비트코인 플라이휠이 실패하면, Strategy는 어떻게 손실을 회복할 수 있을까?

저자: Chloe, ChainCatcher

10월 이후 MSTR은 약 50% 하락했습니다. 작년에 $457까지 치솟았던 고점 이후 급락하며 시장 수익률을 크게 밑돌았습니다. MarketBeat 데이터에 따르면 12개월 최저가는 약 $155.61, 최고가는 $450을 넘었습니다. 현재 MSTR은 상대적으로 저평가된 저점에 진입했으며 변동성이 매우 큽니다.

MSTR의 주가가 몇 달 동안 부진한 상태를 유지하며 시장 전체 수익률에 크게 못 미치는 것은 물론 비트코인 자체보다도 더 부진한 이유는 무엇일까요? 이로 인해 시장은 비트코인 플라이휠 효과가 실패한 것이 아닌지 의문을 제기하고 있습니다.

상승장에서는 두 배의 기쁨을 누리고, 하락장에서는 두 배의 고통을 겪습니다.

비트코인 가격의 급락이 가장 직접적인 원인이었습니다. 비트코인은 10월 6일 최고치 이후 약 31% 하락했고, 약 65만 비트코인(전체 공급량의 3.1%)을 보유하고 있던 Strategy도 당연히 이러한 하락세를 면치 못했습니다. MarketWatch는 BTC와 MSTR의 상관관계가 0.97에 가깝다고 분석했는데, 이는 둘이 거의 일대일로 연결되어 있음을 의미합니다. 그러나 레버리지 효과로 인해 MSTR의 변동성은 더욱 커졌습니다. 비트코인이 31% 하락한 반면 MSTR은 50% 이상 하락했습니다.

시장은 또한 MSTR이 의존하는 플라이휠 모델이 실패하고 있는지에 대한 의문을 제기하고 있습니다. Strategy의 mNAV는 현재 1.15입니다. CryptoSlate에 따르면, 시장은 MSTR에 대해 비트코인 보유량 대비 15%의 프리미엄만 지불할 의향이 있습니다. mNAV가 1.0 아래로 떨어지면 추가 주식 발행은 극도로 희석될 것입니다. 블룸버그는 또한 Strategy의 시가총액이 비트코인 보유량보다 약간 높기 때문에 프리미엄이 심각하게 압축되었으며, 이러한 긍정적인 피드백 루프가 실패하고 있다고 지적합니다.

더욱이 Strategy는 11월 17일부터 11월 30일까지 단 130개의 비트코인만 매수했으며, 이는 약 65만 개의 비트코인을 보유한 회사로서는 미미한 금액인 1,170만 달러에 불과합니다. 이는 Strategy가 현재 프리미엄 수준에서 대규모 주식 발행이 주주 이익을 증진하기보다는 오히려 해칠 것이라는 점을 인지하고 적극적으로 브레이크를 걸었음을 시사합니다.

파이낸셜 타임스는 MSTR의 주가가 최고치 이후 비트코인 자체보다 저조한 성과를 보이기 시작하면서, 주식형 상품이 단순히 비트코인을 보유하는 것 이상의 가치를 창출할 수 있을지에 대한 의문을 제기했습니다. 특히 비트코인 현물 ETF가 출시되어 투자자들이 비트코인에 더 쉽게 접근할 수 있게 된 상황에서, MSTR과 관련된 부채 부담, 경영 위험, 그리고 잠재적인 주식 희석을 왜 감수해야 할까요?

더욱이, Strategy는 올해 비트코인 매수 프로그램에 자금을 대며 전환사채와 고수익 우선주를 대량 발행하여 고정 지급 부담을 높였습니다. Seeking Alpha 분석에 따르면 이로 인해 연간 우선주 배당 부담이 수억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. CryptoSlate는 전환사채 이자를 제외하고 이 수치가 연간 최대 7억 5천만 달러에서 8억 달러에 달할 수 있다고 추산합니다. 문제는 MSTR의 기존 소프트웨어 사업이 여전히 매 분기 1억 달러 이상의 매출을 창출하고 있지만, 이처럼 끊임없이 증가하는 우선주 배당 부담을 단독으로 감당할 수 없다는 것입니다.

이것이 회사가 14억 4천만 달러의 현금 보유고를 설립한다고 발표한 핵심 이유입니다.

암호화폐 판매를 통한 현금화에 대한 우려를 해소하기 위해 Strategy는 미국 달러 준비금을 마련했습니다.

월요일, Strategy는 우선주 배당금과 기존 부채에 대한 이자를 지급하기 위해 특별히 14억 4천만 달러의 준비금을 마련했다고 발표했습니다. 이는 Strategy가 우선주 배당금을 지급하기 위해 "암호화폐를 매각하여 현금을 조달할 수도 있다"는 우려에 대처하기 위한 노력의 일환입니다.

Strategy의 보도자료에 따르면, 14억 4천만 달러는 시장 공모 계획에 따른 A종 보통주 매각 수익금에서 발생했습니다. 회사는 현재 최소 12개월 분의 배당금 지급액을 충당할 수 있는 준비금을 유지할 계획이며, 이러한 준비금을 점진적으로 늘려 24개월 이상 배당금 지급액을 충당할 수 있는 완충 자금(buffer pool)을 구축하는 것을 궁극적인 목표로 삼고 있습니다.

이번에 Strategy는 주식 매각으로 조달한 자금의 대부분을 과거처럼 비트코인을 매수하는 대신, 미국 달러 현금 보유액에 투자했습니다. 세일러조차도 변동성이 심한 암호화폐 가격 속에서 더욱 방어적인 재무 전략을 찾아야 했다고 할 수 있습니다.

그러나 준비금 기금 소식이 발표되었음에도 불구하고 시장 반응은 미온적이었으며, MSTR은 일중 11% 이상 하락하여 4개월 연속 하락세를 보였습니다.

회사의 순자산가치(mNAV)가 장기간 1에 근접한 수준을 유지함에 따라, 초기의 "주식 매도, 암호화폐 매수" 전략이 공식적으로 효과를 잃었음을 시사합니다. 퐁 레 CEO는 자금이 고갈될 경우 궁극적으로 비트코인 보유 자산 매각을 고려할 수 있다고 이전에 인정했습니다.

준비금은 일시적으로 시장의 우려를 완화시켰지만 자본 구조와 관련된 위험은 여전히 남아 있습니다.

독립 리서치 기관인 스프리크(Spreek)에 따르면, mNAV는 전반적으로 하락했으며 비트코인 전략은 병목 현상에 직면했습니다. 세일러(Saylor)는 올해 초 이미 새로운 자금 조달 수단으로 채권을 활용하기 시작했습니다. 이러한 채권은 주가와의 직접적인 상관관계가 낮으며, MSTR 가격과 mNAV의 추가 하락을 방지하기 위한 것입니다.

스프리크는 STRC가 개인 투자자를 직접 대상으로 안정성과 높은 수익률을 강조하지만, 근본적인 위험은 간과한다고 말했습니다. "STRC는 MSTR의 이전 상품들보다 루나와 UST와 더 유사합니다." 그러나 MSTR의 대차대조표는 당시 루나보다 여전히 훨씬 탄탄하지만, 반사성 메커니즘은 여전히 존재합니다. Strategy가 상품 금리를 인상할 때마다 연간 현금 배당금이 크게 증가하기 때문에, 자금 조달을 위해 비트코인을 매도하는 것은 시간문제일 수 있습니다.

연구 예측에 따르면, Strategy는 대략 세 가지 예측 가능한 궤적을 보입니다. 첫째, 레버리지 축소, 보수적 입장 채택, 대량의 STR 시리즈 우선주 또는 채권 발행 중단, 비트코인 매수 규모와 속도 축소, 보유 자산 최대한 유지, 그리고 비트코인 매도 자제(비록 주가가 장기간 mNAV보다 낮게 유지되더라도)를 선택할 것입니다. 이는 본질적으로 비트코인 플라이휠의 기본 종결이며, MSTR은 장기간 할인된 가격으로 거래될 것입니다.

또 다른 방법은 연방준비제도(Fed)의 유동성 공급이나 비트코인 열풍을 되살리는 정치적 요인 등 외부 거시경제적 요인에 의존하는 것입니다. 이를 통해 세일러는 일시적으로 수렁에서 벗어나 기존 전략을 재개할 수 있습니다. 주가 회복을 활용하여 주식과 전환사채를 추가로 발행하고, 이후 더 높은 가격으로 비트코인을 보유하는 것입니다. 그러나 이는 최종 결과를 지연시킬 가능성이 높습니다. 회사 현금 유입의 구조적 결함으로 인해 항상 고점에서 매수하는 것은 비록 방향이 옳다 하더라도 세일러를 수익성의 한계에 머물게 할 것이기 때문입니다. 비트코인 관점에서 볼 때, 이는 단기적으로 가장 유리한 상황으로, 매도 압력을 완화하고 가격을 지지할 수 있기 때문입니다.

세 번째 경로는 운영 유지를 위해 STRC와 같은 우선주를 빠르게 확대하고, 수익률을 높여 개인 투자자를 유치하고, 부채를 수십억 달러, 심지어 수백억 달러로 늘리는 것입니다. 단기적으로는 주식이나 비트코인을 직접 매도하는 것보다 우월해 보이며, 즉각적인 시장 충격을 피하고 플라이휠이 일시적으로 회복되도록 할 수 있습니다. 그러나 앞서 언급한 반사성 메커니즘은 더욱 심화될 가능성이 높습니다. 현재 연간 배당금이 약 7억 5천만 달러에 달하며 향후 두 배로 증가할 가능성이 있는 지급 의무가 증가함에 따라 회사는 막대한 달러 부채 부담에 직면하게 될 것이며, 상환 자금을 조달하기 위해 비트코인을 매도하는 것은 결국 최후의 수단이 될 수 있습니다.

최근 블룸버그 보도에 따르면, Strategy의 CEO인 퐁 레는 Strategy가 자사 토큰 중 일부를 대출하는 것을 고려하고 있다고 밝혔습니다. 이는 Strategy가 대출을 통해 새로운 수익원을 확보하고자 한다는 것을 의미하며, 연 이자율은 일반적으로 3~5% 수준이지만, 아직 실현되기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상됩니다.

스트래티지가 14억 달러의 준비금을 방출하기로 한 결정은 비트코인을 매도하지 않는다는 전략에 대한 양보일 수 있습니다. 그러나 현실을 직시한 스트래티지는 연간 재무 전망과 핵심 성과 지표를 동시에 낮추어 연말 비트코인 가격을 8만 5천 달러에서 11만 달러 사이로 설정했습니다. 비트코인의 연간 장부가 목표액(달러 기준) 또한 당초 200억 달러에서 84억 달러에서 128억 달러로 크게 낮췄습니다. 또한 스트래티지는 연간 순이익이 55억 달러 손실에서 63억 달러 이익으로 크게 감소할 것으로 예상하는데, 이는 연간 순이익 예상치인 240억 달러보다 크게 감소한 수치입니다.