글: Andjela Radmilac

번역·편집: Chopper, Foresight News

비트코인 채굴자들은 저렴한 전력을 확보하고 변전소를 세우고 전력망 접속 경로를 협상하는 데 수년을 쏟아부어 왔다. 이제 AI 기업들이 이런 전력망 접속 자원을 극도로 갈망하며, 점점 노후해지는 채굴장을 값비싼 자산으로 탈바꿈시켜줄 의향까지 보이고 있다.

비트코인 채굴용 ASIC 칩은 AI 모델 학습에 거의 쓸 수 없지만, 채굴장의 토지와 변전소, 전력 계약은 데이터센터 개발사가 수년의 대기 시간을 아끼도록 도와준다.

올해 초 SWI Group은 비트코인 채굴 기업 Genesis Digital Assets를 인수하고, 10월 12일 AI 인프라 사업 확장을 위한 8억 유로 증자 완료를 발표했다. 2주 뒤 이 회사는 엔비디아 베를린 GTC 콘퍼런스에서 SWI Compute 사업을 선보이며 약 10억 달러 규모의 엔비디아 장비를 주문했고 첫 고객도 확정했다고 밝혔으며, 일부 계약은 아직 최종 조율 중이다. 이로써 Genesis는 더 이상 단순한 비트코인 채굴에 머물지 않고, 규모가 더 큰 시장, 즉 컴퓨팅 파워 판매에 베팅하게 됐다.

표면적으로 이 거래는 대단히 매력적이다. 전력 소모가 큰 산업 부지를 더 높은 전기요금을 낼 의향이 있는 고객에게 넘기는 것이다. 그러나 현실은 장비를 갈아 끼우고 전원을 꽂는 것만으로 비트코인 채굴장을 AI 데이터센터로 바꿀 수 없다. 개조 공사에는 대규모 개보수, 고밀도 하드웨어에 맞춘 냉각 시스템, 정밀한 네트워크 설비, 건설 자금 조달, 그리고 최종 결과물에 대한 고객의 약속이 필요하다. 부지가 실제로 가동되기 전까지 약속된 수익은 약속일 뿐이다.

Core Scientific과 AI 클라우드 서비스 제공업체 CoreWeave의 협력 계약은 수익 배분 방식을 명확히 보여준다. CoreWeave는 부지 건설에 자금을 대고, 임대료 상계 방식으로 그 투자금을 회수한다. 반면 Core Scientific은 수십억 달러의 부채를 조달해 부지를 건설해야 하고, 인도가 지연되면 위약금까지 물어야 한다.

이것이 채굴장 자산의 밸류에이션이 크게 뛰었는데도 채굴장 소유주가 그 상승분의 대부분을 가져가지 못하는 핵심 이유다. 전력 자원이 고객을 끌어들이지만, 계약 조건이 최종적으로 누가 이익을 나눠 갖는지를 결정한다.

비트코인 채굴 장비의 가치는 계속 떨어진다

비트코인 채굴은 원래 실수 허용 범위가 극히 좁은 사업이다. 운영자는 전용 ASIC 채굴기로 블록 보상을 두고 경쟁하며, 보상의 가치는 비트코인 가격과 전체 네트워크 대비 채굴기의 해시레이트 효율에 달려 있다.

시장이 강세장이든 약세장이든 채굴기는 계속 많은 전력을 소비하며, 전기요금 청구서는 시황이 좋아지거나 나빠진다고 사라지지 않는다. 초기 상장 채굴 기업들은 시장에서 비트코인에 간접 투자하는 수단으로 여겨졌다. BTC를 직접 매수할 통로가 제한적일 때 기관은 채굴 기업에 투자해 포지션을 잡을 수 있었다.

그러나 시장의 냉혹함은 예상을 훨씬 뛰어넘었다. 지금 이 기업들은 더 이상 순수한 암호화폐 자산 파생 투자 대상이 아니다. 이들은 고성능 컴퓨팅 허브로 전환하고 있다. 갈수록 치열해지는 경쟁에 AI 업계의 끝없는 컴퓨팅 수요가 겹치면서, 다수 채굴 기업이 데이터센터 부지 임대 사업으로 방향을 틀었다.

Core Scientific의 SEC 공시는 기존 채굴 사업의 매력이 떨어지고 있음을 수치로 보여준다. 1분기 이 회사는 비트코인 가격, 단위 해시레이트당 채굴 수익, 중고 채굴기 가치 하락의 영향으로 채굴 장비 및 인프라에 2억 6,650만 달러의 손상을 인식했다. 이 가운데 1억 5,160만 달러는 채굴기 자체에서, 1억 1,490만 달러는 부대 채굴 인프라에서 발생했다. 한편 새로 가동을 시작한 AI 호스팅 사업은 이미 매출을 내고 있다.

이 회사의 채굴 사업은 이미 매출총이익 기준으로 적자에 빠졌고, AI 호스팅 사업이 이익을 냈다.

채굴 하드웨어는 시간이 지나면 가치가 떨어지지만, 이미 확보한 전력망 접속권은 그렇지 않다. 오히려 이런 자원은 더욱 희소해진다. 개발사가 전력망 용량을 돈으로 사서 허공에서 끌어올 수는 없기 때문이다. 전력 회사는 송전 용량을 평가하고, 업그레이드 방안을 확정하고, 비용 부담 주체를 명확히 해야 한다. GPU를 살 충분한 자금이 있어도 이 절차들을 건너뛸 수 없다.

채굴자의 진짜 핵심 자산은 전력 자원이며, AI는 채굴 산업의 구도를 재편하고 있다. 하지만 대기 중인 프로젝트가 대량으로 쌓여 있어 이 전력 접속 자원의 실제 가치를 평가하기는 극히 어렵다. 6월 텍사스 규제 당국은 관련 전력망 증설안을 승인하면서 약 474기가와트 규모의 데이터센터 신청 프로젝트에 대한 감사를 명령했고, 현지에서는 상당수 데이터센터 접속 승인이 동결됐다.

이미 전력이 들어와 가동 중인 용량, 승인만 받고 가동을 기다리는 용량, 그저 대기 순번만 받은 용량은 전혀 다른 것이다. 이 모두를 하나의 전력 홍보 숫자로 묶으면, 프로젝트 포트폴리오가 실제보다 AI 사업 수익을 훨씬 쉽게 낼 수 있는 것처럼 보이게 된다.

SWI Group의 발표에 따르면 Genesis Digital Assets 산하 15개 부지는 합계 1.3기가와트가 넘는, 이미 전력이 공급되고 승인된 전력 접속 자원을 보유하고 있다. 반면 이 그룹의 반기 보고서에 공시된 확보 전력망 용량은 약 1.2기가와트다. 두 공시는 수치 차이에 대한 설명도, 어느 부지가 즉시 사용 가능한 용량이고 어느 부지가 추가 공사가 필요한지를 구분한 부지별 내역도 제시하지 않았다.

SWI가 이 전력 용량을 인수한 방식도 단순한 일괄 가격이 아니었다. 초기 5억 달러 투자로 Genesis 지분 약 38.3%를 확보하고, 동시에 일부 우선주의 77.2% 청산우선권을 얻었다. 청산우선권은 자산이 현금화된 뒤의 분배 순서를 정하며, 보통주보다 우선한다.

이후 SWI가 경영권을 확보했지만, 인수 금액을 1.3기가와트로 나누는 것만으로는 가용 전력 단위당 실제 비용을 계산할 수 없다. 회사 전체 밸류에이션을 산출하더라도 그것이 성숙한 AI 데이터센터의 건설비와 같지는 않다. Genesis의 자산 패키지에는 채굴 사업, 채굴기, 토지, 전력 자산, 그리고 각종 미래 전력 사용 권리가 포함돼 있다. 이는 모두 기초 원료일 뿐이며, 수익성 있는 AI 사업으로 전환하려면 계속 막대한 자금을 투입해야 한다.

비트코인 채굴장을 AI 데이터센터로 바꾸는 비용은 막대하다

문외한의 눈에는 비트코인 채굴장과 데이터센터가 비슷해 보이지만, 둘은 완전히 다른 업태다. 비트코인 채굴장은 수천 대의 독립 채굴기를 배치하고 필요하면 언제든 전원을 끌 수 있다. AI 데이터센터는 정밀 냉각, 고속 네트워크, 이중화 전원 시스템이 필요하고, 고밀도 GPU 클러스터가 안정적으로 돌아가도록 매우 높은 가용성 보장도 충족해야 한다. 기존 채굴장을 인수하는 것은 맨땅에서 부지를 확보하고 인허가를 받는 데 드는 시간의 일부를 줄여줄 뿐이다.

데이터센터는 서버 전력 외에도 냉각과 전력 분배 시스템이 전력을 소비한다. 에너지 사용 효율이 1.25인 부지는 전력망에서 100메가와트를 받아도 80메가와트만 컴퓨팅 장비에 공급되고, 나머지 20메가와트는 부지 부대 설비에 쓰인다. 이 100메가와트 전력망 접속 규모를 다른 곳의 100메가와트 IT 용량(컴퓨팅 부하에 쓸 수 있는 용량)과 그대로 비교하면 두 자산의 가치가 비슷하다고 오해하게 되지만, 실제 차이는 매우 크다.

엔비디아 GB300 NVL72 레퍼런스 아키텍처는 액체 냉각 랙 방식을 채택한다. 전력 공급 보장은 기본일 뿐이고, 냉각·네트워크·건축 기준은 대부분 기존 비트코인 채굴장이 갖추지 못한 부분이다.

CoinShares는 9월 채굴 보고서에서 채굴 인프라를 AI 컴퓨팅 기준에 맞게 개조하는 데 드는 메가와트당 비용이 일반 채굴장을 새로 짓는 비용보다 훨씬 높다고 추산했다. 채굴 인프라 신축 비용은 메가와트당 70만~100만 달러인데, AI 개조 비용은 이보다 현저히 높다. 이 비용 격차가 전력이 들어오는 채굴장을 보유한 것과 완공된 AI 데이터센터를 보유한 것의 가치가 천지 차이인 이유를 설명한다.

관련 통계에 따르면 계약된 4기가와트가 넘는 컴퓨팅 프로젝트 가운데 현재 약 550메가와트만이 과금 단계에 들어갔다. Hive의 3억 5,000만 달러 규모 AI 협력 계약도 먼저 1억 8,500만 달러의 개조 자금을 투입해야 이후 계약 수익의 대부분을 받을 수 있다.

호스팅 협력 모델에서는 운영자가 건물, 전력 인프라, 냉각 등 부대 서비스를 제공하고 고객이 컴퓨팅 하드웨어를 직접 준비한다. 반면 AI 컴퓨팅 파워를 직접 판매하려면 기업이 GPU를 자체 조달하고, 지속적으로 고객을 찾아 컴퓨팅을 채우면서, 하드웨어의 세대 교체와 노후화·가치 하락 위험까지 떠안아야 한다.

Core Scientific의 모델은 제3자 장비에 호스팅을 제공하고 서비스 수수료를 받는 것이고, SWI는 컴퓨팅 파워를 직접 외부에 판매할 계획이다. 둘 다 기존 채굴장 인프라를 기반으로 전환하지만, 자본 투입 규모와 하드웨어 리스크 노출은 완전히 다르다.

Core Scientific의 계약이 보여주는 AI 수익 배분 구조

Core Scientific은 이미 일부 개조 부지를 가동 중이며, CoreWeave와 체결한 계약 문서는 수익 배분 논리를 명확히 보여준다. 7월 중순 기준 Core Scientific은 총 437메가와트 용량에 대해 고객 과금을 시작했다.

이 회사 2분기 보고서 데이터에 따르면 AI 호스팅 사업의 분기 매출은 1억 3,670만 달러로, 이 중 라이선스 서비스 수수료가 9,880만 달러, 대신 받아 넘기는 전기요금이 3,510만 달러이며 나머지는 기타 부대 서비스에서 나왔다. 이 대납 전기요금은 동액의 비용으로도 계상되어 매출에는 잡히지만 매출총이익을 만들지 않는다. 즉 호스팅 매출의 4분의 1이 넘는 금액이 단지 대신 받은 전기요금일 뿐, 부지 운영자의 서비스 수익이 아니다.

계약 조건에 따르면 CoreWeave 프로젝트의 기본 라이선스 수수료는 킬로와트당 월 100달러에서 시작해 매년 3.5% 인상되며, 전기요금은 CoreWeave가 직접 부담한다. CoreWeave는 승인된 건설 지출을 출자하거나 상환받을 수도 있으며, 임대인 측 부대 설비에 대해 메가와트당 최대 150만 달러의 임대료 상계 한도를 얻는다. 이 한도는 전액 소진될 때까지 월 기본 임대료를 최대 절반까지 줄일 수 있다.

예를 들어 1메가와트 용량의 기본 월 임대료가 10만 달러라면, 50% 건설 상계가 적용된 달에는 실제로 5만 달러만 낸다. 150만 달러 상계 한도를 전액 사용하고 매달 5만 달러씩 상계한다면, 임대료의 연간 인상과 기타 계약 조건을 제외하고도 30개월이 걸린다.

본질적으로 임차인이 데이터센터 건설비를 대고, 장기 임대료 감면을 통해 그 건설 자금을 천천히 회수하는 구조다. 이런 고객 출자 모델은 Core Scientific이 건설 자금을 전액 부담하지 않게 해준다. 하지만 12년짜리 계약서에 적힌 명목 임대료는 초기에 전액 손에 들어오지 않으며, 장부상 매출도 실제로 받는 현금과 같지 않다. 재무 보고서는 선수금, 건설 상계 한도, 정액법 수익 인식 규칙이 모두 장부 매출과 현금흐름의 차이를 만든다고 언급한다.

계약에는 지연 배상 조항도 있다. 특정 상황에서 1일 지연 위약금은 2만 달러이며 이후 3만 달러로 인상된다. 지연이 계속되면 CoreWeave는 주문을 취소할 권리까지 갖는다. 일부 부지의 토지 임대는 기존 전력 계약에 의존하고 있어, 막대한 자금을 들여 개조한 뒤에도 전력 접속이 무효가 되면 부지 가치도 큰 타격을 입는다. 계약에는 준공 보증 조항도 붙어 있어, 프로젝트 건설 자금이 부족하면 Core Scientific이 자금을 보충해 인도를 완료해야 한다.

이에 대응하는 자금 투입 규모는 매우 크다. 2026년 상반기 Core Scientific의 자본지출은 9억 5,420만 달러였고, 이 중 1억 8,090만 달러는 CoreWeave가 출자했다. 5월에는 자사 금융 자회사가 33억 달러 규모의 담보부 채권을 발행했으며, 표면금리는 7.75%, 기초자산은 지정된 데이터센터 프로젝트의 관련 자산과 수익권이다. 최초 원금 기준 연간 이자 비용은 약 2억 5,580만 달러다. 원금 상환은 임대료 과금이 시작되고 임차인의 상계 한도가 다 소진된 뒤에야 시작되지만, 이자는 상계 기간 때문에 멈추지 않는다.

CoreWeave는 토지와 인프라를 처음부터 개발하지 않고도 컴퓨팅 부지를 확보하고, 임대료 할인으로 건설 투자금을 회수한다. 대주는 채권을 보유하고 프로젝트 자산과 예상 임대료를 기반으로 이자 수익을 얻는다. Core Scientific은 자산 소유권을 유지하며 장기 현금흐름의 잠재 수익을 누리지만, 건설과 자금 조달의 모든 책임을 함께 진다. 이런 이익 분할 방식은 대외에 공개된 AI 계약 총액만 봐서는 전혀 알 수 없다.

공개 시장은 이미 이런 조달 리스크를 다시 가격에 반영하기 시작했다. 로이터는 10월 22일 10월 들어 공매도 세력이 AI 인프라 기업 5곳에서 합계 약 60억 달러의 평가이익을 냈다고 보도했으며, CoreWeave와 Core Scientific 모두 공매도 세력이 집중적으로 포지션을 잡은 종목이었다.

10월 26일 또 다른 로이터 보도에 따르면, 일론 머스크가 대주들이 전문 AI 클라우드 운영사에 계속 자금을 대려 하지 않는다고 경고한 뒤 장전 거래에서 CoreWeave는 4.5%, Core Scientific은 1.7% 하락했다.

이틀치 주가 변동만으로 기업의 채무 상환 능력을 판단할 수는 없지만, AI 계약에 대한 시장의 낙관이 배후의 무거운 조달 리스크와 쉽게 충돌할 수 있음을 보여준다. 채권 투자자가 주목하는 것은 프로젝트가 제때 완공될 수 있는지, 전력이 안정적으로 공급되는지, 고객 임대료가 채무 원리금을 감당할 수 있는지다. Cipher의 8억 5,000만 달러 AI 베팅 사례도 또 다른 조달 경로를 보여준다. 채굴자의 사업 전환은 주주에게 신규 부채를 지우거나 지분 희석을 안긴다.

SWI 산하 Genesis의 프로젝트는 아직 더 이른 단계지만, 이 회사는 빠르게 완전한 컴퓨팅 사업 구도를 갖춰가고 있다. SWI는 상반기 이익 6억 3,160만 유로를 공시했으며, 대부분은 Genesis 투자에서 발생한 자산 재평가 이익이다. 10월 26일 SWI는 약 10억 달러 규모의 엔비디아 컴퓨팅 장비를 주문하고 첫 고객을 확정했다고 발표했으며, 동시에 스페인 협력사 Templus와 13메가와트 컴퓨팅 프로젝트를 추진한다고 공식화했다.

이 전략은 이미 부지와 전력 임대에 그치지 않는다. SWI는 컴퓨팅 사업 자체를 깊이 장악하려 한다. 장점은 부지 임대료 외에 컴퓨팅 판매 수익도 얻을 수 있다는 것이고, 대가는 두 층위의 사업 모두에 계속 자금을 투입해야 하며 컴퓨팅 가동률 하락과 하드웨어의 빠른 진부화 위험에 노출된다는 점이다.

SWI는 Genesis 산하 어느 부지에 이 GPU들을 배치할지, 1.2기가와트 용량 중 얼마나 경제적 개조 가치가 있는지, 개조 후 언제 AI 매출이 발생하는지, 8억 유로 증자 중 얼마가 Genesis에 배정되는지를 공개하지 않았다. 지분 조달은 기존 주주의 권익을 희석하고, 부채 조달은 채권자에게 미래 현금흐름에 대한 우선권을 준다. 어느 방식이든 조달 조건이 결국 주주가 손에 쥘 수익의 크기를 결정한다.

비트코인 채굴자들의 손에 AI 기업이 극도로 갈망하는 자원이 있다는 것은 분명하며, 이미 확보한 전력망 접속권은 새 용도에서 채굴 시대를 훨씬 뛰어넘는 가치를 지닌다. 그러나 시장이 흔히 빠지는 오해가 있다. 이 가치 상승이 자동으로 채굴 기업 주주에게 귀속된다고 가정하는 것이다.

전력망 접속 자원에서 고객의 최종 결제까지, 그 사이에는 시공사, 하드웨어 공급사, 임차인, 대주가 끼어 있고 각자는 계약을 맺고 현금흐름에 대한 분배 권리를 갖는다. Core Scientific의 공시 문서는 프로젝트 가동 이후의 수익 배분 구도를 보여주고, SWI는 자본이 이 분야에 베팅할 의향이 있음을 증명하지만, 인수한 채굴장 자산이 안정적으로 수익을 낸다는 것은 증명하지 못한다.

최대 규모의 전력 자원 포트폴리오를 쥐고 있다고 해서 결국 수익을 낸다는 뜻은 아니다. 실제로 돈을 버는 쪽은 메가와트급 전력 자원을 실제 가동까지 끌고 가면서, 수익의 대부분을 고객과 시공사, 대주에게 넘겨주지 않는 기업이다.

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