原标题：《bStocks의 B면: 더 나은 Nasdaq이 아니라 Perp로 가격 결정권을 확보하는 길》

저자: danny

루쉰은 말했다. 더 잘하려 하지 말고, 다르게 하라고. 최종 목표가 기초자산의 가격 결정권을 쥐는 것이라면, Nasdaq이 가장 강한 곳에서 정면 승부를 걸지 말고 자신이 가장 잘하는 Perp, 24/7, 레버리지, 온체인 재고, 탈중앙화된 와일드/정식 MM으로 전장을 옮겨야 한다.

Perp로 가격 고지를 점령하고, bStocks로 재고와 오류 수정을 담당한다 — 가격 결정권을 확보한다.

1848년 Chicago Board of Trade(CBOT)가 설립됐을 때, 그것은 훗날의 거대한 선물 시장(CBOE)이 아니었다. 시카고는 미국 중서부 곡물의 집산지로 변모하고 있었고, 철도와 운하가 배마다, 마차마다 밀과 옥수수를 도시로 실어 날랐다. 문제는 밀이 주식이 아니라는 점이었다. 똑같이 wheat라고 불러도 농장마다, 연도마다 전혀 같은 상품이 아니었다. 구매자가 자신이 무엇을 사는지조차 모른다면 통일된 시장 가격을 형성하기 어렵다. CBOT가 초기에 한 일 중 하나는 이런 혼란을 거래 가능한 표준으로 정리하는 것이었다. 1859년 일리노이주 승인을 받은 뒤 CBOT는 곡물 등급을 제정하고 지정 검사원이 품질을 판정하도록 했으며, 1865년에는 증거금과 인도 규칙도 제도화되기 시작했다.

이 일은 금융 혁신이라기보다 창고 관리처럼 들리지만, 그 창고가 시장의 구조를 바꿨다.

곡물이 대형 엘리베이터에 들어간 뒤에는 이 밀 한 자루가 어느 농장에서 왔는지 더는 물을 필요가 없어졌다. 시장은 통일된 등급, 예컨대 어떤 표준 등급의 밀을 기준으로 거래하기 시작했다. 미국 연준은 이 시기를 돌아보며 이런 등급화와 표준화된 창고 보관이 구매자가 자신이 사는 것을 알게 했고 거래 비용을 낮췄으며 유동성 시장이 생길 조건을 만들었다고 언급했다.

그다음에야 선물 차례가 왔다.

농민은 미래의 수확을 미리 팔 수 있었고, 곡물상은 미래의 물량을 살 수 있었으며, 투기자는 수천 부셸의 밀을 집으로 가져오지 않고도 미래 가격에 베팅할 수 있었다. CBOT는 초기의 선도(forward), ‘to-arrive’ 거래에서 점차 표준화된 선물로 발전했고, 19세기 후반에는 시카고의 곡물 선물이 가격 발견, 리스크 관리, 공개 호가 기능을 담당하기 시작했다.

여기서 쉽게 간과되는 지점이 있다.

마지막에 가장 빠르게 달리고 거래량이 가장 많았던 것은 선물이지만, 선물이 실물과 동떨어진 도박으로 전락하지 않게 한 것은 그 뒤의 곡물 창고였다.

배경

2026년 8월의 어느 주말, 바이낸스에서 NVDA, TSLA, SNDK, SKHY 네 종목 주식 무기한 선물의 합산 거래대금은 약 4억 6,100만 달러였다. 일요일, 네 Perp 가격은 모두 직전 현금 시장 종가보다 높았고, 월요일 미국 현금 시장이 열린 뒤 네 종목은 모두 갭다운으로 출발했다. SNDK만 보면 그 주말 Perp 거래대금은 약 3억 3,800만 달러였고, Friday Cash Close는 1,212.21달러, Sunday에는 1,223.98달러까지 거래됐지만 Monday Cash Open은 1,203.41달러에 형성됐다.

한 달 전 미국 독립기념일 연휴에는 같은 SNDK가 또 다른 답을 내놓았다. 현금 시장은 1,745달러에 휴장했지만 일요일 바이낸스에서 1,841.88달러까지 거래됐고, 월요일 Cash Open은 1,828.68달러였다. 현금 시장이 다시 문을 연 뒤 약 4.8%의 갭이 발생했는데, 바이낸스 주말 가격이 이 상승분의 대부분을 미리 반영했지만 가격이 지나치게 나간 경우였다.

같은 상품이 한 번은 월요일의 큰 갭을 미리 거래했고, 한 번은 수억 달러가 거래된 뒤 방향을 반대로 봤다. 이 일은 24/7 주식의 문제를 ‘거래 시간 연장’에서 시장 구조로 밀어 올렸다. 거래량은 가격 결정권이 아니다.

바이낸스의 목표가 단지 사용자가 토요일에도 주식을 살 수 있게 하는 것뿐이라면 거래 시간을 늘리는 것으로 충분하다. 하지만 Direct Stock, TradFi Perp, bStocks를 함께 놓고 보면 다른 구조가 보인다. 현금 시장이 닫힌 뒤 Perp가 먼저 거래 방향, 레버리지, 고빈도 거래를 받아내고, bStocks는 보유·이동·담보·헤지할 수 있는 주식 재고를 제공하며, 온체인 프로토콜이 중앙화 거래소 밖의 자본을 끌어들인다. 전통 주식 시장이 다시 문을 열면, 이 24/7 시장이 형성한 가격이 미국 주식 시장에서 받아들여지는지 지켜보는 것이다.

이 글은 bStocks가 또 하나의 토큰화 주식인지를 다루지 않는다. 다루는 것은 다른 문제다. 바이낸스가 전통 주식 폐장 이후의 첫 번째 가격을 차지하려 한다면, 왜 엔진은 Perp여야 하고 bStocks는 왜 재고층이자 오류 수정층이 되는가이다.

1. 바이낸스가 노리는 것은 거래일 이틀 추가가 아니라, 증시가 문을 닫은 뒤의 가격이다

주식 시장에는 시간상의 공백이 있다. 뉴욕에서 금요일 오후 4시에 장이 끝난 뒤에도 기업은 소식을 발표하고, 거시 정책은 바뀌며, 산업 체인에서는 새로운 일이 생기고, 전쟁과 정치도 Nasdaq이 출근할 때까지 기다려 주지 않는다. 자금은 여전히 이 주식들을 재평가하고 있지만, 그 판단은 당장 미국 현금 주식의 공식 오더북에 들어갈 수 없다.

그래서 문제는 정보가 없다는 것이 아니라, 정보가 나온 뒤 어느 시장에서 (포지션으로) 표현해야 하느냐이다. 어떤 시장이 NYSE, Nasdaq, KRX, 홍콩거래소가 휴장한 동안 주식 리스크를 받아줄 수 있다면, 그 시장은 다음 정규 주식 시장이 열리기 전의 가격 발견을 형성할 기회를 갖는다.

바이낸스의 세 가지 상품은 정확히 세 가지 역할로 나뉜다. Direct Stock은 실제 증권, 기업 액션, 전통 시장 인터페이스를 담당하고, bStocks는 주식을 보유·전환·체인 이동·담보할 수 있는 자산으로 만들며, TradFi Perp는 롱숏, 레버리지, 연속 거래를 담당한다.

가격 발견의 원천이 되려면 맨 앞에 서기에 가장 적합한 것은 bStocks가 아니라 Perp다. 이유도 복잡하지 않다. 가격 발견의 첫 단계는 관점을 시장에 진입시키는 것이고, 파생상품이 관점을 표현하는 비용은 현물보다 낮기 때문이다.

2. 왜 Perp가 가격 발견을 달성하기 더 쉬운가?

NVDA를 예로 들면, 7월 17일부터 22일까지의 한 구간 표본에서 NVDAB Spot의 명목 거래대금은 약 421만 달러였고, 같은 기간 NVDAUSDT Perp는 약 4억 1,800만 달러로 약 99배 차이가 났다. 주말만 보면 7월 18일 Perp는 bStocks의 약 37배, 7월 19일에는 약 68배였다.

여기서 비교하는 것은 바이낸스 내부의 두 상품이지, 바이낸스 Perp와 Nasdaq NVDA 현물 주식이 아니다. 미국 현금 주식의 거래 규모는 여전히 바이낸스 주식 Perp보다 크다. 이 비교의 의미는 현금 시장이 쉬고 난 뒤 새로운 방향성 주문이 어디로 더 잘 흘러가는지를 보는 것이다.

현물은 사고 나서 몇 달을 들고 있을 수 있지만, Perp는 계속해서 포지션을 열고, 청산하고, 반대 포지션으로 돌리고, 레버리지를 조정하고, 베이시스를 잡고, 펀딩을 받으며, 마켓 메이커도 계속해서 다시 헤지한다. 같은 1달러의 자본이라도 Perp에서는 여러 차례 총거래대금에 기여할 수 있다. 공매도의 차이는 더 크다. 토요일에 NVDA 악재가 나왔을 때 NVDAB 재고가 없는 사람이 현물에서 숏을 치려면 먼저 대차(borrow)를 처리해야 하지만, Perp는 Sell만으로 방향을 표현할 수 있다.

따라서 폐장 후 첫 번째 가격 경로는 Information → Perp → Candidate Price로 쓸 수 있다. Perp의 역할은 후보 가격을 생산하는 것이지, 후보 가격이 옳다는 것을 보장하는 것이 아니다. 이 차이가 bStocks의 존재 이유를 결정한다.

3. 연구 기준: 25차례 ‘폐장—재개장’ 데이터 비교

이 가격이 어떻게 형성되는지 관찰하기 위해 NVDAUSDT, TSLAUSDT, SNDKUSDT, SPCXUSDT, SKHYUSDT의 거래 데이터를 수집·정리했다. 미국 시장에서 다음 Cash Open과 완전히 대응할 수 있는 표본은 25차례로, NVDA, TSLA, SNDK, SPCX가 각 6차례, SKHY가 1차례다.

한 번의 표본은 직전 Cash Close에서 시작해 Pure Weekend, Sunday Price, Monday Premarket, Opening Auction을 거쳐 다음 Cash Open까지 이어진다. Sunday 19:59 ET는 정규 미국 주식 Premarket이 아직 시작되지 않은 시점의 가격을 관찰하는 데 쓰이고, Monday 04:00 이후 Premarket이 돌아오며, 09:25 이후 Opening Auction 정보가 들어오고, 마지막으로 공식 현금 개장가를 검증 지점으로 삼는다.

이 데이터는 각각 네 가지 질문에 답한다.

가격 부분은 주말 호가가 다음 현금 개장가와 얼마나 떨어져 있는지를 본다.
유동성 부분은 화면 가격이 실제 주문을 얼마나 견딜 수 있는지를 본다.
거래량 부분은 시장에서 얼마나 많은 돈이 회전했는지를 보여줍니다.
거래 빈도 측면에서는 해당 체결이 투자자의 독립적인 견해에 가까운지, 아니면 프로그램 매매·마켓 메이킹·HFT가 만들어낸 높은 회전율 시장인지를 살펴본다.

시장에 가격이 있다고 해서 그 가격으로 체결할 수 있는 것은 아니며, 체결이 있다고 해서 그 체결이 독립적인 판단에서 나온 것은 아니며, 유동성이 있다고 해서 가격 발견 기능을 갖춘 것도 아니다.

4. 가격 조사: 181.9bp에서 11.3bp로 수렴

여기서 ‘오차’는 특정 시점의 Binance Perp 가격과 다음 Cash Open 간 절대 거리를 통일적으로 베이시스포인트(bp)로 환산한 것이다.

일요일 결과는 13/25, 즉 52%였다. 25개 표본 중 13회는 방향이 일치했고 12회는 불일치했는데, 이는 50%의 무작위 방향 판단과 식별 가능한 차이가 없다. 따라서 이 데이터는 Binance에 안정적인 Weekend Discovery가 존재함을 증명하지 못한다.

09:29:59의 11.3bp 역시 Binance가 ‘월요일 개장을 예측’하는 능력이라고 단순하게 볼 수 없다. 이 시점이면 미국 프리마켓이 이미 몇 시간 동안 거래됐고, Opening Auction 정보도 시장에 반영돼 있다. Perp가 여전히 주식 장전 호가에서 크게 벗어나 있다면 그 자체가 거래 기회가 된다.

따라서 181.9bp에서 11.3bp로 좁혀졌다는 것은 Binance Perp가 전통시장 재상장 과정에서 다음 Cash Open에 점진적으로 접근했음을 보여줄 뿐, Binance가 현금 시장을 이끌었다는 의미는 아니다. 이 질문에 답하려면 Binance Perp, bStocks, 그리고 같은 초의 미국 프리마켓 last·bid·ask를 함께 놓고 선행-후행(lead-lag) 분석을 해야 한다.

프리마켓이 먼저 100에서 105로 움직이고 Perp가 나중에 105에 도달했다면 이는 추종(follow)이다. Perp가 먼저 105에 도달하고 프리마켓이 이후 그쪽으로 접근해야 가격 발견과 가격 선도의 의미가 생긴다.

5. 개장 전 스프레드는 직선이 아니다: SNDK는 09:25에 불과 2bp 차이였지만 5분 뒤 오히려 벌어졌다

2026년 독립기념일 연휴(7월 3일~5일) 동안 NVDA, TSLA, SNDK 세 Perp의 Sunday부터 Opening Cross 전까지 경로는 서로 달랐다.

이렇게 보면 이때 NVDA는 오류 수정 경로에 더 가깝다. 일요일 198.35달러였고 Cash Open은 최종 194.42달러로 약 202bp 차이였다. 09:25에 194.97로 복귀했고, 09:29:59에는 194.55로 오차가 6.7bp까지 줄었다.

TSLA의 방향은 Sunday부터 맞았다. Cash Close는 393.45, Sunday는 399.40, Cash Open은 397.50이었다. 시장은 상승 방향을 미리 거래했지만, Sunday의 상승 폭이 최종 Opening Gap을 초과했을 뿐이다.

SNDK의 경로는 더욱 시사하는 바가 크다. 09:25에 Perp는 1,828.97달러였고 Cash Open은 최종 1,828.68달러로 차이가 2bp 미만이었다. 그런데 09:29:59에 Perp는 다시 1,825달러로 떨어지며 오차가 약 20bp로 확대됐다.

이는 개장 전 가격이 최종 개장가를 향해 직선으로 움직이지 않는다는 것을 보여준다. 프리마켓 체결, NOII, 마켓 메이커 재고, 마지막 몇 분간의 주문이 모두 가격을 바꾼다. 누가 가격 결정권을 쥐고 있는지 연구하려면 일요일과 월요일 09:29:59 두 시점만 볼 것이 아니라 전체 선행-후행 경로를 봐야 한다.

6. Perp가 항상 bStocks보다 다음 Open에 더 가까운 것은 아니다

또 다른 저빈도 표본은 NVDAB, TSLAB, MUB, COINB의 UTC 일말 가격을 사용해 다음 미국 주식 Cash Open과의 핸드오프(handoff)를 비교하고, 데이터가 있는 종목에는 Perp도 추가했다.

8개 bStocks 관측치의 핸드오프 오차 중앙값은 약 117.2bp, 비교 가능한 6개 Perp 관측치는 약 118.9bp였다.

7월 23→24일 NVDA가 좋은 사례다. NVDAB는 207.97, Perp는 207.99였고 다음 Cash Open은 207.45로 양쪽 모두 약 25~26bp 높았다. 여기서 bStocks의 가치는 Perp보다 현물 주식시장에 더 가까운 가격을 제시하는 데 있지 않다. 휴장 중에 형성된 주식 가격을 보유·이전·전환·파이낸싱할 수 있는 현물형 재고로 보존하는 데 있다.

Perp는 가격을 움직이게 하고, bStocks는 가격을 자산으로 바꾸는 역할을 한다.

7. 주식을 나눠서 보면: NVDA는 오류 수정, TSLA는 오버슈트, SNDK는 스트레스 테스트, SPCX는 상품 실험

NVDA 데이터 표본에서 Sunday와 다음 Cash Open 간 평균 절대 편차는 약 113bp, 방향 일치율은 3/6이었다. TSLA는 약 81bp, 방향 4/6. SPCX는 약 149bp, 방향 3/6. SNDK는 약 351bp, 방향 3/6에 달했다. 09:29:59에는 네 종목의 기술적 평균 편차가 각각 약 11.8bp, 8.6bp, 9.4bp, 16.0bp로 낮아졌다.

NVDA는 잘못된 가격이 어떻게 수정되는지 보기에 적합하다. 독립기념일 표본에서 Sunday 198.35, Cash Open 194.42로 편차가 202bp였고, 이후 가격은 줄곧 194달러 부근으로 회귀했다.

TSLA는 오버슈트를 보기에 적합하다. Cash Close 393.45, Sunday 399.40, Cash Open 397.50으로 방향은 맞았지만 폭이 과했다.

SNDK는 두 상태가 한 종목에 동시에 나타난다. 독립기념일 연휴에는 +4.8% Opening Gap의 대부분을 미리 거래했다. 8월의 다른 주말에는 Friday Close 1,212.21, Sunday 1,223.98이었지만 Monday Cash Open은 1,203.41로 방향이 반대였다.

SPCX의 위치는 다르다. Sunday MAE는 약 148.8bp, 방향도 3/6이지만, 이 주식은 Pre-IPO Perp에서 공개 주식, TradFi Perp, SPCXB로 이어지며 같은 리스크가 Binance 안에서 ‘파생상품 가격이 먼저 생기고 현금 주식이 나중에 생기는’ 상품 이전을 겪었다. 이 종목은 24/7 가격 시스템이 나중에 등장한 현금 시장과 어떻게 접속하는지 관찰하는 데 더 적합하다.

따라서 휴장 가격은 단순히 ‘맞다’와 ‘틀리다’로만 나눌 것이 아니라 Direction Discovery, Magnitude Discovery, Correction Dependency로 더 세분화할 수 있다(후술).

8. SPCX: Pre-IPO Perp에서 공개 주식으로, Perp에서 주식으로의 가격 결정 실험

SPCX는 NVDA, TSLA, SNDK와 구조적 차이가 하나 있다. Binance Futures가 2026년 5월 Pre-IPO Perpetual을 출시할 때 첫 계약이 바로 SPCXUSDT였으며, SpaceX의 미래 공개시장 밸류에이션을 거래하는 데 쓰였다. SpaceX 상장 후 SPCXUSDT는 표준 TradFi Perp로 전환됐고, 동시에 SPCX Direct Stock과 SPCXB도 추가됐다. 즉 이 주식은 파생상품 가격이 먼저 생기고, 이를 검증할 수 있는 공개 현금 시장이 나중에 생겼으며, 그다음 보유·온체인화할 수 있는 bStocks가 보완된 사례다.

이것은 드문 실험 환경을 제공했다. NVDA와 TSLA에게 바이낸스는 성숙한 시장 외부에 추가된 24/7 리스크 레이어이며, SPCX는 “Pre-IPO Perp → Public Stock → TradFi Perp → bStocks”라는 이전을 겪었다. 현금 주식이 등장한 이후에야, 쉬지 않고 거래되던 그 파생상품 가격은 처음으로 고정된 Monday Cash Open을 갖게 되어 반복적으로 검증할 수 있게 되었다.

6주 전체 주말의 SPCXUSDT 데이터는 다음과 같다.

6번의 Sunday Price 방향은 3/6이었고, 다음 Cash Open까지의 평균 절대 편차는 약 148.8bp, 중앙값은 약 134.4bp였다. Monday 04:00에는 평균 편차가 114.1bp로 낮아졌고, 08:00에는 102.0bp, 09:00에는 53.8bp, 09:25에는 29.3bp, 09:29:59에는 9.4bp까지 떨어졌다. 08:00 이후 6번의 방향은 모두 최종 Opening Gap과 일치했지만, 이때는 이미 Premarket이 돌아온 뒤였다. 따라서 이 곡선이 증명하는 것은 가격 릴레이와 수렴이지, Binance가 단독으로 가격 발견을 완성했다는 것이 아니다.

SPCX는 Overshoot 현상도 매우 집중적으로 보여준다. Sunday 방향을 맞혔고 동시에 Opening Gap이 50bp를 넘었던 세 주말을 보면, 7월 20일 Sunday Move는 최종 Gap의 약 2.79배, 7월 27일은 약 1.60배, 8월 10일은 약 1.34배였다. 따라서 이 현상은 상장 시점과 큰 관련이 없을 가능성이 있으며, 상장된 시장이라 하더라도 오버슈트가 나타날 수 있다.

8월 10일의 경로는 문제를 더 분명하게 보여준다. Friday Close는 133.11달러, Sunday는 이미 135.57달러, Monday Cash Open은 134.95달러였다. 이 Sunday Price는 최종 Open보다 약 46bp 높은 데 그쳤지만, Monday 08:00 SPCXUSDT는 한때 138.80까지 치솟아 최종 Cash Open과의 괴리가 약 285bp로 확대됐다. 09:29:59에는 다시 134.86으로 돌아와 차이가 약 6.7bp에 불과했다. 가격은 가까워질 수도 있고, Premarket이 돌아온 뒤 다시 벌어졌다가 되돌아올 수도 있다.

게다가 SPCX의 체결 구조도 조용한 현물 시장이 아니다. 6주 동안의 주말 SPCXUSDT 합산 거래대금은 약 15억 4,600만 달러로, 같은 기준의 NVDA 대비 약 10배였다. 기초 체결(fills)은 약 358만 건으로, 평균 초당 3.45건이었다. 그 규모는 SNDK와 NVDA 사이에 위치하며, 하루 종일 돌아가는 프로그램화된 리스크 머신에 더 가깝다. bStocks에 있어 이 사례의 의미는 매우 직접적이다. Perp가 빠르게 회전할수록, 고객 순주문흐름이 존재하기만 하면 마켓메이커는 SPCXB나 SPCX 같은 재고 레그로 델타를 받아낼 필요가 커진다.

따라서 SPCX는 “Binance가 이미 주말 가격 결정권을 확보했다”는 증거가 아니다. 오히려 전체 제품 스택의 축소판에 가깝다. Perp가 후보 가격을 먼저 생산하고, SPCXB가 그 가격을 자산으로 보존하며, Stock이 현금 시장 출구를 제공하고, 대차(borrow)와 크로스마켓 차익거래가 잘못된 가격을 양방향으로 공격할 수 있는지를 결정한다. 이를 통해 Binance가 휴장 시장 가격 결정권을 두고 경쟁하려 한다면, 이 인프라가 어떤 모습일지를 엿볼 수 있다.

9. 주말 거래량 조사

6주 동안의 주말 데이터 통계를 보면, NVDAUSDT 누적 거래대금은 약 1억 5,400만 달러, TSLAUSDT는 약 1억 700만 달러, SPCXUSDT는 약 15억 4,600만 달러, SNDKUSDT는 29억 2,200만 달러에 달했다.

위 표를 보면 거래량은 뚜렷한 계층 구조를 보인다. SNDK는 6주 동안의 주말 합계 29억 2,200만 달러, SPCX는 15억 4,600만 달러, NVDA는 1억 5,400만 달러, TSLA는 1억 700만 달러였다. SPCX는 NVDA의 약 10배, TSLA의 약 14배였지만, SNDK의 절반 수준에 그쳤다. 이 순서는 기업 시가총액이나 전통 주식 인지도와 선형 관계가 아니므로, 총거래대금(gross volume)을 자연스러운 투자 수요로 곧바로 해석할 수는 없다.

또 하나 주목할 데이터가 있다. 개장 전 마지막 5분 동안 SNDK는 6회 평균 약 2,664만 달러, SPCX는 약 1,888만 달러, NVDA는 약 249만 달러, TSLA는 약 201만 달러가 체결됐다. Opening Cross가 다가올 때 Perp는 결과를 기다리며 멈춰 있는 것이 아니라, 계속해서 가격을 다시 거래하고 있었다.

거래량 데이터의 핵심은 이 체결을 누가, 어떤 빈도로, 건당 얼마씩 했는가이다.

10. 거래 빈도 조사: SNDK 초당 7.3건, SPCX 초당 3.45건

SNDK의 29억 2,200만 달러와 SPCX의 15억 4,600만 달러를 건별 체결로 나눠보면 시장의 형태가 달라진다.

SNDK는 6주 동안의 주말 동안 총 약 757만 건의 fills가 있었고, 평균 초당 약 7.3건이었다. SPCX는 약 358만 건으로 평균 초당 약 3.45건, NVDA는 약 64만 건으로 평균 초당 약 0.62건이었다. 세 주식의 격차는 우선 거래 빈도에서 드러난다.

흥미로운 점은 건당 금액의 격차가 거래 빈도만큼 크지 않다는 것이다. SNDK의 평균 raw fill은 약 386달러, SPCX는 약 432달러, NVDA는 약 241달러였다. SPCX의 중앙값 금액은 약 171달러로, SNDK의 173달러와 비슷했다. SNDK와 SPCX의 큰 회전율은 소수의 초대형 주문으로 만들어진 것이 아니라, 더 조밀한 체결로 만들어진 것이다.

우리는 거래 계좌 정보를 알 수 없고, 이 fills가 얼마나 많은 독립 참여자, 기관, 마켓메이커로부터 나왔는지도 알 수 없다. 그러나 거래 규모와 빈도를 관찰한 결과, 본 글은 “이 수십억 달러의 거래대금이 같은 규모의 독립적인 투자 견해를 대표하지는 않는다”는 논점 쪽으로 기울었다. (aka 기관이 베팅하는 것이 아니다)

우리는 SNDK와 SPCX 모두 높은 회전 속도의 주식 파생상품 시장을 형성했으며, 다만 SNDK의 회전 속도가 더 높다고 본다.

(SNDK 분석: https://substack.com/@agintender/note/c-311284509?utm%5Fsource=notes-share-action&r=8gs9xi)

SPCX 거래량의 24시간 분포는 더 분석해볼 수 있다.

미국 동부시간 00:00–06:00은 여전히 주말 총 명목거래대금의 약 20.8%, raw fills의 약 20.9%를 기여했으며, 이 심야 시간대에 해당하는 평균 체결은 약 2.9 fills/초였다. 6주 동안의 주말 테이커 매수/매도 명목 불균형은 약 -1.16%로, 전반적으로 양방향 균형에 가까웠다. 이 형태는 마켓메이킹, 프로그램화된 거래, 크로스마켓 차익거래가 함께 형성한 24시간 시장에 더 가깝다.

11. 건당 주문 크기도 Perp와 bStocks가 서로 다른 두 부류의 주문을 받아낼 가능성을 시사한다

SNDK Perp의 평균 raw fill은 약 386달러, SPCX는 약 432달러, NVDA는 약 241달러였다. SPCX와 SNDK의 aggTrade 중앙값 금액은 각각 약 171달러와 173달러였다. Binance Research의 bStocks 보고서에 따르면, bStocks 거래의 약 93%는 소액 거래(fractional trade)에 속하며 중앙값 체결 금액은 18.81달러에 불과하고, 토큰화 주식 거래의 약 80%는 신흥시장 사용자로부터 나온다. (

https://www.binance.com/en/research/analysis/opportunity-only-tokenized-stocks-unlock）

유의할 점은, 본 글과 Binance Research의 데이터 기준 정의가 다르기 때문에 386을 18.81로 나눈 뒤 Perp 사용자의 평균 포지션이 bStocks 사용자의 20배라고 바로 추론할 수는 없다는 것이다. 다만 둘을 함께 놓고 보면 하나의 제품 분업이 드러난다. bStocks는 소액 현물, 장기 보유 재고, 다른 시간대의 리테일과 온체인 사용자를 더 잘 받아내고, Perp는 레버리지, 베이시스, 마켓메이킹, HFT, 높은 회전 자금을 더 잘 집중시킨다.

한쪽 시장은 보유 가능한 주식 재고를 형성하고, 다른 쪽 시장은 같은 리스크를 고속으로 회전시킨다. 마켓메이커와 차익거래자가 양쪽을 연결해야 하나의 가격 네트워크가 만들어질 수 있다. 현재 이 두 제품은 아직 연동되지 않았으며, 이는 힘을 쏟을 수 있는 지점이다.

12. Perp 거래가 클수록 bStocks의 재고 역할이 더욱 두드러진다

Perp 거래량이 bStocks의 수십 배에 달할 수 있다면, Binance에 bStocks가 왜 필요한가? 답은 마켓 메이커의 장부에 있다.

고객과 Market Maker의 Perp 포지션은 미러 관계다. 고객이 순 Long이면 MM은 Short Perp이며, 양의 델타를 가진 bStocks 또는 Stock을 매수해야 한다. 고객이 순 Short이면 MM은 Long Perp이며, bStocks 재고를 매도하거나 bStocks를 차입한 뒤 매도해야 한다.

Perp이 해결하는 것은 거래 속도이고, bStocks가 해결하는 것은 리스크를 어느 층위의 대차대조표에 둘 것인가다. 고객 순주문이 한 방향으로 계속 흐르면 MM의 델타는 쌓이고, Perp 내부에서만 계속 넘길 수는 없다. 결국 재고 레그 하나가 리스크를 떠안아야 한다.

따라서 Perp의 높은 거래량은 bStocks 실패의 증거가 아니라, 오히려 bStocks가 존재해야 하는 이유 중 하나다. 파생상품 회전이 빨라질수록 재고, 파이낸싱, 차입 수요는 커진다. 개인 투자자에게는 크게 와닿지 않을 수 있지만, 마켓 메이커에게는 필수품이다.

13. bStocks는 ‘지렛대 받침점’이 아니며, 1:1 backing은 terminal constraint에 더 가깝다

여기까지 읽으면 bStocks를 Perp의 현물 앵커 포인트라고 부르고 싶어질 수 있다. USDT를 달러에 대응시키는 그 방식처럼 생각하기 쉽다. 그러나 시나리오에 따라 역할은 다르며, 적어도 주식 주말에는 그렇지 않다.

토요일에 NVDAB를 NVDA Stock으로 전환한다고 해서, Nasdaq에 같은 초에 현금 시장이 열려 나머지 차익거래 레그가 완성되는 것은 아니다. 그대가 받는 것은 실제 주식으로 다시 연결될 수 있는 재고이지, 즉시 완성 가능한 Cash Arbitrage가 아니다.

그래서 1:1 backing은 terminal constraint에 더 가깝다. 시장은 bStocks가 결국 실제 주식으로 다시 연결될 수 있고, Cash Market도 다시 열릴 것임을 안다. 따라서 휴장 중에는 가격이 이탈할 수 있지만, 이탈 폭이 자금 비용, 재고 비용, event risk, 실행 마찰을 초과하면 전통 시장이 다시 열릴 때까지 기다렸다가 스프레드를 청산하려는 유인이 생긴다.

따라서 bStocks의 일은 Perp에게 ‘올바른 가격이 무엇인지’를 알려주는 것이 아니라, Perp의 후보 가격에 보유·헤지·차익거래가 가능한 재고를 붙여주는 것이다.

이것이 bStocks를 ‘재고층’이자 ‘오류 수정층’으로 보는 것이 더 정확한 이유다.

14. bStocks가 온체인에 올라간 뒤 핵심은 재고를 회전시키는 것이다

NVDAB가 Binance Spot 계정에만 머물 수 있다면, 그것은 CEX 내부의 현물 재고 한 층에 불과하다. bStocks가 온체인에 올라가면 DEX, Lending, Collateral, Margin 시스템으로 들어갈 수 있고, 시장 구조가 바뀐다.

PancakeSwap은 TSLAB, NVDAB, MUB, SNDKB를 포함한 bStocks 풀을 상장했다. Lista는 일부 bStocks를 담보로 한 Stablecoin 차입을 지원한다. Aster는 조건을 충족하는 bStocks의 Multi-Assets Mode 진입을 허용한다.

Youcanshortit.com은 사용자가 레버리지로 bStocks를 빌려주거나 빌릴 수 있게 한다. Pundi X Basket은 사용자가 자신의 포트폴리오와 지수 ETF를 자유롭게 커스터마이즈하고, 다른 개인 투자자가 이를 카피트레이딩할 수 있게 한다.

이들이 해결하는 문제는 서로 같지 않지만 방향은 일치한다. NVDAB, SNDKB, SPCXB가 지갑에만 눕혀 있지 않고 거래·담보·파이낸싱·마켓 메이킹·헤지에 쓰이도록 만드는 것이다.

여기서 ‘용도 증가’와 ‘유동성 증가’는 구분해야 한다. NVDAB 1개가 Lending Protocol에 담보로 잠기면 utility는 늘어나지만, 시장에 새로운 매수·매도 호가를 반드시 추가하는 것은 아니다. 이 재고를 마켓 메이커, 차익거래자, 공매도자가 빌려서 CEX, DEX 또는 Perp 헤지에 투입할 수 있을 때 비로소 시장의 가용 재고가 늘어나기 시작한다.

그래서 이상적인 온체인 순환은 ‘Binance → Wallet → DEX’가 아니라, bStocks → DEX / Lending / Credit Pool → Market Maker → Perp Hedge → CEX → Stock Conversion이다. 같은 bStocks가 서로 다른 계정에서 반복 사용되어야 재고 회전이 생긴다.

bStocks에게 TVL은 가장 핵심적인 지표가 아니다. 더 눈여겨볼 것은 주식 재고 한 단위가 몇 번 사용될 수 있는가다. 100만 달러어치 NVDAB가 프로토콜에 잠겨만 있다면, 그것은 여전히 100만 달러짜리 정적 자산이다. 그중 일부라도 MM이 빌려 호가를 내고, Perp으로 헤지한 뒤 체결 후 다시 재고 풀로 돌아온다면, 그때부터 시장 인프라로 작동하기 시작한다.

Binance 자체 연구는 또 2,806명의 사용자가 bStocks, Perp, Equity 사이의 근사 차익거래형 거래에 참여했으며, 약 2억 1,600만 달러가 관련됐고, bStocks 사용자의 약 58.5%가 Perp 및/또는 Equity를 동시에 사용한다고 보고했다. (즉 ‘야생’ 퀀트는 계속 존재해왔고, 우리는 이들을 bStocks의 시드 유저로 활성화하는 방안을 고민해야 한다.)

온체인에 올라간 뒤 한 경로는 NVDAB를 담보로 Stablecoin을 빌리고, Stablecoin을 다시 CEX로 가져가 NVDAUSDT Perp을 돌리는 것이다. 다른 경로는 NVDAB를 DEX LP에 넣고, NVDAUSDT Perp으로 LP의 주식 델타를 헤지하는 것이다.

그리하여 bStocks는 CEX Perp, CEX Spot, 실제 Stock, DEX, Lending, Stablecoin을 하나의 리스크 네트워크 안에 넣는다.

이것이 bStocks와 일반적인 ‘주식 토큰’의 차이이기도 하다.

15. 이 시스템에 부족한 것은 더 많은 티커가 아니라 borrow다

NVDAB를 담보로 USDT를 빌리는 것은 파이낸싱이다. NVDAB를 빌린 뒤 NVDAB를 매도하는 것이 stock borrow다. 둘 다 ‘빌린다’는 말이 나오지만 가격 발견에 미치는 역할은 다르다.

Perp이 비싸고 bStocks가 싸다면, 차익거래자는 Long bStocks + Short Perp을 할 수 있다. 이 거래는 상대적으로 실행하기 쉽다. 싼 현물을 사고 비싼 파생상품을 팔면 Perp 프리미엄이 압축된다.

bStocks가 비싸고 Perp이 싸다면, 거래는 반대로 이뤄져야 한다. Short bStocks + Long Perp이다. 문제는 빌릴 수 있는 재고가 없으면 이 거래를 할 수 없다는 점이다. 할인일 때는 현금만 있으면 살 수 있지만, 고평가일 때는 모든 사람이 팔 수 있는 물량을 갖고 있지 않다.

그래서 bStocks의 성숙도는 상장 종목 수만으로 봐서는 안 된다. Borrow Depth, Borrow Rate, 차입 가능 재고, 그리고 이벤트 주말에 borrow가 안정적인지가 이 시장이 양방향 오류 수정 능력을 갖췄는지를 결정한다.

borrow가 없으면 bStocks는 그저 자산층일 뿐이며, 플랫폼에서应有的 이점을 발휘할 수 없다.

Borrow가 채워진 뒤에야 증권 재고 시장에 가까워진다.

마켓 메이킹 수요가 Borrow를 이끈다 → Borrow 수요가 금리 상승을 이끈다 → 금리 상승이 점점 더 많은 deposit을 끌어들인다 → bStocks의 거래량과 수요가 살아난다. 이렇게 반복된다.

16. CEX의 bStocks를 깊게 만들려면 핵심은 결국 Borrow 생태계 연계다

Binance CEX로 돌아오면 bStocks의 유동성 병목은 더 분명해진다. 고객이 NVDAB를 대량 매도하면 마켓 메이커는 NVDAB를 매수하면서 동시에 Short NVDAUSDT로 헤지할 수 있다. Bid Side는 주로 현금을 소모한다. 고객이 NVDAB를 대량 매수하면 MM은 계속 주식을 고객에게 팔아야 한다. 재고가 소진된 뒤 Borrow가 없으면 Ask Size를 줄이거나 호가를 높이거나, 시장에서 이탈할 수밖에 없다.

따라서 bStocks의 현물 호가창에는 본질적으로 재고 문제가 존재한다. Borrow가 없으면 마켓 메이커는 보유한 주식 수량만큼만 호가를 제시할 수 있다. Borrow가 생기면 재고는 하드 캡(hard cap)에서 가격이 매겨지는 자원으로 바뀐다. MM은 NVDAB를 빌려 고객에게 매도하는 동시에 Perp 롱 포지션을 취하거나 Stock으로 헤지할 수 있다. 대차 수요가 늘면 Borrow Rate가 상승하고, 이는 다시 보유자들이 더 많은 bStocks를 재고 풀에 예치하도록 유인할 수 있다.

Borrow는 앞서 언급한 역방향 Basis 문제도 해결한다. Perp가 비싸고 bStocks가 쌀 때는 Long bStocks + Short Perp를 누구나 할 수 있다. bStocks가 비싸고 Perp가 쌀 때는 Short bStocks + Long Perp가 필요한데, 이때 빌릴 수 있는 재고가 없다면 이 차익거래 고리는 작동할 수 없다.

물론 Borrow는 단독으로 작동하지 않는다. CEX 유동성을 깊게 만들려면 Stock ↔ bStocks Conversion으로 재고를 보충하고, Portfolio Margin으로 bStocks와 Perp 헤지의 자본 점유를 낮추고, Market Maker Program이 그 재고를 Bid와 Ask로 전환해야 한다. Maker Rebate는 마켓메이커와 Pundi X Basket 같은 프로토콜이 봇을 돌리게 만들 수 있지만, Borrow는 봇 손에 실제 물량이 있는지를 결정한다.

정리하면 이렇다.

Perp는 주문을 만들어 내고, bStocks는 주식 재고를 제공하고, Borrow는 재고를 유통시킨다.

Borrow가 자리 잡아야 bStocks는 ‘거래 가능한 주식 토큰’에서 ‘마켓메이킹·파이낸싱·양방향 차익거래가 가능한 증권 재고’로 한 걸음 더 나아갈 수 있다.

월스트리트와 비교할 때 코인 업계의 가장 큰 무기는 탈중앙화다. Borrow로 모든 ‘탈중앙화된’ 정규·비정규 마켓메이커를 움직여 이번 주말의 게임에 참여시키는 것이다.

17. 최종 국면은 bStocks 대 Perp가 아니라 네 시장이 함께 움직이는 것이다

미래에 borrow, conversion, 온체인 유동성이 모두 성숙해진다고 가정하면, 동일한 NVIDIA 리스크에 동시에 네 개의 가격이 존재할 수 있다.

이때 cross-venue trader가 가장 먼저 신경 쓰는 것은 NVIDIA의 내년 EPS가 아니라 어느 시장이 비싸고 어느 시장이 싼가이다.

DEX NVDAB가 201, Perp가 199.60이면 비싼 쪽을 팔고 싼 쪽을 살 수 있다. bStocks 재고가 없으면 borrow하고, 현금이 없으면 자산을 collateral로 잡고, NVDA 전체 방향성을 감수하고 싶지 않으면 다른 쪽 다리에서 델타를 잠근다. 현금 시장이 다시 열린 뒤에는 Stock, bStocks, Perp의 basis에 따라 재고를 조정한다.

이때 bStocks는 더 이상 독립된 거래 상품이 아니라, Stock ⇄ CEX Spot ⇄ DEX ⇄ Perp ⇄ Credit 사이에서 리스크를 이동시킬 수 있게 해주는 자산 형식이 된다.

가격도 어느 한 거래소가 외치는 것이 아니고, 유동성이 억지로 밀어낸 것도 아니며, 서로 다른 시장의 차익거래자들이 자기 대차대조표를 동원해 계속 가격 차이를 압축한 끝에 형성된 것이다.

18. 앞으로 bStocks의 성숙도를 판단할 때 Volume, 유동성, 상장 수만 봐서는 안 된다

AUM, 24h Volume, 티커 수만으로 bStocks를 평가한다면, 시장 구조에서 bStocks가 하는 역할을 정말 묻어버리는 셈이다. 원래는 삼계를 초월해야 할 마왕인데, 그걸 그냥 들러리로 쓴다고?!

Volume과 유동성은 여러 지표 중 하나일 뿐이고, gross volume은 프로그램화된 회전 거래와 고빈도 거래의 영향도 받는다.

Binance가 bStocks를 주말 주식시장의 재고 레이어로 만들고자 한다면, Borrow Depth, 체결 가능한 현물 깊이, Conversion Capacity, Perp-bStocks basis의 안정성이 티커 수백 개를 더 상장하거나 개별 현물 깊이를 늘리는 것보다 더 중요할 수 있다.

100만의 매수/매도 1호가와 1000만의 매수/매도 1호가는 본질적으로 다르지 않다. 게다가 깊이를 따질 거면 Nasdaq에 가면 되지 않겠는가. 깊이보다는 어느 가격이 ‘올바른’ 가격인지가 더 가치 있다.

왜 그런가? ‘올바르지 않은’ 유동성은 본질적으로 차익거래의 연료이기 때문이다.

이 글에서 정리한 능력과 그에 대응하는 지표는 다음과 같다.

맺음말: Perp가 가격 결정권을 차지하고, bStocks는 그 가격이 시장 가격이 될 수 있는지를 결정한다

가격, 거래량, 거래 빈도, 호가창, 주식 등의 데이터를 함께 비교해 보면, bStocks의 포지셔닝은 이른바 ‘tokenized stock’을 훨씬 뛰어넘는다.

Perp는 앞으로 새로운 파생상품의 총아가 될 것이다. 거래량, 규제, 세금, 운용 외에도 월스트리트가 결국 OI > 주식의 의미를 알게 될 것이기 때문이다. OI는 곧 돈이고, 게다가 지배권을 희석할 필요도 없고, 외부 공시도 필요 없고, 세금 규제도 없는 돈이다.

Binance가 전통 주식 시장 마감 후의 가격 결정권을 두고 경쟁하려 한다면, 맨 앞에 나서는 것은 Perp다. NVDA의 한 샘플에서 Perp 거래량은 bStocks의 99배에 달했다. SNDK는 순수 주말 여섯 번에 29억 2200만 달러, SPCX는 순수 주말 여섯 번에 15억 4600만 달러, SKHYNIX는 UTC 주말 윈도우 여섯 번 누적 24억 달러를 넘겼다. 이 숫자들은 전통 주식 시장이 문을 닫은 뒤 일부 리스크 거래가 24/7 파생상품 시장으로 이동하고 있음을 보여준다.

같은 데이터는 또한 Volume과 Price Discovery를 동일시할 수 없다는 점도 보여준다. SNDK는 한 주말에 수억 달러가 움직였는데도 방향을 반대로 볼 수 있었고, 네 종목 합계 4억 6100만 달러도 함께 틀릴 수 있었다. SPCX가 추가된 뒤 미국 시장 마감—재개 25개 샘플의 Sunday 방향은 13/25로 여전히 52%에 불과했다. SNDK의 29억 2200만 달러를 쪼개면 초당 약 7.3 fills, SPCX의 15억 4600만 달러는 초당 약 3.45 fills다. 이런 높은 회전 숫자를 같은 규모의 독립적인 투자 의견으로 곧바로 해석할 수는 없다.

Perp는 ‘시장이 계속 호가를 제시할 수 있다’는 문제를 해결했지만, 어떤 가격이 신뢰를 얻으려면 ‘호가가 틀렸을 때 누가 바로잡을 것인가’라는 문제도 해결해야 한다.

bStocks가 바로 그 답이다. bStocks는 마켓메이커가 Perp를 헤지하는 재고 다리가 될 수 있고, basis trader의 현물 다리가 될 수 있고, 장기 투자자의 보유 포지션이 될 수 있고, Lending의 collateral이 될 수 있고, DEX LP의 주식 자산이 될 수 있으며, Stock Conversion을 통해 시간대별 inventory를 관리할 수도 있다. borrow까지 갖춰지면 공매도자가 사용할 수 있는 증권 재고가 되어 고평가된 쪽도 차익거래할 수 있게 된다.

그래서 Perp와 bStocks의 관계는 이렇게 되어야 한다.

Perp는 1차 버전의 가격을 생산하고, bStocks는 그 1차 버전의 가격을 보유·파이낸싱·이동·반증할 수 있는 자산으로 바꾼다.

언젠가 토요일에 NVIDIA에 중대한 뉴스가 나와 NVDAUSDT 가격이 먼저 움직이고, NVDAB가 그에 맞춰 재평가되고, Perp-bStocks basis가 벌어지고, borrow rate가 변하고, DEX LP가 움직이기 시작하고, 마켓메이커가 재고를 조정하고, 차익거래자가 가격 차이를 압축한다. 그 뒤 미국 Premarket이 열리고 09:30 Opening Cross까지 이어진다면, 그때 관찰할 가치가 있는 것은 Binance가 주말에 맞혔는지가 아니라

누구의 가격이 누구에게로 수렴하는가

이다.

Binance가 Premarket이 열린 뒤 계속 전통 시장을 따라잡기만 한다면, 그것은 24/7 주식 거래소다. Cash Market이 다시 문을 연 뒤, 지난 수십 시간 동안 Perp, bStocks, DEX, Lending, 재고 시장에서 반복적으로 거래되며 만들어진 가격 쪽으로 수렴하기 시작하고, 외부 OTC, 리스크 관리, 시세 시스템도 이 가격을 인용하기 시작한다면, Binance가 얻는 것은 단지 거래 시간 몇 시간이 아니라

주식시장의 가격 결정권이다.

이것이 30억 사용자를 향한 진짜 밑바탕이다.

후기

Binance에서 bStocks 마켓메이킹과 차익거래를 하는 기법에 대해 더 알고 싶다면 substack으로 오시길 바란다. https://agintender.substack.com/p/bstocks-b-nasdaq-perp?r=8gs9xi&utm%5Fcampaign=post&utm%5Fmedium=web 여기서 내 실제 운영 경험과 bStocks의 현재 부족함, 결함, 거래 기회를 공유한다.

마지막으로

이 글을 나와 함께 어린 시절을 보낸 어르신들께 바친다

죽음은 마주하기 어렵지 않다. 정말 어려운 것은 살아남은 사람들이 어떻게 계속 살아가야 하는가이다.

꽃길만 걸으시길, 편히 가시길

Wintermute는 7시간 전에 1000만 MIRAI를 받았습니다. 이는 약 10만 5천 달러에 해당합니다.

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