글: Jae, PANews

11월 8일, 이더리움 공동 창업자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 X에서 한 발언은 수년간 이어져 온 암호화폐 시장의 ETH 가치평가 합의를 흔들었다.

그는 ETH를 "수수료 소각이 가치를 뒷받침한다"는 논리에 고정하기보다, 가치 저장 자산(Store of Value, SoV)으로 규정하는 쪽을 더 선호한다고 밝혔다. 이 발언은 지난 5년간 ETH의 가장 확산력 있는 내러티브였던 '울트라사운드 머니(Ultrasound Money)'에 대한 사실상의 공개 수정이다.

지금 이더리움은 모순적인 번영을 겪고 있다. 네트워크가 처리하는 거래량은 갈수록 커지고 사용자 비용은 계속 낮아지지만, 이더리움이 거래 한 건에서 벌어들이는 수익과 수수료, 나아가 소각되는 ETH 수량은 오히려 줄고 있다.

한때 ETH 가격의 버팀목으로 여겨졌던 가스 소각 메커니즘이 힘을 쓰지 못하게 되면서, 시가총액 약 2,600억 달러의 ETH는 새로운 가치평가 기준점을 찾아야 하는 상황이다. 비탈릭이 내놓은 답은 '가치 저장'으로의 전환이다.

가치 저장이 되려면 먼저 '많이 쓰면 많이 사는' 관문을 넘어야

가치 저장은 비탈릭이 ETH에 제시한 새 경로다.

ETH의 과거 가치평가 논리는 사용자가 수수료를 내면 시스템이 ETH를 소각하고, 보유자는 희소성 개선으로 간접적 이익을 얻는다는 것이었다. 새로운 논리는 이더리움이 충분히 안전하고 중립적이며 신뢰할 수 있는 금융 인프라를 제공해, ETH가 생태계 전체가 장기적으로 보유하고 스테이킹하며 사용하려는 자산이 된다는 것이다.

비트마인(Bitmine) 회장 톰 리(Tom Lee)도 이에 동의하며, ETH는 HYPE나 LIT 같은 '현금흐름' 토큰 모델이 아니라 순수하고 신뢰받는 담보물이라고 말했다.

예를 들어 사용자는 ETH를 보유하고 토큰을 네트워크에 스테이킹해 보상을 받을 수 있으며, Aave 등 대출 시장에서 담보로 맡겨 유동성을 확보할 수도 있다. 관련 스테이킹 자산은 다른 DeFi 시나리오로도 진입할 수 있다.

간단히 말해 ETH는 지갑에 보관되는 자산에 그치지 않고, 금융 활동을 뒷받침하는 기초 담보물이 될 수 있다.

가장 직접적인 수요는 스테이킹에서 나온다. The Block 데이터에 따르면 현재 스테이킹된 ETH 비중은 유통 공급량의 36.36%로, 지난해의 29.91%에서 높아졌다. 대량의 토큰이 검증 노드에 잠겨 있다는 것은 상당 부분의 물량이 단기 투기용이 아니라 네트워크 보안 기능을 담당하고 있음을 보여준다.

다만 이더리움 생태계는 가치 전달의 단절 문제에 직면해 있다. Ethereum Institutional 연구에 따르면 올해 1~10월 이더리움 메인넷의 스테이블코인 전송액은 25조 8,000억 달러로 전년 대비 61% 급증했다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 메인넷 DeFi TVL은 약 420억 달러, 스테이블코인 시가총액은 1,350억 달러를 넘고, RWA 규모도 150억 달러에 이른다.

모든 지표는 이더리움의 금융 인프라로서의 가치가 꾸준히 공고해지고 있음을 보여준다. 하지만 인프라가 사용된다고 해서 네이티브 토큰이 지속적으로 매수되는 것은 아니다. 한 기관이 이더리움에서 10억 달러 규모의 토큰화 국채를 발행한다고 하면, 담보는 실물 국채이고 수익은 이자(쿠폰)에서 나오며 결제는 USDC로 이뤄진다. 전 과정에서 온체인 상호작용을 위해 소량의 ETH를 가스비로 낼 뿐이다. 이더리움이 담아내는 자산 규모가 커져도 ETH의 순매수 수요로 전환된다고 보기는 어렵다.

이것이 'ETH 가치 저장론'의 최대 관문이다. 가치 저장은 스스로 선언한다고 얻어지는 것이 아니다. ETH는 네트워크를 쓸 때만 필요에 따라 사는 '연료'가 아니라, 온체인 금융 활동에 없어서는 안 될 기초 자본임을 증명해야 한다.

ETH 가치 분산: 소각량 99% 이상 급감, L2가 큰몫 가져가

ETH의 내러티브 중심이 '가치 저장'으로 옮겨간다 해도 가스비 소각은 여전히 가치평가 프레임의 중요한 축이며, 가치 전달 단절 문제는 이미 ETH 소각량의 급락으로 드러났다.

비탈릭은 계산을 하나 내놨다. 어떤 토큰이 매년 10억 달러어치 수수료를 소각할 수 있다면, 4% 할인율 기준 이론적 현재가치는 약 250억 달러다. 그러나 거래 수수료는 안정적인 현금흐름이 아니며, 정점을 상시 상태로 놓고 미래 가치를 추산하는 방식은 사이클의 검증을 견디기 어렵다.

ETH 시가총액 약 2,600억 달러에서 역산하면, 4% 할인율을 적용할 때 이더리움은 매년 104억 달러어치 수수료를 지속적으로 소각해야 이를 뒷받침할 수 있다. 이 수치는 이미 현재의 현실과 크게 동떨어져 있다.

소각량을 보면, 시스템은 2022년 약 148만 ETH를 소각했지만 올해는 현재까지 약 1만 3,000 ETH(시가 약 2,730만 달러)만 소각돼 개수 기준 99% 이상 급감했다.

실제로 ETH는 지난해 2월 순디플레이션 상태에서 다시 순인플레이션으로 돌아섰고 인플레이션율은 계속 높아지고 있어, '울트라사운드 머니'의 디플레이션 약속은 이미 깨졌다.

이더리움 가치 배분의 이동도 오래전부터 지적된 문제다. 이더리움 생태계를 하나의 사업체로 비유하면, 기반 네트워크의 수익은 계속 L2와 애플리케이션 레이어로 분산되고 있다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 이더리움 온체인에서 발생한 수수료는 이미 2024년에 메인넷 애플리케이션 레이어에 역전됐다. 올해 메인넷이 벌어들인 수수료는 약 1억 5,200만 달러인 반면, 애플리케이션 레이어의 수수료 규모는 25억 2,900만 달러로 두 차이는 16배가 넘는다.

레이어 2는 이더리움 생태계에서 가치 분산이 가장 전형적으로 나타나는 사례다.

L2 대표 주자인 Base는 이더리움을 기반으로 정산과 보안을 확보하면서 독자적인 실행 환경과 사용자 진입점을 갖는다. 최종 사용자에게서 거래 수수료를 받고 이더리움에 데이터 게시와 정산 비용을 지불하며, 그 차액이 온체인 총이익이 된다.

growthepie 데이터에 따르면 지난 30일 상위 3개 이더리움 L2의 온체인 이익 합계는 약 571만 달러이며, Base만 249만 달러를 기여했다. 같은 기간 이들이 이더리움 메인넷에 지급한 정산 비용은 합계 약 4만 8,000달러에 불과했고, Base가 지급한 부분은 1만 8,500달러로 Robinhood Chain보다도 적었다.

이는 수수료 가치의 대부분이 L2에 남아 이더리움 메인넷으로 흐르지 않았고, ETH 보유자의 수익으로도 전환되지 않았다는 뜻이다.

더 장기적인 우려는 브랜드와 사용자 인식의 이동이다. 점점 더 많은 사용자가 Base, Arbitrum 등 L2를 통해 모든 온체인 작업을 마치고 이더리움을 거의 접하지 않게 되면, 사용자가 인식하는 서비스와 브랜드는 점점 더 L2와 프런트엔드 애플리케이션의 것이 될 것이다.

확장이 새 시나리오를 열고, 수수료 인하가 신규 수요를 키울 수도

반대로 보면 수수료가 계속 낮아지는 것이 반드시 나쁜 일만은 아니다.

확장 기술의 도입은 본질적으로 거래 단위 비용을 낮추는 작업이다. 과거 송금 한 건에 몇 달러가 들었을 때는 고빈도·소액 시나리오가 실현될 가능성이 거의 없었다. 비용이 몇 센트 이하로 떨어지면 AI 에이전트의 고빈도 결제, 소액 거래, 자동화 전략 등 원래는 경제성이 없던 시나리오가 비로소 성장할 토양을 갖게 된다.

다만 이런 신규 수요가 향후 충분히 큰 거래량으로 모여 규모의 경제를 통해 단위 수수료 하락을 상쇄할 수 있을지는 시간이 검증해야 한다.

톰 리도 ETH가 가치 저장으로 전환하면 다가오는 토큰화와 AI 슈퍼사이클에서 가치를 포착할 수 있다고 지적했다.

이제 이더리움이 높은 가스비로 소각을 지탱하고 코인 가격을 밀어올리던 옛 경로는 지속되기 어렵다. 비탈릭의 발언은 오히려 능동적인 기대 관리에 가깝다. 점차 효력을 잃는 디플레이션 내러티브를 붙잡고 있기보다, ETH의 가치 제안이 이동하고 있음을 이르게 인정하는 편이 낫다는 것이다.

과거 이더리움은 시장에 충분한 수수료를 징수해 소각을 지탱할 능력이 있음을 증명해야 했다. 미래에는 수수료가 점점 저렴해지더라도 ETH가 여전히 보유할 가치가 있음을 증명해야 한다.

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