ETH 보유량은 늘지만, Bitmine 등은 수익률 고민 시작

작성: Golem Foundation, Ethereum Institutional

편역: 자환(Jiahuan), ChainCatcher

점점 더 많은 상장사, 펀드, 암호화폐 기관이 ETH를 대차대조표에 편입하고 있다. 보유 이후 이 자산을 어떻게 활용할지가 다음 문제로 떠올랐다.

스테이킹은 가장 직접적인 선택이다. 하지만 스테이킹에 참여하는 ETH가 늘면서 수익률은 2022년 평균 4.5%에서 약 2.2%로 떨어졌다.

ETH 기준으로 대출과 유동성 공급 수익률은 모두 스테이킹보다 낮다. 더 높은 수익을 내는 선택지로는 퍼스트로스 보호(first-loss protection)와 커버드 콜이 있다. 전자는 프로토콜 부실채권 위험을 감수하고 수익을 얻고, 후자는 ETH를 보유한 채 콜옵션을 매도해 향후 상승 여력의 일부를 옵션 프리미엄과 교환한다.

Kairos Research가 Golem Foundation, Ethereum Institutional과 공동 발표한 이 보고서는 주요 ETH 트레저리의 보유 및 배분 방식을 정리하고, 전략별 수익과 위험, 그리고 기관의 향후 ETH 수요 판단을 비교한다.

핵심 요점

• 스테이킹 수익률 반감. 스테이킹된 ETH 수량이 약 3.5배 늘어 4,520만 ETH에 이르면서 Lido 수익률은 2022년 평균 4.5%에서 현재 2.2%로 하락했다. 현재 모든 주요 유동성 스테이킹 토큰의 수익률은 2.1%에서 2.3% 사이다.
• 트레저리가 상당한 비중의 ETH를 보유. 상장사는 803만 ETH를 보유해 총공급량의 6.6%를 차지한다. 미국 현물 ETF는 약 610만 ETH로 5.0%를 보유한다. 우리가 추적한 28개 트레저리에서 배분 상황을 확인할 수 있는 ETH 가운데 약 74%가 이미 스테이킹돼 있다.
• ETH 기준으로 스테이킹을 앞서는 전략은 많지 않다. 대출 수익률은 1.3%, 유동성 공급 수익률은 1.2%로 모두 스테이킹의 2.2%보다 낮다. 퍼스트로스 손실을 부담하는 보장 구조와 커버드 콜만 각각 4.8%, 7.6%로 더 높지만, 두 전략은 각기 다른 위험을 수반한다.
• 보안이 가장 큰 단일 우려 사항. 2026년 현재까지 328건의 해킹이 발생했고 2025년 한 해 동안은 148건이었다. 탈취 금액은 각각 87억 8,000만 달러와 27억 2,000만 달러다. 여기에는 2026년 10월 29일 발생한 63억 6,000만 달러 규모의 바이낸스 탈취 사건도 포함된다.
• ETH 보유는 통화 포지션이기도 하다. 2018년 11월 이후 ETH를 1년간 보유했을 때의 수익률은 -92%에서 +2,142% 사이였고 중앙값은 +14%였다. 1년 보유 기간의 45%는 손실로 끝났다.
• 보유자들은 스테이킹 외 선택지를 원한다. 설문에 참여한 모든 서비스 제공업체는 스테이킹 수익률이 “기초이지만 그것만으로는 충분하지 않다”고 봤다. 이들 응답자와 인터뷰에 응한 트레저리 기업은 합계 710만 ETH, 약 160억 달러어치를 보유하거나 운용한다. 자산 배치의 주요 장애물은 수익률이 아니라 거버넌스 문제다.

서문

지난 몇 년간 ETH는 다양한 조직의 대차대조표에 오르는 자산이 됐다. 상장사, 펀드, 암호화폐 네이티브 기관은 이제 대량의 ETH를 보유하고 있으며, 대부분은 이를 스테이킹에 활용한다. 스테이킹은 기관에 다른 자산에서는 좀처럼 얻기 어려운 수익, 즉 프로토콜 자체에서 나오는 네이티브 수익을 제공한다. 이는 보유자에게 새로운 수입원도 만들어 줬다. 스테이킹 수익률이 하락하면서 질문은 자연스럽게 다음으로 옮겨간다. 이 트레저리들은 ETH로 또 무엇을 할 수 있을까?

Kairos Research가 Golem Foundation과 협력해 발표한 이 보고서는 이런 선택지에 대한 실용적인 안내서다. Golem Foundation은 2019년부터 자체 ETH 트레저리를 운용해 왔으며, 이 보고서는 그 실무 경험도 참고했다. 보고서는 ETH 보유자가 선택할 수 있는 다양한 방식을 살펴보고 수익을 측정하며, ETH 변동성이 달러로 비용을 지불하는 조직에 무엇을 의미하는지를 포함해 위험을 솔직하게 논의한다.

Ethereum Institutional에서 우리는 은행, 자산운용사, 기업과 이런 문제를 논의하는 데 많은 시간을 쏟아 왔고, 토큰화와 이더리움 온체인 결제 같은 더 넓은 주제도 다뤄 왔다. 이런 대화 상당수는 비공개로 이뤄진다. 이처럼 공개된 연구는 논의를 진전시키는 데 도움이 된다.

기관의 ETH 도입 1단계는 ETH를 보유해야 하는지에 대한 질문이었다. 다음 단계는 이를 어떻게 더 잘 활용할지이며, 이 보고서가 그에 대한 실용적인 참고 자료를 제공한다.

문제는 무엇인가?

오늘날 각종 트레저리가 보유한 ETH는 총공급량에서 상당한 비중을 차지한다. 상장사는 803만 ETH를 보유해 총공급량의 6.6%를 차지하고, 미국 현물 ETF는 약 610만 ETH로 총공급량의 5.0%를 보유한다. DAO와 재단도 수십만 ETH를 보유하고 있다.

이 가운데 상당 부분이 스테이킹에 쓰이지만, 다른 용도로 쓰이는 ETH는 여전히 적다. 전체 네트워크 ETH의 약 37%가 스테이킹됐고, 약 3%만 대출 프로토콜에 예치됐으며 2%가 리스테이킹에 사용된다.

문제는 “우리가 대차대조표에 ETH를 보유해야 하는가”에서 “우리가 ETH 노출을 어떻게 배분해야 하는가”로 바뀌었다.

과거에는 스테이킹이 단순하고 직접적인 답이었다. 그러나 같은 기간 전체 네트워크에서 스테이킹된 ETH 수량이 약 3.5배 늘면서 Lido 수익률은 2022년 평균 4.5%에서 현재 2.2%로 하락했다.

이는 이 보고서의 핵심 질문으로 이어진다. 대형 ETH 트레저리에는 스테이킹만으로 충분한가? 가장 큰 ETH 보유자들은 이 자산에서 수익을 내기 위해 어떤 다른 선택지를 갖고 있는가?

우리가 인터뷰하거나 설문한 트레저리 기업, 서비스 제공업체, 자산운용사 가운데 거의 모든 응답자는 스테이킹 외 수익원을 찾을 때가 됐다고 봤다. 표본은 작지만, 참여자에는 이 분야의 가장 큰 기업 일부가 포함됐고 이들은 합계 710만 ETH, 약 160억 달러어치를 보유하거나 운용한다.

아래 보고서는 데이터를 통해 어떤 기관이 ETH를 대차대조표에 편입하고 있는지, 이들이 자산을 어떻게 사용하는지, ETH 보유의 투자 논리는 무엇인지 살펴본다. 구성은 다음과 같다.

• ETH는 어디에 분포하는가: 누가 ETH를 보유하고, 가장 큰 트레저리와 기업이 이 자산을 어떻게 배분하는가.
• 스테이킹 및 기타 선택지: 스테이킹과 리스테이킹에서 대출, 퍼스트로스 보호, 커버드 콜까지 ETH로 수익을 내는 온체인 방식을 정리하며, 수익은 모두 ETH 기준으로 측정한다.
• 저울질해야 할 위험: 각 선택지에 내재한 스마트 계약, 신용, 유동성, 슬래싱, 운영 위험을 분석해 트레저리가 자체 단기 자금 수요에 따라 결정을 내리도록 돕는다.
• ETH의 성과: ETH의 최고, 최악, 중앙값 수준 연간 성과를 돌아본다. 운영비를 지속적으로 지급해야 하는 대부분의 조직은 달러로 결제하므로 ETH 보유는 통화 포지션이기도 하다. ETH의 변동성과 지난 여러 해 동안 ETH가 어떻게 점차 성숙해 왔는지 살펴본다.
• 스테이블코인 수익률 비교: Aave 대출, Ethena 베이시스 거래, OnRe 재보험, USDai GPU 대출, 토큰화 미국 국채의 수익률을 비교한다. 이 달러 수익률은 비교 기준이 될 수 있으며, 이더리움과 다른 네트워크의 애플리케이션이 현재 사용자에게 직접 얼마나 많은 수익을 제공하는지도 보여준다.
• 보유자의 견해: 스테이블코인, 토큰화 자산, L2의 발전에 따라 ETH 수요가 성장할지, 그리고 현재 데이터가 무엇을 말해 주는지 논의한다.

1. 누가 ETH를 보유하고, 어떻게 활용하나?

ETH의 수익 기회와 주요 보유자들이 무엇을 찾고 있는지 더 잘 이해하려면 먼저 ETH 공급 분포를 볼 필요가 있다. 3분의 1이 넘는 ETH가 스테이킹됐고, 상장사는 현재 총공급량의 6.6%를 보유한다. 2026년 10월 31일 ETH당 2,253.47달러를 적용하면 이 부분은 약 181억 달러 규모다. DAO와 재단 트레저리의 비중은 더 작으며, 이 가운데 대부분은 스테이킹돼 있다.

3분의 1이 넘는 ETH가 스테이킹됨

• 약 4,520만 ETH가 스테이킹돼 총공급량의 37%를 차지한다. 이 가운데 1,680만 ETH는 유동성 스테이킹 토큰에 대응한다.
• 상장사는 803만 ETH를 보유하고 있으며, Bitmine이 605만 ETH로 가장 많고 Sharplink가 89만 ETH를 보유한다. 미국 현물 ETF는 약 610만 ETH로 총공급량의 5.0%를 보유한다. 우리가 추적한 DAO와 재단 트레저리는 총공급량의 0.6%를 보유한다.

트레저리는 ETH를 어떻게 보유하나

• 우리가 추적한 28개 트레저리에서 배분 상황을 확인할 수 있는 ETH 가운데 약 74%가 스테이킹돼 있다. 이 중 51%는 네이티브 스테이킹이고 23%는 유동성 스테이킹 토큰을 통해 보유한다. 약 21%는 스테이킹되지 않았고 약 5%는 대출에 사용된다. 총보유량의 약 12%에 해당하는 ETH는 오프체인에 보관돼 있으며, 주로 Mantle 소유로 구체적인 용도는 공개되지 않았다. 위 수치는 모두 반올림했다.
• 트레저리마다 방식이 다르다. Lido, Gnosis, Golem Foundation의 스테이킹 비중은 모두 95% 이상이다. Gnosis는 스테이킹된 ETH를 담보로 약 2,500만 달러어치의 ETH를 차입했다. Arbitrum의 스테이킹 비중은 89%, ENS는 83%다.
• Mantle은 온체인에서 보유한 ETH를 거의 전부 스테이킹했지만, ETH의 약 71%는 오프체인에 보관돼 있고 구체적인 용도는 공개되지 않았다. 추적 대상 가운데 보유량이 가장 큰 기관은 이더리움 재단으로 약 19만 1,000 ETH를 보유한다. 36%는 스테이킹, 13%는 대출에 쓰이고 약 절반은 스테이킹되지 않았다. 2.2% 수익률을 적용하면 유휴 ETH 10만 개마다 연간 약 2,200 ETH를 덜 얻는 셈이다. 이는 ETH가 스테이킹에 참여하지 않을 때 쉽게 간과되는 기회비용이다.

“우리는 첫날부터 이더리움에 대한 확고한 신념을 갖고 있었습니다. Golem Foundation은 2019년 설립 이후 장기 ETH 보유를 트레저리 전략으로 삼아 왔으며, 수년간 ETH를 스테이킹하고 자체 검증 노드를 운영해 왔습니다. 스테이킹은 우리의 지속가능성에 중요한 역할을 했고, Octant를 통해 사용자와 이더리움 생태계의 가장 뛰어난 팀에 5,273 ETH의 자금 지원을 제공할 수 있게 했습니다. 저는 단순히 ETH를 보유하고 스테이킹하는 단계는 지났다고 생각합니다. 우리에게는 ETH로 표시되는 이더리움 경제가 필요합니다. 스테이킹 수익률이 하락하면서 스테이킹에만 의존하면 우리가 할 수 있는 일이 제한된다는 점을 깨달았습니다. 우리는 위험이 더 낮으면서 ETH 롱 노출을 유지하는 도구로 다각화하고, ETH 트레저리가 더 효과적으로 작동할 방법을 적극적으로 모색하고 있습니다.”

Julian Zawistowski, Golem Foundation 창업자 겸 전무이사

온체인 데이터는 프로토콜, 투자회사, 운영기업 모두 상당한 ETH 노출을 구축하고 지속적으로 보유해 왔다는 판단을 뒷받침한다. 다음 페이지의 Arkham 데이터는 ETH 트레저리 세계의 일부일 뿐이다. L2와 거래소도 대량의 ETH를 보유하고 있음을 확인할 수 있으며, 여기에는 약 1만 6,300 ETH, 약 3,700만 달러어치를 보유한 Arbitrum DAO도 포함된다.

누가 온체인에서 ETH를 보유하고 스테이킹하나

최대 기업 보유자는 ETH를 어떻게 배분하나

• Bitmine은 605만 ETH를 보유하며, 이 가운데 523만 ETH(86%)를 유동성 스테이킹 토큰이 아닌 네이티브 검증 노드로 스테이킹한다. 대부분의 스테이킹은 MAVAN을 통해 이뤄진다. Bitmine은 2026년 3월 노드 운영사 Pier Two를 인수한 뒤 이 검증 노드 네트워크를 구축했다. Bitmine이 공개한 스테이킹 수익률은 2.58%로 연간 약 3억 1,800만 달러의 스테이킹 수입을 낸다. 스테이킹 수입은 직전 분기 총수입의 98%를 차지했다. 이 회사는 리스테이킹, 대출, 유동성 공급, 옵션 포지션은 공개하지 않았다.
• Sharplink의 포트폴리오 배분은 다르다. 약 3분의 2는 네이티브 스테이킹, 3분의 1은 유동성 스테이킹이다. 설립 이후 2억 달러어치 ether.fi weETH를 Linea와 EigenCloud에 배치했고, Lido를 통해 약 10만 6,000 ETH의 wstETH(약 2억 달러어치)를 보유하고 있으며, 1억 달러어치 스테이킹 ETH를 Galaxy가 운용하는 온체인 수익 펀드에 투입했다. 2026년 9월 29일 기준 Sharplink가 누적해 받은 스테이킹 보상은 28,351 ETH다.

그들의 말

“세계 최대 기업 ETH 보유자로서 Bitmine은 2025년 6월 트레저리 전략을 시작한 이후 매주 보유량을 늘려 왔고, ETH 총공급량의 5%를 보유한다는 목표에 가까워지고 있습니다. MAVAN을 통해 우리는 자사 ETH를 고객의 ETH 및 기타 디지털 자산과 함께 스테이킹하여 네트워크 보안을 지키는 동시에 생태계에 핵심 인프라 서비스를 제공합니다. 우리는 또한 이더리움 생태계의 상업화를 촉진하는 데 투자하고 주주 가치를 창출하기를 기대합니다. 이러한 투자에는 Beast Industries와 Eightco Holdings 같은 ‘문샷’ 프로젝트와 최근 이더리움 재단에서 육성된 Ethlabs, Ethereum Institutional, EthSystems가 포함됩니다. 후자들은 네트워크가 대규모로 기관에 서비스를 제공하도록 돕는 공동 목표를 갖고 있습니다.”

Young Kim, Bitmine 최고운영책임자(COO) 겸 최고재무책임자(CFO)

“지난 1년 동안 스테이블코인, 토큰화 자산, DeFi, AI 에이전트가 동시에 이더리움에 진입하는 모습을 보았습니다. 이는 하나의 경제적 대폭발을 형성했고 전례 없는 성장을 가져올 것입니다. 세계 2위 기업 ETH 보유자로서 우리는 2027년을 대차대조표의 영구 자본을 활용해 목표가 분명한 투자로 이 전환을 가속화하고 동시에 주주에게 보상할 수 있는 기회라고 생각합니다. 우리는 ETH를 스테이킹해 네트워크 보안을 돕고, 새로운 프로토콜에 첫 유동성을 제공하며, ETHLabs, Ethereum Institutional, ETH Systems 같은 조직에 자금을 지원해 이더리움이 앞으로 진입할 개인과 기관을 맞이하도록 준비하고 있습니다.”

Joseph Chalom, Sharplink 최고경영자(CEO)

2. 스테이킹 수익률 반감, 기관은 새 선택지 모색

스테이킹은 이더리움 네트워크의 기본 수익원이자 다른 전략이 넘어서야 할 벤치마크다. 이 벤치마크는 하락하고 있으며, 리스테이킹은 아직 의미 있는 추가 수익원이 되지 못했다.

스테이킹 수익률이 하락하자 트레저리가 더 많은 선택지를 찾는다

• Lido의 수익률은 반으로 줄어 2022년 평균 4.5%에서 현재 2.2%가 됐다. 현재 모든 주요 유동성 스테이킹 토큰의 수익률은 2.1%에서 2.3% 사이다.
• 2022년 이후 스테이킹된 ETH 수량은 약 3.5배 늘어 당시 평균 1,290만 ETH에서 4,520만 ETH로 증가했다. 스테이킹에 참여하는 ETH가 많을수록 네트워크 스테이킹 수익률은 낮아지므로 수익률이 추가로 하락할 가능성도 있다.

리스테이킹은 아직 뚜렷한 수익을 내지 못함

• 현재 260만 ETH가 리스테이킹에 참여해 총공급량의 2.1%를 차지하며, 거의 전부가 EigenLayer에 있다. 이는 2024년 중반 약 500만 ETH였던 수준보다 낮다. Symbiotic은 약 6만 ETH를 보유한다.
• 유동성 리스테이킹 토큰의 수익률은 2.2%에서 2.7%, 일반 스테이킹 수익률은 2.2%다. 따라서 포인트와 EIGEN 인센티브를 제외하면 추가 슬래싱 및 유동성 위험을 감수하고 얻는 추가 수익은 많지 않다.
• 리스테이킹이 과거 제공했던 추가 수익은 상당 부분 EIGEN 에어드롭, 포인트 프로그램, 기타 토큰 인센티브에서 나왔으며, 리스테이킹된 ETH를 사용하는 서비스가 지불한 수수료에서 나온 것이 아니다. 이런 인센티브가 줄어들면서 리스테이킹의 일반 스테이킹 대비 수익 프리미엄은 사실상 사라졌고, 리스테이킹된 ETH 수량도 2024년 정점에서 약 절반으로 줄었다.

3. 스테이킹 외에 ETH로 수익을 내는 방법은?

ETH 트레저리에는 어떤 전략이 ETH의 달러 가치만 늘리는 것이 아니라 ETH 수량을 늘릴 수 있는지가 적절한 척도다. 다음 전략은 유동성, 위험, 수익 측면에서 서로 다르며 트레저리별 배분에 따라 적합성이 달라질 수 있다.

ETH 수익률 비교

• ETH 기준으로 대출 수익률은 1.3%, 유동성 공급 수익률은 1.2%로 모두 스테이킹의 2.2%보다 낮다. 퍼스트로스 보호와 커버드 콜만 각각 4.8%, 7.6%로 더 높다. 이 가운데 커버드 콜 수치는 2021년 이후 ETH 기준 연환산 수익률이다. 그러나 두 전략은 각기 다른 위험을 수반한다.
• 베이시스 거래와 미국 국채 거래는 달러 수익을 내지만 보유자의 ETH 노출을 없앤다. 현재 4.50% 금리로 USDC를 차입해 수익률 4.09%의 미국 국채를 사면 손실이 발생한다.

Aave에서 ETH 대출

• 현재 Aave에서 WETH를 대출해 주는 수익률은 1.3%이며 2026년 평균 수익률은 1.7%로, 같은 수량의 ETH를 스테이킹하는 것보다 약 0.9%포인트 낮다.
• Aave Umbrella는 WETH에 4.8%의 수익률을 제공하지만, 예치한 자산이 부실채권을 메우기 위해 슬래싱될 수 있다. 따라서 추가 수익은 퍼스트로스 위험을 부담한 데 대한 보상이다.

커버드 콜

• 현재 만기 42일, 행사가가 현물가보다 10% 높은 콜옵션의 프리미엄은 보유 ETH 수량의 3.2%에 해당한다. ETH의 내재변동성은 51%로 2021년 이후 매년 평균보다 낮아 옵션 프리미엄이 상대적으로 저렴하다.
• 2021년 이후 매월 현물가보다 10% 높은 행사가의 콜옵션을 매도하면 달러 기준 연환산 수익률은 17.1%였고, 같은 기간 ETH 보유의 연환산 수익률은 8.8%였다. 그러나 상승장에서는 커버드 콜이 확연히 뒤처졌다. 2024년 수익률은 9%였고 ETH 보유는 53%였다.

4. 수익 뒤의 위험: 각 전략에는 어떤 위험이 있나?

스테이킹 밖으로 나가는 모든 단계는 어떤 측면에서 위험을 키운다. 적절한 조합은 트레저리가 향후 12~24개월 안에 얼마나 많은 ETH를 팔아야 할 수 있는지, 그리고 얼마나 많은 손실을 감당할 수 있는지에 달려 있다.

• 유동성 스테이킹: 디페깅 위험과 출금 대기열 때문에 장점이 매력적이지 않게 될 수 있다.
• 퍼스트로스 보호: 지급능력과 부실채권 위험에 노출된다.
• 커버드 콜: 상승 수익이 제한되며, 일부 옵션 거래 플랫폼은 거래상대방 위험을 더한다.
• 대출: 스마트 계약, 유동성, 부실채권 위험에 노출된다.
• 리스테이킹: 슬래싱 위험이 외부 서비스와 연결돼 있고, 리스테이킹 토큰의 출금 유동성도 상대적으로 약하다.
• 베이시스 거래: 거래소 거래상대방 위험에 노출된다. 지난 1년 동안 시간별 펀딩레이트의 16%에서 18%가 마이너스였다.

이 모든 위험 가운데 보안이 이제 가장 큰 단일 우려 사항이다.

보안은 실질적인 비용

• 2026년 현재까지 328건의 해킹이 발생했고 2025년 한 해 동안은 148건이었다. 탈취 금액은 각각 87억 8,000만 달러와 27억 2,000만 달러다. 2026년 10월 29일 하루에만 바이낸스가 약 63억 6,000만 달러를 잃어 기록상 최대 규모의 암호화폐 자산 절도 사건이 됐다. 공격자들은 앞서 바이낸스의 핫월렛 서명 인프라를 뚫었다.
• 바이낸스 사건을 제외하면 개인키 또는 키 침해와 크로스체인 브리지 취약점으로 인한 손실이 각각 약 7억 달러였다.

5. ETH를 보유하지만 청구서는 달러로 지불한다

대부분 트레저리는 급여와 공급업체 비용을 달러로 지급하므로 ETH 보유는 통화 포지션이기도 하다. 가능한 결과의 차이는 매우 크다. 강한 한 해는 조직에 10년치 운영자금을 제공할 수 있고, 약한 한 해는 운영자금을 절반으로 줄일 수도 있다.

최고, 최악, 중앙값 수준의 해

2018년 11월 이후 ETH를 1년간 보유했을 때 수익률은 -92%에서 +2,142% 사이였고 중앙값은 +14%였다. 1년 보유 기간의 45%는 손실을 기록했고, 14%의 보유 기간은 손실이 절반을 넘었다.

지난 1년 동안 ETH 기준으로 스테이킹 ETH는 2.4%의 수익을 냈지만 달러 기준으로는 36.8% 손실을 냈다. ETH 트레저리에는 ETH 기준 성과 측정 체계가 필요하다.

변동성

• 지난 1년 동안 ETH의 변동성은 61%로, 비트코인의 1.4배, 나스닥 100지수의 3.1배, S&P 500지수의 4.8배, 금의 2.1배였다.
• 2018년 이후 ETH의 일일 등락률이 5%를 넘은 날의 비중은 19%였다. QQQ와 SPY의 이 비중은 약 1%다.

ETH는 성숙해지고 있나?

• 2018년부터 2022년까지 ETH의 연평균 변동성은 약 96%였고 2023년 이후에는 약 62%로 낮아졌다. 일일 등락률이 5%를 넘은 날의 비중도 과거 연간 17%에서 32%에서 연간 7%에서 17%로 줄었다. ETH가 점차 성숙하고 보유자층이 확대되면서 가격 변동성이 완화된 것이다.
• 그러나 2025년 8월 고점에서 2026년 6월 25일 저점까지 ETH는 여전히 68% 하락했다. 2025년 ETH의 변동성은 비트코인의 1.8배로, 두 자산의 격차는 2018년 이후 가장 컸다. 따라서 트레저리는 여전히 사이클마다 나타날 수 있는 깊은 하락에 대비해야 한다.

ETH와 기타 주요 L1 토큰: 하락폭

• 2021년 이후 ETH의 최대 하락폭은 79%, SOL은 96%, BNB는 71%였다. 2024년 11월 상장된 HYPE의 최대 하락폭은 68%였다.
• 2026년 10월 20일 기준 ETH는 고점 대비 50% 하락했고 SOL은 60%, BNB는 44% 하락했다. HYPE는 2026년 9월 고점 대비 18% 하락했다.

ETH와 기타 주요 L1 토큰: 변동성

• 지난 1년 동안 ETH의 변동성은 61%, SOL은 64%, BNB는 45%, HYPE는 90%였다.
• 2025년 이후 ETH의 변동성은 69%, SOL은 76%, BNB는 49%, HYPE는 98%였다.

6. 스테이블코인 수익률이 더 나은 선택이 될 수 있나?

대출, 베이시스 거래, 재보험, GPU 담보 신용 등 전략을 통해 온체인에 보유한 달러는 미국 국채보다 높은 수익을 얻을 수 있다. 이 수익률은 모든 ETH 전략을 측정하는 비교 기준이 되며, 온체인 애플리케이션이 현재 사용자에게 직접 얼마나 많은 수익을 제공하는지도 보여준다. 보조금이 줄고 더 많은 자금이 유입되면서 이 수익률도 하락하고 있다.

온체인 달러 수익률

• 온체인 달러 수익률은 Aave USDT의 3.3%에서 솔라나의 OnRe 재보험 11.0%까지 다양하다. 블랙록과 Ondo의 토큰화 미국 국채 수익률은 3.7%에서 3.8%다. USDai가 Arbitrum에서 제공하는 GPU 담보 대출 수익률은 6.2%다.
• Aave의 USDC 수익률은 3.8%, USDT 수익률은 3.3%로 각각 2024년 평균의 약 절반이다. 당시 두 수익률은 7.2%와 6.3%였다. sUSDe의 수익률은 5.1%지만 지난 1년 변동 범위가 0.1%에서 5.7%였고, 언스테이킹에는 7일이 걸린다.

베이시스 거래 수익률 하락

베이시스 거래 수익과 펀딩레이트 변화

• 대량의 자금이 베이시스 거래로 몰리면서 Hyperliquid ETH 펀딩레이트는 2023년과 2024년 22%에서 2026년 5.9%로, sUSDe 수익률은 17.5%에서 4.2%로 하락했다. 수익률 하락의 일부 시기는 ETH 선물 ETF가 2023년 10월 출시되고 ETH 현물 ETF가 2024년 7월 출시된 시점과 맞물린다. 이 상품들은 베이시스 거래자에게 새로운 거래 장소를 제공했다.
• 지난 1년 동안 시간별 펀딩레이트의 16%에서 18%가 마이너스였다. 현재 Deribit 만기 선물로 4.3%에서 4.7%의 연환산 수익을 고정할 수 있다.

7. 기관은 왜 ETH를 보유하나? 수요는 어디서 오나?

1부에서 6부까지는 공개 시장과 온체인 데이터를 사용했다. 마지막 부분은 대형 ETH 보유자의 투자 논리로 눈을 돌린다. 이들은 어떤 요인이 ETH 수요를 이끌 것이라고 보는지, 그리고 현재 데이터가 무엇을 말하는지 살펴본다. 우리는 이 분야의 트레저리 기업, 브로커, 서비스 제공업체, 자산운용사를 설문했고 이들이 공개적으로 밝힌 견해를 인용했다.

ETH 트레저리의 투자 논리

트레저리 기업은 자산이 온체인으로 이동하면서 ETH 수요도 성장할 것이라고 본다. Bitmine 회장 Tom Lee는 이더리움을 스테이블코인과 토큰화 자산의 결제 계층으로 본다. 다음 데이터는 이 논리의 세 가지 측면을 검증한다.

• 스테이블코인: 이더리움에서 스테이블코인 공급량이 늘어나면 더 많은 결제 수수료와 더 많은 ETH 보유로 이어지는가?
• 토큰화 주식과 실물자산: 발행사들은 어떤 체인을 선택했고 그 이유는 무엇인가?
• 유통 채널로서의 L2: Robinhood Chain은 ETH로 가스비를 지불하고 이더리움에 정산한다.

스테이블코인 성장과 이더리움의 점유율

• 스테이블코인 공급량은 2021년 1월 270억 달러에서 현재 3,020억 달러로 늘었고, 2025년 1월 이후 약 1,000억 달러 증가했다.
• 이더리움과 그 L2가 이 가운데 51%의 점유율을 차지한다.

토큰화 주식

• 2026년 10월 26일 기준 토큰화 주식 규모는 35억 2,000만 달러에 달했고 30일 동안 11.6% 성장했으며 보유자는 443만 명이다.
• bStocks, Ondo, xStocks가 여러 체인에서 선두를 달리고 있다. Robinhood는 190개 종목을 대상으로 한 토큰화 상품을 발행했으며 규모는 1억 4,700만 달러다.

Robinhood Chain의 ETH

• Robinhood Chain의 크로스체인 브리지에는 26만 2,000 ETH, 약 5억 9,000만 달러어치가 예치돼 있다. 이 수치는 2026년 7월 1일 공개 출시 전 1,000 ETH 미만이었고 9월 16일 31만 3,000 ETH로 정점을 찍었다.
• Robinhood Chain은 ETH를 가스 토큰으로 사용하므로 온체인에서 거래하는 모든 사용자는 ETH를 보유해야 한다. 이는 애플리케이션이 ETH 수요를 창출하는 직접적인 사례다.

Robinhood Chain 시퀀서 수익과 이더리움 비용

• 7월 이후 사용자들은 약 21,900 ETH의 수수료를 지불했다.
• 현재 이더리움이 얻는 가치는 주로 가스로 사용되거나 온체인에 보유된 ETH에서 나오며 결제 수수료에서 나오는 것은 아니다. 장기적으로 이더리움은 L2에서 더 큰 비중의 가치를 확보할 가능성이 있다.

8. ETH 수요는 성장 중, 트레저리는 어떻게 더 큰 역할을 하게 할까?

위 데이터는 이더리움과 더 넓은 암호화폐 업계에서 나타나는 일련의 긍정적인 추세를 보여준다. 그렇다면 ETH에 베팅하려는 시장 참여자에게 가장 좋은 참여 방식은 무엇일까?

대부분의 ETH 트레저리는 스테이킹을 먼저 고려하지만, 수익률이 하락하면서 스테이킹만으로는 더 이상 완전한 답이 되지 못한다. 2022년 이후 수익률은 절반으로 줄어 2.2%가 됐다. 리스테이킹은 이 격차를 메우지 못했고, ETH 기준으로 대출과 유동성 공급 수익은 모두 스테이킹보다 낮다.

이 벤치마크를 분명히 앞서는 전략은 퍼스트로스 보호와 커버드 콜뿐이지만, 전자는 실제 위험을 감수해야 하고 후자는 상승 수익을 제한한다. 지난 1년 동안 여러 온체인 프로토콜에서 여러 차례 드러났듯이 손실을 부담하는 첫 번째 방어선에 서는 것은 분명 위험이 있다. 설문에 참여한 서비스 제공업체들도 이에 동의한다. 이들은 모두 스테이킹 수익률을 “기초이지만 그것만으로는 충분하지 않다”고 표현했다.

이들은 또한 내부 거버넌스 문제가 대부분의 ETH 트레저리가 자산을 온체인에서 사용하는 것을 막고 있다고 지적했다. 응답자들은 스마트 계약 위험, 이사회 승인, 명확한 기준의 부재를 주요 장애물로 꼽았다. 그러나 다수는 더 높은 수익률보다 이사회나 규제기관을 더 안심시키는 것이 자산 배치를 촉진하는 데 더 도움이 된다고 말했다.

일부 최대 보유자는 ETH를 전혀 스테이킹하지 않는데, ETF의 투자 규칙 제한 때문일 수도 있고 한국 등 일부 지역에서 스테이킹이 여전히 규제의 회색지대에 있기 때문일 수도 있다. 2026년 들어 취약점 악용과 해킹 건수가 계속 늘어난 점을 고려하면 신중한 태도는 충분히 합리적이다.

그러나 시장이 성숙하면서 응답자와 참여자들은 긍정적인 추세도 보고 있다. FalconX 글로벌 시장 공동 책임자 Joshua Lim과 Bitwise 온체인 리서치 책임자 Kam Benbrik은 모두 RWA 분야의 활동과 관심 증가를 강조했다.

“2027년이 되면 사람들은 자산을 어떻게 토큰화할지보다 토큰화한 뒤 무엇을 할 수 있는지를 더 많이 묻게 될 것입니다. 자금 조달과 담보 관리처럼 전통적으로 프라임 브로커가 제공하던 서비스가 온체인에서 더 쉽게 이용 가능해질 수 있습니다. 이는 진입 장벽을 낮춰 더 많은 투자자가 이런 서비스를 이용할 기회를 열어 줄 수 있습니다.”

Kam Benbrik, Bitwise 온체인 리서치 책임자

“한 해 동안 온체인 RWA 도구가 무기한 선물과 현물 시장에서 활동을 늘린 것이 핵심 추세였습니다. 2027년을 내다보며 우리는 고객에게 이 시장에 대한 지원을 더욱 확대할 수 있기를 기대합니다.”

Joshua Lim, FalconX 글로벌 시장 공동 책임자

혁신과 제품 접근성의 향상은 암호화폐 시장 참여자에게 더 넓은 투자 공간을 열어 준다.

dYdX Foundation 최고경영자 Charles d'Haussy는 “자격을 갖춘 커스터디 기관과 전통 금융 은행이 더 많은 RWA를 제공할 수 있게 되고 유통 채널이 개선되면서 우리는 토큰화 자산 배분을 크게 늘릴 수 있게 됐다”고 말했다.

이사회를 안심시키는 데 필요한 규제 명확성과 온체인 보안 개선에는 여전히 시간이 걸린다. 그동안 2027년의 중요한 질문은 ETH 보유의 투자 논리가 검증될 것인가다. 트레저리 기업은 자산이 온체인으로 이동하면서 ETH 수요도 성장할 것이라고 베팅한다. 그리고 우리는 이미 다음을 보고 있다.

• 스테이블코인은 서로 다른 시장 환경에서도 계속 성장했다.
• 세계에서 가장 인기 있는 브로커 가운데 하나인 Robinhood는 이더리움 L2를 통해 온체인 주식을 출시했다.
• OnRe, USDai, Ethena의 토큰화 베이시스 거래 같은 독특한 상품은 온체인 수익 기회에 대한 시장 수요를 보여준다.