아서 헤이스 신작: 연준의 '트리플 킬' 국면, 파월이 발버둥칠수록 크립토 강세장은 더 격렬해진다

저자: Arthur Hayes

편역: 深潮 TechFlow

深潮 해설: 크립토 금융의 진화사에서 자산 패러다임의 도약은 매번 전혀 새로운 기초 파생상품 구성요소의 탄생과 함께했다. 2016년 아서 헤이스와 그의 BitMEX 팀은 무기한 계약(Perpetual Swap)을 발명해 글로벌 크립토 파생상품 거래 판도를 단번에 바꿔놓았다. 2023년에는 《Dust on Crust》에서 현물 롱 포지션으로 인버스 계약을 헤지하는 합성 달러 구상을 제시해, 현재 규모가 100억 달러를 돌파한 합성 달러 프로토콜 에테나(Ethena, USDe)를 직접 탄생시켰다. 이제 아서 헤이스가 세 번째 거대한 구상인 Flop Network를 들고 다시 등장했다.

인공지능 시대 컴퓨팅 파워 수요의 기하급수적 폭발, 그리고 전통 클라우드 컴퓨팅 시장의 파편화·블랙박스화 및 통일된 현물 기준 부재라는 문제에 맞서, 헤이스는 물리적 수준의 부동소수점 연산 능력(FLOPS)을 앵커로 삼아 탈중앙화 추론 검증 네트워크를 통해 세계 표준화된 컴퓨팅 파워 현물 환율을 확립하고, 이를 기초 기반자산으로 삼아 표준 인도가 가능한 컴퓨팅 파워 선도 계약(FCU)과 현금 결제 방식의 콴토 선물 및 무기한 계약을 구축할 것을 제안한다.

이 글은 컴퓨팅 파워의 자산화·금융화를 위한 완전한 수학적 구조와 마켓 메이커 헤지 논리를 상세히 전개하며, 크립토 네이티브 금융이 AI 에이전트 시대를 위해 거시 유동성과 컴퓨팅 파워 가격결정권을 재구축하는 궁극의 청사진을 보여준다.

나는 '쓰리 포 쓰리(Three for Three)'를 달성하고 싶다. 농구 이야기가 아니다. 새로운 금융 파생상품이나 응용 사례를 구상하고, 그것이 금융 업계의 표준으로 진화하는 것을 지켜보는 나의 능력을 말하는 것이다.

나의 지난 전적:

무기한 계약(Perpetual Swap): 대성공 (보랏 목소리로)

2016년 5월, 나와 BitMEX 팀은 무기한 계약(Perpetual Swap, 줄여서 'perps')을 발명했다. 무기한 계약은 순식간에 크립토 업계 역사상 거래량이 가장 큰 금융 파생상품으로 도약했다. 그 막대한 유동성과 인기 덕분에 오늘날 Hyperliquid 같은 혁신 플랫폼에서 24/7 상시 운영되는 RWA(실물자산) 파생상품 거래 역시 이 메커니즘에 의해 구동된다.[1]

합성 달러 스테이블코인: 대성공 (보랏 목소리로)

2023년 3월, 나는 《Dust on Crust》라는 심층 블로그 글을 통해 '현물 비트코인 롱 + 무기한 계약 숏'의 베이시스 헤지로 합성 달러를 구축하는 방법을 체계적으로 설명했다. 이러한 합성 달러는 스테이블코인으로 패키징되어 크립토 자본 시장 전체에서 결제와 정산에 폭넓게 사용될 수 있다. 에테나 팀은 나의 구상을 받아들여 완벽하게 엔지니어링해 구현했다. 에테나가 출시한 합성 달러 USDe는 역사상 가장 빠르게 성장한 스테이블코인이 되었고, 18개월이 채 되지 않는 기간에 유통 규모가 $0에서 150억 달러 이상으로 치솟았다.

Flop Network 현물 컴퓨팅 파워 시장: 지켜볼 일 (TBD)

올여름 나는 Flop Network에 대한 구상을 처음 공개했다. $FLOP은 당신의 AI 에이전트에게 주어지는 '식량'이다. 에이전트는 상업적 상호작용에서 $FLOP을 사용하게 될 것인데, $FLOP이 곧바로 물리적 컴퓨팅 파워로 교환될 수 있기 때문이다. 여기서 물리적 컴퓨팅 파워는 초당 부동소수점 연산 횟수(Floating Point Operations Per Second, FLOPS)로 정의된다. 만약 Flop이 AI 에이전트 간의 네이티브 결제·청산 네트워크가 된다면, 자연스럽게 $FLOP과 컴퓨팅 파워 사이의 교환 환율이 글로벌 컴퓨팅 파워 현물 가격의 기준 앵커가 될 것이다.

진정으로 글로벌 유동성을 갖춘 현물 컴퓨팅 파워 시장이 생기면, 그 필연적 파생 결과는 해당 현물 기준 위에서 탄생하는 파생상품 시장이다. 이 글이 모든 야심찬 창업자에게 권위 있는 청사진이 되어, 그들이 새로운 AI 에이전트 시대의 요구에 부합하는 컴퓨팅 파워 파생상품 시장을 만들어내도록 이끌기를 바란다.

핵심 문제

현재 전 세계적으로 통일된 컴퓨팅 파워 가격결정 기준은 존재하지 않는다. 특정 모델의 CPU, GPU, TPU 칩 판매 및 임대 가격을 추적하려는 각종 지수가 시장에 존재하지만 데이터 표본이 심각하게 불완전하다. 또한 모델별로 AI 토큰(Token) 호출 가격을 추적하려는 지수도 많다. 그러나 칩 가격과 모델 토큰 호출 가격은 본질적으로 모두 컴퓨팅 파워의 2차 파생물에 불과하다. 만약 내가 컴퓨팅 파워(FLOPS)의 기준 가격을 정확히 파악할 수 있다면, 어떤 칩의 내재가치와 어떤 모델 토큰의 합리적 비용도 하향식으로 도출할 수 있다. 우리는 파편화되고 불완전한 칩·토큰 가격 정보를 모으는 데 에너지를 낭비할 것이 아니라, 물리적 기반인 컴퓨팅 파워의 통일된 가격 발견 메커니즘을 확립하는 데 초점을 맞춰야 한다.

해결책: Flop Network 컴퓨팅 파워 시장

Flop Network는 1초마다 블록 하나를 생성한다. 각 블록에는 채굴자가 특정 에이전트의 추론 작업을 순조롭게 완료했음을 입증하는 검증 가능한 영수증 증명이 포함된다. 모든 추론 작업마다 세 가지 핵심 파라미터를 확보할 수 있어, $FLOP과 물리적 컴퓨팅 파워 사이의 교환 비율을 정확히 계산할 수 있다.

블록 데이터 객체는 다음을 포함한다:

지연 시간(초 단위): 해당 추론 요청을 완료하는 데 소요된 실제 시간

완료 작업량: 실제로 실행된 부동소수점 연산 총 횟수(FLOPS)

거래 수수료: 채굴자가 작업을 수행해 벌어들인 $FLOP 수량

$FLOP / (컴퓨팅 파워 / 초) = [3] / [2] / [1]

현물 가격은 모든 사람이 자유롭게 거래할 수 있을 때에만 진정으로 유효한 시장 가격이 된다. 공급 측에서는 컴퓨팅 칩(GPU든 CPU든 TPU든)만 있으면 에이전트의 추론 요청을 완료해 $FLOP을 채굴할 수 있고, 수요 측에서는 지갑에 $FLOP만 있으면 언제든지 추론 작업을 제출할 수 있다. Flop Network는 전 인류에게 개방된 오픈소스 네트워크다. 따라서 이곳에서 형성되는 현물 컴퓨팅 파워 가격은 세계적으로 인정받는 컴퓨팅 파워 기준 앵커가 될 것이다.

Flop 컴퓨팅 파워 단위(FCU)

현금 결제 방식의 금융 파생상품을 논하기 전에, 우선 '실물 인도' 컴퓨팅 파워 시장의 경로를 따라 더 깊이 들어가 보자. Flop Network의 핵심 특징 중 하나는 수요자가 채굴자에게 앞으로 최대 30일 이내에 인도될 컴퓨팅 파워를 미리 예약할 수 있다는 것이다. 유동성과 거래 가능성을 높이기 위해 네트워크는 컴퓨팅 파워를 'Flop 컴퓨팅 파워 단위'(FCU)로 표준화한다.

상상해 보자. 당신은 7일 후에 대규모 연산 작업을 처리해야 한다는 것을 정확히 알고 있고, 오늘 컴퓨팅 파워 비용을 고정하고 싶다. 그렇다면 입찰가를 제시해 채굴자로부터 7일 후 인도될 특정 규모의 컴퓨팅 파워를 예약할 수 있다. 7일이 지나면 채굴자는 실제 컴퓨팅 파워를 인도할 수 있는 24시간의 이행 창구를 갖는다. 입찰가가 채굴자에 의해 매칭·수락되면, 그 예약은 표준화된 7일 만기 FCU 객체를 생성하는데, 그 본질은 실물 인도가 가능한 선도 계약(Deliverable Forward)과 같다. 이행 전에 컴퓨팅 파워 현물 가격이 크게 올랐고 당신이 그 컴퓨팅 파워를 더 이상 필요로 하지 않는다면, Flop Network 네이티브 네트워크에서 해당 FCU를 수요가 있는 다른 참여자에게 그대로 전매할 수 있다.

다음은 실제 운영에서의 구체적인 FCU 비즈니스 예시다. Flop 공식 문서의 업데이트를 계속 지켜보시기 바라며, 모든 기술적 세부 사항은 문서에 완전히 제시될 것이다.

단일 FCU 기초 대상 객체 사양:

지연 시간: 1초

컴퓨팅 파워 규모: 1 페타플롭(PetaFLOP, 1000조 회 부동소수점 연산)

AI 모델: 구매자가 지정

인도 시간: 생성 시점으로부터 7일 후 12:00 UTC

유의하라: FCU는 추론(Inference) 시나리오만을 다루며, 모델 학습(Training)에는 적용되지 않는다. 모델 학습 컴퓨팅 클러스터의 전체 가치는 개별 장비 부품 가치의 단순 합계보다 훨씬 높다. 반면 추론 작업은 본질적으로 고도로 분할 가능하다는 점이, 단일 기준 단위 FCU가 성립할 수 있는 근본 전제다.

AI 모델마다 시장에는 최대 30개의 거래 중인 FCU 만기 상품이 존재할 수 있으며, 하루에 하나의 만기일이 대응된다. 1 엑사플롭(ExaFLOP, 100경 회)의 컴퓨팅 파워를 예약하려면 FCU 1000개만 매수하면 된다. 매수자로서 채굴자의 주문 수락을 유도하려면 해당 FCU에 지불할 $FLOP 가격을 제시해야 하고, 네트워크 검증을 위해 전액 자금을 선납해야 한다. 매도자(컴퓨팅 파워 제공자)는 받고자 하는 $FLOP 가격을 제시하는 동시에, 지분 가중치로 계산된 $FLOP을 이행 담보로 예치해야 하며, 이를 통해 일단 의무 불이행이 발생하면 다른 채굴자가 현물 시장에서 수익성 있는 비용으로 인도를 대신 완료할 수 있게 된다. 이 예치 금액은 네트워크가 최근 전 네트워크에서 처리된 추론 총량에 따라 동적으로 결정하며, 기준 $FLOP 비용과 악의적 사기 및 인도 불이행을 방지하기 위한 벌칙 배수를 포함한다. 이 메커니즘은 스팸 주문을 완전히 차단하는 전액 예치 방식의 양방향 오더북을 만든다. 예치된 매수·매도 호가는 온체인에서 최종 청산되고, 고빈도 연속 양방향 오더북과 매칭 엔진은 오프체인에서 작동해 현물 시장의 작동 메커니즘과 똑같다.

선도 시장에는 인도 불이행(Failure to Deliver) 리스크가 본질적으로 존재한다. 앞서 설명한 것처럼 이 리스크를 해소하기 위해 FCU 컴퓨팅 파워 제공자는 받은 추론 수수료를 훨씬 초과하는 거액의 $FLOP 이행 담보를 납부해야 한다. 채굴자가 만기 후 24시간 내에 약정대로 컴퓨팅 파워를 인도하지 못하면, 예치한 $FLOP 담보 전액이 완전히 몰수된다. 이때 대체 채굴자들이 해당 주문을 이어받기 위해 입찰 경쟁을 벌이는데, 이들이 주문을 받으려는 이유는 주문을 받아 얻는 페타플롭당 수수료가 당시 통용되는 현물 가격보다 훨씬 높기 때문이다. 만약 현물 가격이 담보 금액보다 높게 폭등하고 아무 채굴자도 이행하려 하지 않는다면, 시스템은 불이행이 발생한 것으로 판정하며, 매수자는 전액 환불은 물론 몰수된 담보 전액을 추가로 보상받는다.

FRCR 선물 계약

FRCR: Flop 기준 컴퓨팅 파워 요율(Flop Reference Compute Rate)

시간당 거래량 가중 $FLOP / 기가플롭(GigaFLOPS) 결제 요율

앞서 나는 실제 수요자가 $FLOP을 통해 현물·선도 시장에서 물리적 컴퓨팅 파워를 조달하는 방식을 분해해 살펴봤다. 이제 전통 금융(TradFi) 및 암호화폐 거래소에 상장 가능한 현금 결제형 금융 파생상품을 어떻게 구축할지로 넘어가자. 완전한 계약 설계안을 정리하고, 마켓 메이커가 롱 또는 숏 선물 익스포저를 어떻게 헤지하는지 상세히 전개하겠다.

계약 사양 세부 내역:

계약 명칭: FRCR 콴토(Quanto) 분기 선물 계약, 인도 만기 시점: 3월·6월·9월·12월 마지막 금요일 12:00 UTC, 기초 지수: FRCR.

계약 승수: 포인트당 $1

예시: FRCR 지수가 100포인트라고 가정

계약 가치: 승수 × FRCR = $1 × 100 = $100

증거금 통화: 미국 달러(USD)

진입 가격 100 $FLOP에 1개 계약을 롱하고 200 $FLOP에 인도·결제했다면 손익(PNL)은 다음과 같다:

승수 × 계약 수 × (인도 가격 - 진입 가격) = $1 × 1 × (200 - 100) = $100

진입 가격 200 $FLOP에 1개 계약을 숏하고 100 $FLOP에 인도·결제했다면 손익은 다음과 같다:

승수 × 계약 수 × (인도 가격 - 진입 가격) = $1 × (-1) × (100 - 200) = $100

콴토(Quanto) 파생상품은 일종의 기이(exotic) 파생상품이다. 콴토 구조를 반드시 채택해야 하는 이유는, 시장 트레이더 대다수가 달러를 증거금으로 예치하고 달러로 수익을 인출하기를 원한다고 내가 가정하기 때문이며, 기초 현물 시장의 표시 통화는 $FLOP이다. 따라서 우리는 콴토 구조를 통해 트레이더들이 꿈꾸는 수익 매트릭스를 실현해야 한다. 콴토 파생상품을 정확무오하게 프라이싱하려면, 마켓 메이커는 FRCR 지수와 $FLOP/USD 환율 사이의 공분산에 따라 동적 리스크 프리미엄 조정을 해야 한다.

만약 시장이 $FLOP을 증거금 통화로 직접 보유하는 쪽을 더 선호한다면, 계약 설계는 다음과 같이 단순화할 수 있다:

계약 승수 = 1 기가플롭(GigaFLOP)

계약 가치 = 승수 × FRCR = 1 × 100 $FLOP = 100 $FLOP

어떤 금융 파생상품 계약이 번성할 수 있을지의 성패는 마켓 메이커가 기초 기반자산을 이용해 롱·숏 선물 포지션을 얼마나 손쉽게 복제할 수 있는지에 달려 있다.

롱 선물 포지션 복제:

롱 익스포저를 복제하려면 마켓 메이커는 $FLOP을 확보하고 연속 만기의 FCU를 매수해야 한다. 다음은 마켓 메이커가 60일 만기 FRCR 롱 선물을 합성하는 구체적 절차다:

$FLOP을 지출해 30일 만기 FCU 1건을 매수하고, 30일 만기 후 다른 30일 만기 FCU로 롤오버한다.

11월 1일 30일 만기 FCU 가격이 100 $FLOP이라고 가정하자. 11월 30일에 기존 30일 만기 FCU를 100 $FLOP에 매도·결제하고, 동시에 12월 30일 만기인 새로운 30일 만기 FCU를 200 $FLOP에 매수한다.

이로써 60일 만기 롱 선물 계약 1장을 성공적으로 합성했고, 최종 진입 가격은 200 $FLOP으로 고정된다.

숏 선물 포지션 복제:

숏 익스포저를 복제하려면 마켓 메이커는 $FLOP을 확보하고 연속 만기의 FCU 컴퓨팅 파워 공급 계약을 제공해야 한다. 이 경우 예치 담보가 받는 컴퓨팅 파워 수수료보다 훨씬 크기 때문에 더 많은 $FLOP 자본이 필요하다. 마켓 메이커는 만기 인도 전에 스스로 롤오버해 청산하므로 실제로 칩을 구매할 필요가 전혀 없다. 다음은 60일 만기 FRCR 숏 선물을 합성하는 구체적 절차다:

$FLOP을 담보로 지출하고 호가를 내 30일 만기 FCU 1건을 공급한다. 30일 만기 전에 해당 포지션을 다른 30일 만기 FCU 공급 계약으로 롤오버한다.

11월 1일 30일 만기 FCU 가격이 100 $FLOP이라고 가정하자. 11월 30일에 기존 30일 만기 FCU를 100 $FLOP에 되사서 청산하고, 12월 30일 만기인 새 30일 만기 FCU 공급을 200 $FLOP에 호가한다. FCU 만기일 전에 롤오버를 완료하거나, 24시간 인도 창구 내에서 대체 채굴자를 지정해 이행하기만 하면 절대 의무 불이행이 발생하지 않으며 담보도 무사하다.

이렇게 해서 60일 만기 숏 선물 계약 1장을 완벽하게 재현했고, 진입 가격은 200 $FLOP으로 고정된다.

FRCR 무기한 계약

선물 계약의 작동 논리를 완전히 이해하면, 이를 무기한 계약으로 확장하는 것은 물 흐르듯 자연스러운 일이 된다. 무기한 계약은 본질적으로 무한히 롤오버되는 연속 선물 포지션 체인이라는 점을 기억하라.

무기한 계약 사양 세부 내역:

계약 명칭: FRCR 콴토(Quanto) 무기한 계약, 기초 프리미엄 지수: [무기한 계약 가격 - FRCR 지수]의 8시간 시간가중평균가(TWAP).

무기한 계약 가격은 FRCR의 산출 방법과 엄밀히 일치시키기 위해 시간당 거래량 가중평균가를 사용하며, 8시간 주기 동안 8회 표본을 채취해 산술 평균한다.

계약 승수: 포인트당 $1

예시: FRCR 지수가 100포인트라고 가정

계약 가치: 승수 × FRCR = $1 × 100 = $100

증거금 통화: 미국 달러(USD)

펀딩레이트 메커니즘은 전통 무기한 계약과 완전히 동일하다. 프리미엄 지수가 양수이면 펀딩레이트도 양수여서 롱이 숏에게 펀딩비를 지불하고, 프리미엄 지수가 음수이면 펀딩레이트도 음수여서 숏이 롱에게 펀딩비를 지불한다. 콴토 파생상품이므로 모든 펀딩레이트 결제는 달러로 지급된다.

롱 무기한 계약을 합성하려면 트레이더는 FCU를 롱하고 연속 롤오버하기만 하면 된다. 예를 들어 120일짜리 합성 롱 무기한 익스포저를 구축하려면 30일 만기 FCU 1건을 매수해 4회 연속 롤오버하면 된다. 반대로 숏 무기한 계약을 합성하려면 트레이더는 FCU 공급 호가를 내고 계속 롤오버하기만 하면 된다. 예를 들어 120일 합성 숏 익스포저를 구축하려면 30일 만기 FCU 1건을 공급 호가하고 4회 연속 롤오버하면 된다.

AI 모델 적합성 선택

컴퓨팅 파워 파생상품 시장이 마주한 미묘한 난제는, 금융 파생상품이 앵커로 삼는 기준 컴퓨팅 파워 가격이 특정 AI 모델로부터 독립적(Model-Agnostic)이라는 점이다. 그러나 현실에서는 서로 다른 AI 모델마다 독립적인 FCU 거래 시장이 대응된다. 따라서 선물과 무기한 계약을 진정으로 정확하게 합성하려면, 트레이더는 FRCR 종합 지수에 부합하는 가중치 비율에 따라 각 개별 모델의 FCU 바스켓을 매수하거나 공급해야 한다.

FRCR은 종합 지수를 발표하는 동시에 각 모델 자산 풀의 세부 데이터를 실시간으로 공개해, 바스켓 자산의 가중치를 완전히 투명하게 볼 수 있게 한다. 종합 지수는 모델 호출 구조의 변화에 따라 드리프트되며, 헤지하는 사람에게 핵심적으로 관리해야 할 리스크는 기초 하드웨어의 물리적 감가상각이 아니라 모델이 반복 개선되며 퇴출되는 리스크로 바뀐다.

마찰 없는 거래

Flop Network에서 파생된 현물 및 FCU 컴퓨팅 파워 가격을 기반으로 하는 파생상품 시장을 육성·확대하기 위해, FCU 거래에는 별도의 플랫폼 거래 수수료가 전혀 부과되지 않는다. 거래 양측은 검증 노드에 거래를 패키징하기 위한 네트워크 기본 $FLOP 수수료만 지불하면 되며, 이 비용은 지갑 간 일반 $FLOP 전송 수수료와 아무 차이가 없다.