저자: CICC Insights

서론: 금값이 5,500달러에 도달하는 것이 최고점일까요, 아니면 혁명적인 변화의 시작일까요?

올해 들어 단 한 달 만에 금값이 여러 기록을 경신했습니다. 1) 상승률이 거의 모든 사람의 예상을 뛰어넘었습니다. 금에 대한 낙관론이 시장의 주류이지만, 한 달 만에 25% 상승한 것은 1980년대 이후 처음 있는 일로, 금 강세론자조차 예상하지 못했을 것입니다. 2) 한때 온스당 5,500달러를 돌파한 후 하루 만에 10% 이상 급락하는 "완전한 하락세"를 보였는데, 이 또한 1984년 이후 전례 없는 일입니다.

이처럼 급격한 상승과 하락을 반복하는 변동성 속에서, 기존의 점수 기반 계산 방식은 다음과 같은 이유로 무력해 보입니다. 1) 금 가격은 이미 단순한 펀더멘털을 초월했기에, 실질 금리와 같은 전통적인 금 가격 산정 모델은 더 이상 효과적이지 않습니다. 2) 지정학적 및 통화 시스템 재편이라는 거대한 흐름은 실현 시점을 구체적으로 예측하기 어렵기 때문에, 단기적인 투기 심리에 따른 변동성을 야기합니다. 3) 단기적인 금 가격의 급등은 주로 감정과 자금 유입에 의해 좌우되기 때문에, 그 흐름을 파악하기가 더욱 어렵습니다.

차트 1: 금과 실질 금리는 2022년 이후 분리될 것이다

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 2: 금 가격에 대한 당사의 4가지 요인 모델(미국 달러, 실질 금리, 불확실성 및 모멘텀)의 설명력이 최근 감소했습니다.

데이터 출처: 블룸버그, 윈드, CICC 리서치 부서

이 세 가지 요인 때문에 금 가격 계산에서 방향과 시간을 동시에 고려하는 것은 어려울 뿐만 아니라, 그 과정에서 발생하는 변동성까지 감안해야 합니다. 이것이 바로 "달러 코스트 애버리징(Dollar-Cost Averaging)"의 진정한 가치를 보여줍니다. 예를 들어, 작년 11월에 발표한 연례 전망 보고서 "신용 확장의 방향을 따라(Following the Direction of Credit Expansion)"에서 우리는 금 보유량이 미국 국채 규모와 같아지는 시점을 기준으로 금 가격을 온스당 5,500달러로 예측했습니다. 하지만 우리는 그 가격이 단 3개월 만에 도달할 것이라고는 예상하지 못했습니다. 어떤 사람들은 방향만 맞으면 시간은 그다지 중요하지 않다고 말할 수도 있습니다. 하지만 이는 사실이 아닙니다. 만약 그 가격이 3개월이 아닌 3년 후에 도달한다면, 누가 3년이라는 장기적인 기회를 위해 단기적으로 큰 금액을 투자하려 하겠습니까? 게다가 그 과정에서 발생하는 급격한 가격 변동을 견뎌낼 수 있을지도 의문입니다.

실제로 금 가격의 급등, 변동성의 급증, 그리고 ETF의 대규모 유입은 이미 이러한 상승세의 "가격"을 미묘하게 반영하고 있습니다. 세계 최대 금 ETF인 SPDR Gold ETF의 보유량은 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 당시와 유사한 수준으로 반등했습니다. 더욱이 ETF와 금 가격 간의 상관계수는 지난 2년간 0.98까지 상승하여 사상 최고치를 기록했습니다. 이 모든 것은 투자 심리가 특정 수준의 과열 상태에 도달했음을 시사합니다. 워쉬의 지명은 단지 이러한 폭풍을 촉발하는 촉매제 역할을 했을 뿐입니다. 그렇지 않았다면 왜 미국 주식, 채권, 그리고 미국 달러는 이처럼 큰 변동성을 경험하지 않았을까요?

차트 3: 금의 14일 RSI가 90에 도달하여 과매수 영역에 머물러 있습니다.

출처: 블룸버그, CICC 리서치 부서

차트 4: 금의 변동성이 크게 증가하여 다른 자산의 변동성을 넘어섰습니다.

출처: 블룸버그, CICC 리서치 부서

차트 5: 금 가격과 ETF 간의 상관관계가 데이터 집계 이후 최고 수준에 도달했습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

그러나 단기적인 급격한 상승과 하락을 제외하면 금값이 온스당 5,500달러를 넘어선 것은 중요한 전환점이며, 이는 금 보유고 총액(38조 2천억 달러)이 미국 국채 총액(38조 5천억 달러)과 같아졌음을 의미합니다.[1] 이는 1980년대 이후 처음 있는 일로, 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 미국 달러에 기반하고 미국 국채를 중심으로 구축된 세계적 구조가 완화될 조짐을 보이고 있음을 의미합니다.

차트 6: 저희 계산에 따르면 금 가격이 온스당 5,500달러까지 상승하면 현재 금 보유량은 현재 발행된 미국 국채 규모와 같아질 것입니다.

데이터 출처: 풍력, IMF, WGC, UCGS, CICC 연구부

차트 7: ...이것은 1980년대 이후 처음으로 나타난 현상입니다.

데이터 출처: 풍력, IMF, WGC, UCGS, CICC 연구부

오랫동안 국제 통화 시스템의 일상적인 운영에서 배제되었던 금이 놀랍게도 달러의 기반이자 결제 및 거래 편의성이 뛰어난 미국 국채와 같은 수준까지 상승했습니다. 이것이 금값이 도달할 수 있는 최고점일까요, 아니면 혁명적인 변화의 시작일까요? 공교롭게도 금값은 이 수준에 도달하자마자 급격한 조정을 겪었는데, 이는 금값의 변동성이 매우 크다는 것을 시사합니다. 이 질문에 대한 답은 미국이 미국 국채에 대한 신뢰를 회복할 수 있는지 여부에 달려 있으며, 또한 금이 '볼커 모멘트'와 같은 상황에 직면할지 여부에도 달려 있습니다. 이것이 바로 이 글에서 논의할 핵심 쟁점입니다.

I. 금값 상승의 원동력은 무엇인가? 미국에 대한 불신으로 인해 달러화 신뢰도가 부분적으로 대체되었기 때문이다.

금 가격 상승세를 이끄는 요인은 무엇일까요? 그 이유를 이해하는 것은 미래를 예측하는 데 매우 중요합니다. 이 질문에 답하기 위해 금 가격에 영향을 미치는 몇 가지 핵심 요인을 분석해 보겠습니다.

► 달러 약세 때문인가요? 네, 주요 원인 중 하나이지만 1970년대만큼 큰 영향은 없습니다. 달러는 상품 가격을 좌우하는 중요한 요소이며, 달러 약세는 금의 준비자산 가치를 강화합니다. 2022년 이후 금은 새로운 강세장에 진입하여 2022년 9월 온스당 1,622달러 고점에서 239% 상승했는데, 이는 달러 지수가 2022년 9월 고점 114에서 현재 96까지 16% 하락한 것과 일치합니다. 올해 초 트럼프 대통령의 정책 "혼란"은 지정학적 위험 고조에 대한 시장의 우려를 증폭시키고 "탈달러화"에 대한 기대감을 높여 달러가 거의 4년 만에 최저 수준으로 떨어지게 했습니다("트럼프는 무엇을 원하는가?"). 하지만 이번 강세장에서 금 가격과 달러 사이의 음의 상관관계(2022년 이후 R² = 0.23)는 1970년대 강세장(R² = 0.57)보다 낮습니다.

차트 8: 2022년 9월 이후 지속된 금 강세장은 미국 달러 약세와 관련이 있습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 9: 2022년 이후 금 가격과 미국 달러 간의 R2 값은 0.23입니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 10: 1970년대 금 가격과 미국 달러의 R² 값은 0.57이었습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

► 실질 금리가 낮아졌기 때문일까요? 아닙니다. 실질 금리는 금의 전통적인 가격 결정 구조에서 핵심적인 요소이며, 금 보유의 기회비용이자 금의 인플레이션 억제 효과를 보여주는 지표로 볼 수 있습니다. 그러나 실질 금리가 2022년 9월 1%에서 2023년 10월 2.5%로 상승하는 동안 금 가격은 이러한 추세와는 반대로 상승했습니다. 더 나아가 2025년 11월 이후 금 가격 상승세는 더욱 가파르게 나타났지만, 미국 금리 인하에 대한 기대감이 변동하더라도 실질 금리가 1.7%에서 1.97%로 상승한 것만으로는 금 가격 급등을 설명할 수 없습니다.

► 지정학적 위험 속에서 안전자산 선호 심리 때문일까요? 그것도 중요한 요인입니다. 2022년 이후 지정학적 위험이 빈번하게 발생했습니다. 2025년 트럼프 대통령의 재선과 "상호 관세" 시행 이후 미국 경제 정책의 불확실성 지수가 급격히 상승했고, 이는 금 가격의 상승세로 이어졌습니다.

차트 11: 미국의 경제 정책 불확실성 지수는 2025년 이후 크게 상승했으며, 금 가격의 상승세 또한 더욱 가파르게 나타났습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

► 자본 유입이 원인인가요? 네, 자본 유입이 상승세를 가속화했습니다. 1) 중앙은행 보유고: 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 이후 중국을 비롯한 아시아 신흥국 중앙은행들은 금 보유고를 늘렸습니다. 전 세계 신흥국 중앙은행의 금 보유고는 전년 대비 -244톤에서 2024년 1월 578톤으로 증가했는데, 이는 2022년부터 2024년까지 금 가격 상승을 설명할 수 있습니다(차트 13). 2024년 이후에도 중앙은행들은 금 보유고를 계속 늘렸지만, 증가 속도는 둔화되었습니다. 2) 민간 부문: 이에 따라 세계 최대 금 ETF인 SPDR 골드 ETF(지분율 27%)의 보유량은 2024년 3월 최저치인 821톤에서 현재 1,087톤으로 증가했으며, 지난 2년간 ETF와 금 가격 간의 상관계수 또한 데이터 집계 이후 최고치를 기록했습니다. 이는 최근 금 가격 상승이 민간 부문의 투기 자금 유입과도 밀접한 관련이 있음을 보여줍니다.

차트 12: 2022년 8월 이후 신흥국들이 금 보유량을 늘리면서 금 가격이 상승했습니다.

데이터 출처: 풍력, IMF, CICC 연구부

차트 13: SPDR 금 ETF 보유량이 급격히 반등하여 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 당시 수준에 근접하고 있습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

간단한 분석에 따르면 전통적인 인플레이션과 안전자산 수요가 금 가격 상승의 일부를 설명할 수는 있지만, 이처럼 급격한 상승을 설명할 수는 없습니다. 이것이 바로 금 가격이 전통적인 가격 모델에서 벗어나는 이유입니다. 더욱 중요한 근본적인 원인은 미국(특히 트럼프 행정부)에 대한 불신으로 인해 달러의 신뢰도가 부분적으로 약화된 이른바 "탈달러화"이며, 이것이 바로 금의 "궁극적인 가치"입니다. 지난 1~2년 동안 많은 지정학적 및 정책적 위험이 바로 미국에서 비롯되었고, 이로 인해 안전자산 역할을 할 수 있었던 달러가 무력화되었다는 점은 쉽게 알 수 있습니다. 간단히 비교해 보면, 바이든 행정부 후반기(2022~2024년)에도 러시아-우크라이나 지정학적 상황, 달러 약세, 높은 미국 부채, 인플레이션 상승 등 현재와 유사한 문제에 직면했지만, 금 가격 상승폭은 트럼프 2기 때보다 작았습니다. 2022년 9월 금 강세장이 시작된 이후 2024년 11월 대선까지 2년 동안 금 가격은 50% 상승하는 데 그쳤지만, 트럼프가 취임한 이후 1년 만에 금 가격은 100% 이상 상승했습니다.

II. 미국 국채 자체의 문제점은 무엇일까요? 경직된 부채 상환 제약, 내부화된 보유 구조, 그리고 하락하는 상대적 가치입니다.

트럼프의 정책으로 인한 국제적 신뢰 손상 외에도, 미국 국채가 여전히 "안전한" 자산인지에 대한 의문은 전 세계 통화 당국과 투자 기관들이 자산 배분의 다각화 필요성을 고려하게 만드는 실질적인 이유입니다. 다시 말해, 새로운 대통령이 취임한다면 이러한 추세가 역전될 것인가 하는 문제입니다. "더 이상 안전하지 않다"는 것은 디폴트가 시작되었다는 의미가 아니라, 수익률 감소와 신용 품질의 미미한 하락을 의미하며, 구체적으로는 다음과 같은 측면에서 나타납니다.

► 부채 상환 제약이 "경직"됨: 미국 부채가 디폴트될 가능성은 낮지만, 미국의 우월한 지위는 자연스럽게 더 완벽한 담보를 요구합니다. 미국 부채의 이자보상비율(이자비용/재정수입)은 2021년 이후 지속적으로 상승하여 사상 최고치인 18.5%를 기록했으며, S&P[2]와 Moody's[3]와 같은 기관들이 국가 신용등급을 평가할 때 설정하는 "경고선"인 15%를 넘어섰습니다. 이자 지급 압력의 증가는 부채의 지속가능성을 유지하기 위해 미국의 재정 재량권과 유연성이 축소되어 다른 재정 지출 여력이 줄어든다는 것을 의미합니다. 다시 말해, "상환 가능한 미국 부채의 질"이 저하되고 있습니다.

► 내생적 보유: 외국인 투자자가 보유한 미국 국채 비중의 변화는 안전자산으로서의 미국 국채에 대한 세계적인 수요의 강세를 반영합니다. 이 지표는 2014년 34%로 정점을 찍은 후 2022년 23%까지 꾸준히 하락했다가 현재 25%로 소폭 상승했습니다. 이러한 글로벌 준비자산에서 일반적인 국채 모델로의 전환은 미국 국채가 누려왔던 "추가 신용 수요"가 약화되고 있음을 의미합니다.

► 상대적 가치 "축소": 금의 명목 가치와 미국 국채 가치의 비율은 2022년 0.35에서 현재 0.99까지 꾸준히 상승해 왔습니다. 이러한 지속적인 상승은 투자자들이 미국 달러 표시 국채 자산에 대한 선호도를 소폭 낮추고 궁극적인 가치 안전 자산인 금으로 눈을 돌리고 있음을 반영합니다.

차트 14: 미국의 이자보상비율은 사상 최고치인 18.5%까지 상승했고, 외국인 투자자 보유 지분은 추세대로 감소했습니다.

출처: Haver, CICC 연구부

차트 15: 금의 미국 국채 대비 가치는 2022년 0.35에서 현재 0.99까지 꾸준히 상승했습니다.

출처: Haver, CICC 연구부

요컨대, 근본적인 관점에서 볼 때 높은 금리, 높은 이자 지급액, 그리고 높은 레버리지는 미국 국채를 비판과 우려의 대상으로 만드는 요인입니다.

III. 미국 국채를 금으로 대체하는 것을 통한 "탈달러화"? 두 가지 분명한 진영이 존재합니다. 일부는 금 보유량을 늘리고 있고, 다른 일부는 여전히 미국 국채 보유량을 늘리고 있습니다.

미국에 대한 불신과 미국 부채에 내재된 문제점들이 복합적으로 작용하여 달러화 신용의 부분적 대체, 즉 '탈달러화'를 촉발시켰고, 이는 금값 상승의 핵심 원동력이 되었습니다. 그러나 현재까지 '탈달러화'는 단지 명확한 '이분법적' 구분으로만 나타나고 있습니다.

이러한 주장을 하는 이유는 일부 통화 당국이 미국 국채를 매도하고 금을 매입하는 반면(주로 중국, 터키, 인도 중앙은행과 같은 아시아 및 신흥국에서, 이들 국가는 2022년 이후 각각 357톤, 253톤, 133톤의 금 보유량을 늘렸습니다), 다른 통화 당국은 미국 국채를 계속해서 사상 최고치로 매입하고 있기 때문입니다(영국, 일본, 벨기에는 2025년 이후 각각 1,657억 달러, 1,411억 달러, 1,064억 달러 규모의 미국 국채를 매입했습니다). 이처럼 두 진영이 뚜렷하게 구분됩니다.

차트 16: 2022년 이후 중국, 터키, 인도 및 기타 국가들이 금 보유량을 가장 많이 늘렸습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 17: 2024년 이후 일본, 영국, 벨기에 및 기타 국가들은 미국 국채 보유량을 늘렸습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

지역별 금 가격 상승률과 ETF 펀드 자금 유입액의 차이는 다음과 같은 분명한 추세를 보여줍니다. 1) 1월 29일 기준, 2025년 이후 금 가격 상승률을 기간별로 살펴보면 아시아 시장에서는 33.5% 상승하여 유럽 시장의 9.7% 상승률과 미국 시장의 11.2% 상승률을 크게 앞섰습니다. 또한, 2026년 이후 금 가격의 강한 상승세는 주로 아시아 시장에서 주도되었으며, 아시아, 유럽, 미국 시장에서 각각 11.4%, 0.3%, 2.0%의 상승률을 기록했습니다. 2) 지역별 금 ETF 펀드 자금 유입액을 살펴보면, 최근 순유입은 주로 아시아와 북미 지역에서 발생했으며, 2026년 이후 각각 49억 5천만 달러와 48억 9천만 달러의 순유입을 기록했습니다. 반면 유럽의 순유입액은 2026년 이후 33억 6천만 달러에 그쳤습니다.

차트 18: 2025년 이후 금 가격은 아시아, 유럽, 미국 거래 세션 동안 각각 33.5%, 9.7%, 11.2% 상승했습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부; 2023년 1월 29일 기준 자료

차트 19: 최근 금 ETF로의 자금 유입은 주로 아시아와 북미에서 발생했습니다.

출처: WGC, CICC 연구부; 2023년 1월 23일 기준 자료

자세히 살펴보면 주요 국가들이 금과 미국 국채를 보유하는 동기에 상당한 차이가 있음을 알 수 있습니다. 우리는 공식 외환보유액에서 금이 차지하는 비중이 15%(세계 평균)를 초과하는 국가와 외환보유액에서 미국 국채가 차지하는 비중을 기준으로 네 가지 사분면을 구성했습니다(TIC 데이터는 외국 정부와 민간 부문의 총 보유량을 모두 포함하므로 일부 국가의 경우 이 비율이 100%를 초과할 수 있습니다). 구체적으로 다음과 같습니다. 1) 미국 국채 보유 비중이 높고 금 보유 비중이 낮은 국가: 이 사분면에는 달러 체제 하에서 운영되며 유동성 확보를 추구하는 수출 지향적 경제가 포함됩니다. 미국 국채를 높은 비중으로 보유함으로써 빈번한 국경 간 무역 결제 수요를 충족하고 환율 변동 시 유동성을 확보할 수 있습니다. 특히 캐나다와 노르웨이는 공식 외환보유액에 금을 전혀 보유하고 있지 않지만, 미국 국채 보유 비중은 각각 외환보유액의 372%와 242%에 달합니다. 2) 낮은 미국 국채 보유량 + 높은 금 보유량: 여기에는 오랜 금 보유 역사를 가진 독일과 이탈리아, 높은 인플레이션과 통화 신용 위기에 대응하기 위해 금 보유량을 크게 늘린 터키, 그리고 안보 전략으로 선제적으로 "탈달러화"를 추진한 러시아와 폴란드가 포함됩니다. 3) 낮은 미국 국채 보유량 + 낮은 금 보유량: 중국, 인도, 한국, 브라질, 멕시코와 같이 분산된 포트폴리오를 보유한 국가들은 미국 달러에 맹목적으로 의존하거나 금을 과도하게 비축하는 것을 피합니다. 4) 높은 미국 국채 보유량 + 높은 금 보유량: 네덜란드와 프랑스는 높은 비율의 미국 국채를 보유하면서 상당한 금 보유량을 유지하는 "이중 보험" 메커니즘을 활용합니다. 금 가격 급등 이전인 2023년과 비교했을 때, 노르웨이, 캐나다, 싱가포르, 한국은 미국 국채 보유량을 크게 늘렸고, 터키, 러시아, 이탈리아, 폴란드, 독일, 중국은 금 보유량을 눈에 띄게 늘렸습니다.

차트 20: 외환보유액 대비 금과 미국 국채의 비율로 나타낸 네 가지 사분면

출처: Haver, CICC 연구부; 데이터는 2025년 평균값입니다.

차트 21: 금값 급등 이전인 2023년 말과 비교했을 때 노르웨이, 캐나다, 싱가포르, 한국은 미국 국채 보유량을 크게 늘렸고, 터키, 러시아, 이탈리아는 금 보유량을 눈에 띄게 늘렸습니다.

출처: Haver, CICC 연구부

이는 '탈달러화'가 아직 세계적인 합의를 이루지 못했음을 시사합니다. 오히려 '서로 다른 두 집단이 각기 다른 방향으로 나아가고 있는' 상황에 가깝습니다. 대부분의 국가와 경제권이 여전히 달러 체제 내에 있기 때문에 탈달러화는 불필요하며, 마땅한 대안도 없습니다. 그러나 제재나 달러 준비자산의 무기화와 같은 위험에 직면한 집단에게는 탈달러화가 불가피하고 필요한 선택입니다. 이러한 경우 금 보유량을 늘리는 것이 거의 필연적인 선택이 되며, 이러한 수요가 지난 몇 년간 금값 상승의 주요 원동력이 되었습니다.

이제 관건은 트럼프의 두 번째 임기가 시작된 2025년 이후 전 세계, 특히 동맹국에 부과된 관세와 기존 국제 질서를 위협하는 여러 조치들, 그리고 금값이 미국 국채라는 핵심 경계를 넘어섰다는 사실이 기존에 명확하게 구분되었던 투자 진영들 사이의 경계를 모호하게 만들 것인가 하는 점입니다. 이러한 상황이 미국 국채 진영에 속했던 투자자들이 금으로 눈을 돌리는 결과를 초래할까요?

IV. 금 보유량이 미국 국채 보유량을 넘어섰다는 것은 무엇을 의미할까요? 당장 체감할 수 있는 수치적인 이정표는 아니지만, 심리적으로 매우 중요한 전환점입니다.

금값이 미국 국채 매입량이라는 중요한 변곡점을 넘어서면 어떤 일이 벌어질까요? 중도 성향의 중앙은행들이 보다 다각화된 안전자산 확보를 위해 금 보유량을 늘리는 것을 고려하게 될까요? 트럼프 대통령이 기존 국제 질서에 지속적으로 도전하고 관세를 무기로 사용하는 행태가 전통적인 동맹국들로 하여금 달러와의 관계를 재평가하게 만들까요? 끊임없이 증가하는 미국의 부채와 이자 지급액, 높은 채권 수익률과 인플레이션이 지속되는 상황에서 미국 국채를 보유한 일반 투자자들은 단기 수익과 미국 재정 정책의 지속 가능성에 대해 우려하게 될까요?

이러한 관점에서 금값이 미국 국채 가격을 넘어선 것은 단순히 수학적으로 달성한 이정표가 아니라, 심리적으로 매우 중요한 전환점입니다. 이미 달러화에서 벗어난 국가들에게 금 보유량 증가는 의심할 여지 없이 필수적입니다. 그러나 여전히 달러 체제에 속해 있는 국가들, 특히 불안정한 '중도'에 있는 국가들에게 미국 국채가 '세계 유일의 무위험 자산'에서 '평범하고 위험도가 높은 국채'로 격하되어 더 이상 특별하거나, 독특하거나, 절대적으로 안전하지 않다는 인식이 확산되면 자기실현적 예언이 될 수 있습니다. '달러화 탈피'는 단기간에 이루어질 수 없으며, 당장 실현될 필요도 없지만, 신뢰는 항상 점진적으로 약화됩니다. 때로는 이러한 의문을 제기하는 것만으로도 일부 투자자들이 비록 느린 과정일지라도 분산 투자를 고려하게 만드는 계기가 될 수 있습니다.

물론, 우리는 이 과정을 합리적으로 바라볼 필요가 있습니다. 가까운 미래에 미국 달러와 미국 국채가 완전히 대체되기는 어려울 것입니다. 미국 달러의 기축통화 지위가 여전히 확고하다는 것은 부인할 수 없는 사실입니다. 오히려 달러 시스템이 부분적으로 완화되어 단일 통화에 대한 의존에서 보다 다각화된 의존으로 전환될 가능성이 더 높습니다.

1) 준비금 비중: 2025년 3분기 기준, 미국 달러는 여전히 준비통화의 57%를 차지하며 다른 통화보다 훨씬 높은 비중을 보였습니다. 그러나 전 세계 준비자산 대비 비율로 계산하면 외국 공무원이 보유한 미국 국채의 비중(21.3%)은 금(최근 금 가격 기준 28.6%)보다 이미 낮습니다.

차트 22: 2025년 3분기 기준으로 미국 달러는 여전히 전 세계 준비 통화의 57%를 차지하며, 이는 다른 통화보다 훨씬 높은 수치입니다.

출처: IMF, CICC 연구부

차트 23: 최근 금 가격을 기준으로 볼 때, 전 세계 외환보유자산에서 금이 차지하는 비중이 외국 정부의 미국 국채 보유 비중을 넘어섰습니다.

자료 출처: IMF, 미국 재무부, CICC 리서치 부서; 금 함량 비율은 1월 30일 기준 최신 금 가격을 바탕으로 계산되었습니다.

2) 국제 결제 점유율: 2025년 12월 기준, 미국 달러는 전 세계 결제에서 50.5%를 차지하며 2위인 유로화(21.9%)를 크게 앞지를 것으로 예상됩니다. 글로벌 은행 시스템(SWIFT)과 파생상품 거래는 대부분 미국 국채에 연동되어 있어 특정 네트워크 효과를 형성하고 있으며, 시스템 전환 비용이 매우 높습니다.

차트 24: 2025년 12월 기준으로 미국 달러는 SWIFT 글로벌 결제에서 50.5%를 차지하여 다른 통화를 훨씬 앞질렀습니다.

출처: SWIFT, CICC 리서치 부서

3) 무역 금융 점유율: 2025년 12월 기준, 미국 달러는 세계 무역 금융 시장의 79.5%를 차지하며 2위인 위안화(8.3%)를 크게 앞섰습니다.

차트 25: 2025년 12월 기준, 세계 무역 금융에서 미국 달러의 시장 점유율은 79.5%였습니다.

출처: SWIFT, CICC 리서치 부서

4) 미국 달러를 대체할 수단은 없습니다. 금은 가치가 있지만 이자를 발생시키지 않습니다. 달러의 신뢰도가 손상될 때 안전자산 및 가치저장 수단으로 활용될 수 있지만, 금리 유동성 공급 및 자산 가격 결정 측면에서 명목 화폐의 기능을 대체할 수는 없습니다. 더욱이, 물리적 한계로 인해 막대한 규모의 글로벌 무역 결제를 감당할 수 없습니다. 유로존 시장은 충분한 유동성을 확보하지 못하고 있으며, 위안화의 불완전한 자본 계정 개방으로는 38조 달러에 달하는 자산 규모를 완전히 수용하기에 부족합니다. 더 중요한 것은, 소위 "달러 패권"은 미국 정부의 신용도와 경제력뿐만 아니라 미국의 군사력과 기술력에도 기반을 두고 있다는 점입니다. 이러한 요소들이 유지되는 한, 달러의 신용 시스템은 지속될 수 있는 토대를 갖게 될 것입니다.

더욱이, "탈달러화" 과정은 반복되거나 심지어 역전될 가능성도 충분히 있으며, "기존 질서"가 순순히 교체되는 것을 용인할 것 같지는 않습니다. 가능한 변수로는 새로운 미국 대통령이 정책 방향을 바꿔 세계화를 다시 수용하거나, 적어도 동맹국들과 적극적으로 협력하여 신뢰를 회복하는 경우, 미국 경제가 새로운 성장 동력을 찾는 경우, 미국이 재정 규율을 강조하고 연준이 금융 팽창을 강력하게 억제하여 단기적인 고통을 감수하더라도 안전자산으로서 미국 국채에 대한 신뢰를 회복하는 경우, 그리고 금 보유량을 제한하거나, 금을 매각하거나, 금을 부과하는 등의 행정적 조치 등이 있습니다. 1980년대에는 금값이 미국 국채 가치를 넘어섰지만, 결국 볼커의 공격적인 금리 인상이라는 막대한 비용을 감수하고서야 미국 국채에 대한 신뢰가 회복되었고, 이는 향후 40년간 달러의 세계적 패권을 확보하는 데 기여했습니다.

V. 여기서 얻을 수 있는 역사적 교훈이 있을까요? 1970년대와 80년대에 특정 임계값을 초과했던 두 사례는 모두 급격한 인플레이션으로 시작해서 공격적인 금리 인상으로 끝났습니다.

1970년대 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 금 보유량이 미국 국채 보유량을 초과한 기간이 두 차례 있었다[4]: 1) 1974년 4월 ~ 1975년 4월(총 13개월 지속, 금 가격이 최고점을 찍었던 마지막 8개월을 초과하여 9% 상승): 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 미국 달러 가치 하락과 1차 석유 파동으로 인한 고인플레이션으로 시작되어 인플레이션 압력 완화와 미국 정부의 금 가격 개입을 위한 금 매각으로 끝났다. 2) 1979년 5월 ~ 1983년 9월(총 53개월 지속, 금 가격이 최고점을 찍었던 마지막 7개월을 초과하여 244% 상승): 2차 석유 파동으로 인한 지정학적 갈등과 스태그플레이션으로 시작되어 1979년 볼커의 강력한 금리 인상으로 끝났다.

차트 26: 1970년대와 1980년대의 두 차례에 걸쳐 비교적 긴 기간 동안 금 가격이 미국 국채 가격을 넘어섰습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 27: 그러나 결국 볼커의 상당한 금리 인상으로 이어졌고, 이는 미국 달러의 상당한 강세로 귀결되었습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

1) 금값이 미국 국채 가격을 처음으로 넘어선 시점: 1974년 4월, 금값은 8개월 후인 1974년 4월에 최고점을 찍었고, 그 이후 9% 상승했습니다.

브레튼우즈 체제의 붕괴는 달러 가치 하락을 초래했고, 여기에 높은 인플레이션과 1차 석유 파동으로 인한 미국의 경기 침체가 겹쳐 1974년에는 금값이 사상 처음으로 미국 국채 가격을 넘어섰습니다. 1973년 3월, 주요 통화들이 변동환율제로 전환하면서 브레튼우즈 체제는 사실상 종식되었고 달러 가치 하락은 더욱 가속화되었습니다. 같은 해 10월, OPEC이 석유 금수 조치를 발표하면서 브렌트유 가격은 배럴당 2.7달러에서 13달러로 급등했습니다. 이러한 상황은 미국의 인플레이션 압력 증가, 마이너스 실질 금리, 그리고 경기 침체를 더욱 악화시켜 달러 가치 하락과 금값 상승을 심화시켰습니다.

금값이 미국 국채 가격을 넘어선 후, 연방준비제도(Fed)는 금리 인상에 대해 주저하는 태도를 보였다. 1974년에는 유가 상승으로 소비자물가지수(CPI)가 더욱 상승하여 12월에는 12.3%까지 치솟았고, 실질 금리는 -4.9%까지 하락했다. 그러나 스태그플레이션 압력에 직면한 연준은 신속하게 완화적인 통화정책 기조로 전환하여 1974년 7월부터 연방기금금리를 인하하기 시작했다. 이는 통화정책이 인플레이션과 금값 상승을 억제하는 데 있어 "제대로 된 기여"를 하지 못했음을 의미한다. 금값은 1974년 4월 미국 국채 가격을 넘어섰을 때 온스당 168달러에서 1975년 2월에는 온스당 184달러까지 상승했다.

이를 되돌리는 방법은? 1) 공급 측면의 인플레이션 압력 완화: 1975년 1월부터 유가가 전년 대비 마이너스를 기록하면서 미국 소비자물가지수(CPI)가 2년간 하락했다. 2) 정부의 금 시장 직접 개입: 1974년 12월, 미국 정부는 거주자의 금 보유 금지 조치를 해제한다고 발표했다. 연방준비제도는 이를 "정부가 금의 통화 기능을 종료하기로 결정했다"[5]는 신호로 해석했다. 이후 1975년 1월 6일부터 미국 정부는 금 보유고를 공개적으로 경매하기 시작하여[6] 시장 공급을 늘리고 금 가격 상승 추세를 억제했다.

그러나 연방준비제도는 인플레이션 문제를 완전히 해결하지 못했습니다. 필라델피아 연준의 연구[7]에 따르면, 이 기간 동안 연준의 주저하는 태도는 인플레이션 기대감을 강화했고 결국 더 높은 인플레이션 수치로 나타났습니다. 1975-1976년 소비자물가지수(CPI)는 전년 대비 하락했지만 5.0%를 상회했습니다. 이는 또한 1979-1980년에 더욱 고착화된 인플레이션과 금 가격의 더 큰 상승을 초래하는 토대를 마련했습니다.

2) 금값이 미국 국채 가격을 넘어선 두 번째 사례: 1979년 5월, 금값은 7개월 후인 1979년 5월에 최고점을 찍었고, 당시 상승률은 244%에 달했습니다.

제2차 석유 위기 동안 고조된 지정학적 갈등과 스태그플레이션은 1979년 금값이 다시 미국 국채 가격을 넘어서는 결과를 초래했습니다. 1978년 하반기부터 이란의 상황은 점차 통제 불능 상태로 치달았고, 1979년 초 이란 이슬람 혁명으로 이어져 제2차 석유 위기를 촉발했습니다. 1) 지정학적 갈등: OPEC이 금수 조치와 가격 인상을 단행했던 제1차 석유 위기와는 달리, 이번에는 산유국들의 내부 정치 질서를 둘러싼 불확실성이 극에 달했고, 지정학적 갈등의 고조는 금값 상승을 더욱 부추겼습니다. 2) 스태그플레이션: 브렌트유 가격이 배럴당 12달러에서 42달러로 급등했고, 공급 측면의 압력이 다시 인플레이션을 부추겨 실질 금리가 마이너스를 기록했습니다. 금 가격은 이전보다 훨씬 더 급격하게 상승하여 1979년 5월 온스당 247달러에서 1980년 1월 온스당 850달러라는 최고치를 기록했습니다.

그 직후 볼커는 인플레이션에 대해 강경한 입장을 취했습니다. 1979년 8월, 볼커는 연방준비제도 이사회 의장으로 취임했습니다. 다행히 당시 미국은 높은 인플레이션에 시달리고 있었지만, 재정 압박은 그리 크지 않았고, 오히려 높은 인플레이션이 재정 압박을 다소 완화하는 효과를 가져왔습니다. 미국의 국내총생산(GDP) 대비 부채 비율은 1978년부터 1979년까지 점진적으로 감소하여 볼커가 취임할 당시에는 30~31% 수준에 그쳤습니다(2025년 평균 121.5% 대비). 정부 이자보상비율은 1979년에 9.2%로 상승했지만, 1970년의 7.5%에 비하면 감당 가능한 수준이었고, 2025년 평균 20%에 육박하는 수치에 비하면 훨씬 낮았습니다. 이는 통화정책 긴축을 위한 상당한 여지를 제공했습니다. 1979년 10월, 볼커는 정책 목표를 "통화 공급"으로 직접 전환하겠다고 발표했는데, 이는 연방기금 금리의 상승폭에 제한이 없다는 것을 의미했습니다.

이러한 반전은 어떻게 일어났을까요? 볼커의 공격적인 금리 인상과 "레이건 사이클"이 맞물려 미국은 스태그플레이션에서 벗어나 달러 강세를 경험했습니다. 한편, 볼커의 "극단적인" 통화 긴축 정책으로 실효 연방기금 금리는 1979년 10월 이전 11.4%에서 1981년 1월 19.1%로 급등했습니다. 소비자물가지수(CPI)는 1980년 4월 정점을 찍은 후 하락세로 전환되었고, 실질 금리는 1980년 6월 -4.6%까지 떨어졌다가 같은 해 11월 플러스로 돌아섰습니다. 다른 한편으로, 1981년 취임 후 레이건 대통령이 시행한 일련의 감세 및 규제 완화 정책은 미국 경제에 새로운 호황을 가져왔습니다. 달러는 1980년에 85까지 하락한 후 다시 상승세를 이어가 1985년 플라자 합의 이전에 180까지 치솟았다. 금 가격은 1980년 7월부터 9월까지 점차 하락했지만, 이전의 과도한 가격 상승으로 인해 미국 국채의 명목 가격이 금 가격을 넘어서는 일은 1983년까지 일어나지 않았다. 볼커의 강력한 통화 정책은 인플레이션의 자기실현적 메커니즘을 성공적으로 차단했고[8], 그 이후로는 "금의 명목 가격이 미국 국채 가격을 초과하는" 장기적인 상황은 발생하지 않았다.

VI. 현재 미국이 직면한 "딜레마"는 저인플레이션, 저금리, 그리고 달러 패권 사이의 선택입니다. "대가" 없이 미국 국채에 대한 신뢰를 회복하기는 어려울 것입니다.

1980년대 금 보유량이 미국 국채 보유량을 넘어선 이후, 볼커의 강력한 금리 인상, 즉 "천 명의 적을 죽이면서 아군 800명을 잃는" 고금리 정책을 통해 인플레이션을 안정시키고 미국 국채에 대한 신뢰를 회복하며 향후 40년간 달러의 세계적 패권을 확보했다는 사실은 쉽게 알 수 있다.

미국 정부와 연방준비제도(Fed)는 현재 낮은 인플레이션, 부채 비용을 낮추기 위한 저금리, 그리고 달러의 패권적 지위 유지라는 세 가지 목표를 동시에 추구해야 하는 "딜레마"에 직면해 있습니다. 볼커 전 연준 의장은 공격적인 금리 인상을 통해 두 번째 목표(저금리)를 희생했지만, 현재 상황은 다릅니다. 인플레이션은 훨씬 낮아졌지만, 막대한 부채 규모와 이자 부담 때문에 상당한 금리 인상을 통해 인플레이션을 안정시키고 미국 부채에 대한 신뢰를 회복하는 것이 훨씬 더 어려워졌습니다. 1) 현재 미국의 부채는 38조 5천억 달러로, GDP의 122%에 달하며, 1979년의 8조 달러(GDP의 31%)를 훨씬 웃돕니다. 2) 현재 이자보상비율(이자 지급액 대비 재정 수입)은 19.8%로, 금 보유량이 부채를 초과했던 1979년의 9.2%보다 훨씬 높습니다.

도표 28: 현재 미국의 부채 부담은 1970년대보다 훨씬 더 크다

출처: Haver, CICC 연구부

미국과 연방준비제도(Fed)에게 이상적인 시나리오는 다음과 같습니다. 1) 인공지능(AI)이 생산성을 크게 향상시켜 임금과 상품 가격을 대폭 하락시키는 등 인플레이션을 해결할 수 있는 새로운 변수가 갑자기 등장하는 경우; 2) 이러한 시나리오에서 연준은 대차대조표를 축소하고 단기 금리를 인하하는 한편, 장기 금리를 적절히 인상하여 미국 국채의 매력과 신뢰도를 높임으로써 금융 억압을 달성할 수 있는 경우. 이는 새로 지명된 케빈 워시 연준 의장의 핵심 공약입니다. 따라서 워시 지명 이후 귀금속 가격이 급락한 것은 어느 정도 "볼커 모멘트"의 전조였다고 볼 수 있습니다.

도표 29: 새로 지명된 연방준비제도 의장 워시는 금리 인하와 대차대조표 축소를 옹호한다.

출처: CNBC, 후버 연구소, 로이터, CICC 연구부

하지만 실제 과정은 생각처럼 간단하지 않고 여러 가지 어려움이 따를 수 있습니다. 예를 들어 다음과 같은 질문들이 있습니다. 1) 인공지능(AI)은 얼마나 효율성을 향상시킬 수 있을까요? 인플레이션을 효과적으로 낮출 수 있을까요? 2) 연준의 대차대조표 축소가 금융 유동성의 적정성에 영향을 미치고 시장 혼란을 야기하지 않을까요? 특히 다가오는 중간선거를 고려할 때, 연준이 금리 인하에 주저하게 만들지는 않을까요? 3) 대차대조표 축소로 인해 미국 국채의 자금 조달 비용이 증가하지 않을까요? 현재 미국 국채의 가중 평균 만기는 5.8년으로, 연준이 보유한 미국 국채의 가중 평균 만기인 8.8년보다 짧습니다. "장기 매도와 단기 매도"를 통해 금리를 조정할 수는 있지만, 그 과정이 그렇게 "순조롭지는" 않을 수 있습니다. 연준은 장기 금리를 안정시키기 위해 수익률 조정(YCC)을 시작해야 할까요? 하지만 그렇게 한다면 단기 채권을 더 많이 매도하는 것은 금리 인하와 모순되지 않을까요? 4) 금리 인하 폭이 너무 크면 인플레이션 기대감이 다시 높아질까요? 아니면 금에 이익이 될까요? 5) 궁극적으로 채권 보호와 환율 보호라는 "두 가지 선택" 중 하나를 택해야 한다면, 환율 보호가 의심할 여지 없이 가장 비용이 적게 드는 선택입니다. 1980년대 플라자 합의와 같은 적극적이고 상당한 평가절하는 현실적이지 않을 수 있지만, 인플레이션 허용 범위를 적절히 확대하고 달러 가치를 약간 절하하는 것은 기존 부채 부담을 효과적으로 완화할 수 있습니다(미래에 더 저렴한 돈으로 현재 더 비싼 돈을 갚는 방식). 그러나 미국 국채에 대한 장기적인 신뢰를 손상시키는 대가를 치러야 한다면, 궁극적으로 금의 가치가 상승할 것입니다.

차트 30: 현재 발행된 미국 국채는 주로 중장기 채권으로 구성되어 있으며, 단기 채권은 21.6%에 불과합니다.

출처: Haver, CICC 연구부

도표 31: 연방준비제도가 보유한 미국 국채는 주로 중장기 채권입니다.

출처: Haver, CICC 연구부

7. 금값 상승 추세가 끝났다고 결론지을 수 있을까요? 아직은 아닙니다. 미국은 미국과 그 부채를 둘러싼 신뢰 문제를 해결하기 위해 상당한 금액을 투자해야 합니다.

이 글의 서두에서 제기했던 질문으로 돌아가서, 금값이 온스당 5,500달러에 도달하는 것이 최고점일까요, 아니면 새로운 시대의 시작일까요? 금값 상승 추세가 완전히 멈추려면 미국이 저인플레이션, 저금리, 달러 패권이라는 "세 가지 중 두 가지"를 달성하기 위한 딜레마를 해결하고, 미국 국채와 나아가 미국 자체에 대한 신뢰를 회복하기 위해 상당한 대가를 치러야 한다고 생각합니다.

하지만 금값이 얼마나 더 오를 수 있을까요? 솔직히 말해서, 확실한 답을 드리기는 어렵습니다. 지난 두 번의 급등 이후 금값은 한 번은 9%, 다른 한 번은 두 배로 올랐습니다. 하지만 한 가지는 분명합니다. 금값이 수십 년 만에 볼 수 없었던 미지의 영역에 진입했다는 것입니다. 기존 질서가 교체되는 것은 용납될 수 없습니다(새로 지명된 연준 의장 워시가 새로운 시대의 볼커가 될까요?). 따라서 치열한 경쟁과 변동성은 불가피합니다. 투자자들에게 장기적인 추세는 중요하지만, 그러한 추세는 지나치게 거창합니다. 단기적인 변동은 포지션 규모에 영향을 미치기는 하지만, 더 현실적인 지표이며, "달러 코스트 애버리징" 전략의 가치를 더욱 부각시켜 줍니다.

1970년대의 경험을 바탕으로 볼 때, 금 가격의 상당한 조정이 일어나려면 다음과 같은 조건들이 필요하며, 추세의 종료는 미국 국채에 대한 신뢰, 미국 정부에 대한 신뢰, 그리고 자산 수익률과 관련된 문제들이 해결되는 데 달려 있습니다.

미국은 재정 규율을 강조하며, 연준은 미국 국채에 대한 신뢰 문제를 해결하기 위해 금융 팽창을 강력하게 억제하고 있습니다. 월시 의장의 금리 인하와 대차대조표 축소가 결합된 전략이 성공한다면, 이는 면밀히 살펴볼 가치가 있는 새로운 접근 방식이 될 것입니다. 1월 30일 금값의 급락은 어느 정도 '볼커 모멘트'의 심리적 예행연습이었으며, 이는 잠재적인 사고방식의 변화를 시사합니다. 대차대조표 축소 자체의 영향은 그리 크지 않습니다(2017년과 2022년 대차대조표 축소 이후 금값은 각각 0.4%와 1.9% 소폭 하락했습니다). 그러나 이러한 전략이 성공하려면 강력한 의지와 함께 적절한 시기(인구, 금융 시장, 정치 환경)의 협력이 필요합니다. 미국과 연준은 달러와 미국 국채의 신뢰도를 회복할 기회를 여전히 갖고 있을지 모르지만, 이 기회를 놓친다면 상황은 완전히 통제 불능 상태로 치달을 수 있습니다.

차트 32: 과거 양적 긴축 경험에 비추어 볼 때, 금 가격은 긴축 과정 초기 단계에서 소폭 하락했습니다.

출처: 풍력, CICC 연구부

차트 33: 그러나 양적 긴축 과정 전체에 걸친 금 가격 추이를 보면, 양적 긴축이 금 가격에 결정적인 요인은 아니었다.

출처: 풍력, CICC 연구부

미국은 방향을 바꿔 다시 세계화를 수용하거나, 최소한 동맹국들과 적극적으로 협력하여 신뢰를 회복하고 불신 문제를 해결해야 합니다. 이를 위해서는 트럼프 대통령이 지정학적 혼란을 야기하는 행위를 중단해야 합니다. 시장은 트럼프 대통령의 임기에 대한 기대치가 낮으며, 중간선거 이후 상황을 더 지켜볼 필요가 있습니다.

미국 경제는 자산 수익률 문제를 해결하기 위해 새로운 기반을 마련하고 강력한 성장을 달성해야 합니다. 이를 위해서는 미국 신용 주기의 상당한 상승 전환이 필요하며, 인공지능(AI)이 이러한 책임을 맡을 가능성이 가장 높은 선택지입니다. 그러나 금리 인하나 재정 확장만으로는 미국 부채의 근본적인 문제를 완전히 해결할 수 없습니다.

► 정부 통제 조치. 금 매각이나 징벌적 세금 부과와 같은 행정적 수단을 통한 금 통제, 예를 들어 1975년 미국 정부의 공개 금 매각은 단기적인 변동성을 증가시키겠지만 근본적인 문제를 해결하지는 못할 것이다.

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