저자: Castle Labs

편집: 심조 TechFlow

심조 핵심 요약: 올해 상반기 암호화폐 프로토콜의 총 수익은 74억 2천만 달러에 달했지만, 대부분의 토큰은 프로토콜의 펀더멘털을 따라잡지 못했습니다. 투자자들은 무분별한 추격 매수 대신, 제품의 수익 분배와 토큰 가치 포착 메커니즘을 실질적으로 분석하는 방향으로 전환하고 있습니다. 본 글은 6대 주요 프로토콜의 수익원, 분배 방식 및 토큰 매도 압력을 분석하여, 높은 수익이 반드시 토큰 가격 상승으로 이어지지 않는 이유를 밝힙니다. 이는 현재 모든 토큰 보유자가 반드시 이해해야 할 핵심 문제입니다.

올해 들어 암호화폐 프로토콜은 누적 74억 2천만 달러의 수익을 창출했습니다.

그림: 2026년 상반기 6대 프로토콜 순토큰 가치 흐름 (보유자 수익에서 토큰 방출분 차감), Hyperliquid 순유입 9,867만 달러, Sky 순유출 2,503만 달러. 출처: Castle Labs.

놀라운 숫자에도 불구하고, 암호화폐 분야의 대부분의 토큰은 여전히 프로토콜의 성공을 반영하지 못하고 있습니다.

모든 수익이 동일한 가치를 지니는 것은 아닙니다.

이는 업계가 처음부터 안고 있던 문제이지만, 상황은 변하고 있으며 투자자들이 토큰을 평가할 때 던지는 질문도 진화하고 있습니다. 그들은 제품의 수익 창출, 지출 및 보유자 가치 포착에 주목하기 시작했으며, 이는 투기적 도박에서 진정한 투자로의 전환을 의미합니다.

대부분의 경우, 토큰 보유자는 다음 질문에 대한 답을 찾고자 합니다.

프로토콜은 어떻게 수익을 창출하며, 이는 지속 가능한가?

그들은 수익을 어떻게 분배하는가? 보유자가 그로부터 가치를 얻을 수 있는가?

인플레이션, 언락, 인센티브 등 토큰 가치가 방출되는 규모는 얼마나 되는가?

기존 보유자보다 더 큰 권리를 부여하는 지분 분배가 존재하는가?

이 네 가지 질문에 답하는 것이 투자자의 눈에 비친 프로젝트의 무게를 결정하지만, 대부분의 프로젝트는 명확한 답을 제시하지 못합니다. 각 토큰은 서로 다른 가치 포착 메커니즘을 가지고 있으며, 어떤 토큰은 아예 메커니즘 자체가 없습니다. 직접적인 가치 공유가 존재하더라도, 토큰 성과가 기대에 미치지 못할 수 있습니다.

PumpFun을 예로 들어 보겠습니다. 토큰 출시 이후, 해당 프로토콜은 약 4억 5천만 달러(1년 기준)의 수익을 올렸지만, 토큰은 토큰 언락 속도, 에어드랍 기대감 붕괴 등 여러 요인으로 인해 끝없는 하락세에 빠졌습니다.

그림: Pumpfun의 PUMP 토큰 출시 이후 일일 수익(주황색)과 토큰 가격(청록색) 추이. 수익과 토큰 가격의 지속적인 괴리 현상. 출처: Castle Labs.

본 글은 주요 프로토콜이 수익을 창출하고 분배하는 다양한 방식을 심층 분석하고, 방출 및 인센티브 요소를 고려하여, 투자자가 프로토콜이나 토큰을 평가할 때 주목해야 할 세부 사항을 제시합니다.

암호화폐 수익원과 분배

보유자 가치 포착을 논하기 전에, 기초적인 문제는 주요 제품이 창출하는 수익과 그 분배 방식을 수치화하는 것입니다. 본 분석에서는 2026년 상반기에 총 7억 2,600만 달러의 수익을 창출한 6개의 프로토콜(Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap)을 살펴봅니다.

높은 수익은 지속 가능한 사업의 지표일 수 있지만, 이 수치만 보는 것으로는 충분하지 않습니다. 먼저, 단기적인 변동성을 고려하기 위해 수익의 지속 가능성을 평가할 수 있도록 서로 다른 기간 프레임에서 수익을 측정하는 것이 바람직합니다. 따라서 아래에서는 2026년 1분기와 2분기의 수익을 비교하고 그 변화를 측정했습니다. 대부분의 프로토콜에서 변화는 마이너스로 나타나, 전반적인 시장 상황으로 인해 2분기 실적이 상대적으로 약했음을 반영합니다.

그림: 2026년 1분기 대비 2분기 6대 프로토콜 수익 비교. Uniswap만 전분기 대비 플러스 성장(+26.94%)을 기록했으며, 총 수익은 3억 9,400만 달러에서 3억 3,200만 달러로 감소. 출처: Castle Labs.

수익원으로 전환하여, Hyperliquid의 수익은 무기한 선물 거래소의 거래 수수료(네이티브+HIP-3), 현물 시장, 코드 옥션, 우선 수수료 및 HyperEVM 가스비에서 발생합니다.

Aerodrome은 탈중앙화 거래소(DEX)로서 거래 수수료와 외부 투표 인센티브(브리브)를 통해 수익을 창출합니다. 유사하게, Uniswap은 거래에 대한 수수료를 수익원으로 부과합니다.

Sky는 다양한 제품을 통해 수익을 창출합니다: DAI/USDS 담보 대출에 대한 안정성 수수료, 청산 벌금, 페그 안정성 모듈(PSM) 거래 수수료, 그리고 직접 예치 모듈(D3Ms) 및 실물 자산(RWAs)에서 얻는 이자 등입니다.

계속해서 예를 들면, Aave는 이자율 스프레드(차입자 지불), 플래시론, 청산 벌금 및 자체 GHO 스테이블코인의 안정성 수수료에서 수익을 창출합니다. Pumpfun은 거래 수수료와 새로 생성된 토큰이 목표 시가총액에 도달할 때 부과되는 졸업 수수료에서 수익을 얻습니다.

이러한 프로토콜의 수익원을 명확히 한 후, 이제 이를 토큰 방출과 비교하여 균형을 이루는지, 그리고 어떻게 균형을 이루는지 살펴봅니다. 프로토콜 보유자의 수익이 높을 수 있지만, 토큰 방출 역시 높다면 가치 포착 과정의 의미는 감소합니다. 한 프로토콜이 1억 달러의 수익을 올리더라도, 연간 2억 달러의 토큰을 발행하여 달성한다면 이 수치의 의미는 완전히 달라집니다. 또한, 토큰 방출은 인플레이션, 팀 또는 투자자의 토큰 언락, 그리고 가장 중요한 인센티브로 유출되는 가치의 양을 보여주기 때문에 중요합니다.

그림: 6대 프로토콜의 토큰 방출(주황색 막대)과 보유자에게 분배된 수익 비율(청록색 선) 비교. Hyperliquid는 수익의 100%를 보유자에게 분배. 출처: Castle Labs.

대부분의 프로토콜 수익 분배는 일반적으로 보유자와 금고 간에 분할됩니다. 구체적인 세부 사항은 특정 프로토콜 메커니즘과 이러한 분배를 처리하는 거버넌스에 따라 다릅니다.

방출이 토큰에 미치는 영향을 보여주기 위해, 보유자 수익에서 방출분을 차감합니다. Aerodrome, Sky 및 Uniswap의 경우, 보유자에게 분배되는 수익이 있음에도 불구하고 그 후 순토큰 흐름이 마이너스로 전환됩니다. 이는 이들 프로토콜이 현재 수익 수준을 유지하기 위해 더 많은 토큰을 방출하여 보유자에게 유입되는 순 가치를 감소시킨다는 것을 보여줍니다.

그림: 지난 180일간 6대 프로토콜의 순토큰 가치 흐름. 계산 방식은 보유자 수익에서 토큰 방출분을 뺀 값. 출처: Castle Labs.

현재 토큰 보유자는 주로 두 가지 방식으로 가치를 포착합니다: 매수 후 소각과 수수료 분배입니다.

매수 후 소각은 프로젝트가 수익을 사용하여 토큰을 구매하고 소각함으로써 간접적으로나마 보유자에게 가치를 분배하는 가장 간단한 방법 중 하나입니다.

매수된 토큰은 일반적으로 향후 인센티브나 스테이킹 보상을 위해 프로토콜 금고에 반환됩니다. 예를 들어, Aave는 매수한 토큰을 금고로 이전합니다.

보다 일관성을 위해, 대부분의 프로토콜은 이러한 자산을 소각하여 공급량을 줄입니다. 예를 들어, Lighter는 수익을 통해 확보한 약 1,560만 LIT 토큰(공급량의 6.6%)을 소각했으며, 가치는 3,600만 달러에 달합니다.

그림: Lighter가 1,563.87만 LIT(약 3,612.5만 달러)를 금고에서 소각 주소로 전송한 온체인 기록. 출처: Castle Labs.

Hyperliquid는 프로그래밍 방식으로 매수 및 소각을 실행하며, 지금까지 공급량의 약 **4.72%**에 해당하는 4,700만 개 이상의 HYPE 토큰을 소각했습니다. Uniswap은 2025년 12월에 1억 UNI 토큰 소각을 실행했으며, 활성화된 수수료를 재원으로 현재까지 누적 1억 700만 UNI 토큰(총 공급량의 약 11%)을 소각했습니다.

소각은 모든 토큰에 적용되는 것이 아니며, 소각이 실행되는 방식은 매우 미묘한 차이가 있습니다. 예를 들어, 과거 BNB는 분기별 소각을 진행했습니다. 그러나 이는 유통되지 않는 토큰을 소각하는 것이었기 때문에 시장 역학에 실질적인 영향을 미치지 않아 사용자의 기대만큼 효과적이지 않은 경우가 많습니다. 사용자는 반드시 소각의 세부 조건을 확인해야 합니다: 토큰이 어디에서 소각되는가? 유통 공급량인가, 비유통 공급량인가?

각 프로젝트가 매수를 실행하는 방식은 다릅니다. Maple Finance의 보유자는 최근 수익이 증가함에 따라 보유자에게 점점 더 많은 금액을 분배하는 수익 연동 매수 계획에 투표했습니다. 이는 이전에 수익의 **25%**를 매수에 할당했던 MIP-019의 업데이트입니다. 2026년 상반기 평균 수익 115만 달러를 기준으로 계산하면 매수 비율은 10%로 축소되며, 이는 보유자에게 가장 좋은 소식은 아닐 수 있지만, 해당 제안은 **99.97%**의 찬성률로 통과되었습니다.

그림: Maple Finance MIP-021 월간 수익 구간별 매수 비율 단계적 상향 조정안, 월 수익 200만 달러 이상 시 매수 비율 30%로 인상. 출처: Castle Labs.

또한, 보유자는 토큰을 프로토콜에 스테이킹하고 트레저리로부터 스테이킹 수익률을 얻을 수 있습니다. 최근 토크노믹스 업데이트 이후, Lighter의 목표 스테이킹 수익률은 **6%**이며, 현재 1억 2,500만 토큰의 스테이킹 수준을 기준으로 연간 750만 LIT 토큰이 분배될 예정입니다.

유사하게, 4억 3,000만 개 이상의 HYPE가 스테이킹되어 향후 공급 해제될 준비금에서 수익률을 얻고 있으며, 이는 **2.1%**로 추정됩니다.

바이백과 소각만으로는 하락하는 토크노믹스나 수익 감소로부터 프로젝트를 구할 수 없으며, 각 프로토콜의 매수자와 매도자 측면 모두를 포함한 더 넓은 프레임워크 내에서 고려해야 합니다. 그러나 이들은 생태계 성장을 촉진하고 유동성을 부트스트랩하는 데 사용될 수 있으며, 시간이 지남에 따라 점진적으로 감소하여 유기적 성장을 위한 시간을 벌어줍니다. 소각은 유사한 메커니즘을 통해 플랫폼 활동을 인플레이션 토크노믹스에 대응하는 데 활용할 수 있습니다.

수수료 분배

Aerodrome 및 Curve Finance와 같은 다른 프로토콜은 ve 토크노믹스(Ve) 모델을 사용하여 수수료를 직접 분배합니다. 이 모델에서 보유자는 토큰을 스테이킹하고 이를 투표 에스크로 토큰(예: veAERO 또는 veCRV)으로 변환합니다.

이는 다양한 메커니즘을 통해 보유자에게 경제적 가치를 창출합니다:

프로토콜 거래 수수료: 이 프로토콜들은 수수료의 50-100%를 ve 토큰 보유자에게 분배합니다.

향상된 수익률: 이러한 토큰을 보유하면 해당 거래소의 유동성 공급자(LP) 수익률도 증가합니다.

뇌물: 프로토콜은 특정 유동성 풀로 향후 보상을 유도하기 위한 거버넌스 투표의 대가로 ve 보유자에게 현금 인센티브를 지급합니다.

Ve 프로토콜은 본질적으로 강력한 배출(emission)을 유도하는 설계를 특징으로 하며, 이는 인플레이션을 통한 높은 수수료 분배 성장을 부분적으로 설명합니다.

이러한 방법을 사용하여, 이 프로토콜들은 현재까지 27억 5,000만 달러 이상의 보유자 수익을 창출했으며, 주로 Hyperliquid와 Uniswap(2025년 12월 1억 UNI 소각에 기인)에 의해 주도되었습니다.

그림: 6대 프로토콜이 보유자에게 분배한 누적 수익이 27억 5천만 달러를 넘어섰으며, Hyperliquid와 Uniswap이 주요 부분을 차지했습니다. 출처: Castle Labs.

하지만 앞서 언급했듯이, 가치 포착만으로는 충분하지 않으며 배출 또한 균형을 이루어야 합니다.

다음 섹션에서는 보유자 수익과 배출 외에도 토큰 성장을 방해할 수 있는 다른 이유들을 살펴봅니다.

토큰의 아름다운 함정

시간이 지남에 따라 암호화폐 제품들은 성장하여 상당한 수익을 창출했지만, 수익이 반드시 토큰 실적이 더 좋다는 것을 의미하지는 않습니다.

대부분의 수익형 제품들의 토큰 실적이 저조한 이유는 다음과 같습니다:

수익이 토큰으로 흐르지 않음: 프로토콜이 의미 있는 수익을 창출하더라도, 해당 가치는 종종 트레저리에 머무르고 보유자에게 전달되지 않습니다. 바이백의 사용 방식이 중요합니다. 트레저리 보유는 자의적이며 프로토콜에 달려 있습니다. 계약상 의무가 없으므로 프로토콜은 언제든지 바이백을 중단, 조정 또는 취소할 수 있습니다. 이러한 결정 뒤에는 거버넌스가 있지만, 대부분의 투표권은 프로젝트 팀에 의해 통제됩니다.

지분-토큰 분리가 존재하여 보유자를 2등 시민으로 만듦: 점점 더 많은 회사가 이제 지분과 토큰의 이중 구조를 채택하고 있습니다. 이러한 토큰의 대표적인 예는 XRP입니다. Ripple Labs 주식은 2025년 이후 105% 상승하여 양호한 성과를 보였지만, XRP 토큰은 같은 기간 동안 45% 하락했습니다. 이들은 토큰과 지분을 발행하지만, 보유자가 회사 수익에 대한 특정 권리가 없기 때문에 가치 포착이 발생하지 않습니다. 반면, 지분 보유자는 해당 가치를 획득하여 좋은 성과를 냅니다.

더 높은 언락 속도로 예상 매도 압력 증가: 수익 공유가 존재하더라도, 위에서 토큰 언락에 대해 논의할 때 설명한 것처럼 공급 언락 일정의 속도가 빠르면 토큰 가격을 억누릅니다. 또 다른 측면은 토큰의 낮은 유통량과 높은 FDV 특성입니다. 여전히 많은 공급량이 언락되어 시장에 흡수되어야 하므로, 이는 프로토콜의 P/S 비율을 효과적으로 낮춰 '저렴해 보이게' 만들 수 있지만, 실제로는 유통 공급 충격이 향후 배출의 일부가 될 것으로 예상됩니다.

그림: 6대 토큰의 완전희석가치(FDV) 대비 유통량 비율. HYPE는 23.28%에 불과하고 Sky는 99.63%에 달합니다. 출처: Castle Labs.

이러한 요소들을 종합하면 토큰의 실제 성격을 반영하며, 대부분의 경우 가격 움직임을 설명해 줍니다. 물론 성과에 영향을 미치는 다른 요인들도 있을 수 있습니다.

PUMP 토큰은 3억 1,500만 달러 이상의 바이백을 완료했음에도 불구하고 출시 이후 60% 하락했습니다. 반면, HYPE는 출시 이후 1400% 상승했으며 바이백을 통해 보유자에게 12억 달러를 반환했습니다. 둘 다 지속적으로 바이백을 진행했지만, PUMP 가격이 부진한 이유는 팀의 소통 부재, 에어드랍 부재, 빠른 언락 및 토큰의 시장 매도 때문입니다.

AAVE 토큰은 올해 초부터 고전하고 있으며, 2025년 4월 바이백 계획을 시작한 이후 4,500만 달러의 바이백을 완료했지만(Kelp DAO 사건으로 현재 중단됨), 이는 BGD Labs 및 ACI와 같은 DAO 서비스 제공업체의 이탈, Kelp DAO 사건이 Aave에 미친 영향, Morpho의 기관 경쟁 심화 등 여러 요인에 의한 것입니다.

그림: HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky의 상대적 가격 성과. HYPE는 현저히 앞서고, 나머지는 대부분 발행 수준에 근접하거나 하회합니다. 출처: Castle Labs.

Aave의 경우, 자산 가격 하락으로 인해 이러한 바이백을 실행하는 동안 2,300만 달러 이상의 손실을 보기도 했습니다. AAVE를 182달러의 평균 가격에 매수했지만 현재 거래 가격은 약 90달러로, 이는 바이백이 최선의 경로가 아닐 수 있음을 시사합니다.

그러나 바이백은 온체인에서 추적할 수 있고 프로토콜이 시장에서 자산을 매수해야 하므로 수익에 의해 뒷받침되는 매수 압력을 생성하기 때문에, 토큰이 가치를 축적하는 가장 일관된 솔루션 중 하나로 남아 있습니다. 따라서 프로토콜의 성공적인 성장(더 많은 수익)과 개선된 더 디플레이션적인 토크노믹스(더 낮은 인플레이션) 사이에 직접적인 긍정적 연결을 구축합니다. 암호화폐 보유자에게 이것은 프로토콜과 토큰 간의 정렬을 보장하는 가장 최적의 방법일 수 있습니다. 그러나 Aave 사례에서 보듯이, 그들의 매수는 50% 손실을 보아 프로젝트 성공을 통해 창출된 가치를 잠식했습니다.

표면적으로는 배당이 더 나은 선택처럼 보입니다. 사용자가 보유한 토큰에 연동된 스테이블코인을 획득하여 자유롭게 처분할 수 있기 때문입니다. 그러나 바이백과 달리 이는 토큰 가격에 직접적인 영향을 미치지 않아 둘 사이의 선택을 다소 어렵게 만들고 상황 의존도를 높입니다. 프로토콜이 수수료를 분배하면 그 토큰은 쓸모없어질 수 있습니다(다른 가치나 유틸리티가 없다면). 반론은 배당이 있기 때문에 더 많은 사람이 특정 토큰에 투자하고 싶어할 것이라는 점입니다.

오늘날 대부분의 프로젝트가 바이백을 시행하고 있으며, 이는 바이백이 더 가치 있다고 판단하고 있음을 시사합니다.

결론

여러 프로토콜이 상당한 수익을 창출하고 있지만, 모든 프로토콜이 토큰을 위해 동일한 방식으로 가치를 축적하는 것은 아닙니다. 설사 그렇게 하더라도, 일반적으로 인사이더가 보유한 언락된 토큰, 부정적 뉴스, 인센티브, 프로젝트에 대한 전반적인 심리 및 경쟁 구도로 인해 충분한 매도 압력이 존재하기 때문에 자산 가격 상승으로 이어지지는 않습니다.

이러한 다양한 미묘함을 개별적으로 보는 것은 작은 이야기만을 말해줄 뿐입니다. 대신 투자자는 프로토콜이 어떻게 수익을 창출하고, 어떻게 수익을 분배하며, 최종적인 언락과 인센티브 사이에서 어떻게 균형을 유지하는지에 대한 더 광범위한 분석을 수행해야 합니다.

모든 프로토콜의 첫 번째 단계는 성공적인 비즈니스가 되어 수익을 창출하는 것입니다. 그런 다음 바이백, 배당 또는 자동화된 수수료 분배 등 어떤 방식을 통해서든 토큰 보유자에게 가치를 축적해야 합니다.

Hyperliquid의 경우, 우리는 강력한 토큰과 가치 축적 프로세스를 가진 프로토콜이 태생기부터 정렬이 내장되어 있을 때 어떻게 뛰어난 성과를 내는지 목격했습니다. 수익의 대부분을 보유자에게 분배했으며, Aerodrome 및 Uniswap과 같은 다른 프로젝트들도 이를 따랐습니다.

좋은 토큰에는 좋은 분배가 필요하다는 것을 프로토콜이 점점 더 인식하게 되면서, 프로토콜과 사용자 간의 더 많은 정렬이 있을 것으로 예상되며, 토큰 보유자는 더 많은 승리를 거둘 것입니다.

프로토콜 수익과 토큰 성과 사이의 단절된 사슬은 궁극적으로 간단한 결론을 가리킵니다. 좋은 프로토콜이 좋은 토큰을 의미하지는 않으며, 수익, 분배 및 언락이 동시에 진지하게 검토될 때만 보유자가 진정으로 성장 혜택을 공유할 수 있습니다.

ETH를 50회 공매도한 고래는 약 5,401만 달러의 이익을 냈습니다.

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