저자: 네 기둥

작성: 펠릭스, PANews

스테이블코인은 암호화폐 시장에서 가장 중요한 상품군입니다. 올해 초 스테이블코인 총 발행량은 3,200억 달러를 돌파하며 18개월 만에 1,500억 달러에서 두 배로 증가했습니다. 거래량은 2025년까지 33조 달러에 달할 것으로 예상되며, 조정 처리량 기준으로 미국 자동결제시스템(ACH) 네트워크를 넘어설 전망입니다. 기업 간 스테이블코인 결제는 2023년 월 1억 달러 미만에서 2025년 월 60억 달러로 성장할 것으로 예상됩니다. 달러 관련 모든 분야가 온체인으로 전환되고 있으며, 이 속도는 2년 전 가장 낙관적인 예측보다도 훨씬 빠릅니다.

하지만 이 3,200억 달러 중 직접적인 수익을 창출하는 비율은 10%에도 미치지 못합니다. USDT와 USDC 보유자는 발행자로부터 직접적인 수익을 받지 못하는 반면, 테더와 서클은 작년에 70억 달러 이상의 이자 수익을 올렸습니다. 서클은 준비금 이자의 50%를 코인베이스에 배분하고, 코인베이스는 그중 일부를 연 3.5%의 이율로 월 4.99달러를 지불하는 코인베이스 원 구독자에게 돌려줍니다. 스테이블코인 경제에서 수익은 분명히 존재하지만, 발행자, 유통 파트너, 수탁 관계, 유료 서비스 등을 거쳐야만 얻을 수 있습니다.

스테이블코인 투자 수익률과 실제 수익률 간의 차익거래 기회는 암호화폐 시장에서 여전히 가장 큰 격차 중 하나이며, 기존 참여자들이 구조적으로 이 격차를 메울 수 없기 때문에 이러한 기회가 지속되고 있습니다. GENIUS 법안은 스테이블코인 발행자가 토큰 보유자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하고 있습니다. 또한 미국 송금 라이선스 및 은행 거래 관계 역시 직접 수익 지급을 허용하지 않습니다.

전 세계적으로 수익률을 추구하는 투자자들에게 USDe는 이러한 가격 격차를 해소하도록 설계된 상품입니다. USDe는 델타 중립 포지션(현물 암호화폐 롱 포지션, 동일한 무기한 자산 숏 포지션)으로 뒷받침되는 합성 달러로, 펀딩 금리 차이를 활용하여 수익을 창출하고 이를 sUSDe 보유자에게 전달합니다. 이러한 메커니즘 자체는 새로운 것이 아닙니다(베이시스 트레이딩은 전통 금융과 암호화폐 분야에서 수십 년 동안 존재해 왔습니다). 이더나의 혁신은 바로 이러한 패키징 방식에 있습니다. 거래를 토큰화하고, 수탁 시스템을 제도화하며, DeFi 생태계 내에 통합하고, 상품 자체를 유통 채널로 활용하는 것입니다.

USDe는 출시 후 3~4주 만에 10억 달러 규모의 공급량을 달성했습니다. USDT는 같은 수준에 도달하는 데 3년 이상이 걸렸고, USDC는 21개월이 걸렸습니다. USDe는 7주 만에 20억 달러, 10개월 만에 60억 달러를 돌파했습니다. 이는 USDe가 등장하기 전에는 이자 지급형 스테이블코인에 대한 시장 수요가 크게 과소평가되었음을 시사합니다.

 출처: X

건축학

에테나의 이야기는 가이 영으로부터 시작됩니다. 에테나를 설립하기 전, 영은 550억 달러 규모의 부실채권을 운용하는 회사인 세르베루스 캐피털 매니지먼트에서 근무하며, 잘못 판단할 경우 펀드 손실로 이어질 수 있는 투자 결정을 전문적으로 다뤘습니다. 영은 USDe가 "수십억 달러 규모의 상품이 될 잠재력을 가지고 있다"고 공개적으로 언급하며, 에테나를 "테더의 수익률 버전"으로 포지셔닝했습니다. 만약 테더의 시가총액이 현재 1,860억 달러에 달하고 보유자에게 아무런 수익도 제공하지 않는다면, "수익을 지급하는 USDe는 얼마나 커질 수 있을까?"라는 질문이 제기될 것입니다.

현재 USDe의 총 공급량은 58억 3천만 달러입니다. 이 중 89%(51억 9천만 달러)는 규제 대상 수탁기관(Copper, Ceffu, Cobo)에 유동성 스테이블코인으로 보유되어 정기적인 감사를 받고 있습니다. 나머지 11%(2억 2,300만 달러 상당의 BTC, 4억 2,300만 달러 상당의 ETH)는 델타 중립 무기한 계약 포지션에 보유되어 있으며, 이를 통해 베이시스 수익을 창출하고 있습니다. 전체 공급량의 약 절반(48.6%)은 스테이킹되어 있으며, sUSDe는 3.75%의 수익률을 제공합니다.

이 데이터는 몇 가지 중요한 점을 보여줍니다. 첫째, 에테나는 운용자산(AUM)의 11%만을 수익률 전략에 투자했지만 연간 총 2억 7천만 달러의 수수료 수익을 창출했습니다. 둘째, 나머지 89%의 자산은 유휴 자금이었습니다. 4월 6일, 에테나는 이 유휴 자산 중 51억 달러를 수익률 전략에 재배정하는 계획을 발표했습니다. 이 전략에는 OCC(미국 통화감독청) 인가를 받은 기관인 앵커리지 디지털(Anchorage Digital), 메이플 인스티튜셔널(Maple Institutional), 코인베이스 자산운용(Coinbase Asset Management)을 통한 기관 대출, 구조화 대출, 그리고 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 플랫폼에서의 HyENA 주식 및 상품 베이시스 거래가 포함됩니다. 블랙록 BUIDL이 9억 3,700만 달러를 투자한 USDtb는 이미 출시되었습니다. 나머지 프로젝트들은 발표되었지만 아직 실행되지는 않았습니다.

만약 이 51억 달러가 4~5%의 혼합 비율로 투자된다면, 현재의 스테이킹 비율 하에서 sUSDe의 수익률은 3.75%에서 8~10%로 상승할 수 있습니다.

세 가지 낙관적 논거

1. 에테나는 달러 경제의 수혜자 계층입니다.

구성 가능성 측면에서 USDe는 전체 DeFi 생태계에 분산되어 있습니다. 4월 19일 기준, 약 29억 달러(총 공급량의 약 50%) 상당의 sUSDe가 Aave 플랫폼에서 레버리지 회전 담보로 보유되었고, 약 7억 5천만 달러는 Pendle의 고정 금리 시장에, 약 2억 5천만 달러는 Morpho의 볼트에 보유되었습니다.

sUSDe를 예치하고, USDC를 빌리고, 더 많은 USDe를 구매하고, 스테이킹하는 과정을 반복하거나, Pendle PT를 통해 고정 수익을 얻은 후 다시 스테이킹할 수 있습니다. 이 과정에서 각 USDe는 프로토콜 수요를 2~3배로 증가시킵니다. 이러한 수요 증가는 sUSDe가 Aave에서 우량 담보로 인정받고, Pendle에서 원금 및 수익 구성 요소로 토큰화되고, Morpho의 분리된 금고에서 보호되며, Sky의 승인을 받았기 때문에 가능합니다.

이러한 통합 작업은 완료하는 데 2년이 걸렸습니다. Aave에 sUSDe를 상장하려면 위험 위원회 승인, 오라클 설계, 청산 매개변수 조정, 그리고 여러 변동성 이벤트를 통한 실제 온체인 테스트가 필요했습니다. Pendle은 재담보화 주기를 지원할 수 있는 충분한 유동성을 갖춘 전용 PT 시장을 구축해야 했습니다. Morpho의 분리형 금고 아키텍처는 sUSDe에 맞게 특별히 위험 매개변수를 설정해야 했습니다.

이러한 구성 가능성은 자체적으로 강화됩니다. 담보로 수용되는 sUSDe가 많아질수록 순환 주기가 늘어나고, USDe 수요가 증가하며, 유동성이 향상되고, sUSDe를 담보로 수용하는 프로토콜이 늘어나면서 지속적인 순환이 이어집니다. 현재 대부분의 공급량이 순환 주기에 있으며, 이는 선순환 구조가 이미 시작되었음을 나타냅니다.

경기 순환성과 관련하여 미묘하지만 중요한 점이 있는데, 이는 에테나 출시 이후 가장 큰 약세 논거이기도 합니다. 비판론자들은 에테나의 수익률이 무기한 계약의 펀딩 비율에 따라 달라지고, 이는 다시 투기적 레버리지에 좌우된다고 주장합니다. 레버리지는 경기 순환에 따라 변동하므로 USDe는 경기 순환적 거래이며 결코 영구적인 투자 대상이 될 수 없으며, 따라서 USDe에는 구조적 한계가 존재한다는 것입니다.

다각화 계획은 이러한 비판을 불식시켰습니다. 에테나는 51억 달러를 정부기관 대출에 재배정함으로써 신용 노출 수익률을 4~5% 높였는데, 이는 금리가 높은 시기 , 즉 베이시스 트레이딩이 축소되는 시기에 좋은 성과를 보이는 수익률입니다. 높은 금리는 다각화된 대출 포트폴리오에 유리하고, 낮은 금리는 베이시스 트레이딩에 유리합니다(금리 하락은 투기를 부추기고, 이는 다시 레버리지 수요를 자극하여 영구 계약 자금 조달 금리를 상승시킵니다).

실제로 USDe는 두 가지 금리 환경 모두에서 경쟁력 있는 수익률을 창출합니다. 이는 USDe를 자본 순환의 경기 순환적 상품에서 자본 순환의 영구적 자산 배분 상품으로 전환시킵니다. 영구적 자산 배분은 복리 효과를 통해 성장할 수 있지만, 경기 순환적 거래는 그렇지 못합니다. 이러한 차이가 USDe의 규모가 50억~60억 달러에 영원히 머물지, 아니면 250억 달러 이상으로 성장할지를 결정합니다.

2. 두 가지 주요 추세의 교차점.

이테나는 스테이블코인 경제와 무기한 채권 경제를 단일 메커니즘으로 연결하는 유일한 프로토콜로, 무기한 채권 펀딩 수수료를 스테이블코인 수익으로 전환할 수 있도록 합니다. 두 시장 모두 빠르게 성장하고 있으며, 이러한 두 성장 방향이 동시에 이테나의 잠재 시장을 확대하고 있습니다.

스테이블코인 문제는 이미 논의된 바 있습니다. 시장 규모는 3,200억 달러에 달하며 계속 성장하고 있고, 10% 미만의 수익률을 보이는 것은 엄청난 수요를 시사합니다. 더 복잡한 부분은 GENIUS 법안입니다. 이 법안의 1:1 고품질 유동자산(HQLA) 준비금 요건에 따라 USDe는 결제 스테이블코인으로 인정받지 못하며, 미국 내 발행은 사실상 불법입니다. USDe는 현재 미국에서 사용할 수 없으며, 자금은 주로 해외에서 유입됩니다. 이더나(Ethena)의 해결책은 GENIUS 법안을 준수하는 결제 스테이블코인인 USDtb입니다. USDtb는 앵커리지 디지털(Anchorage Digital)의 OCC(미국 통화감독청) 인가 인프라를 통해 발행됩니다. 궁극적으로 이는 미국 규정에 따른 결제에는 USDtb를, 글로벌 수익률 거래에는 USDe를 사용하는 이중 시스템을 구축하는 것입니다.

가장 두드러진 성장은 무기한 계약에서 나타났습니다. 2025년 탈중앙화 거래소(DEX) 무기한 계약 거래량은 7조 7천억 달러에 달해 전년 대비 346% 증가했습니다. 이후 주식 무기한 계약이 등장했습니다. 바이낸스는 2026년 1월 테슬라 무기한 계약을 출시했고, 코인베이스는 3월에 주식 무기한 계약을 선보였습니다. S&P 다우존스 지수는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 트레이드XYZ(TradeXYZ)에 S&P 500 지수 거래 라이선스를 제공했습니다. 하이퍼리퀴드의 HIP-3 주식 무기한 계약 거래량은 1분기에 주당 5억 2,500만 달러에서 307억 달러로 급증하여 분기별 5,757% 증가율을 기록했으며, 전체 하이퍼리퀴드 거래량의 21.5%에서 최고 45%까지 상승했습니다. 지난 분기에는 완전히 새로운 자산 클래스가 사실상 탄생했습니다.

무기한 계약의 미결제 약정(OI) 금액 1달러당 한 당사자가 다른 당사자에게 지불하는 펀딩 이율이 발생합니다. 이 펀딩이 USDe 수익의 원천입니다. 무기한 계약이 주식, 원자재, 그리고 (궁극적으로) 외환으로 확장됨에 따라 Ethena의 수익원은 더욱 다양해질 것입니다. 2025년 이란의 긴장이 최고조에 달했을 때 전통적인 금융 시장이 폐쇄되었음에도 불구하고 Hyperliquid에서의 원유 거래량은 주말 동안 10억 달러를 넘어섰습니다. 이러한 수익원은 1년 전에는 존재하지 않았습니다.

전통적인 베이시스 트레이딩 전략의 한계는 거래 역량에 있습니다. 거래에 투자되는 운용자산(AUM) 규모가 커질수록 펀딩 비율이 낮아져 수익률이 떨어집니다. 단일 자산 베이시스 전략의 경우, 규모 확장이 오히려 역효과를 초래할 수 있습니다 . 에테나는 이러한 문제를 해결하기 위해 활용 가능한 시장 수를 확대합니다. 규모가 커질수록 단위당 수익 창출 비용이 감소합니다. 새로운 무기한 계약 시장이 추가될 때마다 이전에는 존재하지 않았던 베이시스 트레이딩 역량이 창출됩니다. 만약 주식 무기한 계약의 미결제 약정이 S&P 500 선물 미결제 약정의 1%(약 7,500억 달러)에 도달한다면, 에테나는 단독으로 75억 달러의 추가 수익을 창출할 수 있습니다.

 출처: ASXN

두 시장의 동시 성장은 구조적 특징입니다. 스테이블코인에 대한 수요 증가는 수익률을 추구하는 펀드들을 USDe로 끌어들입니다. 무기한 거래 시장의 깊이가 확대되면 이러한 펀드들에게 더욱 경쟁력 있는 수익률이 제공됩니다. 이 둘은 서로를 강화합니다. MakerDAO는 국채 보유를 통해 스테이블코인 수익을 창출하고, 초유동성은 무기한 거래를 가능하게 합니다. 그러나 어느 쪽도 한 시장의 수익률을 다른 시장의 수익률로 그대로 옮겨주지는 않습니다. 이더나는 이러한 기능을 제공하는 유일한 프로토콜이며, 두 시장 규모가 모두 커짐에 따라 이러한 장점은 복리 효과를 가져옵니다.

3. 총 비용 비율이 3.6배이고 누적 가치가 0인 ENA의 가격 책정은 편향되어 있습니다. 합리적인 성장 시나리오(경영진이 제시한 목표치보다 훨씬 낮은 시나리오 포함)를 고려하더라도 가격 비대칭성이 존재합니다.

ENA는 현재 약 0.11달러에 거래되고 있습니다. 연간 총 수수료 수익이 2억 7천만 달러에 달하는 점을 고려하면, 이는 (활발한 가치 축적을 제외하고) 최고 수준의 DeFi 수익 프로토콜로서 3.6배의 주가수익비율(PER)에 해당합니다.

대부분의 수수료는 ERC-4626 규정을 준수하는 금고를 통해 sUSDe 보유자에게 지급되며, 일부는 마이너스 수익률 기간에 대비하기 위한 6,200만 달러 규모의 예비 기금으로 적립됩니다. 구체적인 적립 비율은 공개되지 않지만, 현재 예비 기금의 자본 적정성 비율은 보수적인 극단적 위험 기준의 약 9배에 달하며, 지배구조 소위원회는 2026년 3월에 sUSDe 보유자에게 더 많은 이자를 배분할 것을 권고했습니다.

가이 영은 USDe의 목표 시가총액을 1,000억 달러로 제시했습니다. 이러한 목표치를 뒷받침하는 근거로는 테더의 시가총액 1,860억 달러, USDC의 시가총액 780억 달러, 그리고 수익형 스테이블코인의 총 공급량이 현재 전체 스테이블코인 시장의 10% 미만이라는 점 등이 있습니다. 수익형 스테이블코인의 시장 점유율이 두 배로 증가하여 5,000억 달러에 달해 전체 스테이블코인 시장의 20%를 차지한다고 가정할 때(우호적인 규제 및 금리 요인을 고려한 보수적인 가정), 이 범주의 전체 시가총액은 1,000억 달러에 이를 것이며, 이 중 이테나가 가장 규모가 크고 널리 배포된 프로토콜이 될 것입니다.

다음은 현재 운용자산 1달러당 수수료 및 수익을 기준으로 다양한 공급 수준에서 계산한 결과입니다.

시가총액 250억 달러(5천억 달러 규모의 스테이블코인 시장의 5%)를 기록하는 이테나는 연간 총 10억 달러 이상의 수수료 수익을 창출하며, 이에 따라 달러당 0.48달러에서 0.79달러 사이의 가치를 지닙니다. 이는 수수료 전환을 활성화하지 않고도 4~7배의 상승 여력이 있음을 의미합니다. 수수료 전환 문제는 분석가들의 과도한 관심을 끌었지만, 본질적으로는 규모의 문제일 뿐입니다.

시가총액 58억 3천만 달러, 수익률 3.75%인 sUSDe를 출시하는 것은 오히려 역효과를 초래할 것입니다. 경쟁력 있는 수익률 상품(예: 수익률 약 3%의 Aave USDC 예금, 수익률 약 3.75%의 Sky sDAI)은 이미 더 단순한 위험 구조로 sUSDe와 유사한 수익률을 제공하고 있습니다. 만약 10%의 수수료가 부과된다면 sUSDe의 수익률은 3.75%에서 약 3.4%로 떨어질 것입니다.

자본은 냉혹합니다. 더 높은 수익률을 내는 프로젝트로 흘러갑니다. USDe 공급량이 감소하고, 그에 따라 거래 수수료를 지불할 자금 기반도 줄어들 것입니다. 원래 가치 창출을 위해 설계된 메커니즘이 오히려 제품의 경쟁력을 약화시킬 것입니다.

이러한 함정은 수익률이 경쟁력을 희생하지 않고도 수수료를 부과할 만큼 충분히 높을 때, 즉 규모가 커질수록 깨집니다. sUSDe가 250억 달러의 자산을 운용하고 자금 조달 방식을 다각화했다고 가정해 보겠습니다. 이 중 25~30%는 베이시스 트레이딩에 투자하여 6~10%의 수익률(영구 펀딩 금리 기준)을 창출하고, 나머지 55~60%는 기관 대출에 투자하여 4~5%의 수익률을 창출한다고 하면, 하이브리드 프로토콜의 수익률은 약 4~5%가 됩니다. 담보 비율이 약 50%라고 가정하면, sUSDe의 수익률은 약 8~10%가 됩니다. 이는 보수적인 추정치입니다. 더욱 보수적인 가정(베이시스 펀딩 금리를 5%로, 기관 대출을 4%로 낮춘 경우)에서도 sUSDe의 수익률은 여전히 약 7%에 달하여 국채와 같은 대안보다 훨씬 높으며, 적당한 수준의 수수료를 충분히 충당할 수 있습니다.

리스크 위원회가 설계한 메커니즘은 이미 "소규모에서 역효과가 발생하는" 문제를 해결했지만, 실질적인 효과를 내려면 규모를 확대해야 합니다. USDe가 성장함에 따라 이 문제는 자연스럽게 해결될 것입니다. 수수료 부과/해제 분쟁은 사실상 운용자산(AUM) 분쟁의 축소판입니다. AUM 분쟁이 해결되면 수수료 부과/해제 분쟁도 해결될 것입니다.

희석률은 연간 14.6%로, 현재 가격 기준으로 월 약 3천만 달러에 해당합니다. 2026년 12월까지 유통 주식 수는 현재 58.4%에서 완전 희석 가치의 약 73%까지 증가할 것입니다. 이는 해당 포지션을 유지하는 데 드는 비용이며 심각하게 고려해야 합니다. 위 시나리오에서 잠재적 이익 0.11달러는 희석 비용의 몇 배를 상쇄하기에 충분합니다. 그러나 희석은 또한 이 전략이 무제한이 아닌 비대칭적인 이유이기도 합니다. 이 거래에 참여하면 연간 약 15%의 시간 프리미엄이 발생합니다.

위험

“위험이란 실제로 일어나는 일보다 일어날 가능성이 더 큰 일을 의미합니다.” — 엘로이 딤슨

이 글은 에테나가 반드시 성공할 것이라고 주장하는 것이 아니라, 그 비대칭적인 아키텍처 덕분에 투자 가치가 있다는 점을 시사합니다. 표면적인 위험은 이미 가격에 반영되어 있습니다. 진정으로 논의할 가치가 있는 위험은 에테나 자체의 메커니즘에 내재된 위험입니다.

DeFi에서 비롯된 위험이 확산되고 있습니다. 2026년 4월에 발생한 일련의 해킹 사건은 일시적인 현상이 아니었습니다. 이는 구성 가능성 선순환 구조의 역전 현상입니다. 이더나는 해킹을 당하지 않더라도 피해를 입을 수 있습니다. USDe는 Aave, Pendle, Morpho, Sky에서 담보로 화이트리스트에 등록되어 있습니다. 인접 자산이나 크로스체인 브리지에 문제가 발생하면 연쇄적인 청산이 발생하여 sUSDe 수익률이 급락하고 레버리지 사이클이 붕괴될 수 있습니다.

그럼에도 불구하고, 켈프 사태에 대한 에테나의 대응(레이어제로 OFT 브리지를 몇 시간 동안 일시 중단하고, 필요에 따라 새로운 준비금 증명을 발행하며, rsETH에 대한 노출이 전혀 없음을 확인하는 것)은 올바른 조치였으며, 연쇄적인 사태 발생 시 신용 관리에 능숙한 경영진이 취해야 할 조치였습니다. 4월 22일까지 모든 체인의 브리지가 복구되었고, DVN은 2/2에서 4/4로 두 배 증가했으며, 시간당 거래 한도는 1,000만 달러로 유지되었습니다.

 출처: X

강세장에서 가정하는 것과는 달리, 베이시스 거래 기능은 시장 간에 상호 교환 가능하지 않습니다. 확장 논리는 에테나가 무기한 계약 시장을 주식, 상품, 외환 시장으로 확장하고 각 새로운 베이시스 곡선에 적용한 데에 기반합니다. 그러나 현실적으로 대부분의 새로운 무기한 계약 시장은 지속적으로 프리미엄이 붙어 거래되지 않습니다. 주식 무기한 계약의 펀딩 금리 구조는 암호화폐 무기한 계약과 상당히 다릅니다. 주식 거래는 특정 기간에 걸쳐 이루어지고, 배당 곡선이 있으며, 청산 메커니즘과 관련된 단기 차입 비용이 발생하기 때문입니다.

신용 위험. "높은 금리는 대출에 유리하고, 낮은 금리는 베이시스 거래에 유리하므로 USDe는 경기 변동에 관계없이 수익을 창출할 수 있다"는 주장은 영리하지만, 이는 Ethena를 시장 중립적인 베이시스 계약에서 신용 위험을 수반하는 자산으로 미묘하게 변모시킵니다. Anchorage, Maple, 그리고 Coinbase Asset Management는 실질적인 신용 노출에 대한 중개자 역할을 합니다. 2026년의 4~5% 기관 대출은 위험이 없는 것이 아닙니다. 이는 개별 투자자의 자본 비용을 반영하며, 하류 어딘가에는 차입자의 채무 불이행 위험이 존재하는데, 이는 사실상 sUSDe 보유자가 부담하게 됩니다.

sUSDe의 "고착성"은 자금 배분 수요가 아니라 레버리지에 달려 있습니다. 낙관적인 전망은 Aave 사이클에서 49억 달러 규모의 sUSDe가 강력한 수요와 조정 가능성의 해자를 보여주는 증거라고 주장합니다. 마찬가지로, 이는 대부분의 USDe 보유자가 진정한 자금 배분자가 아니라 레버리지 수익률 추구자임을 시사합니다. 레버리지 포지션은 모든 시장에서 금리에 가장 민감한 보유자입니다. sUSDe의 연이율(APY)이 Aave에서 USDC를 빌리는 비용보다 낮아지면 이러한 사이클은 단 몇 주 동안이라도 자동으로 종료됩니다. 조정 가능성 선순환 효과는 양방향으로 작용합니다.

수수료 변경이 시장이 기대하는 촉매제가 되지 못할 수도 있습니다. 메커니즘은 이미 잘 설계되어 있습니다. 위험 관리 위원회의 활성화 기준에는 환매 후 sUSDE 수익률을 sUSDS의 1.075배 이상으로 유지하도록 설계된 실시간 경쟁력 보호 장치가 포함되어 있습니다. 2026년 3월 OAK Research의 분석에 따르면, 선호되는 옵션(준비금을 포함한 누진 수수료 범위)은 sUSDE의 경쟁력을 95%의 확률로 유지합니다. 문제는 규모입니다. 현재 금리 스프레드 축소 상황에서 가장 잘 설계된 옵션조차도 연간 환매 규모는 약 2,600만 달러에 불과하지만, ENA의 일일 거래량은 7,400만 달러이고 2026년 발행액은 3억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다.

OAK는 현재로서는 수수료 전환을 활성화하지 않는 것이 좋다고 조언합니다. 낮은 배당금으로 인해 오히려 더 실망스러울 수 있기 때문입니다. 낙관적인 전망에서는 수수료 전환이 단기적인 가격 상승의 촉매제가 될 것이라고 예상하고 있습니다. 그러나 현실적으로 USDe의 운용자산이 크게 증가하거나(분자 증가) 발행 계획이 조기에 종료되지 않는 한(분모 감소), 수수료 전환은 아무런 영향을 미치지 않을 수 있습니다. 어떤 현실적인 시나리오에서도 이러한 상황은 2026년 말 이전에 발생할 가능성이 낮으므로, 오랫동안 기다려온 가격 상승은 현재 예상보다 12~18개월 늦어질 수 있습니다.

"대관식"

서서히 진행되다가 갑자기 폭발합니다.

2018년만 해도 스테이블코인은 거의 존재하지 않았습니다. 2020년에는 시가총액 20억 달러에 불과한 신기한 개념으로 여겨졌습니다. 그러나 2023년에는 시가총액이 1,500억 달러를 넘어설 것으로 예상되었고, 2025년 말에는 3,200억 달러에 이를 것으로 전망되었습니다. 금융 역사상 이처럼 빠른 성장을 경험한 상품군은 드뭅니다.

에테나는 금융계에서 전례 없는 일을 하고 있습니다. 바로 한 시장의 투기적 에너지를 다른 시장의 안정적인 수익으로 전환하는 것입니다. 트레이더들은 매수 포지션을 취하기 위해 자금을 지불하고, 스테이블코인 보유자는 그 자금을 수익으로 전환합니다. 두 시장이 하나의 메커니즘, 하나의 프로토콜로 연결되는 것입니다.

더욱이 두 시장 모두 복리 성장을 경험하고 있습니다. 스테이블코인의 시가총액은 5천억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. 무기한 계약은 암호화폐 고유의 한계를 뛰어넘고 있으며, 1분기에 주식 계약이 출시되었고, 상품 계약은 이미 거래 중이며, 외환 계약도 머지않아 등장할 것입니다. 새로운 무기한 계약 시장이 생길 때마다 이더나의 수익 창출 능력이 확대됩니다. 스테이블코인에 대한 수요가 증가할수록 스테이블코인을 보유하려는 자본 풀도 커집니다. 이들은 서로를 보완하며 함께 성장합니다.

이더나는 규모의 경제를 실현한 최초의 합성 달러입니다. USDe는 테더나 서클과 경쟁하는 것이 아닙니다. 테더나 서클은 결제 채널일 뿐입니다. USDe는 온체인 달러를 저장하고 수익을 창출할 수 있는 자본 인프라입니다.

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