저자 | 조이 신 @IOSG

요약

암호화폐 업계는 끊임없이 사용자 부족을 주장하지만, 데이터는 완전히 다른 이야기를 들려줍니다. 실리콘 밸리와 뉴욕의 영향권 밖에서도 소비자용 암호화폐는 이미 수천만 명의 활성 사용자를 확보했습니다. 이들은 마닐라, 라고스, 부에노스아이레스, 하노이 등지에서 Coins.ph(사용자 1,800만 명), MiniPay(주간 활성 사용자 420만 명), Lemon Cash(아르헨티나 앱 차트 1위) 등을 매일 사용하고 있지만, 영문 언론은 이들에 대해 거의 보도하지 않습니다. 반대로 서구 벤처캐피탈리스트들이 매일 논의하는 프로토콜들은 트론의 섀도우 클리어링 네트워크가 단 한 시간 만에 확보하는 활성 사용자 수에도 미치지 못합니다.

7가지 핵심 발견 사항: 암호화폐 사용자 문제는 본질적으로 지리적 문제이다. 트론은 가장 중요한 소비자용 퍼블릭 블록체인이지만, 뉴욕과 샌프란시스코에 대해서는 아무도 이야기하지 않는다. 온체인 전자상거래는 사실상 존재하지 않는다. 가장 큰 예측 시장은 중앙 집중화되어 있다. 수익과 사용자 수는 종종 반대 방향으로 움직인다. 끊임없는 탈중앙화 거래소(DEX) 전쟁은 끝났다. 실제로 수익성이 좋은 소비자용 암호화폐 기업들이 존재하지만, 이들은 탈중앙화 금융(DeFi) 기업처럼 보이지 않는다.

결제 및 새로운 유형의 은행: 사용자들은 항상 존재해 왔지만, 벤처캐피탈의 관심 대상이 아니었을 뿐입니다.

암호화폐가 주류로 자리 잡고 다음 10억 명의 사용자를 유치하려면 지갑 사용자 경험(UX)이 병목 현상이라는 것이 일반적인 의견 입니다.

데이터에 따르면 차세대 사용자 10억 명은 이미 존재하며, 가장 큰 병목 현상은 고객 확보가 아니라 수익 창출입니다.

먼저 현재 규모를 살펴보겠습니다. 텔레그램 월렛은 1억 5천만 명의 등록 사용자를 보유하고 있다고 주장하지만(검증되지 않음 - 신뢰도 낮음), 이 수치는 일단 제외하겠습니다. 검증된 데이터만 보더라도 사용자 기반은 이미 놀랍습니다 . Coins.ph는 필리핀에서 1,800만 명의 확인된 사용자를 보유하고 있으며, 주로 트론 USDT를 사용합니다. 오페라의 모바일 스테이블코인 월렛인 MiniPay는 2026년 3월 기준 1,400만 명의 등록 사용자와 423만 명의 주간 활성 USDT 사용자를 보유하고 있으며, 월간 거래량은 1억 5,300만 달러에 달하고 온체인 활동은 전년 대비 506% 성장했습니다(높은 신뢰도 - 테더/오페라/셀로 공동 공개 자료). 치퍼 캐시는 아프리카 9개국에서 700만 명의 사용자를 보유하고 있으며 최근 긍정적인 현금 흐름을 달성했습니다. Lemon Cash는 540만 건의 다운로드를 기록하며 아르헨티나와 페루에서 금융 앱 중 1위를 차지하고 있으며, 월간 활성 사용자(MAU) 수는 2021년 이후 4배로 증가했습니다. Paga는 나이지리아에서 연간 17조 나이라 규모의 거래를 처리하지만, 암호화폐 관련 거래 비율은 불분명합니다(중간 수준의 신뢰도).

현재 규모와 수익을 동시에 달성한 유일한 결제 회사는 RedotPay입니다 . 600만 명의 사용자, 연간 1억 5,800만 달러의 매출, 연간 100억 달러의 거래량을 기록하고 있으며, 시드 투자 유치 이후 기업 가치가 16배 증가했습니다(신뢰도 높음 - The Block, CoinDesk, 회사 공시 자료). RedotPay는 아시아 태평양 지역을 대상으로 암호화폐를 법정화폐로 교환하는 카드 결제 처리 업체로, 거래 수수료를 부과하면서도 차지백 위험이 전혀 없습니다. 본질적으로 암호화폐 기반의 Visa 발급사 겸 매입사라고 할 수 있습니다. 현재 RedotPay는 소비자용 암호화폐가 대규모로 실질적이고 지속적이며 인센티브가 없는 수익을 창출할 수 있음을 보여주는 가장 명확한 사례입니다.

또 다른 주목할 만한 수익 기업은 Exodus입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 8-K 보고서에 따르면, Exodus는 2025년에 1억 2160만 달러의 매출을 올렸습니다(신뢰도 높음). Exodus는 미국 증시에 상장되어 회계 감사를 받은 몇 안 되는 암호화폐 소비자 기업 중 하나입니다. 매출은 월간 활성 사용자(MAU) 150만 명으로부터 발생하는 거래 및 스테이킹 수수료에서 발생하며, 주식은 뉴욕증권거래소(NYSE) 미국판에 티커 심볼 EXOD로 상장되어 있습니다.

이더리움(Ether.fi)의 캐시(Cash) 제품은 가장 주목할 만한 네이티브 DeFi 상품입니다. 출시 첫 해에 수익을 창출하며 7만 장 이상의 카드를 발급했고, 현재 전체 매출의 약 50%를 차지하며 월 280만 달러의 수익을 올리고 있습니다(높은 신뢰도 – 토큰터미널에서 매일 검증). 이는 DeFi 프로토콜이 진정한 소비자용 제품을 만들 수 있음을 입증하는 사례입니다. 다만, 현재 20만 명의 사용자는 상대적으로 적은 수입니다.

신흥 시장에서의 고객 확보는 해결되었지만, 수익 창출은 여전히 과제입니다 . 미니페이의 주간 활성 사용자 420만 명과 공개되지 않은 (극히 낮은) 수익 사이의 격차는 암호화폐 업계에서 가장 큰 미해결 문제 중 하나이자 동시에 가장 큰 기회일 수 있습니다.

미미한 개선 vs. 비증분적 가치: 선별 기준의 미세 조정

소비자용 암호화폐 투자에 대한 일반적인 반론은 암호화폐가 법정화폐 솔루션에 비해 추가적인 가치를 제공하지 않아야만 통합 비용을 상쇄할 수 있다는 것입니다. 하지만 데이터는 이러한 전제 자체가 잘못되었음을 보여줍니다. 결제 유형을 비교하는 두 가지 명확한 사례를 살펴보겠습니다. MiniPay는 M-Pesa와 같은 기존 모바일 결제 상품에 비해 사용자에게 미미한 이점만 제공합니다. 약간 저렴한 송금 수수료, 약간 더 넓은 USD 사용 범위, 그리고 약간 더 광범위한 국경 간 거래 서비스가 그 예입니다. MiniPay는 주간 활성 사용자 수가 420만 명에 달하지만, 수익은 사실상 제로에 가깝습니다. RedotPay 역시 기존 Visa 발급사 및 가맹점 대비 소비자 경험(카드 긁기, 핫도그 구매 등) 측면에서는 미미한 이점만 제공하지만, 근본적인 메커니즘은 구조적으로 다릅니다. 환불 위험이 없고, 국경 간 결제가 즉시 이루어지며, 중개 은행에 의존하지 않습니다. RedotPay는 600만 명의 사용자로부터 연간 1억 5,800만 달러의 수익을 창출합니다.

두 제품 모두 작동하며 제품-시장 적합성(PMF)을 갖추고 있습니다. 차이점은 RedotPay의 "미미하지만 구조적인" 이점이 가격 결정력으로 이어질 수 있는 반면, MiniPay의 "미미하고 표면적인" 이점은 그렇지 못하다는 점입니다. 환불 수수료 제로화는 사용자가 체감하기 어려운 기능이지만, 카드 발급사가 모든 거래에서 영구적으로 확보하는 총 이익 마진의 약 1.5%에 해당합니다. 약간 저렴한 송금 수수료는 사용자가 한 번만 체감하고 익숙해지면 더 이상 중요하게 생각하지 않는 부분입니다.

따라서 올바른 선별 질문은 "이것이 비증분적인가?"가 아니라 "이러한 미미한 개선이 단위 경제의 구조적 특성을 반영하는가?" 입니다. 만약 답이 '예'라면(지급 위험, 결제 적시성, 환거래 은행, 자본 효율성, 보관 비용 등), 사용자에게 거의 변화가 느껴지지 않는 제품이라도 큰 사업으로 성장할 수 있습니다. 반대로 답이 '아니오'라면, 수천만 명의 사용자를 보유한 제품이라 할지라도 투자 가치가 없습니다. 소비자용 암호화는 이 두 가지 범주 모두에 해당하며, 이 둘을 혼동하는 바람에 이미 한 세대에 걸친 자본 손실이 발생했습니다.

전자상거래

암호화된 결제 방식이 전자상거래 기업들에 점차 도입되고 있다는 것이 일반적인 견해이며 , 이는 시간 문제일 뿐입니다.

데이터에 따르면 DeFiLlama의 온체인 전자상거래 프로토콜 중 하루 프로토콜 수익이 1만 달러를 넘는 것은 없습니다. 단순히 "매우 적다"는 정도가 아니라, 말 그대로 0입니다.

이 장에서는 경쟁자 간의 초기 경쟁이 아니라 경쟁자의 부재에 대해 논합니다. DeFiLlama와 TokenTerminal이 추적하는 모든 프로토콜과 공개 기업을 검토한 결과, 주목할 만한 기업은 단 하나뿐이었습니다. 바로 Travala라는 중앙 집중식 여행 예약 플랫폼으로, 2026년 2월 기준 717만 달러의 매출을 기록했습니다(신뢰도 수준: 자체 보고, 독립적인 검증 없음). Travala는 프로토콜이 아니라 암호화폐 결제를 허용하는 여행사입니다.

UQUID는 2억 2천만 명의 사용자와 월 5천만 건의 방문 횟수를 보유하고 있다고 주장합니다(실제 2억 2천만 명은 UQUID 자체 사용자가 아닌 바이낸스와 같은 파트너 플랫폼 사용자를 포함한 수치입니다). 이러한 수치는 오해의 소지가 있지만, UQUID의 상품 카탈로그는 실제로 상당히 방대합니다. 1억 7천 5백만 개의 실물 상품과 54만 6천 개의 디지털 상품을 제공하며, 트론의 거래 비중은 2025년 상반기에 두 배로 증가하여 39%에 달했고, 거래의 54%는 USDT-TRC20으로 이루어졌습니다. 그러나 UQUID는 공개된 수익 데이터가 부족하고 사용자 수에 대한 신뢰도 또한 의심스럽습니다.

기프트 카드 및 상품권 서비스 제공업체인 Bitrefill의 월 매출은 약 100만 달러입니다(신뢰도 낮음 - Growjo 추정치, 과거 데이터 정확도 불량). 이 외에는 주목할 만한 온체인 전자상거래 프로토콜이 없습니다.

실제로 존재하는 것은 트론 USDT를 기반으로 하는 그림자 전자상거래 경제이지만, 이는 개인 간 거래(P2P) 방식으로 완전히 비공식적으로 운영됩니다. Coins.ph는 해외 필리핀 근로자들의 송금을 처리하고, 이 자금은 소매 소비로 흘러들어갑니다. 나이지리아의 P2P 생태계는 장외거래 플랫폼과 미국 달러 예금 계좌를 통해 연간 590억 달러 규모의 암호화폐 거래를 처리하며(체인애널리시스 자료), 마비된 은행 시스템의 대안 역할을 합니다. 아르헨티나에서는 SUBE 버스 요금 충전이 트론 USDT와 현금 장외거래 채널을 통해 이루어집니다. 베트남의 프리랜서들은 TRC-20 USDT로 임금을 받은 후, 이를 현지 P2P 네트워크를 통해 환전합니다.

이것은 실제 경제 활동이지만, 전자상거래 인프라는 아닙니다. 어떤 프로토콜도 이 활동의 어떤 부분도 제대로 포착하지 못하고 있습니다. 암호화폐 기반의 전자상거래 스택 전체, 즉 제품 선택, 결제, 에스크로, 주문 추적, 분쟁 해결, 포인트 적립 등은 거의 완전히 백지 상태입니다.

규정 준수가 이루어진 후에도 이러한 요구 사항 중 얼마나 많은 부분이 남아 있을까요?

암호화폐 시장에서 가장 큰 제품 공백이라고 단정짓기 전에, 먼저 더 어려운 질문에 답해야 합니다. 기존 수요 중 구조적인 수요는 얼마나 되고, 규제 차익거래는 얼마나 될까요? 솔직히 말해서, 대다수는 규제 차익거래에 해당합니다. 오늘날 트론-USDT 전자상거래의 주류 사용 사례는 크게 세 가지로 나눌 수 있습니다. 첫째, 자본 통제 지역(아르헨티나, 베네수엘라, 나이지리아) 사용자의 USD 노출 필요성입니다. 이러한 사용자는 기존 방식으로는 합법적으로 USD를 보유할 수 없습니다. 둘째, 특히 디지털 상품과 기프트 카드에 대한 부가가치세, 판매세, 수입 관세 회피입니다. 세무 당국은 구매자의 신원을 확인하는 데 어려움을 겪습니다. 셋째, 주로 베트남, 이란, 아프리카 일부 지역에서 은행 통제를 우회하는 국경 간 프리랜서 및 플랫폼 노동자 지급입니다. UQUID의 제품 카탈로그는 기프트 카드, 휴대폰 충전, 디지털 상품에 집중되어 있습니다. 이러한 카테고리가 존재하는 이유는 불투명한 암호화폐 잔액을 신원 확인 절차 없이 사실상 사용 가능한 법정화폐로 전환할 수 있기 때문입니다.

이는 투자 논거에 있어 매우 중요한 부분인데, 규제 준수 여부에 따라 규제 차익거래의 생존 가능성이 극명하게 달라지기 때문입니다. 국내 부가가치세 및 탈세 관련 수요는 가맹점 수준에서 KYC(고객 신원 확인)가 의무화되는 순간 사라집니다. 이러한 사용자들은 더 나은 결제 경험을 위해 비용을 지불하는 것이 아니라, 세금 ID 입력란이 없어지기 때문에 비용을 지불하는 것입니다. 일단 필수 입력란이 생기면 그들의 가치는 즉시 사라집니다. 외환 통제를 우회하려는 수요는 더욱 지속적인데, 그 근본적인 문제(아르헨티나의 자본 통제, 나이지리아의 나이라화, 베네수엘라의 볼리바르화)가 구조적이고 오랜 역사를 가지고 있기 때문입니다. 그러나 이러한 수요를 충족하는 플랫폼들은 필요한 법적 테두리 안에서 운영할 수 없습니다. 규모는 커질 수 있지만, 사업자 등록을 하거나, 가격 금융을 진행하거나, 현지 핀테크 기업과 계약을 체결할 수 없습니다. 그리고 이러한 파트너십은 그들의 경쟁 우위를 확보하는 데 매우 중요합니다.

규정을 준수하며 살아남을 기회는 제한적이지만 분명히 존재합니다. 라틴 아메리카와 아시아, 아프리카와 그 외 지역, 프리랜서 결제 등 전통적이고 느리거나 비용이 많이 드는 국경 간 거래 결제는 "스테이블코인이 규정을 우회하는 데 도움이 된다"는 것이 아니라 "구조적으로 SWIFT보다 저렴하다"는 것이 근본적인 가치 제안이기 때문에 어떤 규제 체계 하에서도 운영될 수 있습니다. 서로 다른 관할권에 있는 중소기업 간의 B2B 결제도 마찬가지입니다. 국경 간 디지털 서비스 결제에도 동일하게 적용됩니다.

따라서 "5조 달러 규모의 글로벌 전자상거래 시장"이라는 개념은 이러한 기회를 제대로 반영하지 못하는 잘못된 틀입니다. 진정으로 투자 가치가 있는 분야는 2,000억~4,000억 달러 규모의 국경 간 B2B 및 프리랜서 결제 시장에 더 가깝습니다. 이 시장은 회색 지대에서 합법적인 시장으로 전환될 가능성이 크기 때문입니다. 대부분의 "암호화폐 결제" 담론에서 묘사되는 서구 소비자를 위한 국내 암호화폐 결제는 이러한 기회와는 거리가 멀고, 앞으로도 그럴 것입니다. 이 분야에서 성공하는 프로토콜은 "Shopify의 암호화폐 버전"보다는 "Wise의 스테이블코인 버전"에 더 가깝습니다. 투자자에게 핵심 질문은 해당 팀이 생존을 위한 시장을 구축하고 있는지, 아니면 곧 사라질 시장을 구축하고 있는지입니다.

추측: 영원한 전쟁은 오래전에 끝났다

일반적으로 분산형 무기명 트레이딩 시스템은 dYdX, GMX 등을 비롯한 여러 업체들이 Hyperliquid와 시장 점유율을 놓고 경쟁하는 경쟁 시장으로 여겨집니다 .

데이터에 따르면 Hyperliquid가 승리했습니다. GMX와 dYdX는 경쟁자가 아니라, 쇠퇴의 마지막 단계에 있는 프로토콜입니다.

Hyperliquid는 현재 온체인 무기한 마켓플레이스의 전체 미결제 약정의 70% 이상을 점유하고 있으며, 월간 명목 거래량은 1,050억 달러에 달하고 , 3월 한 달 동안에만 거래 수수료가 5,880만 달러를 기록했습니다. 연간 환산 수치는 6억 4천만 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다(높은 신뢰도 수준 - TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). 최근 보고 기간 동안 거래 수수료는 전월 대비 56% 증가했습니다. 또한 8억 달러 이상의 HYPE 토큰을 매입하여 토큰 가치 확보가 단순한 공허한 약속이 아닌 실질적인 성과임을 보여주는 몇 안 되는 프로토콜 중 하나입니다.

기존 업체들과 비교해 보면, GMX는 하루 5,000달러의 수익을 올리고 일일 활성 사용자 수는 약 500명에 불과합니다. 반면 dYdX는 하루 10,000달러에서 13,000달러의 수익을 올리고 일일 활성 사용자 수는 1,300명에 달하며, 거래 수수료는 전년 대비 84% 감소했습니다. 이는 단순히 고전하는 경쟁업체가 아니라, 전략적인 경쟁이 아닌 수학적으로 승부가 결정된 합의입니다.

EdgeX의 데이터는 주목할 만합니다. StarkEx ZK-rollup 플랫폼을 기반으로 운영되는 이 거래소에서 30일간 검증된 거래 수수료는 총 1,470만 달러에 달하며, 수수료 유지율은 73%입니다. 이전 데이터 세트에는 집계 오류가 있어 초기에는 250만 달러로 표시되었지만, 수정 후 EdgeX는 수익 기준으로 온체인 무기한 토큰 거래소 중 2위를 확고히 차지했습니다(높은 신뢰도 - TokenTerminal에서 매일 검증). EdgeX가 이러한 성장세를 유지할 수 있을지, 아니면 GMX/dYdX와 같은 길을 걸을지는 이 분야에서 유일하게 풀리지 않은 질문으로 남아 있습니다.

Hyperliquid는 면밀한 분석이 필요합니다. 그 성공은 단순히 더 나은 거래 사용자 경험(UX)에 기반한 것이 아니기 때문입니다. GMX나 dYdX와의 주문 체결 방식 차이는 분명히 존재하지만, 그 차이는 미미합니다. Hyperliquid의 성공 비결은 풍부한 유동성, 빠른 상장 속도, 그리고 높은 브랜드 인지도에 있습니다. 무기한 거래 유동성이 한 곳에 집중되면 네트워크 효과는 거의 흔들림 없이 작용합니다. 거래자들은 스프레드가 가장 좁은 곳으로 몰려들고, 가장 좁은 스프레드는 가장 높은 거래량을 끌어들이며, 결국 거래량은 거래자들이 있는 곳으로 다시 돌아옵니다. 무기한 탈중앙화 거래소(DEX) 시장은 이미 승자독식 단계를 지났습니다. 이 분야에서 Hyperliquid의 자본 투입 규모와 경쟁하는 것은 사실상 돈을 태우는 것과 마찬가지입니다.

예측 시장: 이 이야기는 탈중앙화가 아니라 카테고리 선택에 관한 것입니다.

살펴볼 만한 또 다른 추측성 범주는 예측 시장입니다. 주류적인 설명은 폴리마켓이 온체인 예측 시장 접근 방식을 입증했다는 것입니다. 그러나 데이터는 전혀 다른 이야기를 들려주며, 그 교훈은 탈중앙화와는 전혀 관련이 없습니다.

Kalshi는 오프체인/중앙거래소(CEX)와 유사한 플랫폼입니다. 이러한 비교 자체가 바로 핵심적인 통찰력을 제공합니다.

블룸버그 보도(신뢰도 높음)에 따르면, 2026년 3월 기준 칼쉬(Kalshi)의 연간 매출은 15억 달러에 달하고 기업 가치는 220억 달러로 평가될 것으로 예상됩니다. 2026년 2월 한 달 동안에만 100억 달러 이상의 거래를 처리했는데, 이는 6개월 만에 거래량이 12배 증가한 수치입니다. 스포츠 베팅이 매출의 89%를 차지했습니다. 칼쉬의 온체인 대안 플랫폼인 폴리마켓(Polymarket)은 월 매출 470만 달러에서 590만 달러, 월간 활성 사용자(MAU) 68만 8천 명을 기록하고 있습니다. 칼쉬의 월 매출은 폴리마켓의 약 25배에 달합니다.

쉽게 말해서 폴리마켓에 사용자 경험(UX) 문제가 있다는 것입니다. 하지만 대부분의 제품 측면에서 폴리마켓은 훨씬 더 잘 만들어졌습니다. 주문장이 더 깔끔하고, 결제 속도가 더 빠르며, 거래자 경험 또한 칼시보다 훨씬 더 성숙합니다. UX 문제만으로는 25배에 달하는 매출 차이를 정당화할 수 없습니다. 폴리마켓이 "아직 수수료를 부과하지 않는다"는 변명은 오히려 비교를 더 어렵게 만듭니다. 폴리마켓이 수수료 없이 25배나 뒤처지고 있다면, 실제 매출 잠재력 격차는 표면적인 수치보다 훨씬 더 클 가능성이 높습니다.

진정한 설명은 제품 카테고리 선택, 유통 채널 및 관할권 설정에 있으며, 이 세 가지는 분산화와는 아무런 관련이 없습니다.

Kalshi는 스포츠를 선택했습니다. 스포츠는 빈번하고 대중적인 시장이며 구조적으로 반복적인 범주입니다. 베팅 기회는 매주, 매일, 매년 제공되며, 규칙은 일반적으로 잘 알려져 있고, 사용자들은 매 시즌 새로운 정보를 얻습니다. 반면 Polymarket은 정치 및 이벤트 시장에 집중했습니다. 이러한 시장은 분산되어 있고 선거 주기에 따라 변동하며 구조적으로 빈번하지 않습니다. 2024년 선거 때문에 Polymarket을 방문한 사용자는 2026년 3월에 다시 방문할 이유가 없습니다. 반면 NFL 때문에 Kalshi를 방문한 사용자는 매주 일요일마다 다시 방문할 이유가 있습니다. 빈번한 참여는 유동성으로 이어지고, 유동성은 스프레드로, 스프레드는 더 많은 사용자로 이어집니다. Polymarket은 이러한 선순환 구조의 잘못된 방향에 있었습니다.

두 번째 요인은 유통입니다. Kalshi는 직접 소비자에게 접근하는 방식 대신, 자체 주문장을 브로커리지 플랫폼, 핀테크 애플리케이션 및 파트너와 통합하는 B2B2C 모델을 구축했습니다. 반면 Polymarket은 직접 소비자에게만 판매(DTC)하는 방식으로 운영되며, 각 거래자가 마케팅 비용 전액을 부담해야 합니다. 결정적으로 Kalshi는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제 하에 합법적으로 운영되는 반면, Polymarket은 2022년 CFTC와의 합의 이후 미국 내 사용자 접근이 완전히 차단되어 있습니다. 최대 규모의 영어권 예측 시장 사용자가 온체인 상품에 구조적으로 접근할 수 없는 상황입니다. Kalshi는 단순히 거래 실행에서 우위를 점하는 것이 아니라, Polymarket이 법적으로 접근할 수 없는 시장을 장악하고 있습니다.

시장 예측 프로젝트 평가에 대한 시사점은 매우 구체적입니다. 올바른 실사 질문은 다음과 같습니다. (1) 선택한 제품 범주에 얼마나 자주 참여하는가? (2) 프로젝트가 B2B2C 유통 경로를 사용하는가, 아니면 직접 고객 확보에 의존하는가? (3) 가장 접근하기 쉬운 시장의 규제 환경은 어떠한가 ? 분산화 정도는 결과에 거의 영향을 미치지 않습니다. 폴리마켓은 잘못된 제품 범주, 잘못된 유통 모델, 잘못된 관할권을 선택했기 때문에 25 대 1로 패배했습니다. 중요도는 대략 이 순서대로입니다.

이 장의 추론

투기 부문과 관련하여 두 가지 핵심 사항이 있습니다.

(1) 제품 카테고리에서 승자가 나타나면 진정한 승자가 나타난 것이므로 더 이상 해당 카테고리에 자본을 투자해서는 안 됩니다.

(2) 승자를 위한 메커니즘은 분산화, UX 또는 토큰 경제 모델이 아닙니다. 영속성은 유동성 집중에 의존하고 예측 시장은 범주 선택 및 배포에 의존합니다.

두 가지 결론 모두 DeFi의 다층적 구조를 시사합니다. 소비자 측에서 가장 안정적인 포지셔닝은 암호화폐 기반 백엔드에 규정을 준수하는 프런트엔드를 결합하는 것입니다. 현재 Ether.fi Cash가 가장 깔끔한 예시입니다. CrediFi를 비롯한 차세대 결제 관련 제품들도 모두 동일한 모델에 속합니다.

스테이블코인 인프라: 트론은 가장 중요한 소비자용 공개 블록체인이지만, 아무도 이에 대해 이야기하지 않습니다.

일반적인 인식 : 이더리움 L2와 솔라나는 주요 소비자용 퍼블릭 블록체인이며, 트론은 주로 저렴한 데이터 전송에 사용되는 안정적인 네트워크입니다.

데이터에 따르면 트론의 월간 스테이블코인 거래량은 6천억 달러를 넘어 비자와 맞먹는 수준이며, 월간 활성 사용자(MAU)는 1,430만 명, 보유 USDT는 7,280만 개에 달하고, 스테이블코인 거래 속도는 0.2~0.3배로, 트론의 활동이 투기보다는 결제에 주로 집중되어 있음을 보여줍니다. 또한 서구 언론에서 완전히 무시되고 있는, 명칭이 붙지 않은 다양한 그림자 경제 시스템을 보유하고 있습니다.

수치는 실로 엄청납니다. 트론 네트워크의 USDT-TRC20 총 공급량은 864억 달러에 달합니다. 월간 거래량은 6,000억 달러에서 1조 3,500억 달러에 이릅니다(하한선: 높은 신뢰도 - TronScan, TokenTerminal 기준; 상한선: 반복 거래량 포함). 2026년 3월 29일에는 하루 거래량이 449억 달러에 달했습니다. 네트워크는 매일 200만 건 이상의 거래를 처리하며, 1,380만 명의 월간 활성 사용자(MAU)를 대상으로 합니다. 이 중 80% 이상은 1,000달러 미만이고, 60~70%는 100달러 미만입니다. 이는 고래 투자자가 지배하는 결제 계층이 아닌, 소매 결제 네트워크입니다.

속도는 핵심적인 분석 지표입니다. 트론의 USDT 거래 속도는 0.2~0.3배로, 평균적으로 트론에서 1달러 상당의 USDT가 약 3~5개월에 한 번씩 거래된다는 의미입니다. 이와 대조적으로, 투기적인 퍼블릭 블록체인은 10배가 넘는 속도를 보이며, DeFi 프로토콜, 레버리지 포지션, 런치패드 등을 빠르게 순환합니다. 트론의 안정적이고 느린 속도는 결제 경로의 특징을 잘 보여줍니다. 자금이 유입되어 실제 거래에 사용된 후, 다음 청구서나 송금을 기다리며 지갑에 남아 있는 것입니다. 트론에서 USDT를 가장 많이 보유한 상위 10명이 전체 공급량의 8.7%만을 소유하고 있다는 점은 소매 유통이 광범위하고 분산되어 있음을 시사합니다.

그리고 암시장 경제도 있습니다. 트론스캔(TronScan)에 대한 감사를 통해 상당한 수익을 창출했지만 영문 문서가 전혀 없는 여러 건의 미등록 계약을 발견했습니다.

CatFee는 하루 8만 2천 달러의 수수료 수익을 올립니다. 서구 암호화폐 언론에서는 CatFee가 무엇인지 아는 사람이 아무도 없습니다. TRONSAVE는 월 86만 3천 달러의 수익을 창출하지만, 소유주가 명확하지 않습니다. 이러한 프로토콜들은 베트남 P2P 네트워크, 나이지리아 OTC 플랫폼, 필리핀 송금 경로, 그리고 라틴 아메리카 현금 채널과 같은 암시장에서 운영됩니다. 우리는 이러한 불투명한 결제 시스템(동적 주소, 수금 및 결제, 그리고 독립적인 결제 인프라)을 통해 매일 수십억 달러가 오가는 것으로 추정하며, 이는 전통적인 금융 시스템에서 소외된 사람들을 위한 은행 시스템 역할을 하고 있습니다.

셀로는 미니페이와 테더의 통합에 힘입어 동종 업계에서 가장 빠르게 성장하는 퍼블릭 블록체인입니다. 2025년 12월 기준 순사용자 수는 전년 대비 506% 증가했고, 총 지갑 수는 1,260만 개, 거래량은 1억 5,300만 달러에 달했습니다(높은 신뢰도). 하지만 그 규모는 여전히 트론의 극히 일부에 불과합니다.

이더리움은 여전히 기관 결제 수단으로 사용되고 있지만, 높은 수수료 때문에 개인 사용자의 활용이 제한적입니다. 솔라나의 스테이블코인 거래는 결제보다는 거래량과 런치패드 트래픽(pump.fun, Jupiter, Meteora)이 주를 이룹니다. BNB 체인은 주로 중앙거래소(CEX) 결제를 통해 월 600억 달러 규모의 스테이블코인 거래를 처리합니다. TON은 변수가 많은데, 텔레그램 지갑 연동으로 대규모 가입이 이루어졌지만, 실제 사용률은 아직 불분명합니다.

요약: 규제 차익거래의 생명주기와 DeFi 변종

이 조사에 포함된 모든 성공적인 소비자용 암호화폐 제품은 동일한 궤적을 따랐습니다. 규제 회피에서 시작하여 회색 지대에서 자본과 사용자를 확보하고, 규제 관련 사건을 견뎌내거나 굴복한 후, 최종적으로 합법적인 금융 인프라로 거듭나는 것입니다. 오늘날 실질적인 수익을 창출하는 프로토콜과 기업들은 이러한 생명주기의 각기 다른 단계에 있으며, 그들의 위치가 투자 위험 및 수익 곡선을 결정합니다.

1단계 – 회색지대의 시작. 전통적인 금융 시스템이 규제 제약으로 인해 해결하지 못하거나 해결을 거부하는 문제를 해결하기 위해 프로토콜이나 서비스가 등장합니다. 이러한 프로토콜이나 서비스는 사용자 기반이 작고, 기술적 정교함이 높으며, 법적 모호성을 어느 정도 용인합니다. 규제 위험이 수수료에 이미 반영되어 있기 때문에 수익률이 매우 높습니다. 극단적 위험(tail risk)은 무한정 존재합니다. 오늘날의 예로는 트론(Tron) 상의 비상장 그림자 결제기관(CatFee, TRONSAVE), 나이지리아의 P2P USDT 플랫폼, 그리고 초기 펌프펀(pump.fun), NFT, 심지어 초기 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 등이 있습니다.

2단계 – 사용자 및 자본 축적. PMF(Pump.Fun Marketplace)는 논쟁의 여지가 없는 플랫폼이 됩니다. 거래량이 증가하고, 핵심 기술 분야 외부에서도 사용자들이 유입되기 시작합니다. 서구 언론의 주목을 받기 시작하지만, 규제 조치는 아직 이루어지지 않습니다. 현재 트론의 USDT 경제는 이 단계에 있으며, 월간 활성 사용자(MAU)는 1,430만 명, 월간 거래량은 6,000억 달러를 넘어섰습니다. 2024년의 Pump.fun, 2024년 대선 기간의 Polymarket, 그리고 현재의 Hyperliquid 모두 이 단계에 있습니다.

3단계 – 규정 준수 전환. 소송, 집행 조치, 합의 또는 선제적 규제 기관과의 소통과 같은 중요한 사건이 프로젝트의 합법화, 분할 또는 실패 여부를 결정합니다. 이 단계는 변동성이 가장 크며 투자 관점에서 분석하기에 가장 가치 있는 단계이기도 합니다. 폴리마켓(Polymarket)의 2022년 CFTC와의 합의, pump.fun에 대한 5억 달러 소송, 그리고 향후 해외 무기한 거래 플랫폼에 대한 집행 조치 등이 모두 이 단계에 해당합니다. 대부분의 프로젝트는 이 단계를 완전히 통과하지 못합니다.

4단계 – 합법 경제 . 이 단계를 넘어선 기업들은 지속 가능하고, 감사 가능하며, 자금 조달이 가능한 기업이 됩니다. 이제 기업들은 혁신적인 프로젝트가 아닌 핀테크 기업으로 평가받기 때문에 수익률은 낮아집니다. Kalshi(CFTC 규제 대상, 기업 가치 220억 달러), Exodus(미국 뉴욕 증권 거래소 상장, SEC 공시), Circle(S-1 공시), RedotPay(유사한 핀테크 기업 배수로 투자 유치) 등이 이 단계에 속합니다.

이처럼 성장 곡선을 펼쳐놓으면 투자 시점을 더욱 구체화할 수 있습니다. 1단계는 가장 큰 성장 잠재력을 지니고 있지만, 기관 투자 자본이 접근하기에는 사실상 불가능합니다. 단 한 번의 법 집행 명령만으로도 사업 자체가 무너질 수 있고, 투자 심사 자체가 거의 불가능해지기 때문입니다. 4단계는 이미 가격에 완전히 반영되어 있으며, 핀테크 업계 평균 수준의 멀티플을 적용받고 있어 비대칭성이 사라졌습니다. 2단계는 역사적으로 이 분야에서 벤처 캐피털 투자 수익률이 가장 높은 단계였지만, 3단계를 성공적으로 통과할 수 있는 확실한 경로가 있어야만 가능했습니다. 2단계에서의 실사 문제는 더 이상 "제품의 실현 가능성"에 대한 것이 아닙니다. 2단계는 이미 실현 가능성이 명확합니다. 이제 관건은 사업 모델이 규제 환경 내에서 생존할 수 있는지 여부입니다.

트론의 섀도우 프로토콜은 규제를 회피하기 위한 목적으로 존재하기 때문에 이러한 관문을 통과하지 못할 것입니다. 베트남이 트론 USDT 유동성에 대한 KYC(고객 신원 확인)를 시행하면 CatFee의 일일 8만 2천 달러 수수료는 즉시 사라질 것입니다. 사용자들은 유틸리티에 대한 비용을 지불하는 것이 아니라 "신원 확인 회피"에 대한 비용을 지불하는 셈입니다 . 그 이면에는 규정을 준수하는 비즈니스 모델이 존재하지 않습니다. 이것이 바로 "제품-시장 적합성을 갖춘 프로토콜"과 "규제 차익거래에만 적합한 프로토콜"의 근본적인 차이입니다. 둘 다 수익을 창출할 수 있지만, 투자 가치가 있는 것은 오직 하나뿐입니다.

디파이(DeFi) 멀릿(mullet) 개념은 바로 이러한 프레임워크에서 직접적으로 파생되었습니다. 이더리움 캐시(Ether.fi Cash)와 같은 제품이나 차세대 라틴 아메리카 핀테크의 성공은 암호화폐 기반의 백엔드를 규제 준수 프론트엔드로 감싼 데서 비롯됩니다. 사용자들은 블록체인을 인식하지도 않고 신경 쓰지도 않습니다. 규제 당국은 일반적인 핀테크 플랫폼으로 인식합니다. 프로토콜은 "가장 저렴한 경로"의 경제를 장악합니다. 이러한 프로젝트들은 아직 토큰을 발행하지 않았는데, 이는 가치 창출이 토큰 수준이 아닌 지분 수준에서 이루어지며, 이 사이클에서 승자는 토큰 주식이 아닌 지분을 보유한 기관 투자자가 될 것이라는 신호입니다.

이 브리핑 전반에 걸쳐 반복적으로 언급되는 세 가지 구조적 기회는 이러한 전반적인 틀에서 비롯됩니다. 첫째, 신흥 시장의 수익 창출 인프라(사용자는 이미 존재하지만 수익은 아직 실현되지 않음), 둘째, 국경 간 B2B 및 프리랜서 결제를 위한 전자상거래 경로(전자상거래 격차의 살아남은 부분), 셋째, 현재 2단계 생명주기에 있는 아직 제대로 탐구되지 않은 트론 인접 프로토콜 생태계입니다. 이 세 가지 모두 DeFi 멀릿 모델을 통해 진입하는 것이 가장 적합하며, 순수한 탈중앙화보다는 카테고리 선택에 더 큰 보상을 제공하고, 서구 자본이 여전히 잘못된 관점을 보고 있기 때문에 현재 저평가되어 있습니다.

데이터 품질 부록

이 보고서의 모든 데이터에는 다음 세 가지 신뢰도 등급 중 하나가 함께 표시됩니다.

높음 – 여러 독립적인 출처, 검증 가능한 온체인 정보 또는 규제 기관 제출 서류(예: Exodus의 SEC 8-K 보고서, TokenTerminal의 일일 검증, Tether/Opera 공동 공개 자료).
중국에서는 출처가 단일하고 신뢰할 수 있는 정보원이거나, 기업이 자체적으로 보고한 매출액에 독립적인 검증 자료가 첨부된 경우입니다(예: 트라발라의 자체 보고 매출액 또는 코인스닷컴 라트카의 추정치).
낮음 – 보도 자료, 검증되지 않은 주장 또는 Growjo 수준의 추정치(예: Telegram 등록 사용자 1억 5천만 명, UQUID 사용자 2억 2천만 명, Bitget 사용자 9천만 명).

IOSG Ventures | 2026년 1분기 | 데이터는 TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, SEC 공시 자료, Sensor Tower 및 회사 직접 공개 자료를 기반으로 합니다. 별도로 명시되지 않는 한 모든 데이터는 2026년 3월 기준입니다.

Pump.fun의 어제 거래량은 역대 최고치에서 64% 하락했습니다.

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