 있으며, 둘째 미국 증권사 계좌를 개설하기 어려워 거래를 실행하기 힘들다. 3. 헤지펀드 Room40 Capital은 라이선스를 보유한 증권사 계좌를 갖고 있어 암호화폐 자금이 미국 국채를 매입하도록 도울 수 있고, 자금의 출처는 바로 Maple의 Cash Management다.

이로써 Maple은 정식으로 RWA의 문에 들어섰다. 꼼꼼히 읽은 독자라면 이미 눈치챘을지 모르지만, 이리저리 크게 한 바퀴를 돌아 Maple의 비즈니스 모델은 어느 정도 다시 원점으로 돌아왔다. 전통 금융기관이 보유한 채권을 온체인으로 옮기는 것이다. 다만 이번에는 DeFi 분야에서 구르며 얻은 경험과 자원을 갖고, 만반의 준비를 한 채 돌아온 것이다.

시장은 언제나 변화를 받아들이고 제때 대응하는 사람을 편애한다. 8월, 기관의 신뢰가 되살아나기 시작했고, Maple은 500만 달러의 전략적 투자를 유치했다. 이 돈은 DeFi에서 전통 금융으로의 추가 확장에 사용되었다.

2024년, Maple은 진정한 의미의 "대반전"을 이뤄냈다. 2023년 한 해의 노력 끝에 2024년 초 총 예치금은 8500만 달러로 성장했고, 연중 최고점은 6억 달러를 넘어 전년 대비 약 8배 성장했다. 신규 기관 대출은 23억 달러가 집행됐고, 프로토콜 연환산 수익은 600만 달러를 넘어섰다. 이때의 Maple은 말 그대로 천시·지리·인화를 모두 갖췄다고 할 수 있었다. 거시 환경에서는 크립토 약세장이 끝나고 기관 자금이 다시 크립토로 흘러들었으며, 스테이블코인 규모도 다시 성장해 점점 더 많은 달러가 온체인으로 옮겨졌다.

Maple은 다시 시장 변화에 맞춰 개인 투자자도 참여할 수 있는 Syrup.fi를 출시했고, 사용자는 기관에서 개인으로 단번에 확대되었다. 이번 개혁은 Maple에 깊은 의미를 지녔다. 기관 투자 성장은 결국 한계가 있지만, 개인 투자자가 끊임없이 시장에 진입하는 열기는 Maple의 자금 풀을 크게 살찌웠기 때문이다. Syrup.fi는 빠르게 Maple에서 가장 빠르게 성장하는 사업 중 하나가 되었다. 그해 연말 Syrup의 총 예치금은 한때 3억 달러를 넘어 Maple 전체 사업의 절반을 차지했다.

2025년, Maple은 계속 전진하며 "대출 플랫폼"에서 "자산관리 플랫폼"으로 업그레이드하기 시작했다. 기저에는 여전히 기관 대출 사업이 있지만, 사용자는 더 이상 Maple이 구체적으로 누구에게 돈을 빌려줬는지 신경 쓸 필요 없이 syrupUSDC, syrupUSDT 같은 수익형 달러 자산을 구매하기만 하면 대출에서 발생하는 수익을 얻을 수 있게 되었다. 동시에 Maple은 DeFi 분야의 다른 기관들과 협력해 자체 금융 상품을 더 큰 자금 네트워크에 연결하기 시작했다. 예를 들어 Aave와 협력해 syrupUSDC, syrupUSDT가 Aave의 대출 시장에 진입할 수 있게 했다. 사용자는 syrup을 담보로 USDC를 빌리고, 빌린 돈으로 더 많은 syrup을 살 수 있는데, 이는 Maple의 수익 상품에 레버리지를 더한 셈이다. Maple은 또 이 상품들을 Solana, Arbitrum, Base 등 여러 블록체인에 깔고, Aave, Fluid, Kamino 같은 DeFi 프로토콜과 Binance, OKX 같은 거래 플랫폼에 연결했다. Maple은 기관 차입자 심사, 담보 관리, 대출을 직접 담당하고, 이 파트너들은 수익 상품을 더 많은 사용자에게 유통하는 것을 돕는다.

그리하여 Maple의 사업은 새로운 순환을 형성하기 시작했다. 기관이 자금을 Maple에 맡긴다 → Maple이 기관 차입자를 심사하고 대출을 집행한다 → 대출이 수익을 낸다 → syrupUSDC, syrupUSDT로 패키징한다 → Aave, 거래소 등의 채널을 통해 더 많은 사용자에게 판매한다 → 더 많은 자금을 확보한다 → Maple이 다시 기관 대출 규모를 확대한다. 2025년 말이 되자 Maple의 AUM은 연초 약 5억 1600만 달러에서 45억 9000만 달러로 성장했다.

2026년, Maple의 목표는 또 새롭게 조정되었다. 2025년 팀이 여전히 "어떻게 더 많은 자금을 끌어들일 것인가"에 집중했다면, 올해 Maple은 손에 많은 돈이 생긴 뒤 수익을 극대화하면서도 리스크를 통제하려면 어떻게 써야 할지 고민하기 시작했다. 수비 측면에서는 4월에 DeFi에서 대형 공격 사건이 발생했는데, 다른 DeFi 프로토콜과의 깊은 협력으로 인해 Maple에도 교차 리스크가 존재했지만, 그들은 이번 스트레스 테스트를 버텨냈고 플랫폼 사용자는 아무런 영향도 받지 않았다. 적극적인 공세 측면에서는 계속 두 갈래로 나아갔다. 미국의 슈퍼 금융 서비스 앱 Robinhood와 협력을 맺어 Robinhood의 브랜드와 유통 역량을 빌려 더 많은 전통 금융·테크 사용자를 확보할 수 있게 되었다. 다른 한편으로는 자산을 다각화해 배분했다. 앞서 말했듯 2023년 Maple은 시장의 공포를 완화하기 위해 예상 세액공제와 미국 국채 배분을 시도해 괜찮은 성과를 거둔 바 있다. 이제 회사는 새로운 자산 배분 전략을 계속 추가하기로 결정했다. 기관 대상 증권화 자산, ABS/MBS 등에 대출을 제공하고, 핀테크 기업의 미수금에 금융을 제공하며, 자산 유동화를 하고, BTC 현물-선물 basis trade를 하는 것 등이다…… 물론 Maple은 함부로 무리하지 않는다. 그들은 아주 중요한 제한을 하나 정해 두었다. 각각의 새로운 전략은 초기에 Maple 총 예치금의 최대 5%만 차지할 수 있다는 것이다.

Maple의 대출 플랫폼에서 자산관리 플랫폼으로의 전환은 이미 성공을 거둔 것으로 보인다. 2026년 상반기 Maple의 AUM은 약 46억 달러에 달해 전년 동기 대비 81% 성장했고, 대출 잔액은 19억 달러에 달해 전년 동기 대비 123% 성장했다. 같은 기간 DeFi lending 시장 전체는 위축됐지만 Maple은 여전히 성장을 유지했다.

마지막은 일반 투자자가 가장 관심을 갖는 토큰 부분이다. Maple이 난관을 헤쳐 나가며 저점도 겪고 전성기도 누렸고, RWA 전망이 더욱 밝아지는 시점에 처음부터 Maple 토큰을 보유한 사람이라면 수확이 꽤 컸을까? 실제 답은 다소 웃기면서도 씁쓸하다.

어떤 투자자가 2021년 4월 발행가 5달러에 MPL 1개를 사서 줄곧 강세장과 약세장을 관통하며 지금까지 보유했다면, 수익률은 약 4배다. 하지만 이 "4배" 뒤에는 극도로 요동치는 여정이 숨어 있다. MPL 한 개는 2021년 강세장 정점에서 한때 68.2달러까지 치솟았다가(13배 평가익), 2022년 신용 위기 속에서 0.2달러 미만으로 폭락했고(한때 95% 이상 평가손), 2024년에는 토큰 리브랜딩을 겪었다(2024년 11월 13일, 팀은 새 토큰 Syrup을 출시했고, 교환 규칙은 1MPL=100Syrup이었다. 이 비율로 환산하면 MPL의 68.2달러 역사적 고점은 교환 후 SYRUP 한 개당 0.682달러에 팔려야 비로소 진정한 정점 회복이 되는 셈이다). 2025년 6월에는 한때 역사적 고점에 가까운 수준인 0.65달러까지 반등했다가, 지금은 다시 0.2달러 부근으로 되돌아왔다. 이 가격은 새 코인 Syrup의 발행가와도 가깝다. 마치 시장 전체가 롤러코스터를 한 번 탄 것처럼 오르내리다가 결국 출발했던 승강장에 멈춰 선 셈이다.

이 결과는 어쩌면 서두의 질문에 정확히 답해 줄지도 모른다. 소형 채권 회사는 RWA가 폭발하는 시점에 과연 얼마나 견고한 해자를 갖고 있을까?

답은 그다지 낙관적이지 않을 수 있다. Maple이 오늘까지 살아남을 수 있었던 것은 남들이 복제하기 어려운 장벽보다는 "몇 차례의 치명적 위기를 버텨낸" 회복탄력성에 더 많이 기댄 결과다. Maple이 정말 내세울 만한 강점, 즉 소수의 Pool Delegate가 구축한 신용 네트워크, Aave 등 DeFi 프로토콜과의 깊은 통합, 전통 프라이빗 크레딧보다 훨씬 낮은 운용 수수료율은 결국 시간과 실행력만 있으면 쌓을 수 있는 것들이지, 진정한 의미의 해자라고 할 수 없다. 다시 말해 Maple이 현재 지키고 있는 것은 기술이나 라이선스로 쌓아 남들이 공략할 수 없는 성채라기보다는, "전통 금융 거물들이 아직 주목하지 못한" 진공 지대에 가깝다. 골드만삭스, JP모건 같은 기관이 정말로 뛰어들어 그들의 자금 규모와 고객 네트워크로 같은 일을 한다면, Maple의 현재 강점이 반드시 버텨낼 수 있을지는 미지수다.

토큰 가격이 4년간 제자리걸음한 것은 어떤 의미에서 바로 이 "해자의 취약함"을 측면에서 입증하는 것이다. 프로토콜의 펀더멘털, 즉 대출 잔액, AUM, 수익은 줄곧 좋아졌지만, 시장은 끝내 이에 걸맞은 지속적으로 상승하는 밸류에이션을 부여하지 않았다. 만약 Maple이 정말 남들이 넘기 어려운 장벽을 세웠다면, 자본은 마땅히 이런 희소성에 프리미엄을 지불하려 했을 것이지, 토큰이 시장 전체의 심리를 따라 롤러코스터를 타며 4년을 순환하고도 아무런 증분도 남기지 않게 두지는 않았을 것이다.

Sid Powell과 팀이 최근 몇 년간 보여준 위기 대응 능력은 이 프로토콜이 지금까지 살아남아 유사 프로젝트처럼 자취를 감추지 않은 중요한 이유임이 분명하다. 하지만 팀이 믿을 만한가와 해자가 깊은가는 결국 서로 다른 차원의 문제다. 전자는 회사가 위기를 버텨낼 수 있는지를 결정하고, 후자는 위기를 버텨낸 뒤 남들이 당신의 자리를 쉽게 빼앗아 갈 수 있는지를 결정한다. Maple은 현재 분명히 전자를 해냈지만, 후자의 답은 아마도 진짜 거물들이 뛰어든 뒤에야 비로소 판가름 날 것이다.