4월에 시작된 짧은 상승세 동안, 암호화폐 금융 회사들은 시장 매수의 주요 동력으로 작용하며 지속적인 매수 기회를 제공했습니다. 그러나 암호화폐 시장과 주가가 모두 폭락하자, 이들 암호화폐 금융 회사들은 모두 침묵하는 듯했습니다.

가격이 일시적인 바닥을 찍을 때, 금융 기관들이 바닥에서 매수하기에 완벽한 시점이어야 합니다. 그러나 실제로 매수 활동은 둔화되거나 심지어 중단되었습니다. 이러한 집단적 침묵은 단순히 정점이나 공황 상황에서 "탄약"이 고갈되었기 때문이 아니라, 프리미엄에 크게 의존하는 자금 조달 메커니즘의 체계적인 마비로 인해 경기 침체 시 "가용 자금은 있지만 사용할 수 없는" 상황이 초래되기 때문입니다.

수천억 개의 "탄약"이 잠겨 있습니다.

이러한 DAT 회사들이 "돈은 있지만 사용할 수 없다"는 딜레마에 직면하는 이유를 이해하려면 암호화폐 재무 회사의 자금 출처에 대한 심층 분석을 수행해야 합니다.

대표적인 암호화폐 자산 운용 회사인 스트래티지(Strategy)를 예로 들어 보겠습니다. 스트래티지의 자금 조달은 주로 두 가지 방향에서 이루어졌습니다. 하나는 "전환사채(convertible notes)"로, 암호화폐 매수 자금을 조달하기 위해 매우 낮은 금리로 채권을 발행하는 방식입니다. 다른 하나는 시가(ATM) 방식으로, 주가가 보유한 암호화폐 자산 대비 프리미엄이 있을 때 신주를 발행하여 자금을 조달하여 비트코인 ​​보유량을 늘리는 방식입니다.

2025년 이전까지 Strategy의 주요 자금 조달원은 전환사채였습니다. 2025년 2월 기준, Strategy는 전환사채를 통해 82억 달러를 조달하여 비트코인을 추가로 매수했습니다. 2024년부터 Strategy는 시가총액(ATM) 방식의 주식 발행을 대규모로 도입하기 시작했습니다. 이 방식은 더욱 유연하여 주가가 보유 암호화폐의 시가총액을 초과할 경우, 시장 가격으로 신주를 발행하여 암호화폐 자산을 매수할 수 있습니다. 2024년 3분기에 Strategy는 210억 달러 규모의 ATM 주식 발행을 발표했고, 2025년 5월에는 210억 달러 규모의 두 번째 ATM 주식 발행을 발표했습니다. 현재 이 계획에 따라 남은 총 자금은 302억 달러입니다.

그러나 이러한 할당량은 현금이 아니라 판매 가능한 A급 우선주와 보통주 할당량입니다. Strategy가 이러한 할당량을 현금으로 전환하려면 시장에서 해당 주식을 매도해야 합니다. 주가가 프리미엄일 때(예: 200달러에 각 주당 100달러 상당의 비트코인이 포함되어 있는 경우) 주식을 매도하는 것은 새로 발행된 주식을 200달러 현금으로 전환한 다음 200달러 상당의 비트코인을 매수하여 주당 비트코인 ​​함량을 늘리는 것과 같습니다. 이것이 Strategy의 이전 무제한 탄약 전략의 플라이휠 논리였습니다. 그러나 Strategy의 mNAV(mNAV = 유통 시가총액 / 비트코인 ​​보유 가치)가 1 미만으로 떨어지면 상황이 역전되어 주식 매도가 할인 매도가 됩니다. 11월 이후 Strategy의 mNAV는 장기간 1 미만을 유지했습니다. 따라서 이 기간 동안 Strategy는 많은 수의 매도 가능한 주식을 보유하고 있었지만 비트코인을 매수할 수 없었습니다.

게다가 Strategy는 최근 바닥에서 매수하기 위한 자금을 인출하는 데 실패했을 뿐만 아니라, 우선주 배당금 지급과 기존 부채에 대한 이자 지급을 지원하기 위한 배당금 준비금 풀을 구축하기 위해 할인된 가격으로 주식을 매각하여 14억 4천만 달러를 모으는 것을 선택했습니다.

암호화폐 국채의 표준 템플릿인 Strategy 메커니즘은 대부분의 국채 회사들이 채택해 왔습니다. 따라서 암호화폐 자산이 하락할 때 국채 회사들이 바닥에서 매수하지 못하는 이유는 매수 의지가 부족하기 때문이 아니라, 주가가 너무 많이 하락하여 "보관 창고"가 폐쇄되었기 때문임을 알 수 있습니다.

명목상 충분한 화력을 보유하고 있지만 실제로는 "총은 있으나 탄약이 없다".

그렇다면 Strategy 외에 다른 회사들은 얼마나 구매력을 가지고 있을까요? 이 시장에는 이미 수백 개의 암호화폐 재무 회사가 있습니다.

현재 시장 관점에서 볼 때, 수많은 암호화폐 재무 회사들이 있지만 추가 매수 가능성은 크지 않습니다. 두 가지 주요 시나리오가 있습니다. 하나는 회사의 핵심 사업이 이미 암호화폐 자산을 보유하고 있고, 암호화폐 보유량이 채권 발행을 통한 신규 매수보다는 기존 보유량에서 주로 발생하는 경우입니다. 따라서 채권 발행을 통한 자금 조달 능력과 동기가 약합니다. 예를 들어, 캔터 에쿼티 파트너스(CEP)는 1.28의 mNAV로 비트코인 ​​보유량 3위를 차지하고 있습니다. 캔터 에쿼티 파트너스의 비트코인 ​​보유량은 주로 트웬티 원 캐피털(Twenty One Capital)과의 합병에서 비롯되었으며, 7월 이후로는 매수를 하지 않았습니다.

다른 유형의 회사도 비슷한 전략을 사용하지만, 최근 주가가 급락하면서 평균 mNAV 값이 대체로 1 미만으로 떨어졌습니다. 이러한 회사의 ATM 한도도 잠겨 있으며, 주가가 1 이상으로 오르는 경우에만 플라이휠이 다시 켜질 수 있습니다.

채권 발행과 주식 매각 외에도 또 다른 직접적인 "탄약 창고"가 있습니다. 바로 현금 보유고입니다. 이더리움 최대 DAT 기업인 비트마인을 예로 들어 보겠습니다. 비트마인의 mNAV도 1 미만이지만, 최근 매수 프로그램을 유지하고 있습니다. 12월 1일 기준 데이터에 따르면 비트마인은 8억 8,200만 달러의 무담보 현금을 보유하고 있습니다. 비트마인 회장 톰 리는 최근 "이더리움 가격이 바닥을 쳤다고 판단하며, 비트마인은 축적 전략을 재개하여 지난주 약 10만 개의 ETH를 매수했는데, 이는 이전 2주 대비 두 배에 달하는 수치입니다."라고 밝혔습니다. 비트마인의 ATM 용량 또한 인상적입니다. 2025년 7월, 이 계획의 총 용량은 245억 달러로 증가했으며, 현재 약 200억 달러의 가용 자금을 보유하고 있습니다.

BitMine Holdings 변경 사항

또한, 클린스파크(CleanSpark)는 11월 말 비트코인 ​​매입을 위해 올해 11억 5천만 달러 규모의 전환사채를 발행할 것이라고 발표했습니다. 일본 상장 기업인 메타플래닛(Metaplanet)은 또 다른 활발한 비트코인 ​​재무 회사로, 11월 이후 비트코인 ​​담보 대출이나 주식 발행을 통해 4억 달러 이상을 조달하여 비트코인을 매입했습니다.

총 거래량 측면에서 기업들은 장부에 수천억 달러에 달하는 "명목상 탄약"(현금 + ATM 잔액)을 보유하고 있으며, 이는 이전 강세장을 훨씬 웃도는 수치입니다. 그러나 "유효 화력" 측면에서는 실제로 발사 가능한 탄약 수가 감소했습니다.

"레버리지 확장"에서 "적자생존"으로

암호화폐 재무 회사들은 자금이 묶여 있는 것 외에도 새로운 투자 전략을 모색하고 있습니다. 시장이 상승할 때 대부분의 회사는 간단한 전략을 사용했습니다. 무차별적으로 매수하고, 암호화폐 주가가 상승하면 추가 자금을 조달한 후, 다시 매수를 계속하는 것입니다. 그러나 상황이 변화함에 따라 많은 회사는 자금 조달에 어려움을 겪을 뿐만 아니라 기존 채권에 대한 이자 지급과 운영 비용 관리에도 어려움을 겪고 있습니다.

따라서 많은 기업들이 암호화폐 자산에 대한 온라인 스테이킹 활동에 참여하고, 이 수익을 자금 조달에 필요한 이자와 운영 비용을 지불함으로써 얻는 비교적 안정적인 스테이킹 수익인 "암호화폐 수익률"에 주목하기 시작했습니다.

비트마인은 2026년 1분기에 미국 기반 검증자 네트워크인 MAVAN을 출시하여 ETH 스테이킹을 지원할 계획입니다. 이를 통해 비트마인은 연간 3억 4천만 달러의 수익을 창출할 것으로 예상됩니다. 마찬가지로, Upexi와 Sol Strategies와 같은 솔라나 네트워크의 재무부채 회사들은 약 8%의 연간 수익률을 달성할 수 있습니다.

mNAV가 1.0 이상으로 회복되지 않는 한, 부채 만기 대응을 위한 현금 축적이 국고채 회사들의 주요 관심사가 될 것으로 예상됩니다. 이러한 추세는 자산 선택에도 직접적인 영향을 미칩니다. 비트코인은 본질적으로 높은 수익률을 제공하지 않기 때문에 순수 비트코인 ​​국고채의 축적이 둔화되고 있는 반면, 이자 비용을 충당하기 위해 스테이킹을 통해 현금 흐름을 창출할 수 있는 이더리움은 국고채 축적 속도를 탄력적으로 유지하고 있습니다.

이러한 자산 선호도 변화는 본질적으로 재무부 기업들이 유동성 문제를 해결하기 위한 타협안입니다. 주가 프리미엄을 통해 저렴한 자금을 조달할 수 있는 통로가 막히면, 이자부 자산을 찾는 것이 건전한 재무 상태를 유지하는 유일한 생명줄이 됩니다.

궁극적으로 "무한한 탄약"은 주가 프리미엄에 기반한 순환적 환상에 불과합니다. 할인으로 인해 플라이휠이 고착되면 시장은 냉혹한 현실에 직면하게 됩니다. 이러한 금융 회사들은 항상 추세를 증폭시켰을 뿐, 추세를 막는 구원자가 아니었습니다. 시장이 먼저 회복되어야만 자본의 밸브가 다시 열릴 수 있습니다.