저자: The Kobeissi Letter

편집 Odaily 플래닛 데일리 Golem

The Kobeissi Letter는 매주 수천 건의 질문을 받지만, 최근 가장 자주 등장하는 질문이 하나 있다. 유가가 배럴당 100달러를 넘고, 차입 비용이 2002년 수준으로 돌아갔으며, 인플레이션이 연준의 2% 목표치의 거의 두 배에 달하는 상황에서, S&P 500 지수가 어떻게 사상 최고치에서 불과 약 2% 떨어진 수준을 유지할 수 있는가 하는 것이다.

만약 S&P 500 지수가 사상 최고치에 근접하면서도 동시에 여전히 '바닥'에 머물러 있을 수 있다고 말한다면, 당신은 어떻게 생각하겠는가? 그러나 사실이 그러하며, The Kobeissi Letter는 이것이 오늘날 시장에서 가장 중요한 기회 중 하나라고 믿는다.

우리는 역사적인 시장 역설, 즉 '강세장과 약세장이 공존하는' 시장 상태를 목격하고 있다. 아래에서 그 비밀을 자세히 설명하겠다.

이란 전쟁 — 229일째

2월 28일 이후의 S&P 500 지수

오늘은 이란 전쟁이 발발한 지 229일째 되는 날이다. 전쟁이 시작된 이후 S&P 500 지수는 900포인트 상승했다. 3월 30일 저점을 기록한 이후로는 거의 1500포인트 상승했으며, 시가총액은 14조 달러 증가했다.

229일 전과 비교하면 오늘날의 세계는 완전히 달라졌다. 인플레이션은 거의 두 배로 치솟았고, 연준은 금리를 인상하고 있으며, 우리는 세계 역사상 가장 심각한 에너지 위기에 빠져 있는 동시에 세계 역사상 최대 규모의 기술 혁명 한가운데에 있다.

그러나 대부분의 투자자에게 물어보면, 그들은 8개월 전과 비교해 현재 시장의 펀더멘털이 악화되었다고 보편적으로 생각할 것이다.

거시경제 — 기대의 역사적 전환

2026년 초, 시장은 연준이 올해 최소 3회, 총 75bp의 금리 인하를 단행할 것으로 예상했다. 이는 주식 시장의 강세 논리를 뒷받침하는 핵심 요소 중 하나였으며, 투자자들은 당시 자본 비용이 낮아지고 투자 활동이 증가하며, 기술 기업들이 사상 최고치의 자본 지출(CapEx)을 기록할 것으로 기대했다.

연준 금리 전망(2026년 10월 15일)

올해 들어 연준은 이미 한 차례 금리를 인상했으며, 시장은 2027년 6월까지 세 차례 더 인상할 것으로 예상한다. 9월의 인상을 포함하면 총 인상 폭은 100bp에 달할 것이다. 이는 금리 전망이 175bp나 급격하게 변동했다는 의미다. 그럼에도 S&P 500 지수는 여전히 사상 최고치 부근에 머물러 있다.

브렌트유, 10년물 국채 수익률, 디젤

이러한 전환을 이끈 요인은 유가의 역사적 급등이다. 디젤 가격은 2026년 1월 저점 대비 80% 이상 상승했고, 브렌트유 가격은 배럴당 106달러에 도달했다. 인플레이션이 두 배로 오르고 연준이 금리 인상을 지속하는 가운데, 미국 재정 적자가 2조 달러에 육박하면서 차입 비용이 크게 급등했다. 그럼에도 S&P 500 지수는 여전히 사상 최고치 부근에 머물러 있다.

그렇다면 도대체 왜 그런 것일까?

S&P 500 지수 내 대부분의 구성 종목이 부진하다

S&P 500 지수가 신고가를 기록했지만, 대다수 구성 종목의 거래 가격은 사상 최고치와는 거리가 멀다.

S&P 500 지수에서 10% 이상 하락한 종목의 비중

위 그래프에서 볼 수 있듯이, 현재 S&P 500 지수 구성 종목 중 84%의 주가가 사상 최고점 대비 최소 10% 하락했다.

부동산 섹터의 하락 폭이 가장 커서 97%의 종목이 최소 10% 하락했고, 그 뒤를 원자재 섹터(96%), 유틸리티 섹터(94%), 경기소비재 섹터(92%)가 잇고 있다. 또한 S&P 500 지수 구성 종목 중 59%는 각각의 고점 대비 최소 20% 하락했고, 41%는 30% 이상, 17%는 50% 이상 하락했다.

다음은 3월 30일 S&P 500 지수가 바닥을 친 이후의 수익률 기여도다.

S&P 500 지수 수익률 기여도(3월 30일 바닥 이후)

3월 30일 이후 S&P 500 지수 상승분의 70%는 단 10개 종목이 기여했다. 이 기간 S&P 500 지수는 누적 23% 상승했는데, 이 10개 종목이 그중 16%포인트를 기여했다. 그중 엔비디아(NVDA)의 기여도가 가장 커서 S&P 500 지수 상승분의 13%, 즉 3%포인트를 기여했다.

그다음은 마이크론 테크놀로지(MU), 애플(AAPL), 마이크로소프트(MSFT)로, 이들은 각각 S&P 500 지수 상승분의 9%, 즉 각각 2%포인트를 기여했다. AMD(AMD)와 알파벳(GOOGL)의 수익률 기여도는 각각 8%와 7%였다.

한편 나머지 490개 종목은 3월 30일 이후 S&P 500 지수 상승분에서 30%만을 차지하며 7%포인트를 기여했다.

따라서 S&P 500 지수 내 '대부분'의 구성 종목은 사실상 약세장에 빠져 있으며, 우리가 보기에 이는 S&P 500 지수에 오히려 호재다. 그 이유는 아래에서 설명하겠다.

S&P 500 지수는 본래 9000포인트 위에 있어야 했다

이란 전쟁의 영향이 아니었다면 S&P 500 지수는 9000포인트 이상에 도달했을 수도 있다.

이는 아마도 역사상 가장 회복 탄력성이 강한 대상일 것이다. 인플레이션이 4%에 근접하고 휘발유 가격이 계속 오르며 연준이 금리를 인상하고 있음에도, S&P 500 지수는 사상 최고치에서 불과 2% 떨어져 있다. 이란 전쟁이 끝나고 유가가 하락하며 연준이 금리 인하 궤도로 복귀한다면, S&P 500 지수는 과연 어느 높이까지 도달할지 상상해 보라.

이란 전쟁이 지속된 지난 7개월 동안 기업 이익 성장은 전례가 없다고 할 만했다. 2026년 2분기 S&P 500 지수의 종합 이익 성장률은 무려 52%에 달했다.

S&P 500 지수 이익 성장(2026년 2분기)

이는 2021년 2분기 이후 가장 높은 성장률이다. 당시 세계 경제는 역사적인 봉쇄에서 회복되고 있었고, 미국 정부는 총 4조 달러 규모의 경기 부양책을 내놓았다.

다시 말해, 세계적인 에너지 위기와 연준의 금리 인상 사이클이라는 배경 속에서 우리가 목격한 성장 수준은, 당시 4조 달러가 넘는 경기 부양책과 거의 정지 상태를 겪은 뒤 재가동된 세계 경제가 만들어낸 성장과 맞먹는 수준이다.

사실은 AI의 전망이 대부분의 사람들이 인식하는 것보다 훨씬 강력하다는 것이다. 인플레이션이 67개월 연속 2%를 웃돌았음에도, 기업 이익의 성장은 이러한 밝은 전망을 뒷받침하기에 충분하다.

엔비디아 주가수익비율

엔비디아의 지난 12개월 주가수익비율(PER)을 예로 들어 보자. 이 기간 주가가 21% 상승했음에도, 이 회사의 PER은 오히려 46% 하락했다. 현재 엔비디아의 선행 PER은 약 24배로, S&P 500 지수의 22배 수준과 거의 비슷하다. 다만 엔비디아는 지난 5년간 주가가 누적 900%나 상승했다는 점을 고려해야 한다.

많은 대형 기술주의 상황이 이와 같으며, 바로 이 종목들이 시장 전체를 떠받치고 있다.

아래 그래프에서 볼 수 있듯이, S&P 500 지수와 S&P 500 정보기술 섹터의 현재 선행 PER은 거의 같다. 역사적으로 이들 종목의 밸류에이션은 대개 S&P 500 지수 전체 수준보다 높았다.

S&P 500 지수와 S&P 500 정보기술 섹터 선행 PER

The Kobeissi Letter가 보기에, 주식 시장 상승을 이끄는 대형 기술주들은 주가가 사상 최고치에 있거나 그에 근접해 있음에도, 그 밸류에이션에는 사실상 상당한 할인이 이미 반영되어 있다. 우리는 지난 7개월간의 거시경제 요인이 아니었다면 이들 종목의 거래 가격이 훨씬 더 높았을 것이라고 본다.

여기에 S&P 500 지수 구성 종목의 80% 이상이 사상 최고점 대비 10% 이상 하락했다는 점을 더하면, 이 주장은 더욱 설득력을 얻는다. 시장 폭(즉, 상승에 참여하는 종목의 수)이 아주 조금만 개선되어도 매수 압력은 빠르게 증가할 것이다. 게다가 그러한 전환을 고려하지 않더라도, 가격 움직임의 대부분을 주도한 대형 기술주들은 S&P 500 지수 전체와 비교해 상대적으로 '저렴한' 편이다.

이것이 바로 우리가 S&P 500 지수에 있어 시장 집중이 사실상 호재이며, 적어도 현재 단계에서는 문제가 되지 않는다고 생각하는 이유다.

3월 30일의 바닥은 투자자에게 주어진 '선물'이었다

앞서 S&P 500 지수가 6400포인트 아래로 떨어졌을 때, The Kobeissi Letter는 이 지수와 주식 시장 전반에 대해 강력한 매수 신호를 보냈다. 당시 The Kobeissi Letter는 한 글에서 채권 시장이 강세 전망의 핵심 이유 중 하나이며, 더불어 주식 시장 전반의 하락을 초래한 기술주 매도세 역시 비이성적으로 보인다고 지적했다.

이후 S&P 500 지수는 'V자형' 반등을 보였고, The Kobeissi Letter는 S&P 500 지수 목표치를 7800포인트로 계속 상향 조정했으며, 트럼프 행정부가 채권 시장에 개입할 것이라고 예상했다.

오늘날 트럼프 행정부는 실제로 채권 시장 개입을 시도하고 있으며(아직 효과를 거두지는 못했지만), 이후 추가 개입 조치는 불가피하다. 결국 오늘날 S&P 500에 대한 The Kobeissi Letter의 강세 전망은 3월 30일에 이미 형성되었고, 2027년을 내다보면서 이 전망은 점점 더 입증되고 있다.

투자자들은 더 많은 자산 배분을 원한다

앞서 언급한 주식 시장에 이미 존재하는 '할인' 요인 외에도, 미국의 지속적인 인플레이션에 직면해 투자자들은 다양한 자산을 보유하려는 경향이 더 강해졌다.

미국의 CPI 인플레이션은 67개월 연속 연준의 2% 목표치를 웃돌았다. 미국 인플레이션이 2% 아래로 떨어진 마지막 시기는 2021년 1월로, 당시 세계 경제는 봉쇄 상태에 있었다.

2021년 이후 달러의 구매력 하락

이 기간 달러의 가치는 22.5% 하락했다. 다시 말해, 2021년에 100달러로 살 수 있던 상품과 서비스를 지금은 129달러를 내야 살 수 있다. 따라서 장기적으로 볼 때 투자자들은 주식과 실물 자산 보유를 줄이기는커녕 오히려 늘리기를 원한다.

따라서 이란 분쟁이 끝나고 세계 에너지 위기가 완화될 조짐이 나타난다면, 시장을 강세장으로 이끄는 일련의 연쇄 반응이 촉발될 것이다.

에너지 가격이 하락하고, 인플레이션 기대도 낮아지며, 연준의 통화정책 기조는 더 '비둘기파적'으로 전환될 수 있고, 기술주에 존재하는 '할인' 요인이 해소되며, 시장 상승의 폭도 더욱 확대될 것이다. 동시에 AI 혁명은 여전히 가속화되고 있으며, 많은 대형 기술주는 주가가 상승했음에도 예상 이익 기준 밸류에이션이 오히려 더 매력적으로 변했다(즉, 더 '저렴해졌다').

또한 거시적 배경에서 볼 때, 자산 보유에 대한 시장의 수요 역시 역사적 고점에 있다.

우리는 강세장 속의 바닥에 있다

요컨대, 우리는 S&P 500 지수가 '강세장 속의 약세장'에 있다고 본다.

S&P 500 지수 강세장 5년차 진입

S&P 500 지수의 강세장이 5년차에 접어들었음에도, The Kobeissi Letter는 현재 주식 시장에 여전히 상당한 '할인' 여지가 존재한다고 본다. 이러한 할인 현상은 마치 '보이지 않는' 약세장과 같아서, 세계 최대 규모이자 가장 빠르게 성장하는 기업들의 주식 밸류에이션을 억누르고 있다.

이러한 배경 속에서 조건이 갖춰지기만 하면 S&P 500 지수는 격렬한 상승장을 맞이할 가능성이 매우 높으며, 2027년은 중대한 변수로 가득한 한 해가 될 것이다.

바클레이스: 연준, 12월과 내년 1월 각각 25bp 금리 인상 전망

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