에코에서 플라잉 튤립까지: 암호화폐 자금 조달의 새로운 트렌드를 분석하다

저자: Saurabh Deshpande

원제: 암호화폐 자본 형성

편집 및 편집: BitpushNews

Coinbase가 4억 달러를 들여 에코를 인수한 사례나 Flying Tulip이 영구 풋 옵션을 인수한 사례는 자금 조달 방식이 완전히 구조조정되고 있음을 보여줍니다.

이러한 모델은 다를 수 있지만, 새로운 프로젝트에 대한 자금을 모으고 사용하는 데 있어 공정성, 유동성, 신뢰성을 보장한다는 공통된 목표를 공유합니다.

코인베이스의 수직적 통합

코인베이스는 최근 코비가 설립한 커뮤니티 펀딩 플랫폼인 에코를 약 4억 달러에 인수했습니다.

같은 거래에는 팟캐스트 부활을 목표로 한 2,500만 달러 규모의 NFT 구매도 포함되었으며, NFT가 활성화되면 진행자 코비와 레저 스테이터스에게 8개의 신규 에피소드를 제작해야 하는 구속력 있는 의무가 부과되었습니다. 에코는 300회 이상의 자금 조달 라운드를 진행하여 총 2억 달러 이상의 자금을 조달했습니다.

이번 인수는 Coinbase가 최근 Liquifi를 인수한 데 이은 것으로, 이로써 암호화폐 프로젝트 토큰과 투자에 대한 전체 서비스를 완성하게 되었습니다.

프로젝트팀은 LiquiFi를 사용하여 토큰을 생성하고 지분 구조를 관리하며, Echo의 비공개 그룹이나 Sonar의 공모를 통해 자금을 조달하고, 코인베이스 거래소에 토큰을 상장하여 2차 시장 거래를 진행할 수 있습니다. 각 단계는 다음과 같은 수익 창출 기회를 창출합니다.

LiquiFi는 토큰 관리 서비스 수수료를 부과하고, Echo는 이익 분배 계약을 통해 가치를 얻고, Coinbase는 상장된 토큰에서 거래 수수료를 벌어들입니다.

이 통합 서비스 스택을 통해 Coinbase는 거래 단계뿐만 아니라 프로젝트 수명 주기 전체에서 수익을 창출할 수 있습니다.

이는 Echo에게 유리한 거래입니다. 거래소와의 상류 통합 없이는 지속 가능한 수익 창출이 어려울 것이기 때문입니다. 현재 이 모델은 성과 수수료에 중점을 두고 있는데, 이는 위험한 거래처럼 수익화에 수년이 걸릴 수 있습니다.

Coinbase가 인수 가격의 절반만 모금한 제품에 왜 그렇게 높은 가격을 지불했을까요?(즉, Echo는 2억 달러를 모금하는 데 도움이 되었지만 인수 가격은 4억 달러였습니다.)

2억 달러라는 숫자는 에코의 수익이 아니라, 에코가 지원한 자금 조달의 총 가치일 뿐이라는 점을 기억하세요.

Coinbase가 지불한 대가에는 Cobie(암호화폐 분야의 선도적인 장기적 플레이어 중 하나로 간주됨)와의 제휴, Echo의 네트워크 효과, 기술 인프라, 규제적 위치, 그리고 새로운 암호화폐 자본 형성 프레임워크에서의 위치가 포함되었습니다.

MegaETH와 Plasma 등 유명 프로젝트는 Echo를 통해 자금을 조달했으며, MegaETH는 Echo의 공모 플랫폼인 Sonar를 통해 추가 자금 조달을 결정했습니다.

이 인수를 통해 Coinbase는 중앙 집중식 거래소에 회의적이었던 창립자들의 신뢰를 얻었고, 이를 통해 커뮤니티 중심의 투자 네트워크와 순수한 암호화폐를 넘어 토큰화된 전통 자산으로 확장할 수 있는 인프라를 갖추게 되었습니다.

각 프로젝트에는 팀, 사용자, 개인 투자자, 그리고 일반 투자자 등 3~4개의 이해관계자가 있습니다. 인센티브와 토큰 분배 간의 적절한 균형을 찾는 것은 항상 어려운 과제였습니다. 2015년에서 2017년 사이 암호화폐 업계에서 ICO가 시작되었을 때, 우리는 이를 초기 단계 프로젝트 투자 채널을 "민주화"하는 정직한 모델로 보았습니다. 하지만 일부 판매는 MetaMask에 연결되기도 전에 매진되었고, 개인 판매는 화이트리스트를 사용하여 대부분의 개인 구매자를 사실상 배제했습니다.

물론, 규제 문제로 인해 이 모델도 발전해야 하지만, 이는 또 다른 주제입니다. 하지만 여기서 중요한 것은 코인베이스의 수직적 통합에 관한 것이 아닙니다. 핵심은 자금 조달 메커니즘 자체가 어떻게 발전해 왔는가입니다.

플라잉 튤립 영구 풋 옵션

앙드레 크론예(Andre Cronje)의 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 현물 거래, 파생상품, 대출, 머니마켓, 네이티브 스테이블코인(ftUSD), 그리고 온체인 보험을 통합된 교차 마진 시스템으로 통합하는 풀스택 온체인 거래소를 구축하는 것을 목표로 합니다. 코인베이스(Coinbase) 및 바이낸스(Binance)와 경쟁하는 동시에, 제품 수준에서는 이더니아(Ethena), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 에이브(Aave), 유니스왑(Uniswap)과 경쟁하는 것을 목표로 합니다.

이 프로젝트는 영구 풋옵션을 내장한 흥미로운 자금 조달 메커니즘을 사용합니다. 투자자는 자산을 예치하고 개당 0.10달러(투자 금액 1달러당 10개의 FT)의 FT 토큰을 받게 되며, 이 토큰은 잠금 상태로 유지됩니다. 투자자는 언제든지 FT 토큰을 소각하여 초기 투자금의 최대 100%까지 환매할 수 있습니다. 만약 누군가 10 ETH를 예치하면, FT의 시장 가격과 관계없이 언제든지 10 ETH를 모두 환매할 수 있습니다.

이 풋 옵션은 만기가 없으므로 "영구적"이라는 용어가 사용됩니다. 환매는 조달된 자본금으로 운영되는 감사된 스마트 계약으로 관리되는 독립적인 온체인 준비금을 통해 프로그래밍 방식으로 결제됩니다. 지불 능력을 유지하면서 남용을 방지하기 위해 대기열 및 비율 제한 메커니즘이 마련되어 있습니다. 준비금이 일시적으로 부족할 경우, 요청은 투명한 대기열에 배치되고 자금이 보충되는 즉시 순차적으로 처리됩니다.

이 메커니즘은 투자자에게 세 가지 옵션을 제공하고 인센티브를 일관되게 유지합니다.

첫째, 투자자는 잠긴 토큰을 보유하고 환매권을 유지할 수 있으므로 프로토콜이 성공할 경우 상승 잠재력을 포착하는 동시에 하락 보호도 유지할 수 있습니다.
둘째, 토큰을 파기하여 원래 원금을 상환할 수 있으며, 상환 후 토큰은 영구적으로 파기됩니다.
또는 CEX/DEX로 토큰을 이체하여 인출할 수 있지만, 인출 즉시 풋옵션이 만료되고 원금은 Flying Tulip으로 이체되어 운영 및 토큰 환매에 사용됩니다. 이는 강력한 디플레이션 압력을 야기합니다. 토큰을 매도하면 하락 방어력을 잃게 됩니다. 2차 시장 매수자는 환매권이 없습니다. 이러한 보호는 최초 판매 참여자에게만 적용되므로, 서로 다른 위험 프로필을 가진 2단계 토큰 구조가 형성됩니다.

자본 배치 전략은 명백한 역설을 해결합니다. 모금된 모든 자금에는 영구 풋 옵션이 있기 때문에 팀은 실제로 이 자금을 사용할 수 없고, 따라서 실질적인 모금 금액은 0입니다.

대신, 모금된 10억 달러는 연간 목표 수익률 약 4%를 목표로 하는 저위험 온체인 수익률 전략에 투자될 것입니다. 이 자금은 즉시 조달 가능합니다. 연간 약 4천만 달러의 수익을 창출할 예정이며, 운영 비용(개발, 팀, 인프라), FT 토큰 환매(매수 압력 유발), 그리고 생태계 인센티브에 할당될 것입니다.

시간이 지남에 따라 거래, 대출, 청산 및 보험에서 발생하는 프로토콜 수수료가 자사주 매입에 추가 자금을 조달하게 됩니다. 투자자 입장에서는 경제적 손실은 FT 토큰을 통해 자체 자본을 투자하여 얻을 수 있었던 4%의 수익률을 포기하는 것입니다. FT 토큰은 상승 잠재력과 원금 보호를 제공합니다. 투자자는 FT 가격이 매수가인 0.10달러 아래로 떨어질 경우에만 풋옵션을 행사하게 됩니다.

수익률은 수익 흐름의 한 요소일 뿐입니다. 대출 외에도 이 제품군에는 자동 마켓 메이커(AMM), 무기한 계약, 보험, 그리고 지속적으로 수익을 창출하는 델타 중립 스테이블코인이 포함됩니다.

다양한 저위험 DeFi 전략에 10억 달러를 투자하여 예상되는 4,000만 달러의 수익 외에도 다른 제품에서도 수익을 창출할 수 있습니다.

Hyperliquid와 같은 최고의 영구 계약 거래소는 매달 1억 달러의 거래 수수료를 발생시켰는데, 이는 5~6% 수익률로 DeFi 대출을 통해 10억 달러의 자본으로 창출할 수 있는 수입의 거의 두 배에 해당합니다.

토큰 분배 모델은 이전의 모든 암호화폐 자금 조달 방법과 크게 다릅니다. 전통적인 ICO와 VC 지원 프로젝트는 일반적으로 팀에 10-30%, 자문가에게 5-10%, 투자자에게 40-60%, 재단/생태계에 20-30%를 할당하며, 종종 잠금이 적용되지만 할당이 보장됩니다. Flying Tulip은 출시 시 토큰의 100%를 투자자(비공개 및 공개)에게 할당하며, 팀과 재단은 처음에는 0%를 받습니다. 팀은 프로토콜 수익의 일부로 자금을 조달하는 공개 시장 환매를 통해서만 노출을 얻고 투명하고 공개된 타임라인을 준수합니다. 프로젝트가 실패하면 팀은 아무것도 받지 못합니다. 공급은 투자자가 100% 소유한 상태에서 시작하여 시간이 지남에 따라 상환을 통해 재단으로 점차 이동하며, 상환된 토큰은 영구적으로 소각됩니다. 토큰 공급은 실제 모금된 자금에 따라 제한됩니다. 5억 달러가 모금되면 50억 개의 FT 토큰만 발행됩니다. 모금 창구는 FT 토큰 100억 개(자금 조달액 10억 달러에 해당)로 제한됩니다.

이 새로운 메커니즘은 Cronje가 Yearn Finance와 Sonic 프로젝트에서 직접 경험한 문제를 해결합니다.

그는 피치 문서에서 이렇게 설명했습니다. "Yearn과 Sonic이라는 두 개의 대형 토큰 프로젝트를 진행한 창업자로서, 저는 토큰이 가져오는 압박감을 직접 경험했습니다. 토큰은 그 자체로 하나의 상품입니다. 만약 가격이 투자자들의 진입 가격보다 낮아진다면, 토큰 자체를 위해 프로토콜에 해를 끼칠 수 있는 단기적인 결정으로 이어질 수 있습니다. 팀원들에게 수익이 보장된다는 확신을 주고, 투자자들이 '최악의 경우'에도 원금을 돌려받을 수 있도록 하는 메커니즘을 제공하면 이러한 압박감과 간접비용을 크게 줄일 수 있을 것입니다."

영구 풋 옵션은 토큰 메커니즘과 운영 자본을 분리하여 토큰 가격에 기반한 프로토콜 결정에 대한 부담을 없애고 팀이 지속 가능한 상품 개발에 집중할 수 있도록 합니다. 투자자는 보호받을 뿐만 아니라 상승 잠재력을 위해 보유할 유인을 제공받아, 프로젝트의 "생사불명" 토큰 위험을 줄여줍니다.

Cronje 문서에 설명된 자체 강화 성장 플라이휠은 경제 모델을 개략적으로 설명합니다. 10억 달러의 자금은 연간 4%의 이율로 4,000만 달러의 연간 수익을 창출하며, 이 수익은 운영과 토큰 환매에 분배됩니다. 프로토콜 출시로 거래, 대출, 청산, 보험에서 추가 수수료가 발생합니다. 이러한 수익은 추가 환매에 자금을 지원합니다.

환매와 환매가 결합되면 디플레이션 공급 압력이 발생합니다. 공급 감소와 매수 압력이 맞물리면 가격이 상승합니다. 토큰 가치 상승은 사용자와 개발자를 유치하고, 더 많은 사용자가 더 많은 수수료를 발생시켜 더 많은 환매 자금을 조달합니다. 이러한 순환은 반복됩니다. 프로토콜 수익이 결국 초기 수익을 초과하여 프로젝트가 초기 기부금 외에 자립할 수 있게 되면 해당 모델은 성공한 것입니다.

투자자는 한편으로는 하락 방어와 기관 수준의 위험 관리 혜택을 얻습니다. 다른 한편으로는 연간 4%의 실질적인 기회비용과 시장 수익률보다 낮은 수익률에 대한 자금 동결로 인한 자본 효율성 손실에 직면합니다. 이 모델은 파이낸셜 타임스(FT) 주가가 0.10달러를 크게 상회하는 경우에만 타당해 보입니다.

펀드 운용 리스크로는 DeFi 수익률 4% 미만, 수익률 프로토콜(Aave, Ethena, Spark 등)의 실패, 그리고 연간 4천만 달러가 운영 자금, 경쟁력 있는 상품, 그리고 의미 있는 자사주 매입에 충분한지에 대한 의문 등이 있습니다. 플라잉 튤립이 하이퍼리퀴드와 같은 경쟁사를 앞지르려면 진정한 유동성 허브로 거듭나야 하는데, 기존 업체들이 이미 우수한 상품으로 시장을 장악하고 있는 상황에서 이는 쉽지 않은 과제입니다.

15명으로 구성된 팀으로 풀스택 DeFi 시스템을 구축하여 선점 우위를 점하는 기존 프로토콜들과 경쟁하는 것은 실행 위험을 수반합니다. 2024년 11월 이후 8억 달러 이상의 수수료를 창출한 프로토콜인 Hyperliquid의 실행 역량에 필적할 만한 팀은 거의 없습니다.

플라잉 튤립은 크론제의 이전 프로젝트에서 얻은 교훈이 발전된 모습을 반영하고 있습니다.

Yearn Finance(2020)는 설립자 할당 없이 공정한 론칭 모델을 개척했습니다(Andre는 YFI를 채굴해야 했습니다). 그 결과, 몇 달 만에 0달러에서 4만 달러 이상으로 성장하여 한 달 만에 시가총액 11억 달러를 돌파했습니다. Flying Tulip은 동일한 팀 할당 없이 운영했지만, Yearn에는 없었던 기관 지원(2억 달러, Yearn은 자체 자금 조달 없음)과 투자자 보호 기능을 추가했습니다.

2020년 Keep3rV1의 예상치 못한 베타 출시(토큰 가격이 몇 시간 만에 0달러에서 225달러로 급등)는 감사 없이 갑작스럽게 출시될 경우의 위험을 부각시켰습니다. 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 공개 판매 전에 감사를 거친 계약과 명확한 문서를 구현했습니다. 팬텀/소닉 프로젝트에서 토큰 가격 압박을 경험한 것이 풋 옵션 모델에 직접적인 영향을 미쳤습니다.

플라잉 튤립은 공정한 배분, 팀 없는 배분, 구조화된 출시, 그리고 혁신적인 영구 풋옵션 메커니즘을 통한 투자자 보호라는 최고의 요소들을 모두 갖춘 것으로 보입니다. 플라잉 튤립의 성공은 상품의 품질과 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 및 중앙화 거래소와 같은 경쟁사에 이미 익숙한 대규모 사용자층으로부터 유동성을 확보하는 능력에 달려 있습니다.

MetaDAO는 Futarchy의 지원을 받고 있습니다.

플라잉 튤립이 투자자 보호를 새롭게 구상했다면, MetaDAO는 방정식의 다른 절반인 책임을 다시 검토했습니다.

MatADAO를 통해 자금을 조달하는 프로젝트는 실제로 조달한 자금을 받지 않습니다. 모든 자본은 온체인 금고에 보관되며, 조건부 시장이 모든 지출을 검증합니다. 팀은 자금을 어떻게 사용할지 제안해야 하며, 토큰 보유자는 이러한 행동이 가치를 창출하는지에 베팅합니다. 거래는 시장의 동의가 있을 때만 진행됩니다. 이는 자금 조달을 거버넌스로 재구성하는 구조로, 재정적 통제가 분산되고 코드가 신뢰를 대체합니다.

엄브라 프라이버시(Umbra Privacy)는 획기적인 사례입니다. 솔라나(Solana) 기반 프라이버시 프로젝트인 이 프로젝트는 1억 5천만 달러 이상의 투자 유치에 성공했지만, 시가총액은 300만 달러에 불과했습니다. 이 투자금은 비례 배분 방식으로 분배되었으며, 초과분은 스마트 컨트랙트를 통해 자동으로 환불되었습니다. 모든 팀 토큰은 가격 이정표 달성 후 잠금 처리되었기 때문에, 설립자들은 프로젝트가 본격적으로 성장할 때 비로소 가치를 실현할 수 있었습니다. 그 결과, 출시 후 7배의 투자 수익률을 달성했으며, 이는 복잡한 시장 환경에서도 투자자들이 여전히 공정성, 투명성, 그리고 체계성을 갈망한다는 것을 보여줍니다.

MetaDAO의 모델은 아직 주류가 되지는 않았지만, 한때 암호화폐 업계에서 약속했던 것을 회복시켰습니다. 즉, 규제 기관이 아닌 시장이 자금 지원의 필요성을 결정하는 시스템입니다.

암호화폐 자금 조달은 현재 반성의 시기를 맞고 있으며, 많은 선입견이 도전받고 있습니다.

에코 사례는 거래소에 직접 접근하지 않더라도 고품질 커뮤니티 리소스를 갖춘 자금 조달 채널은 엄청난 가치 평가 잠재력을 가지고 있음을 보여줍니다.
플라잉 튤립 실험은 새로운 투자자 보호 메커니즘이 기존 토큰 경제 모델을 대체할 수 있는지 여부를 검증하고 있습니다.

이러한 탐구는 암호화폐 시장의 가치 논리에 대한 우리의 이해를 바꾸고 있습니다.

이러한 실험의 성공 여부는 이론이 얼마나 완벽한지에 달려 있지 않고, 실제 구현, 사용자가 기꺼이 비용을 지불할 의향이 있는지, 그리고 이러한 메커니즘이 시장 압력의 시험을 견딜 수 있는지에 달려 있습니다.

자금조달 모델이 계속 진화하는 이유는 프로젝트 소유자, 투자자, 사용자 간의 근본적인 모순이 해결되지 않았기 때문입니다.

새로운 모델은 모두 모든 당사자의 이익을 더 잘 균형 있게 조절할 수 있다고 주장하지만, 궁극적으로는 모두 실제 시장에서 발판을 마련할 수 있을지 여부라는 동일한 현실 세계의 시험에 직면하게 됩니다.