저자: 월스트리트견문

9월 24일, 미국 장기 국채가 전 구간에서 폭락했다. 30년물 국채 수익률은 5.48%까지 치솟아 20년 만의 최고치를 기록했고, 10년물은 5.2%를 돌파하며 금융위기 이후 최고치를 경신했다. 장기 수익률은 지난 두 달 동안 거의 수직으로 치솟았고, 재무장관 베센트는 두 차례에 걸쳐 환매 개입을 확대했지만 매번 하루의 숨 돌릴 틈만 얻었을 뿐, 다음 날이면 시장에 의해 원점으로 되돌려졌다.

적자가 너무 크고, 유가가 너무 높고, 연준이 다시 금리를 올린다——이 모두 실제로 존재하는 배경 요인이지만, 이번 국면의 새로운 변수는 아니다. 이번 국면을 이전과 다르게 만든 진짜 요인은 수요 측에서 가격을 전혀 묻지 않는 상대가 등장했다는 점이다.

AI가 시장에서 재무부를 밀어내고 있다

데이터센터와 연산 능력을 선점하기 위해, 빅테크 기업들은 기록적인 속도로 초장기 채권을 발행하고 있으며, 가격을 거의 묻지도 않는다.

8월까지 5대 하이퍼스케일 클라우드 기업의 올해 채권 발행 규모는 이미 2300억 달러에 육박해 지난해 연간 발행량의 두 배를 훌쩍 넘어섰고, 그중 상당수가 20년, 30년, 심지어 40년물에 집중되어 있다.

이런 딜은 어느 해에나 헤드라인을 장식할 만한 규모다.

메타는 설립된 지 불과 22년밖에 되지 않았지만, 지난해 10월 만기가 40년이나 남은 채권을 발행했다——이 채권이 만기가 될 때쯤이면 저커버그는 80세가 되어 있을 것이다. 이 한 건만으로도 300억 달러에 달해 회사채 단일 발행 기록을 갈아치웠다. 올해 4월, 메타는 250억 달러를 추가로 발행했다.

알파벳은 심지어 100년 만기 파운드화 채권까지 발행했다. 아마존은 3월에 한 번에 540억 달러를 조달했다. 오라클은 현재 신용등급이 투기등급보다 두 단계 높은 수준에 불과하고 잉여현금흐름이 마이너스인데도, 계속해서 채권을 발행하고 있다.

이들은 왜 금리를 신경 쓰지 않는가? 베센트 자신도 8월 인터뷰에서 이들 기업이 금리를 전혀 보지 않고 돈을 빌린다며 감탄했다. AI의 수익이 지금의 이자 비용이 아무것도 아닌 수준으로 높아질 것이라고 굳게 믿기 때문이다.

다시 말해, 정상적인 상황이라면 금리 상승이 차입 충동을 자동으로 제동하는 브레이크 역할을 하지만, 이 AI 수요에는 그 브레이크가 작동하지 않는 것이다.

그런데 '장기 자금'을 묶어두려는 자금은 한정되어 있다. 연기금, 보험사, 장기 듀레이션 채권펀드——장기물은 이런 매수자들이 떠받치고 있는데, 그들의 손에 있는 돈은 유한하다. 돈이 빅테크의 장기채로 흘러 들어가면 국채로는 흘러 들어가지 못한다.

알파벳의 30년물 회사채 수익률 6.4%가 버티고 있는 마당에, 국채가 돈을 되찾아오려면 자신의 수익률을 끌어올리는 수밖에 없다.

이는 사실상 '역방향 구축효과'다. 과거에는 정부의 채권 발행이 민간 투자를 밀어냈지만, 이제는 AI 거인들이 정부를 채권시장에서 밀어내는 차례가 된 것이다.

노무라의 추산에 따르면, 빅테크 기업만으로도 약 2000억 달러의 장기 자금을 빌려갔는데, 이는 재무부의 연간 중장기 국채 발행량의 4분의 1에 해당한다. 투자등급 채권펀드도 올해 국채를 줄이고 회사채를 늘리고 있으며, 외국 민간 자금이 미국 회사채를 사들인 규모도 미국 국채 매수 규모를 넘어섰다——이는 과거에는 상상하기 어려운 일이었다.

규모가 방대하고 가격에 둔감한 민간 차입자가 장기물 시장에 장기간 자리 잡고 있다는 사실 자체가 게임의 규칙을 다시 쓰고 있다.

베센트의 환매도 여기에는 전혀 미치지 못한다——매번 수십억 달러에 불과해 30조 달러가 넘는 국채 시장에서는 새 발의 피에 불과하고, 게다가 국채 자체의 만기 구조만 조정할 수 있을 뿐 빅테크의 채권 발행 속도는 통제할 수 없다.

여기에는 자기강화적 순환도 숨어 있다. 빅테크의 채권 발행이 장기 금리를 끌어올리면, 더 높아진 금리가 다시 AI 프로젝트 자신의 자금 조달 비용을 끌어올린다——AI 거인들이 신규 채권을 발행할 때 추가로 지불하는 프리미엄이 지난해 2bp 남짓에서 12bp로 치솟았다.

AI는 미국 정부를 점점 더 가난하게 만들 뿐이다

단지 재무부와 돈을 놓고 다투는 것뿐이라면 문제는 해결책이 있다. AI가 정말로 성공해 경제가 비약적으로 발전한다면, 세수는 언젠가 따라잡을 것이고 정부의 채무 상환 부담도 그만큼 줄어들어 수익률은 자연히 내려갈 것이기 때문이다.

하지만 문제는 AI 호황이 정부의 세원을 확대하지 못할 가능성이 높다는 점이다. 생산성과 GDP가 폭등해도 정부의 채무 상환 능력은 오히려 악화될 수 있다.

이런 악화는 주로 장기와 단기 두 측면에서 나타난다.

장기적으로 보면, 미국의 개인소득세와 사회보장세가 합쳐서 연방 수입의 4분의 3 이상을 차지한다. 즉 미국 정부의 재정 명줄은 모두 급여 명세서에 묶여 있는데, AI의 경제적 효과는 바로 노동의 가치와 소득을 압축하는 것이다——기업이 더 적은 인력으로 더 많은 일을 하게 되면 이윤은 오르지만 임금 총액은 줄어들고, 정부가 개인소득세와 사회보장세에서 거둬들이는 돈은 점점 줄어들게 된다. 만약 AI가 노동소득의 GDP 비중을 10%포인트 낮춘다면, 대부분의 선진국 재정은 큰 문제에 빠질 것이다.

단기적으로 보면, 2025년 통과된 《크고 아름다운 법안》으로 미국의 법인세가 급감했다. 이 법안은 자본 지출을 당해 연도에 전액 공제받을 수 있는 정책을 부활시켰다. 법안의 본래 취지는 투자 촉진이었지만, 애초에 어떤 대가를 치르더라도 데이터센터에 돈을 쏟아부으려 했던 빅테크 기업들에게는 이는 인센티브가 아니라 횡재였다. 마이크로소프트는 7월에 당기 납부세액이 25억 달러에 불과하다고 공시했는데, 지난해 같은 기간은 141억 달러였다——80%나 줄어든 반면 이윤은 폭증하고 있다. 이것이 감가상각의 마법이다. 미국 의회예산국(CBO)의 9월 데이터도 이를 뒷받침한다. 이번 회계연도 첫 11개월 동안 법인소득세 수입은 전년 동기 대비 4분의 1이나 급감해 약 1000억 달러 가까이 줄었다.

수입은 위축되고 지출은 팽창하며 세수는 절벽으로 떨어진다. 적자는 계속해서 채권 발행으로 메울 수밖에 없다. 이번 회계연도 첫 11개월 동안 연방 적자는 이미 2조 달러까지 쌓였고, 국채 총액은 8월에 막 40조 달러 고지를 넘어섰으며, 이자만으로도 매년 약 1조 달러를 삼키고 있다.

그리고 현행 체제 아래에서는 AI가 궁극적으로 기존 세원을 확대해 상황을 구해주기를 기대하는 것은 현실적으로 불가능하다.

AI가 성공할수록 중과세를 피할 수 없다

AI가 성공할수록 노동에 대한 대체는 더욱 철저해지고, 미국 정부가 급여 명세서에서 거둬들이는 세금은 더욱 줄어든다.

동시에 정부 지출은 그 때문에 줄어들지 않고 오히려 팽창할 것이다——더 많은 사람이 재교육과 복지로 생계를 유지해야 하기 때문이다.

정부의 재정 적자 구멍이 점점 더 커지면서, 돈은 유일하게 여전히 팽창하고 있는 곳에서 찾을 수밖에 없다——바로 AI가 창출하는 이윤이다.

연준, 10월 금리 동결 확률 77.9%

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