글: Raoul Pal, Real Vision 창립자

편집: Chopper, Foresight News

당신의 포트폴리오에는 분명 지난 사이클에 매수한 퍼블릭 체인이 하나 있을 것이다. 당시에는 그것이 다음 이더리움이 될 것이라고 믿었기 때문이다. 더 나은 기술, 그리고 팟캐스트에서 창립자가 보여준 설득력 있는 발언까지…… 당신이 그때 매수한 것은 바보 같은 짓이 아니었다. 꽤 똑똑한 사람들도 그렇게 했다.

하지만 지금 돌아보면, 그 체인은 사실상 유령 도시가 되어 있다. 소수의 검증 노드만이 여전히 돌아가고, 수백 개의 지갑이 소액 토큰을 주고받을 뿐이며, 토큰 가격은 이미 신봉자들의 매수 원가를 한참 밑돌고 있다.

CoinGecko 집계에 따르면, 지난해 말까지 1300만 종이 넘는 토큰이 거래를 중단했으며, 그중 대다수는 2025년에 소멸했다. 그리고 그 토큰들이 기반으로 삼았던 많은 퍼블릭 체인 역시 같은 결말을 맞았다.

지난 13년 동안, 매번 약세장이 올 때마다 나는 소셜 미디어에서 비슷한 주장을 봐 왔다. 암호화폐는 사기이고, 애초부터 도박장이었으며, 내가 진작 말했잖냐는 것이다.

하지만 이 대규모 소멸은 스캔들이 아니다. 그저 기본적인 확률일 뿐이다.

나는 2020년 12월에 이런 글을 썼다. 당시에는 이것이 자명하다고 생각했지만, 다른 사람들은 그렇게 보지 않았다. 토큰은 벤처 투자가 실시간으로 시가총액 기준으로 평가되는 산물에 불과하다. 만약 당신이 초기 시드 라운드 프로젝트를 보유하고 있고, 그 가격이 매초 재평가된다면, 당신은 똑같은 결과를 보게 될 것이다. 약 80%는 결국 가치가 0이 되고, 19%는 어느 정도 가치를 창출하며, 단 1%만이 수익의 대부분을 가져간다. 암호화폐 시장은 이 과정을 모든 사람에게 생중계할 뿐이며, 이런 실시간 가격 변동은 사람들을 쉽게 공포에 빠뜨린다.

당시 나는 이 기준으로 나 자신도 돌아봤다. 만약 Real Vision이 창립 때부터 매일 실시간으로 밸류에이션을 평가받았다면, 그 가치는 아마 여섯 번쯤 거의 0으로 떨어졌을 것이다. 프로젝트의 가치는 채택률에서 나오고, 궁극적으로는 수익에서 나온다. 대다수 프로젝트는 결코 그 단계에 도달하지 못한다. 대부분의 프로젝트는 살아남지 못한다. 이것이 현실이며, 당신이 좋아하든 말든, 이것이 자본주의다.

그러므로 진짜 질문은 애초에 "대부분의 퍼블릭 체인이 소멸할 것인가"가 아니다. 그것들은 원래 소멸한다. 진짜 고민해야 할 것은, 어떤 체인이 살아남을 수 있는지, 그리고 가격이 답을 내놓기 전에 그것들을 어떻게 미리 식별할 것인지다.

우리는 같은 각본을 이미 목격했다

21년간 글을 써 온 경험은 나에게 선례를 찾는 법을 가르쳐 주었고, 여기서 기억해야 할 선례는 바로 닷컴 버블 붕괴다.

2018년 11월, 비트코인이 깊은 약세장에 빠져 있던 때, 나는 이 장면이 2000년, 2001년 닷컴 버블과 극도로 닮았다고 썼다. 아이디어는 거창하지만 비즈니스 모델에는 결함이 있다는 점에서 말이다. 하지만 결국에는 재 속에서 불사조가 다시 태어날 것이다. 나는 당시 암호화폐 시장도 이 과정을 되풀이할 것이라고 확신했지만, 어떤 프로젝트가 불사조이고 어떤 것이 그저 재인지는 판단할 수 없었고, 이 점은 당시에도 솔직하게 밝혔다.

예측 불가능함을 인정하는 것이야말로 정답이다. 2000년 당시에는 아무도 최종 승자를 가려낼 수 없었기 때문이다. 그때는 인프라가 과도하게 건설되었고, 나스닥 지수는 2년 반 만에 고점에서 78% 폭락했으며, 대다수 종목의 가치는 0이 되었다. 하지만 불 속에서 다시 태어난 소수의 기업들은, 도산한 기업들이 깔아 둔 광케이블 인프라를 발판 삼아 세계 최대 규모의 기업으로 성장했다. 돌아보면 붕괴는 상승 경로의 한 삽화에 불과했지만, 그 한가운데에 있을 때는 업계 전체의 이념이 종말을 맞는 것처럼 느껴진다.

그 이후의 모든 대형 플랫폼 시장도 결말은 다르지 않았다. 클라우드 컴퓨팅 분야에는 약 5개의 선두 플레이어만 남았고, 운영체제와 모바일폰 분야도 비슷해서 가치의 대부분이 상위 4개에 집중되었다. 퍼블릭 체인도 이들 플랫폼 시장과 본질적으로 같다.

퍼블릭 체인은 경제체이지, 단순한 토큰이 아니다

플랫폼 시장에 속한다면, 그 제품은 무엇인가? 답은 간단하다. 블록 공간이다.

승자는 기술이나 내러티브(혹은 둘 다)를 통해 자신의 블록 공간을 더 매력적으로 만들어, 더 많은 사용자와 자금이 체인 위에서 흐르도록 만든다. 그 외의 모든 것은 마케팅 포장에 불과하다.

이것이 바로 범용 퍼블릭 체인을 하나의 회사로 볼 수 없고, 더더욱 단순히 하나의 토큰으로 볼 수 없는 이유다. 이더리움, 솔라나, 수이는 모두 독립 경제체로서, 자체 GDP와 통화 공급량, 통화 정책을 갖고 있다. 이들을 평가할 때는 경제체를 평가하듯 해야 한다. 즉, 체인 위에서 실제로 얼마나 많은 경제 활동이 일어나는지를 봐야 한다.

네 가지 생존의 길

트랙의 구도는 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 단순하다. 프로젝트가 살아남으려면 오직 네 가지 길만 있다.

첫째, 독립 경제체가 되는 것이다. 이더리움, 솔라나, 수이 그리고 소수의 다른 퍼블릭 체인은 충분한 처리량과 컴포저빌리티, 개발자 밀도를 갖추고 있어 글로벌 토큰 경제를 담아낼 능력이 있다.

둘째, 수직 특화 노선을 걷는 것이다. Hyperliquid가 가장 전형적인 사례다. 그것은 일체형 거래소이며, 단지 퍼블릭 체인 하나를 실행 레이어로 삼았을 뿐이다. 전문 거래소는 종종 수익을 낼 수 있지만, 그 수익 상한은 세분화된 트랙에 묶여 있다. 따라서 상한이 없는 개방형 경제체가 아니라, 깊은 해자를 가진 거래소로 평가해야 한다.

셋째, 레이어2 네트워크가 되는 것이다. 레이어1 퍼블릭 체인 위에 비즈니스를 구축하고, 하부의 보안을 임대하는 방식이다. 일부 레이어2 네트워크는 훌륭한 비즈니스가 되겠지만, 그것들은 본질적으로 프랜차이즈에 속한다. 마치 Shopify 위에 문을 연 매장과 같다. 어떤 L2가 소멸하더라도 그 체인 상태는 다른 곳으로 이전할 수 있다. 이것이 바로 L2가 하부 퍼블릭 체인처럼 가치를 축적하지 못하는 이유다. L1은 데이터 영속성 보장을 소유하지만, L2는 그것을 임대할 뿐이다.

넷째 유형은 다소 특별하다. 바로 BNB다. 시장은 그것을 독립 경제체로 평가하지만, 실제로는 그렇지 않다. 그것은 탈중앙화되어 있지 않으며, 진짜 하부 보장은 바이낸스의 대차대조표다. 이것은 괜찮은 비즈니스지만, 본질적으로 L1의 외피를 쓴 중앙화 플랫폼 토큰이다.

왜 대부분의 퍼블릭 체인은 소멸을 피하기 어려운가

나머지 대다수 퍼블릭 체인, 즉 지난 두 사이클에 걸쳐 출시된 수많은 프로젝트는 위의 네 유형 어디에도 속하지 않는다. 그것들은 범용 퍼블릭 체인으로서, 독립 경제체들과 경쟁하고 싶어 하지만 승리할 조건을 갖추지 못했다. 세분화 정도는 전용 트랙을 차지하기에 부족하고, 중앙화 정도는 대형 플랫폼의 대차대조표에 기대기에도 부족하다. 그것들은 그저 "하나의 퍼블릭 체인"일 뿐이다. 해자가 없는 퍼블릭 체인의 가치는 결국 0으로 수렴한다.

이것이 구조적 근원이다. 그리고 실무 차원에서 그것들을 실제로 죽이는 것은 토큰 상장 발행 메커니즘이다.

2024년 여름부터 나는 저유통량·고완전희석가치(FDV) 토큰을 계속 연구해 왔고, 이 법칙은 지금까지 변하지 않았다. 시장은 이런 종목을 혐오한다. 토큰은 상장 초기 유통량이 매우 작아서, 종종 70% 이상 곧바로 폭락한다. 시장이 이후의 언락 매도 압력을 미리 반영하기 때문이다. 강세장에서는 그 뒤에 실제 수요가 있다면 저유통량 토큰이 폭등할 수 있다. 하지만 약세장이 오면, 언락이 기본적으로 완료되거나 수요가 진짜로 지속 가능하지 않은 한, 이런 종목은 시장 평균을 크게 밑도는 성과를 낸다. 그리고 해자가 없는 퍼블릭 체인의 수요는 애초에 진짜가 아니다. 그것은 단기적인 열기만 얻을 뿐이며, 열기가 장기적인 채택으로 전환되기는 매우 어렵다. 대다수의 열기는 순식간에 사라진다.

그러므로 발행 구조는 이런 동질화된 퍼블릭 체인이 0으로 수렴하는 과정을 가속할 뿐이다. 발행 메커니즘의 문제가 없었다 하더라도, 시장은 결국 같은 결과를 내놓았을 것이다.

제로 비용을 향한 경쟁

업계의 대다수 밸류에이션 프레임워크는 여기서 모두 무력해진다.

퍼블릭 체인 경쟁의 핵심 차원은 운영 효율성이다. 다시 말해, 협력 경쟁에서 승리하는 퍼블릭 체인은 필연적으로 단일 거래의 한계 비용을 0에 가깝게 계속 밀어붙인다. 만약 현금흐름할인 모델에 대입해 계산하면, 오히려 선두 퍼블릭 체인의 밸류에이션이 도전자보다 낮다는 결론이 나온다. 거래당 벌어들이는 수수료가 가장 적기 때문이다. 이 모델은 완전히 뒤집힌 답을 내놓는다.

퍼블릭 체인의 가치를 평가하려면 거꾸로 생각해야 한다. 상상해 보라. 만약 이더리움을 중단시킨다면, 모든 레이어2 네트워크가 마비되고, 대부분의 스테이블코인 시장이 사라지며, 모든 DeFi, NFT, 토큰화 자산이 타격을 입고, 금융 시스템이 이 인프라 위에 미래를 구축할 가능성도 사라진다. 이것이 바로 이더리움의 가치다. 아무도 각 데이터 패킷의 수익을 집계해 TCP/IP 프로토콜을 평가하지 않는다. 그것을 평가할 때는, 그것에 의존해 돌아가는 인터넷 전체를 본다.

이 경쟁은 계속 가속될 것이며, 새로운 유형의 사용자가 곧 진입한다. 나는 이전 글에서 AI 에이전트는 전통 은행 시스템을 사용할 수 없고, 반드시 이런 온체인 통로에 의존해 결제를 완료해야 한다고 설명한 바 있다. 에이전트는 고유한 선호가 없어서, 매번 가장 저렴하고, 가장 빠르고, 가장 효율적인 네트워크를 자동으로 선택하며, 더 낮은 수수료 옵션이 나타나면 즉시 더 비싼 수수료를 받는 퍼블릭 체인을 떠난다. 솔라나와 수이는 이미 스테이블코인 전송 비용을 거의 0에 가깝게 끌어내렸다. 이것이 바로 라이트의 법칙이 눈앞에서 펼쳐지는 장면이다.

일부 비즈니스는 이더리움 하부의 보안이 필요하고, 일부 비즈니스는 오직 극한의 속도만을 추구한다. 그래서 서로 다른 퍼블릭 체인이 서로 다른 시나리오를 담당하며, 시장 구도는 한 곳이 독식하는 것이 아니라 선두가 대다수 점유율을 차지하는 형태다. 하지만 꼬리 쪽 퍼블릭 체인에는 케이크를 나눠 가질 자격이 없다.

모두가 측정 지표를 잘못 보고 있다

나는 업계의 측정 기준 자체가 왜 틀렸는지 설명할 수 있다. 나 자신도 이 함정에 빠진 적이 있다.

올해 초, 나는 L1 퍼블릭 체인 밸류에이션 프레임워크를 구축하려 했다. 모든 애널리스트처럼 완전희석가치에서 출발해, 사람들이 추적하는 지표들을 함께 사용했다. 락업 총가치 TVL, 수수료 수익, DEX 거래량, 스테이블코인 시가총액이 그것이다. 데이터 상관관계는 매우 높아 보였고, 당시 나는 올바른 방법을 찾았다고 생각했다.

하지만 사실은 그렇지 않았다. 이 논리 전체는 순환 논증에 속한다. TVL의 계상 단위 자체가 바로 이 평가 대상 토큰이고, DEX 거래량은 투기 장세에 따라 오르내리며, 수수료는 거래량에 따라 변동한다. 이는 토큰 가격에서 파생된 데이터로 토큰 가격을 설명하는 셈이다. 우리가 관측하는 것은 표상일 뿐, 사물 그 자체가 아니다.

그래서 나는 가격 간섭을 제거하고, 코인 가격의 영향을 받지 않는 비율로 환산했다. 2025년 1월 고점을 기준으로 12개 퍼블릭 체인의 데이터를 덮고, 오직 한 가지 질문만 던졌다. 향후 13개월 동안 어떤 퍼블릭 체인의 하락폭이 가장 작을지 예측할 수 있는 지표가 있는가?

수수료 수익률은 예측력이 전혀 없었다. 강세장의 수수료는 투기 열기만 반영할 뿐, 실제 가치 창출을 측정하지 못한다. TVL/FDV(암호화폐판 주가순자산비율) 역시 무효였다.

자산 수익률과 유일하게 연관성을 보인 지표는 자금 회전율, 즉 자금이 체인 위 거래소에서 유통되는 속도였다. 하지만 상관관계는 반대 방향이었다. 2025년 1월, 솔라나의 자금 유통 속도는 락업 가치의 200배에 달했고, 이더리움은 겨우 7배였다. 자금 회전이 빠를수록 이후 13개월 성과는 더 나빴고, 자금이 축적되어 머무는 퍼블릭 체인일수록 하락 저항력이 더 강했다.

지금의 내 이해로는, 회전율은 엔트로피 증가를, 자금 점착성은 질서를 나타낸다. 자금이 들어온 뒤 축적되어 대출, 스왑, 재스테이킹에 쓰이고, 끊임없이 경제적 연결을 구축하며 더 많은 자금을 끌어들인다. 빠르게 들어왔다 빠르게 나가는 자금은 이 체인을 도박장으로 여길 뿐이며, 장세가 물러난 뒤에는 아무것도 남기지 않는다. 그래서 강세장 정점에서 사람들이 추앙하던 높은 거래량은 사실 위험 경고 신호다. 반대로 잔잔해 보이고 자금이 오래 축적되는 퍼블릭 체인일수록 하락을 버텨낼 수 있다.

생존자의 특징

이로부터 나는 세 가지 핵심 관찰 차원을 정리했다. 모두 가격과 무관하다.

첫째, 코인 가격이 폭락할 때 사용자당 경제 밀도를 지켜낼 수 있는가다. 2024년 12월 고점부터 2026년 2월까지, 내가 추적한 한 퍼블릭 체인의 토큰 가격은 83% 하락했고, TVL은 78% 하락했으며, 활성 주소 수는 4분의 3이 줄었다. 하지만 활성 사용자당 배치된 자금은 거의 변하지 않았다. 고점에서 약 2100달러였고, 저점에서도 여전히 2100달러를 유지했다. 투기성 방문자와 봇은 떠났지만, 남은 사용자들은 여전히 같은 규모의 경제 활동을 벌이고 있다. 내가 집계한 퍼블릭 체인 중에서, 하락 사이클 동안 이 밀도 지표를 지켜낸 L1은 단 세 개뿐이었다. 이더리움, 솔라나, 수이다. 나머지 모든 퍼블릭 체인은 코인 가격이 하락하는 동시에 사용자 경제 밀도도 함께 위축되었다. 그중 자금력이 풍부한 한 메이저 L1은 사용자 경제 밀도가 곧바로 83% 위축되었는데, 이는 잔존 사용자들이 사실상 모든 온체인 활동을 멈췄다는 뜻이다.

참고로 덧붙이자면, 나는 실제로 수이 재단에서 일하고 있다. 하지만 나는 데이터 분석을 마친 뒤에야 수이가 이 세 종목 중 하나라는 사실을 발견했다. 데이터는 거짓말을 하지 않는다.

둘째, 토큰이 하락하는 동안 스테이블코인 잔고가 지속적으로 성장할 수 있는가다. 체인 위의 달러 스테이블코인 가치는 토큰이 위축되어도 줄어들지 않는다. 만약 약세장 동안 달러 자금이 계속 유입되어 축적된다면, 이는 외부 자본이 장기적인 선택을 내렸다는 뜻이다. 이 세 퍼블릭 체인은 하락 사이클 동안 스테이블코인 잔고가 모두 성장했으며, 그중 코인 가격이 83% 하락한 체인은 스테이블코인 규모가 여전히 약 절반가량 성장했다.

셋째, 개발자의 지속적인 유입이다. 이것은 내가 가장 높은 가중치를 두는 지표다. 개발자는 퍼블릭 체인에서 가장 희소한 자본이다. 사용자가 투입한 자금은 몇 분 안에 전부 회수할 수 있지만, 개발자는 특정 언어와 아키텍처를 배우는 데 수년을 투자하므로 이전 비용이 극도로 높다. 약세장 단계에서 개발자가 특정 퍼블릭 체인으로 계속 이주한다는 것은, 업계에서 가장 전문적인 인지 능력을 가진 사람들이 극도로 높은 전환 비용을 치르고 고확정성의 선택을 내렸다는 뜻이다. 가격 차트는 결코 이 사실을 보여줄 수 없다.

지갑 수의 성장, 온체인 거래 가치의 상승, 개발자의 선행 진입, 그리고 이 모든 지표가 장세 조정기에도 유지될 수 있다는 것. 이것이 바로 사이클을 관통할 수 있는 종목이다. 이 조건을 충족해야 비로소 깊이 연구할 가치가 있다. 그렇지 못하다면, 당신이 보유한 것은 그저 동질화된 상품형 토큰일 뿐이다.

이런 종목의 S자형 성장 곡선은 중간에 90%의 가격 되돌림이 나타날 수 있다. 하지만 살아남은 소수의 프로젝트는 장기적으로 지수적 상승을 실현하며, 끊임없이 신고가를 경신한다. 수천 개의 프로젝트가 생사의 선별을 거친 뒤, 네트워크 효과가 발동하고 생태계 전체가 도약한다.

롱테일 트랙의 프로젝트는 점점 더 많아질 것이며, 매 사이클마다 대량의 토큰이 발행된다. 많은 사람이 항상 방대한 롱테일 프로젝트 속에서 백배 코인을 찾겠다는 환상에 빠져, 눈앞에 놓인 메인 트랙의 기회를 외면한다. 코인 가격이 아니라 채택 상황에 주목하라.

대다수 프로젝트는 결국 소멸한다. 살아남는 소수야말로 이 게임 전체의 핵심이다.