글: DCo
번역: Saoirse, Foresight News
Hyperliquid는 점차 모든 자산군을 아우르는 거래 플랫폼으로 발전하고 있으며, 현재 전체 거래량의 3분의 1이 더 이상 암호화폐에서 나오지 않는다. 우리는 이 추세가 이어지고, 암호화폐 거래량이 다시 강세장 수준으로 회복되며, Hyperliquid가 글로벌 지수 선물·원자재 선물·주식 거래 시장에서 소폭의 점유율을 확보할 경우 HYPE가 어느 정도의 가치를 갖게 될지 산출했다.
- 10월 비암호화폐 자산 거래는 Hyperliquid 전체 거래량의 30%를 차지했다. 10월 27일 하루 비중은 40%였고, 7월 고점에서는 최대 51%까지 올랐다.
- 해당 글로벌 전통 금융 시장은 2025년 규모가 740조 달러, 연평균 약 6% 성장해 2029년 934조 달러에 이를 전망이다. 2029년 이 시장의 1% 점유율은 9조3000억 달러 거래량에 해당하며, 이는 Hyperliquid 현재 전체 거래량의 3.3배다.
- 우리의 기준 시나리오: 2029년까지 암호화폐 거래량이 현재의 3배로 늘어나고, 이렇게 계속 확대되는 글로벌 시장에서 3% 점유율을 확보하며, 종합 수수료율 0.006%, USDC 수익률은 3.6%로 하락, HIP-4가 1억 달러 매출을 창출한다. 매출은 현재 9억4400만 달러에서 2029년 49억1000만 달러로 증가한다.
- 20% 할인율로 할인하고, 바이백 후 남은 8억9000만 개 HYPE를 기준으로, 40배 매출 멀티플을 적용하면 HYPE 목표가는 128달러다.
- 낙관 시나리오(5% 시장 점유율, 40배 멀티플)는 단가 165달러다. 우리가 3월에 발표한 보고서와 비교하면, 이번 계산에 사용한 토큰 기준이 당시의 거의 3배인데도 낙관 목표가는 기존 124달러보다 높다.
- 이제 전통 금융 시장 점유율을 확보하는 것의 영향력이 암호화폐 강세·약세 사이클을 넘어섰다. 25배 멀티플로 계산하면, 암호화폐 거래량이 3배로 늘어도 HYPE 단가는 약 30달러 상승하는 데 그친다. 반면 시장 점유율이 1%에서 5%로 오르면 단가는 약 48달러 상승한다.
- 최대 리스크는 수수료다. 전통 금융 사업 수수료가 CME 수준으로 떨어지면 30배 멀티플 기준 기준 시나리오 목표가는 66달러로 낮아진다.
암호화폐 버블을 벗어나
수년간 암호화폐 업계의 거래 시장은 기본적으로 업계 내부 사용자를 대상으로 했다. Hyperliquid는 아마 이 장벽을 처음 깬 플랫폼일 것이다. 자체 거래 인프라를 훨씬 거대한 외부 사용자에게 개방할 수 있기 때문이다. 우리는 이미 징후를 보았다. 어떤 트레이더들은 미국-이란 정세가 고조되고 테슬라 Roadster 발표회 관련 이벤트가 벌어지던 기간에 Hyperliquid에서 거래하며 시장 방향에 베팅했다.
이런 거래 행태의 변화는 밸류에이션 논리를 재평가해야 함을 의미한다. 글로벌 거래 시장에서 아주 작은 점유율만 확보하더라도 Hyperliquid의 현 단계 체급에 비추어 보면 상당하지만, 이런 전통 금융 거래량에 대응하는 수수료는 훨씬 낮을 것이다.
1년 전만 해도 Hyperliquid는 암호화폐 거래만 지원했다. HIP-3이 이를 바꿨다. 개별 주식, 지수, 원자재, 외환 모두 이제 비트코인 무기한 계약과 같은 증거금 계좌를 공유할 수 있고, 트레이더들은 실제로 이런 자산을 거래하고 있다.
2025년 9월부터 2026년 10월까지 Hyperliquid 월간 거래량 변화 집계
비암호화폐 자산 거래량 비중은 2025년 9월 0에서 2026년 7월 51%까지 치솟았고, 이후 3분의 1 수준에서 안정되었다. 10월 27일에는 플랫폼의 하루 총 거래량 72억 달러 중 40%가 비암호화폐 자산에서 나왔다. 개별 주식은 현재 규모가 가장 큰 비암호화폐 거래 자산으로, 거래 규모가 지수와 원자재를 웃돈다.
이 사업은 비트코인 등락에 영향받지 않으며, 이것이 우리가 이를 별도로 밸류에이션하는 이유다.
Hyperliquid는 아직 대규모 강세장을 겪지 않았다
우리는 흔히 Hyperliquid가 아직 대규모 강세장을 맞이하지 못했다고 말한다. 데이터는 이 주장에 일정한 근거가 있음을 뒷받침하며, 더 정확한 해석이 더 유용한 참고가 될 것이다.
2020년 이후 바이낸스 월간 거래량
우리는 바이낸스의 2019년 이후 공개 API 데이터를 조회해 현물, USDT 기반, 코인 기반 계약 거래량을 집계했다. 바이낸스 거래량의 역사적 정점은 2021년 5월의 4조3000억 달러로, 당시 Hyperliquid는 아직 출시되지 않았다. Hyperliquid 출시 이후 시장에는 모두 세 차례의 거래량 고점이 나타났다. 2024년 3월, 2024년 11~12월(월 약 3조7000억 달러), 그리고 2025년 10월(3조5000억 달러)이다.
그러나 대부분의 상승장 고점 단계에서 Hyperliquid의 체급은 아직 작았다. 2024년 시장이 뜨거웠던 기간에 Hyperliquid의 암호화폐 선물 거래량은 바이낸스의 2%–6%에 불과했다. 2025년 2월이 되어서야 비중이 10%를 넘어섰고, 이후 그 수준을 유지하고 있다.
바이낸스 암호화폐 선물 거래량 대비 Hyperliquid 암호화폐 거래량 비율
현재 바이낸스의 암호화폐 거래량은 2024년 12월 고점의 38%, 현물 거래량은 2021년 5월 정점의 16%에 불과하다. 따라서 Hyperliquid의 현재 연환산 거래 매출 7억8100만 달러는 사이클 저점 수준이다. 바이낸스 고점 월 거래량은 현재의 2.4–3배이며, 이것이 우리가 '2029년 암호화폐 거래량이 현재의 3배로 증가한다'는 기준 가정을 설정한 근거다. Hyperliquid는 아직 1년 내내 이 같은 높은 거래량을 유지한 적이 없다.
주류 시장 진입, 수수료 압박
Hyperliquid가 글로벌 선물·주식 거래 시장에서 몇 퍼센트의 점유율을 가져오려면 수수료 책정이 기존 거래소를 기준으로 삼아야 하는데, 현재로서는 그럴 수 없다.
명목 원금 100만 달러 거래당 Hyperliquid 암호화폐 무기한, HIP-3 성장 모드 자산, CME 주가지수 선물의 수수료 잔존 수익 차이
리베이트와 할인을 제외하면 프로토콜은 암호화폐 무기한 계약 거래량의 약 0.037%를 보유한다. HIP-3 자산은 성장 모드에 있어 프로토콜이 0.0037%만 보유한다. CME의 2026년 3분기 주가지수 사업 환산 수익은 명목 거래액의 0.0004%에 불과하다. 즉 Hyperliquid의 할인된 전통 금융 수수료조차 CME의 약 9배다.
경쟁은 이미 눈앞에 있다. 바이낸스는 올해 229개의 TradFi 무기한 계약을 상장했고, 이 계약들의 일일 거래량은 약 134억 달러다. 반면 Hyperliquid는 23억 달러에 불과하다. 성장 모드에는 마감 시한이 없으며, 팀은 특정 시장의 수수료를 인상할 수 있는 조절 스위치 하나만 추가했다.
우리의 기준 시나리오는 2027년부터 비암호화폐 사업 종합 수수료율을 0.006%로 가정한다. 이 수수료율의 구성은 약 7%의 비암호화폐 거래량이 일반 수수료율(프로토콜 보유 0.037%)로 전환되고, 나머지 거래량은 성장 모드에 남는 것이다. 이 수수료율은 여전히 CME의 15배이며, 모델 전체에서 가장 쉽게 깨질 수 있는 가정이다. 글 말미에서 수수료율이 CME 수준으로 떨어졌을 때의 밸류에이션 변화를 제시한다.
목표: 40억 달러 연간 매출
우리는 네 가지 수익원을 산출해 합산하며, 총수익의 99%가 Assistance Fund(지원 펀드)로 배분되어 HYPE 바이백과 유통 공급 감소에 사용된다.
- 암호화폐 거래 수익 = 암호화폐 거래량 × 암호화폐 수수료. 거래량이 연 1조9800억 달러에서 2029년 3배인 5조9000억 달러로 증가하고, 현재의 0.037% 수수료율이 유지된다고 가정한다.
- 비암호화폐 거래 수익 = Hyperliquid가 확보한 글로벌 시장 점유율 × 비암호화폐 수수료(2027년부터 종합 수수료율 0.006%). 해당 글로벌 시장은 2025년 규모 740조 달러이며, 연 6% 성장을 가정한다(이 성장률은 2015년 이후 글로벌 주식 시장 성장률과 일치한다. 2015년 114조 달러, 2025년 204조 달러). 2029년 시장 규모는 934조 달러에 이를 것이다.
- AQAv2 규칙에 따라 Hyperliquid 플랫폼의 USDC 준비금 수익 중 90%가 지원 펀드에 귀속된다. 첫 배당은 30일 수익 1458만 달러로, 연환산 1억7700만 달러이며, 올해 51억 달러 준비금, 3.9% 수익률에 해당한다. 2029년 수익률은 3.6%로 하락한다고 가정하며, 이는 연준의 해당 연도 중위값 전망과 일치한다. 준비금 규모는 암호화폐 거래량과 신규 트레이더가 예치하는 USDC에 따라 함께 성장한다. 신규 트레이더의 예치금은 연간 거래량의 0.05%로 가정한다.
- HIP-4 예측 시장은 5월 출시되었으며, 2029년까지 이 사업이 1억 달러 매출을 창출할 것으로 추정한다.
기준 시나리오에서의 Hyperliquid 매출 전망
총수익은 5.2배 증가해 49억1000만 달러에 달한다. 39억7000만 달러의 매출 증가분 중 약 3분의 2가 암호화폐 거래 외 부문에서 나온다. 16억5000만 달러는 비암호화폐 수수료, 7억5600만 달러는 USDC 이자, 1억 달러는 HIP-4다.
현재 가격에는 어떤 기대가 반영되어 있나?
우리는 20% 할인율로 2029년 수익을 현재 가치로 환산한다(이전 보고서에서 사용한 할인율과 동일). 2029년 49억1000만 달러 수익의 현재 가치는 28억4000만 달러다. 이후 여러 매출 멀티플을 대입하고, 2029년에 남은 HYPE 토큰 수로 나눈다. 계산 기준: 총공급 9억9880만 개에서 지원 펀드가 이미 보유한 4830만 개를 빼고, 2027–2029년 수익의 99%로 바이백·소각한 토큰을 다시 뺀다. 바이백 가격은 현재 77달러에서 해당 시나리오의 2029년 목표가까지 점진적으로 상승하며, 멀티플이 높을수록 바이백으로 소각되는 토큰은 적다. 25배에서 약 8700만 개, 30배에서 7600만 개, 40배에서 6100만 개가 소각된다.
암호화폐 거래량이 현재의 3배로 증가한다는 전제하에, 수익 멀티플과 시장 점유율 조합별 HYPE 목표가
계산 예시를 하나 들면: 3% 점유율, 40배 멀티플. 2029년: 암호화폐 거래 수익 22억 달러(5조9400억 × 0.037%), 비암호화폐 거래 수익 16억8000만 달러(934조 달러 시장의 3%인 28조 달러 × 0.006%), USDC 이자 9억3500만 달러(289억 준비금 × 3.6% × 90%), HIP-4 기여 1억 달러, 합계 49억1000만 달러. 3년간 20% 할인(1.2×1.2×1.2=1.728로 나눔)하면 현재 가치는 28억4000만 달러다. 40배 밸류에이션은 완전 희석 시가총액 1138억 달러에 해당한다. 이 멀티플에서 2029년까지 바이백으로 약 6100만 개 HYPE가 소각되어 8억9000만 개가 남고, 이를 환산하면 단가 128달러다.
HYPE 가격 산출: 암호화폐 거래량이 현재의 3배이고 40배 매출 밸류에이션을 가정할 때, 글로벌 시장 점유율 0.5%만 확보해도 81달러 가격을 지탱할 수 있다. 녹색 영역은 10월 27일 현재가보다 높은 구간을 나타낸다.
이 전제를 기억해야 한다. 비암호화폐 거래량의 대부분이 전 기간 성장 모드에 머문다는 점이다.
다른 각도로 보면: 현재 77달러 가격이 반영하는 기대는 점유율 0.5%에 38배 매출 멀티플, 3%에 23배, 5%에 18배, 10%에는 약 10배다. CME의 주가수익비율(PER)은 25배, ICE는 23배다. 즉 시장의 현재 가격은 대략 전통 거래소 밸류에이션 수준에서 2%–3%의 시장 점유율, 또는 더 낮은 점유율에 성장 프리미엄을 더한 것에 해당한다.
25배 매출 밸류에이션 가정하에 글로벌 시장 점유율과 암호화폐 거래량 배수 조합별 HYPE 가격 비교. 암호화폐 거래량 3배 증가와 시장 점유율 상승 모두 코인 가격을 끌어올린다.
시장 점유율의 가중치는 이제 암호화폐 사이클을 넘어섰다. 25배 멀티플에서 암호화폐 거래량이 3배가 되면 HYPE 단가는 약 30달러 상승한다. 점유율이 1%에서 5%로 오르면 단가는 약 48달러 상승한다. 암호화폐 거래량이 그대로라도 77달러 가격을 지탱하려면 25배 멀티플 기준 5%의 시장 점유율이 필요하다.
시장 논리가 바뀌었으니 밸류에이션 프레임도 바뀌어야
3월 HYPE 가격이 37달러였을 때, 우리는 20배 2028년 매출 멀티플로 네 가지 시나리오 밸류에이션을 했다. 비관 시나리오 60달러(일평균 1조7400억 달러 시장의 0.01%), 기준 시나리오 72달러(0.10%), 낙관 시나리오 124달러(0.50%), 극단 낙관 시나리오 190달러(1.00%)로, 2028년 매출 범위 14억–46억 달러에 대응한다. 7개월 후 HIP-3의 연간 거래량은 8700억 달러에 도달해, 당시 기준 시나리오의 0.10% 점유율에 해당하는 6400억 달러를 이미 넘어섰고, 낙관 목표까지 약 4분의 1을 남겨두었다. 아래는 3월 모델과 현재 모델의 데이터 비교다.
3월과 현재의 네 가지 시나리오별 HYPE 밸류에이션 비교: 토큰 총량이 거의 3배로 늘었지만 낙관 시나리오 목표가는 124달러에서 165달러로 상향되었다.
초기 버전을 그대로 적용해 유통 토큰만으로 밸류에이션하면 기준 시나리오 단가는 약 280달러이지, 98달러가 아니다. 이번에 하향 조정한 또 다른 핵심 파라미터는 수수료다. 3월에는 HIP-3가 프로토콜에 0.05%(성장 모드 출시 전 수수료율)를 배분한다고 가정했지만, 이번 모델은 0.006%를 적용했다. 비관 시나리오 밸류에이션이 3월보다 낮은 것은 유통 시가총액만 보지 않고 완전 희석 총공급(FDV)으로 바꿨기 때문이다.
밸류에이션에 영향을 주는 변수
상방 요인
- 완전 희석 총량이 아니라 실제 유통 토큰으로 밸류에이션하면 단가는 대략 두 배가 된다. 완전 희석 총량에는 향후 영원히 유통되지 않을 수 있는 언락 토큰이 포함된다.
- 할인율을 20%에서 15%로 낮추면 30배 멀티플 기준 시나리오 밸류에이션은 98달러에서 111달러로 올라간다.
- Hyperliquid는 현재 연간 거래량의 0.18%를 USDC 증거금으로 보유하고 있는데, CME는 0.01%에 불과하다. 전통 금융 트레이더들도 암호화폐 트레이더처럼 자금을 플랫폼에 남기는 습관을 갖는다면 USDC 이자 수익은 우리 가정을 크게 웃돌 것이다.
- 옵션 프리미엄 1달러마다 10–20달러의 무기한 계약 헤지 거래량을 유발할 수 있다. 네이티브 옵션은 아직 HyperCore에 상장되지 않아 모델에 이 증분을 반영하지 않았다.
우리의 공급 가정: 2029년까지 모든 미방출 토큰이 유통된다. 현재 유통 3억200만 개, 핵심 기여자 보유 2억3800만 개, Hyperliquid가 표시한 향후 방출 예정 4억1000만 개에서 바이백·소각(30배 기준 약 7600만 개)을 뺀다. 2029년까지 방출 예정 토큰의 절반만 유통된다면 공급은 약 6억8300만 개가 되어 30배 멀티플 기준 기준가가 98달러에서 125달러로 오른다. 이 토큰들이 전혀 유통되지 않으면 공급은 4억9300만 개, 단가는 173달러다.
30배 매출 밸류에이션 가정하에 2029년 언락 유통량별 HYPE 가격 산출. 유통량이 적을수록 토큰 밸류에이션이 높아지며, 방출 예정 토큰의 절반만 시장에 나올 때 기준가가 98달러에서 125달러로 상승한다.
하방 리스크 요인
- 비암호화폐 사업 수수료가 CME의 0.0004%로 떨어지면 30배 멀티플 기준 기준 시나리오 밸류에이션은 98달러에서 66달러로 하락한다. 모든 자산이 계속 성장 모드에 남으면 85달러다. 암호화폐 무기한 계약 수수료 역시 경쟁 압력에 직면한다. Lighter는 한때 제로 수수료를 내놓았고, 바이낸스의 전통 금융 무기한 계약 규모는 Hyperliquid의 6배로 경쟁이 매우 치열하다.
- 기준 시나리오의 전제는 2029년 암호화폐 거래량과 수수료 수익이 평균적으로 현재의 3배에 이른다는 것이며, 30배 멀티플에서 98달러에 해당한다. 현재의 1.5배에 그친다면 30배 멀티플 기준 기준가는 71달러, 거래량이 현 수준에 머물면 62달러다.
- USDC 이자는 2029년 9억3500만 달러 매출의 원천이므로 미국 금리가 매우 중요하다. 금리가 100bp 인하될 때마다 이 부분 수익은 4분의 1 이상 줄어든다. 금리가 2.6%일 때 기준가는 92달러다.
본문의 모든 산출은 인터랙티브 밸류에이션 모델 HYPE valuation model에 기반하며, 모든 파라미터는 직접 수정할 수 있다.
