“1999년 그 장면이 다시 반복되고 있다”

标普500指数距历史高点仅一步之遥，但表象之下暗流涌动：60%成分股已跌入技术性熊市，仅靠科技七巨头独撑。对冲基金传奇人物Paul Tudor Jones罕见全面看空美股，警告当前市场状况类似1999年，即互联网泡沫破裂前一年，并预测2027年将成“自2002年以来最糟糕”的股市年份，全年做空美股。

高盛、摩根大通和BTIG的报告也指向同一类比。摩根大通数据显示，标普500中60%成分股较各自高点下跌超20%，而指数仍在高位，为1990年以来罕见；高盛指出中位股较52周高点下跌15%，是互联网泡沫以来最差读数。市场集中度创纪录，自2024年1月以来，42只AI相关股票贡献了标普500约67%的价格回报和81%的资本支出增长，费城半导体指数虽连跌五日，但年内仍涨约72.8%。

盈利方面，高盛预计标普500三季度盈利增长27%-28%，为本轮周期高点，后续将放缓。AI供应链企业盈利增长四倍，而“AI高度采用”企业仅增长25%，呈现“卖铲子赚翻、挖矿未得金”的局面。科技行业对GDP贡献从近乎零升至三分之一，但数据中心预建容量已从峰值回落。

真正的杀招在2027年：Anthropic、OpenAI等大型IPO将至，叠加企业增发和解禁，预计形成2.3万亿美元供给，超过回购和并购提供的2万亿美元买盘，可能成为2000年以来最大净供给增量。10年期美债收益率已突破5%，资金成本上升，腾讯、软银发债利率高企。

短期信号显示，高盛认为战术性建仓环境净为正，软件板块相对半导体的强度时隔16个月首次站上200日均线，可能预示领涨权切换。Paul Tudor Jones持有多头原油仓位，预计WTI可再涨20-25美元，但警告高油价将令股市“完全厌倦”。

后续关键催化剂是10月下旬云计算巨头财报中的资本开支指引，以及解禁规模。若指引放缓或解禁超预期，七巨头可能补跌；反之，若盈利超预期且供给低于测算，看空逻辑将被推翻。值得注意的是，尽管标普500自2009年以来总回报上涨16倍，但密歇根大学消费者信心指数仅46.3，为1952年以来第二低，市场与实体经济背离现象“令人震惊”。

저자: 월스트리트견문(华尔街见闻)

S&P 500이 사상 최고치에 한 걸음 다가섰지만, 그 표면 아래에는 암류가 흐르고 있다. 구성 종목의 60%가 이미 기술적 약세장에 빠졌고, 기술 7대장이라는 한쪽 다리만이 홀로 지수를 떠받치고 있는 것이다. 이는 사람들로 하여금 지난날의 한 장면, 바로 1999년을 떠올리게 한다.

Tudor Investment 창립자이자 헤지펀드의 전설적인 인물인 Paul Tudor Jones가 이례적으로 전면적인 미국 증시 약세 신호를 내놓았다. 현재 시장 상황은 1999년, 즉 2000년 인터넷 버블 붕괴 약 1년 전과 유사하며, 2027년은 “2002년 이후 최악”의 증시가 될 것이라며 그는 연중 미국 증시를 숏(매도)하겠다고 밝혔다.

그에 앞서 골드만삭스, 모건스탠리, BTIG의 보고서도 모두 같은 해를 가리켰다. 주목할 점은 강세론자와 약세론자 모두 2000년을 인용하고 있다는 사실이다.

지수는 고점인데, 종목 60%는 이미 약세장

JP모건 자산운용의 Michael Cembalest는 한 가지 수치를 제시했다. S&P 500 구성 종목의 60%가 각자의 사상 최고치 대비 20% 이상 하락했는데도 지수는 여전히 고점 부근을 맴돌고 있다는 것으로, 1990년 이후 극히 드문 현상이다. 지난 3년간 지수를 웃돈 구성 종목은 30%에 불과해 1991년 이후 최저치를 기록했다. 이 수치가 마지막으로 나온 때는 1999~2000년이었다. 골드만삭스는 더 직접적이다. 전략가 Tony Pasquariello의 보고서는 강세론을 옹호하려는 취지였지만, 그는 이렇게 적었다. “S&P 500 중위 종목은 현재 52주 고점 대비 15% 하락했는데, 이는 인터넷 버블 이후 최악의 수치다.”

마지막 남은 한쪽 다리는 7대장

지수가 여전히 오르는 이유는 극소수 종목이 오르고 있기 때문이다.

Michael Cembalest의 또 다른 수치를 보면, 2024년 1월 이후 42개 AI 관련 종목이 S&P 500 가격 수익률의 약 67%, 이익 성장의 58%, 그리고 자본지출 및 R&D 지출 성장의 81%를 기여했다. 40여 개 종목이 지수의 3분의 2를 떠받치고 있는 셈이다.BTIG의 Jonathan Krinsky는 보고서 제목을 《마지막 수문장》이라고 붙였다. 판단은 매우 단호하다. 기술 7대장은 S&P 500에서 아직 약세 기미를 보이지 않는 유일한 섹터이자 포지션이 가장 붐비는 곳이며, 일단 방향을 틀면 지수의 지속적인 하락을 촉발하는 도화선이 될 가능성이 크다는 것이다. 수치는 그의 편이다. Roundhill Magnificent Seven ETF(MAGS)는 이미 사상 최고치를 경신했지만, 주변 섹터는 전반적으로 되돌림을 겪고 있다.

화요일, 반도체 종목이 다시 하락하는 가운데 기술 7대장은 전체적으로 약 1% 상승하며 홀로 S&P 500 지수를 떠받쳤다. 헤지펀드들은 이 7개 종목을 피난처로 삼아 지정학적 리스크와 5%를 웃도는 미국 국채 금리를 피하고 있는데, 피하는 이가 너무 많아지자 집중도가 기록을 세웠다. 7대장이 골드만삭스 미국 주식 프라임브로커리지 익스포저의 약 22%를 차지하게 된 것이다.

골드만삭스의 Rich Privorotsky는 한마디로 핵심을 짚었다. “시장은 한쪽 구석에서 극단적으로 과매수 상태가 된 동시에, 다른 모든 것에 대해서는 사실상 숏 포지션을 취하고 있다.” 모두가 손에 쥐고 있는 안전자산이 과연 안전자산이라 할 수 있을까? 필라델피아 반도체 지수는 이미 5거래일 연속 하락 마감하며 약 17개월 만에 가장 긴 연속 하락을 기록했다.

듣기에는 처참하지만, 월요일 종가 기준으로 필라델피아 반도체 지수는 올해 누적 약 72.8% 상승했고, 마이크론은 연초 대비 240% 이상 올랐다. 닷새를 하락했는데도 여전히 고점 부근이다. 이것이 아마 1999년의 모습일 것이다.

Jonathan Krinsky는 필라델피아 반도체 지수(SOX)의 19992000년 흐름을 현재와 겹쳐 비교했는데, 그 일치도가 “불안할 정도”라고 했다. 필라델피아 반도체 지수는 현재 6월 고점 대비 약 18% 하락했는데, 그 자체로는 대수롭지 않지만 19992000년의 곡선 위에 겹쳐 놓으면 보기 흉해진다.그의 유추에 따르면, 반도체는 먼저 짧은 반등(CPI가 촉매)을 보인 뒤 10월 하순에 하락을 가속한다. 10월 하순은 어떤 시기인가? 각 대형 클라우드 기업들이 실적을 집중 발표하는 시기다.

이익도 정점을 찍고 있다, 다만 아무도 인정하려 하지 않을 뿐

골드만삭스가 자체 계산한 바에 따르면, S&P 500의 3분기 이익 성장률은 27~28%로 이번 사이클의 고점이며 이후 분기마다 둔화될 전망이다.

Pasquariello는 2027년이 “복잡한 한 해가 될 것”이라고 말했다. 이익은 여전히 한 방향으로 집중되고 있다. 2023년 3월 이후 55개 ‘AI 공급망 기업’의 12개월 누적 이익은 약 4배 증가한 반면, 190개 ‘AI 고도 도입’ 기업은 약 25% 증가하는 데 그쳤다.

곡괭이를 파는 이들은 크게 벌었지만, 광산을 캐는 이들은 아직 금을 캐지 못했다. 이 각본은 1999년에 이미 한 차례 상연된 바 있다.

기술 업종이 미국 GDP 성장에 기여하는 비중은 2022년의 거의 0에서 약 3분의 1로 올라섰지만, 데이터센터 사전 건설 계획 용량은 정점인 약 62기가와트에서 약 49기가와트로 되돌아갔다. 유일하게 확장 중이던 자본지출 엔진이 계획을 축소하기 시작한 것이다.

진짜 결정타는 2027년에 있다

1999년의 이야기에는 후반부가 있는데, 시장을 진짜로 짓누른 힘은 바로 그것, 즉 공급이었다. 지난 4년간의 강세장에는 좀처럼 언급되지 않는 한 축이 있었다. 기업의 자사주 매입과 M&A가 유통 물량을 지속적으로 압축해 왔다는 점이다. 이제 이 논리가 반대로 뒤집히려 한다.

Paul Tudor Jones는 CNBC에서 아주 노골적으로 말했다. 현재 미국 증시의 수급 구도는 “2002년 이후 최악”이며, 버블 붕괴 1년 전인 1999년과 같다는 것이다.Anthropic, OpenAI의 대형 IPO가 곧 다가오고 있으며, SpaceX의 발행은 막 완료됐다. 게다가 많은 기업이 AI 건설 자금을 조달하기 위해 유상증자에 나설 예정이다. Jones는 이러한 요인들이 겹쳐 2027년에 막대한 주식 공급 압력을 형성할 것이라고 본다.

그는 내년 한 해 미국 증시를 숏하겠다고 선언했다. “정말 가치라곤 없다.” 골드만삭스 내부의 2027년 미국 증시 수급 보고서는 이번 공급에 규모를 부여했다. 1차 시장 발행 6000억 달러, 그중 IPO 1750억 달러, 자사주 매입과 M&A가 약 2조 달러의 매수 수요를 제공하지만, 락업(보호예수) 해제가 1조 7000억 달러의 공급을 쏟아낼 수 있다는 것이다.

6000억 달러에 1조 7000억 달러를 더하면 2조 3000억 달러인데, 맞은편에는 2조 달러뿐이다. 미국 증시의 순공급 증가 폭은 2000년 이후 최대가 될 수 있다.

만약 대다수 내부자가 락업 해제 후 현금화를 택한다면, 지난 10년간 하락할 때마다 지수를 떠받쳐 온 자사주 매입의 힘이 처음으로 공급에 밀려날 수 있다. 이 정도 규모의 순공급이 마지막으로 나타났을 때는 Pets.com이 아직 영업 중이던 시절이었다.

돈 자체도 비싸지고 있다. 텐센트홀딩스는 화요일 홍콩에서 달러화 채권과 딤섬본드를 발행했는데, 10년물 달러화 채권의 발행 가이던스 수익률은 미국 국채보다 약 1.15%포인트 높았다. 소프트뱅크는 지난달 45억 달러 규모의 하이일드 채권을 발행하며 최고 9.75%의 이자를 지급해야 했다. 엔비디아가 지분을 보유한 Firmus는 지난주 호주에서 계획했던 50억 달러 규모의 IPO를 보류했다.

블랙록 리서치 부문은 월요일 미국 증시 전망을 아예 ‘중립’으로 낮추고 단기 미국 국채를 선호한다고 밝혔다. 브로드컴 CEO 호크 탄(陳福陽)은 자본이 AI 업계 성장을 제약하는 가장 큰 요인 중 하나가 될 수 있다고 말했다.

첫 반응은 채권시장에서

10년물 미국 국채 금리는 이미 5%를 돌파했다. 금리가 내려오지 않는 한, 방어 자금이 7개 대형주에 머무를 이유는 성립한다. 금리가 되돌림을 보이면 그 이유가 하나 줄어든다. 골드만삭스가 제시한 단기 전략은 고정금리(채권) 숏이다.

미국 증시 쪽의 단기 판단은 그렇게 비관적이지 않다. 골드만삭스는 “전술적 포지션 구축 환경이 순(純) 긍정적”이라며, 중간선거가 마무리되기 전까지 기술적 지표에 개선 여지가 있다고 본다. Jones가 보는 것은 2027년으로, 시간 축이 다르다. 또 하나의 장세 신호는 반도체와 소프트웨어의 전환이다.

소프트웨어와 반도체의 상대강도 비율(IGV/SMH)이 16개월 만에 처음으로 200일 이동평균선을 다시 상향 돌파했다. 만약 여름 고점 부근인 0.20을 계속 돌파한다면, 주도권은 반도체에서 소프트웨어로 넘어가게 되는데, 소프트웨어는 바로 현재 시장이 비중을 두지 않는 방향이다. 원유는 이번 국면에서 보기 드문 명확한 강세 자산이다.

Jones는 롱 포지션을 보유하고 있는데, 그 이유는 미국-이란 갈등이 단기간에 해소되기 어렵다는 것이다. “20~~25달러는 더 오를 수 있다고 본다.” WTI는 현재 배럴당 94달러 부근인데, 20~~25달러 더 오르면 2026년의 약 113달러 종가 고점을 돌파하게 된다.

그는 유가가 정말 그렇게 움직인다면 증시가 이를 “완전히, 철저하게 혐오할 것”이라고 경고했다. 언제 전복될지에 대해서는 두 가지 기준이 있다. 촉발 조건은 10월 하순 클라우드 기업들의 실적이다. 자본지출 가이던스가 일단 둔화되거나 락업 해제 규모가 예상을 웃돌면, 7대장이 뒤늦게 하락할 가능성이 크다.

무효화 조건은 3분기 이익이 예상을 웃돌고 4분기 가이던스가 하향 조정되지 않으면서, 실제 순공급이 추정치를 뚜렷하게 밑도는 경우다. 그렇다면 이 ‘공급이 자사주 매입을 짓누른다’는 추론은 뒤집혀야 한다.

이후에는 클라우드 기업 실적을 주시하라

앞으로 2주 동안 가장 주시해야 할 것은 클라우드 기업들의 실적 시즌, 특히 자본지출 가이던스다. 그것이 AI 이익 사슬 전체의 원천이기 때문이다. 또 하나 간과하기 쉬운 것이 발행 금리다. 텐센트와 소프트뱅크가 지불한 표면금리는 AI 자금조달 비용의 온도계다. 모든 신호가 한 방향을 가리키는 것도 아니다. 메타는 월요일 새 모델을 발표한 뒤 주가가 시장 흐름과 반대로 약 3.4% 상승 마감했다. 시장이 부정한 것은 무차별적인 인프라 베팅이지 AI 그 자체가 아니다. Pasquariello 보고서의 말미에는 또 다른 풍경이 적혀 있다.

2009년 3월 최저점 이후 S&P 500 총수익률은 16배 상승했다. 이 여정에서 경기 침체는 단 한 차례 발생했고, 그마저 약 두 달밖에 지속되지 않았다.

그럼에도 미시간대학교 소비자심리지수는 오늘날 2009년 3월보다도 낮다. 방금 발표된 수치(46.3)는 1952년 기록 집계 이래 두 번째로 낮은 수치다.

Pasquariello는 이 괴리를 “충격적이면서도 다소 혼란스럽다”고 표현했다. 같은 기간 주식을 보유한 사람들은 16배를 얻었다. 다른 한쪽 사람들이 얻은 것은 함께 오른 집값, 임대료, 식료품 가격, 그리고 10년물 미국 국채 금리가 5%를 돌파한 뒤 모든 주택담보대출이 사치품이 되어버린 현실이었다.……