저자: danny

원문 제목: 《수입의 대부분을 매입·소각에 쓰는 프로토콜을 왜 낙관하지 않는가》

2023년 4월 23일, 미국 가정용품 소매업체 Bed Bath & Beyond가 파산보호를 신청했다. 침대 시트, 수건, 주방용품을 파는 이 회사는 동시에 약 2억 4,000만 달러 규모의 파산 절차 자금 조달 약정을 확보했다고 발표했는데, 이는 사업 정리와 관련 절차를 지원하기 위한 것이었다. 이 지경에 이르러 회사에 가장 필요한 것은 채권자에게 계속 지급할 수 있는 돈이었다.

아이러니하게도, 그보다 1년여 전에는 자사 주식을 대대적으로 사들이고 있었다. 2022년 2월 26일로 끝나는 회계연도에 회사가 자사주 매입에 쓴 현금 지출은 약 5억 8,900만 달러였지만, 영업활동으로 창출한 순현금은 약 1,785만 달러에 불과했다. 같은 해 약 3억 5,400만 달러의 자본적 지출도 필요했다. 다시 말해, 그해 영업 현금으로는 자본적 지출조차 감당하지 못했는데도 매입은 계속됐다.

회사는 매장을 개조하고 디지털 채널과 공급망을 업그레이드했으며, 자체 브랜드도 추진하고 있었다. 문제는 이러한 전환이 사업을 되돌릴 만큼 충분하다는 것이 아직 입증되지 않았는데도, 회사가 동시에 막대한 자금을 주식시장에 되돌려줬다는 점이다. 2022년 여름이 되자 일부 공급업체는 선결제를 포함해 더 엄격한 결제 조건을 요구하기 시작했다. 공급업체가 더 이상 예전처럼 외상 기간을 주지 않으려 했고, 이것이 이후의 사태로 이어졌다.

물론 Bed Bath & Beyond의 파산 신청을 단순히 매입 탓으로 돌릴 수는 없다. 당시 상품 전략, 경쟁, 공급망, 경영 실행 모두에서 문제가 있었기 때문이다. 그러나 매입과 이러한 문제들은 같은 대차대조표 위에서 일어났다. 돈을 여기에 쓰면 동시에 저기에 쓸 수 없다. 회사는 자사 주식을 되샀지만, 그로 인해 고객을 되찾지도 못했고 공급업체가 더 기꺼이 외상을 주게 만들지도 못했다.

사업의 본질, 경쟁 우위의 구축

crypto로 돌아와서, 어떤 암호화폐 프로토콜이 수입의 80%, 90%, 심지어 전부를 자사 토큰 매입에 쓰고 소각하겠다고 발표할 때마다 나는 이 회사를 떠올린다. 시장이 보는 것은 토큰 수량 감소, 즉 매수할 이유다. 하지만 내가 더 알고 싶은 것은, 매입 이후 프로토콜에 사업을 계속 이어갈 능력이 얼마나 남느냐다.

기업이 장기적으로 동종 업계보다 높은 이익을 내려면, 스스로를 점점 더 대체하기 어렵게 만들고 점점 더 많은 경쟁 우위를 확보해야 한다(Michael Porter의 《경쟁 우위》 참고). 사용자가 남아 있는 이유는 유동성 깊이가 더 좋고, 거래가 더 저렴하고, 제품이 더 쓸 만하거나, 전환 비용이 더 높기 때문이다. 기업의 이익 관점에서 보면 독점에 가까운 위치가 가장 편안하고, 한 단계 물러서면 과점이며, 최소한 특정 시장에서 남이 쉽게 복제할 수 없는 우위를 가져야 한다. 물론 독점이 성공의 필요조건은 아니지만, 차별성이 없는 사업은 초과 이익을 지키기 어렵다.

그러나 이런 우위를 구축하고, 나아가 그 우위의 장벽을 더 깊게 만드는 데는 돈이 필요하다. 막대한 돈이 필요하다. 거래 프로토콜은 유동성 깊이를 유지하고, 유통 채널을 확장하며, 연구개발과 보안 비용을 부담해야 한다. 거래 도구에서 인프라로 변신하려면 생태계에 투자해 다른 개발자들이 그 주변에서 사업을 하도록 만들어야 한다. 돈을 쓴다고 성공이 보장되지는 않으며, 전환에 실패한 Bed Bath & Beyond가 그 경고다. 그러나 효과적인 투자 기회가 존재할 때, 매입 역시 비용이 있다. 그것은 차세대 제품, 중요한 채널, 혹은 다음 불황기의 생존 시간을 밀어낼 수 있다.

매입의 이점은 2차 시장에서 명백하고 즉각적이다. 오늘 얼마를 썼고, 얼마나 많은 코인을 샀고, 얼마나 많은 공급을 태웠는지는 체인에서 조회만 하면 되고, 커뮤니티는 당일 포스터를 만들 수 있다. 제품 개선과 채널 구축은 더 오래 기다려야 하고, 실패할 수도 있다. 그래서 팀은 시장에 의해 자원을 가장 박수받기 쉬운 곳에 우선 배치하는 습관으로 길들여지기 쉽다. 2년 뒤의 경쟁력은? who cares?

매입의 전제 조건

누군가는 애플도 대규모 매입을 하는데, 왜 탈중앙화 프로토콜, 런치패드, PerpDex는 안 되냐고 말할 것이다. 애플은 2024 회계연도에 매입에 약 949억 5,000만 달러의 현금을 썼지만, 같은 해 313억 7,000만 달러의 연구개발비와 94억 5,000만 달러의 자본적 지출도 인식했다. 영업 현금흐름에서 위 자본적 지출을 차감한 뒤의 잉여현금흐름은 약 1,088억 1,000만 달러로, 매입이 약 87.3%를 차지한다. 이 비율은 낮지 않지만, "수수료를 받자마자 90%를 떼어간다"와는 다른 얘기다.

애플은 그해 말 약 1,566억 5,000만 달러의 현금, 현금성 자산 및 유가증권을 보유했다. 이 숫자는 부채를 차감하지 않았고 전부 현금도 아니어서, 마음대로 쓸 수 있는 순자산으로 볼 수는 없다. 그러나 이는 매입 비율 외에도 대차대조표 전체가 존재한다는 것을 상기시킨다. 949억 5,000만 달러의 매입만 인용하고 연구개발, 자본적 지출, 재무 자원을 생략하면, 배운 것은 성숙한 기업의 '동작'일 뿐 그 동작을 하게 된 전제 조건은 배우지 못한 것이다.

애플이 판 제품과 서비스는 이러한 투자를 감당한 뒤 이익과 잉여현금흐름이 생겨서야, 이 현금을 어떻게 배분할지 논할 수 있게 됐다. 젊은 프로토콜이 한 차례의 상승장에 힘입어 갑자기 큰 수수료를 벌었을 뿐, 사용자가 남을지 아직 증명되지 않았는데도 성숙한 기업의 자본 환원 논리를 빌려 쓴다면, 기업이 가장 어려운 구간을 건너뛰는 셈이다. 바로 단계적 수입을 지속적인 수익 창출 능력으로 바꾸는 구간 말이다.

폭발적인 현금흐름은 성숙한 기업의 수익 창출 능력과 같지 않다. Bed Bath & Beyond는 심지어 오래 운영했다고 해서 기업이 영원히 성숙하고 안정적인 상태에 머문다는 보장도 없다는 것을 상기시킨다. 경쟁 우위는 소모되고, 고객은 떠나며, 재투자가 필요할 때 경영진은 기꺼이 돈을 남겨둬야 한다.

매입 메커니즘을 가진 프로토콜 비교

구체적인 프로토콜을 비교하면 이 문제가 훨씬 분명해진다.

PONS의 V1 문서에는 프로토콜 수수료의 80%를 PONS 매입과 소각에 쓰고, 나머지 20%는 인프라와 팀 확장에 지급한다고 명시돼 있다. 하지만 문제는 남은 20%가 운영을 뒷받침하고 위험을 막아내기에 충분하냐는 것이다.

Pump.fun의 현재 공식 목표는 50%이며, 2026년 4월 28일부터 1년간의 프로그램화된 매입·소각을 예정하고 있다.

Raydium의 CLMM과 CPMM 풀은 총 거래 수수료의 84%를 유동성 공급자에게 나눠주고, 12%로 RAY를 매입하며, 4%는 재무부로 들어간다. 표면적으로는 12%만 매입에 쓰는 것처럼 보이지만, LP 배분을 제외하면 프로토콜이 가져가는 몫은 16%에 불과하고, 그중 4분의 3이 다시 자사 코인으로 바뀐다. PancakeSwap v2도 비슷하다. 프로토콜이 가져가는 몫을 분모로 하면 매입·소각 비중은 약 71.9%다.

유의할 점은, 표 안의 숫자는 공식 수수료 배분 비율에 따라 계산한 것으로 수수료 흐름만을 나타낸다는 것이다. Raydium이 매입한 코인은 프로토콜이 보유하고, Pendle이 매입한 코인은 스테이킹 보상에 쓰인다. 더 중요한 것은, 표의 6달러, 4달러, 9달러는 아직 이익이 되지 않았다는 점이다. 그것들은 이후 연구개발, 운영, 보안 비용을 지불해야 할 수도 있다.

이것이 내가 매입 비율 순위표만 보려 하지 않는 이유이기도 하다. 프로토콜 수수료, 재단 자산, 개발 회사의 자금은 서로 다른 주체에 속할 수 있다. 매입 지갑이 계속 코인을 산다고 해서 생태계 전체에 연구개발할 돈이 없다는 뜻은 아니다. 그러나 팀이 자사 토큰을 대량 보유하고 있다고 해서, 그에 상응하는 금액의, 언제든 청구서를 지불할 수 있는 현금을 가졌다는 뜻도 아니다. 이 계좌들의 자금을 한데 모아 봐야, 매입에 쓰는 것이 과연 이익인지, 여유 자금인지, 아니면 미래에 필요할지도 모르는 돈인지 알 수 있다.

수영장 물로 넓은 바다의 파도를 재다

암호화폐 업계는 주기성이 극도로 강한 업계다. 예를 들어, Coinbase의 거래 수입은 2021년 약 68억 3,700만 달러에서 2022년 23억 5,600만 달러로 줄어, 1년 만에 약 65.5% 줄어드는 것이 예사다.

탈중앙화 프로토콜의 수입 변화는 더 극적이다. dYdX를 예로 들면, 2025년 매입 배분이 25%였던 단계에는 월평균 매입 예산이 약 33만 9,000달러였다. 2026년 상반기에는 배분 비율이 75%로 높아졌는데도 월평균 예산은 오히려 약 18만 3,000달러로 줄었다. 비율은 3배로 높아졌지만 매입 금액은 약 46% 줄었는데, 이는 관련 순 프로토콜 수입이 약 80% 감소했기 때문이다.

PONS의 최근 데이터 역시 수입은 호황일 때만 봐서는 안 된다는 것을 보여준다. 10월 5일 DeFiLlama 데이터에 따르면, 통합 기준 최근 30일 프로토콜 수입은 약 2,270만 달러, 최근 7일은 약 168만 달러다. 일평균으로 환산하면 각각 약 75만 7,000달러와 24만 달러인데, 최근 7일의 일평균 수준이 30일 평균보다 약 68% 낮다는 것을 알아야 한다. 가장 뜨거웠던 한 달의 실적에 12를 곱해(APY라는 미명 하에) 안정적인 연환산 매입 능력으로 홍보하는 것은 분명 변동성을 놓치게 하고, 스스로를 잃기 쉽게 만든다.

Bed Bath & Beyond를 돌아보면, 자금난은 더 많은 '돌 던지기'만 불러온다. 공급업체가 외상 기간을 조이면, 회사는 물건을 받기 위해 더 일찍 돈을 내야 한다는 뜻이다. 암호화폐 프로토콜도 마찬가지다. 수입이 70% 줄어도 이런 비용은 그대로이고, 오히려 더 가혹하다. FDV가 10억인 고객 획득 비용과 FDV 10m인 고객 획득 비용은 같은 선상에서 비교할 수 없다.

운영 외에도 crypto 업계에는 보안 비용이라는 항목이 있다. 공격을 당했을 때 얼마나 토해내야 하는가? Chainalysis의 집계에 따르면, 암호화폐 서비스 도난 자금은 2024년 약 22억 달러, 2025년 약 34억 달러, 2026년 상반기 약 50억 달러다. 특히 2025년에는 Bybit 한 건만으로 약 15억 달러가 도난당했다. 프로토콜 입장에서 안전 준비금이 막는 것은 평균 손실이 아니라, 재무부를 통째로 비울 수 있는 그 한 번의 사고다.

Ronin은 2022년 사고에서 173,600 ETH와 2,550만 USDC를 도난당했다. 공식 측이 크로스체인 브리지를 복구할 때 공개한 바에 따르면, Axie DAO 몫을 제외한 뒤 사용자 관련 부족분은 117,600 ETH와 2,550만 USDC였다.

사용자가 되찾아야 하는 것은 ETH와 USDC다. 과거에 자사 토큰을 얼마나 소각했는지는 아무도 care하지 않는다. 안전 준비금은 평소에는 비효율적으로 보인다. 매수세를 만들지도, 공급을 줄이지도 않는다. 하지만 팀에게 사업을 복구하고 시장 신뢰를 회복할 수 있는 저력을 남겨준다. 신뢰가 훼손된 뒤에 자사 토큰 발행이나 매각으로 자금을 조달하려면, 조건이 강세장 때보다 훨씬 가혹해진다.

그래서 나는 다른 종류의 자본 배분에 주목하려 한다. Aave의 2026년 재무 게시글에 따르면, 매입 시작 후 약 10개월 동안 4,200만 달러를 배정해 20만 5,000개 이상의 AAVE를 매입했다. 그러나 대출 수수료가 정점 대비 약 25% 하락했고, 서비스 제공자 비용과 기타 성장 수요는 늘어나고 있어, 게시글은 연간 매입 예산을 5,000만 달러에서 3,000만 달러로 40% 삭감하자고 제안했다. (이는 제안일 뿐, 확정·실행된 결과는 아니다) Aave가 매입한 코인 역시 영구 소각이 아니라 생태계 준비금으로 들어가 보상과 기타 지출에 쓰인다. 그러나 이 제안은 한 가지 필요한 사실을 인정했다. 경영 환경이 바뀌면 매입의 방식과 방법은 양보해야 한다는 것이다. (다만 4월 22일 후속 게시글에 따르면, rsETH 크로스체인 브리지 사건의 영향으로 매입이 4월 19일부터 중단됐는데, 그 이유가 바로 잠재적 손실에 대응할 재무부 능력을 보존하기 위함이었다.)

반대로, 팀이 매입을 줄일 수 없다면 — 줄이기만 하면 토큰의 가장 중요한 판매 포인트가 무너지기 때문이라면 — 소위 자본 배분은 오히려 경영을 옥죄기 시작한다. 사업에는 돈이 필요한데 시장은 계속 매수세를 만들라고 요구한다. 이 약속을 지키기 위해 프로토콜은 자금 조달, 재단의 코인 매각, 혹은 새로운 인센티브에 의존하게 될 수 있다.

오늘날의 매입은 가치 환원으로 포장되지만, 실은 프로토콜의 미래 경쟁 우위와 위험 대응 능력을 미리 끌어다 쓰는 것에 불과하다.

복잡한 매입 = 허무한 매입

Aster는 2026년 6월 17일 업그레이드 이후, 일일 플랫폼 수수료의 99%를 ASTER 매입에 쓰지만, 매입한 코인은 veASTER 보유자에게 나눠준다. 프로토콜은 다시 준비금에서 같은 양의 토큰을 소각하는데, 총 공급량이 30억 개로 줄어들 때까지 팀 배분분을 우선적으로 태운다. 이 메커니즘은 시장 매수, 보상 배분, 재고 소각을 동시에 포함한다.

마찬가지로 PancakeSwap은 연간 순 디플레이션 최소 약 4%라는 목표를 내세우면서도, 동시에 인센티브 증발 메커니즘을 갖고 있다. 2차 시장 트레이더에게 이것은 결국 공급을 늘리는 것인가, 줄이는 것인가?

팀 재고를 소각하면 미래의 잠재적 공급을 줄일 수 있고, 장기적으로 이는 가치가 있다 — 다만 이 전략은 성숙한 프로젝트에만 적용된다.

그러나 매입한 코인이 재분배되면 다시 유통될 수 있다. 총 공급 감소만 보고 유통 공급이 어떻게 변하는지, 현금이 얼마나 줄어드는지 보지 않으면, 원래는 호재였던 세 가지 소식을 아무도 이해하지 못하는 메시지로 만들어버린다. 이는 아직 성장 중인 탈중앙화 프로토콜에게는 그저 무의미한 손실일 뿐이다.

그저 유행을 쫓는 길 위의 삽화일 뿐이다.

강제적 매입은 단지 출구 조건을 만들 뿐이다

여기까지 논의하면, 내가 걱정하는 것은 돈을 어떻게 나누느냐만이 아니라 프로젝트 전체의 경영 목표가 바뀌지는 않을까 하는 점이다. 토큰을 더 잘 팔리게 하고, 더 유동적으로 만드는 것이 점차 사업 발전보다 우선시되는 일이 되지는 않을까. 높은 매입을 주요 판매 포인트로 삼으면서도 재투자와 위험 준비금을 명확히 밝히지 않은 프로토콜에 대해, 나는 그것들을 토큰 판매 중심의 비즈니스 모델로 이해하는 쪽에 더 가깝다.

어떤 프로토콜이 수입의 대부분을 매입에 쓰겠다고 약속하면, 그것은 2차 시장에 이해하기 쉬운 매수 이유를 제공한다. 플랫폼이 매일 돈을 벌고, 매일 코인을 사며, 공급은 계속 줄어든다. 그래서 매수자는 더 기꺼이 인수하려 하고, 거래 열기는 가격 논의, 소셜 확산, 더 많은 관심으로 이어진다. 프로젝트는 토큰을 중심으로 돌아가는 고객 획득 경로를 얻게 된다. 사업적 효과로 보면, 매입 지출은 마케팅 비용의 기능도 수행한다. 매수세를 만드는 동시에, 왜 남들이 사야 하는지를 홍보하는 것이다.

여기서 '판다'는 말이 반드시 팀이 직접 코인을 파는 것을 뜻하지는 않는다. 시장이 이 토큰을 기꺼이 사고, 보유하고, 거래하도록 만드는 데 전체 메커니즘이 우선적으로 봉사한다는 뜻이다. 수수료는 매입 예산이 되고, 매입은 매수 이유가 되며, 2차 시장의 열기는 프로젝트의 성장을 보여주는 데 다시 쓰인다. 결국 성공을 재는 지표가 모두 코인 가격, 거래량, 논의도라면, 토큰을 경영하는 것과 사업을 경영하는 것 사이의 경계는 점점 흐려진다.

이것이 "high fdv, low float"와 함께 논의할 가치가 있는 지점이기도 하다. 둘의 메커니즘은 다르다. 고평가·저유통은 제한된 물량으로 가격을 형성한 뒤, 그 가격을 다른 장소로 외삽해 유동성을 얻는 데 의존한다. 매입·소각은 적어도 사업으로 번 현금을 썼을 가능성이 있으므로, 같은 선상에 놓을 수 없다. 그러나 설계의 무게중심이 모두 가격 지지와 희소감 조성에 놓여 다음 매수자가 기꺼이 인수하게 만들고, 기업의 지속적 경쟁력은 뒷전으로 밀린다면, 둘은 비슷한 이익 방향에 봉사할 수 있다.

경쟁 우위는 돈을 쓴다고 살 수 있는 것이 아니지만, 제품·보안·채널·생태계를 유지하려면 보통 지속적인 투자가 필요하다. 매입은 이러한 투자보다 앞서서는 안 된다.

특히 팀과 초기 투자자의 토큰이 계속 언락되고, 프로토콜이 계속 수입으로 매입할 때 더욱 그렇다. 매입은 매수세를 제공하고, 더 활발해진 2차 시장은 매도자의 출구 조건을 개선하는 데 쓰인다.

이른 매입은 경쟁 우위 구축의 걸림돌이다

문제는 2차 시장의 활기와 기업이 자신만의 경쟁 우위를 형성하는 것은 별개의 문제라는 점이다. 매입 비율이 높다고 코인을 사는 사람이 그 프로토콜을 사용하리라는 보장은 없다. 사용을 시작하더라도 보조금이 줄고 시장이 식은 뒤에도 남아 있으리라는 보장도 없다. 오늘 코인 가격 때문에 온 사용자는 내일 다른 코인이 더 빨리 오르면 떠날 수 있다. 관심은 방문량을 가져올 수 있지만, 반드시 충성도, 가격 결정력, 혹은 경쟁자가 복제할 수 없는 제품을 남기지는 않는다.

코인 가격 상승이 가져오는 관심은 물론 가치가 있다. 그것은 개발자, 마켓 메이커, 유통 파트너를 끌어들여 유동성을 더 깊게 하고 제품을 더 좋게 만들어, 결국 사용자가 떠날 수 없는 네트워크를 형성할 수 있다. 그러나 중간의 모든 단계에는 투자가 필요하고 검증도 필요하다. 더 설득력 있는 증거는, 추가 인센티브 없이도 사용자가 늘어나는지, 사용자가 돌아오는지, 단위 고객 획득 비용이 하락하는지, 그리고 보조금을 제외한 뒤 얼마나 많은 현금이 남는지다. 대부분의 돈이 계속 매수세를 만드는 데 쓰이면서, 관심을 제품·채널·고객 관계로 바꿀 자원이 없다면, 프로젝트는 그저 열기를 유지하는 비용을 계속 지불하고 있을 뿐이다.

위험 준비금도 논의도에 따라 자동으로 늘어나지 않는다. 소셜 플랫폼에서 얼마나 많은 사람이 강세를 보든, 그것이 프로토콜의 보안 감사, 팀 급여, 사고 배상을 대신 지불해주지는 않는다. 특히 불황기에는 사업 수입, 토큰 가격, 시장 관심도가 함께 하락할 수 있다. 그동안 매입으로 열기를 유지해온 메커니즘은, 정작 지원이 가장 필요한 순간에 자금원을 잃게 된다. dYdX의 그 매입 비율은 높아졌는데 예산은 오히려 줄어든 데이터가 좋은 경종이다.

나는 남는 돈을 시장에 되돌려주는 것을 반대하지 않는다. 어차피 자산이 가볍고, 경쟁 위치가 견고하며, 재투자 기회가 제한적이고, 충분한 준비금까지 갖춘 프로토콜이라면, 높은 매입 비율을 유지할 합당한 이유가 된다. 판단 기준은 언제나, 이 자본을 어떻게 쓰는 것이 장기 가치를 높일 수 있느냐다.

하지만 사업이 아직 자리 잡지 못했고 준비금도 아직 충분하지 않은데, 수입의 대부분을 영구적으로 코인 매입·소각에 쓰는 것은 내가 쉽게 수긍하지 않는 이유다.

지속 경영의 저력

Bed Bath & Beyond가 파산보호를 신청했을 때, 과거에 매입한 주식은 현금흐름으로 되돌아올 수 없었고, 공급업체의 신뢰를 회복시켜주지도 못했다는 것을 알아야 한다. 이 이야기는 물론 모든 매입이 부적절했다는 것을 증명하지는 않지만, 기업이 보유자에게 남기는 가치는 궁극적으로 그것이 계속 경영할 수 있는지, 불황 이후에도 계속 고객의 신뢰를 얻을 수 있는지에 달려 있다는 것을 상기시킨다.

어떤 프로토콜이 매일 얼마나 많은 코인을 태웠는지는 말해주면서도, 2차 시장이 가져온 관심이 어떻게 더 대체하기 어려운 사업과 더 두터운 현금 준비금으로 바뀌는지는 설명하지 못한다면, 나는 그것을 장기 보유의 이유가 아니라 하나의 코인 판매 방식으로 여길 것이다.

매입은 토큰이 다음 매수자를 찾도록 도울 수 있지만, 남아 있는 사람에게 다음 매수자를 서둘러 찾지 않아도 되는 이유를 줄 수 있는 것은 오직 지속 경영의 능력뿐이다. 코인을 파는 것은 성공적인 사업이 될 수 있지만, 토큰 보유자에게 필요한 것은 열기가 지나간 뒤에도 계속 돈을 벌 수 있는 사업이다.

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