거래소인가, 중개업체인가? 하이퍼리퀴드의 비즈니스 모델 선택

원제목: 과유동성의 기로: 로빈후드냐 나스닥이냐 경제학

원작자: @shaundadevens

작성: 페기, 블록비츠

편집자 주: 하이퍼리퀴드의 거래량이 기존 거래소 수준에 근접함에 따라, 이제는 단순히 "거래량"이 아니라 시장 구조 내에서 어떤 위치를 차지하는지가 더욱 중요해졌습니다. 본 기사에서는 전통적인 금융 업계의 "증권사와 거래소" 간의 분업 구조를 참고하여 하이퍼리퀴드가 왜 선제적으로 저수수료 전략을 채택했는지, 그리고 빌더 코드와 HIP-3가 생태계를 확장하는 동시에 플랫폼 수수료에 어떤 장기적인 압력을 가하는지 분석합니다.

하이퍼리퀴드의 행보는 전체 암호화폐 거래 인프라가 직면한 핵심 문제, 즉 규모 확장 후 수익을 어떻게 분배해야 하는지에 대한 질문을 반영합니다.

다음은 원문입니다.

하이퍼리퀴드는 나스닥에 버금가는 무기한 계약 거래량을 처리하고 있지만, 수익 구조 또한 나스닥 수준의 특징을 보입니다.

지난 30일 동안 Hyperliquid는 명목상 무기한 계약 거래량 2,056억 달러(연간 환산 시 약 6,170억 달러)를 청산했지만, 수수료 수익은 8,030만 달러에 불과했으며, 이는 약 3.9bp(베이시스 포인트)의 수수료율에 해당합니다.

이는 하이퍼리퀴드의 수익 창출 모델이 개인 투자자를 대상으로 하는 고수수료 거래 플랫폼보다는 도매 거래 실행 플랫폼에 더 가깝다는 것을 의미합니다.

반면 코인베이스는 2025년 3분기에 2,950억 달러의 거래량을 기록했지만, 거래 수익은 10억 4,600만 달러에 그쳐 약 35.5bp의 수수료율을 달성했습니다.

로빈후드의 암호화폐 사업 수익화 논리는 이와 유사합니다. 명목상 암호화폐 거래량 800억 달러에서 거래 수익 2억 6,800만 달러가 창출되었으며, 이는 약 33.5bp(베이시스 포인트)의 수수료율을 의미합니다. 한편, 로빈후드의 명목상 주식 거래량은 2025년 3분기에 무려 6,470억 달러에 달했습니다.

전반적으로 Hyperliquid는 거래량 측면에서 최고의 거래 인프라 중 하나가 되었지만, 수수료 및 비즈니스 모델 측면에서는 개인 투자자를 위한 플랫폼이라기보다는 전문 트레이더를 위한 저수수료 거래 실행 플랫폼에 더 가깝습니다.

차이점은 수수료 수준뿐만 아니라 수익 창출 채널의 폭에도 있습니다. 소매 플랫폼은 여러 수익원을 동시에 활용할 수 있는 경우가 많습니다. 예를 들어, 로빈후드는 2025년 3분기에 거래 관련 수익 7억 3천만 달러, 순이자 소득 4억 5천 6백만 달러, 기타 수익 8천 8백만 달러(주로 골드 구독 서비스에서 발생)를 기록했습니다.

반면, 하이퍼리퀴드는 현재 거래 수수료에 훨씬 더 크게 의존하고 있으며, 이 수수료는 프로토콜 수준에서 한 자릿수 베이시스 포인트로 구조적으로 압축되어 있습니다. 이는 하이퍼리퀴드의 수익 모델이 더욱 집중적이고 단일하며, 여러 제품 라인을 통해 심층적으로 수익을 창출하는 소매 플랫폼보다는 낮은 수수료와 높은 회전율을 특징으로 하는 인프라 역할에 더 가깝다는 것을 의미합니다.

이는 본질적으로 사업 포지셔닝의 차이로 설명할 수 있습니다. 코인베이스와 로빈후드는 중개/유통 사업을 영위하며, 재무제표와 구독 시스템을 통해 다층적인 수익 창출 방식을 활용하는 반면, 하이퍼리퀴드는 거래소에 더 가깝습니다. 전통적인 금융 시장 구조에서는 수익이 자연스럽게 이 두 계층으로 나뉘게 됩니다.

브로커-딜러 모델 vs. 거래소 모델

전통 금융(TradFi)에서 가장 근본적인 차이점은 유통 계층과 시장 계층의 분리에 있습니다.

유통 계층에 위치한 로빈후드나 코인베이스 같은 소매 플랫폼은 높은 수익 창출 기회를 포착할 수 있는 반면, 시장 계층에 위치한 나스닥 같은 거래소는 구조적으로 가격 결정력이 제한적이며, 경쟁으로 인해 거래 실행 서비스가 상품화에 가까운 경제 모델을 채택해야 한다는 압력을 받고 있습니다.

증권사/증권사 = 유통 역량 + 고객 재무제표

증권사는 고객 관계를 관리합니다. 대부분의 사용자는 나스닥에 직접 접속하는 것이 아니라 증권사를 통해 접속합니다. 증권사는 계좌 개설, 자산 보관, 마진 및 위험 관리, 고객 지원, 세금 관련 서류 작성 등을 처리하고 주문을 특정 거래소로 전달합니다.

바로 이러한 "관계형 소유권" 덕분에 증권사들은 거래 외에도 다양한 방식으로 자산을 수익화할 수 있습니다.

자금 및 자산 잔액: 현금 수취 이자 스프레드, 마진 대출, 증권 대여
제품 패키지: 구독 서비스, 기능 패키지, 은행 카드/투자 자문 상품
라우팅 경제학: 브로커리지는 주문 흐름을 제어하며, 라우팅 체인에 결제 또는 수익 공유 메커니즘을 포함시킬 수 있습니다.

이것이 바로 증권사가 거래소보다 더 많은 수익을 올리는 이유입니다. 실제 수익은 "분배 + 잔액" 영역에 집중되어 있기 때문입니다.

거래소는 매칭, 규칙 및 인프라로 구성되며, 수수료율은 제한적입니다.

거래소는 거래 플랫폼 자체를 운영합니다. 즉, 매칭 엔진, 시장 규칙, 확정적 체결 및 인프라 연결을 담당합니다. 주요 수익 창출 방식은 다음과 같습니다.

거래 수수료 (유동성이 높은 상품에서는 지속적으로 낮게 책정되어 왔습니다)
리베이트/유동성 인센티브 (종종 유동성 확보 경쟁을 위해 명목 수수료의 상당 부분이 시장 조성자에게 반환됩니다.)
시장 데이터, 네트워크 연결 및 데이터 센터는 모두 동일한 주소에 위치해 있습니다.
상장 수수료 및 색인 승인

로빈후드의 주문 라우팅 메커니즘은 이러한 구조를 명확하게 보여줍니다. 사용자 관계는 증권사(로빈후드 증권)에서 관리하고, 주문은 제3자 마켓플레이스로 라우팅되며, 라우팅 과정에서 경제적 이익이 체인 전체에 분배됩니다.

실질적인 고마진 영역은 고객 확보, 사용자 관계, 그리고 주문 처리와 관련된 모든 수익 창출 측면(주문 흐름 수수료, 마진, 증권 대여, 구독 서비스 등)을 통제하는 유통 측면에 있습니다.

나스닥 자체는 마진이 매우 낮은 수준에서 운영됩니다. 나스닥이 제공하는 상품은 본질적으로 고도로 상품화된 거래 실행 기능과 대기열 접근 기능이며, 가격 결정력은 여러 메커니즘에 의해 엄격하게 제한됩니다.

그 이유는 다음과 같습니다. 유동성 확보 경쟁에서 우위를 점하기 위해 거래소들은 종종 메이커 리베이트 형태로 상당한 금액의 명목 거래 수수료를 돌려줘야 합니다. 규제 당국은 접근 수수료에 상한선을 설정하여 부과할 수 있는 수수료 금액을 제한하고 있습니다. 동시에 주문 라우팅은 매우 유연하여 자금과 주문이 여러 거래소 간에 신속하게 이동될 수 있으므로 특정 거래소가 가격을 인상하기 어렵습니다.

이는 나스닥이 공개한 재무 데이터에서 명확히 드러납니다. 나스닥이 현금화 주식 거래에서 실제로 얻는 순이익은 주당 수천분의 1달러에 불과한 경우가 많습니다. 이는 시장 수준 거래에서 이윤폭이 구조적으로 압축되어 있음을 직접적으로 보여주는 사례입니다.

이처럼 낮은 수익률이 가져오는 전략적 결과는 나스닥의 매출 구조 변화에도 분명하게 반영되어 있습니다.

2024년 나스닥의 시장 서비스 부문 매출은 10억 2천만 달러로, 총 매출 46억 4천9백만 달러의 22%를 차지했습니다. 이 비율은 2014년에 39.4%까지 높았고, 2019년에도 35%를 유지했습니다.

이러한 지속적인 하락세는 시장 변동성에 크게 의존하고 수익률이 낮은 거래 실행 중심 사업에서 보다 반복적이고 예측 가능한 소프트웨어 및 데이터 사업으로 나스닥이 선제적으로 전환하는 움직임과 완벽하게 일치합니다. 다시 말해, 거래소 차원의 구조적으로 낮은 수익률이 나스닥이 성장 초점을 "매칭 및 실행"에서 "기술, 데이터 및 서비스 기반 제품"으로 점진적으로 옮기도록 유도하고 있는 것입니다.

"시장 계층"으로서의 초유동성

Hyperliquid의 실효 수수료율은 약 4bp(베이시스 포인트)로, 의도적으로 선택한 시장 계층 포지셔닝과 매우 일관성이 있습니다. Hyperliquid는 온체인 기반의 "나스닥 스타일" 거래 인프라를 구축하고 있습니다.

HyperCore 기반의 고처리량 매칭, 마진 및 청산 시스템은 메이커/테이커 가격 책정 및 시장 조성 리베이트 메커니즘을 사용하여 소매 사용자를 위한 다단계 수익화 방식을 제공하기보다는 실행 품질과 공유 유동성을 극대화하는 것을 목표로 합니다.

다시 말해, Hyperliquid의 설계 초점은 구독료, 잔액 또는 리셀러 수익이 아니라, 시장 계층의 전형적인 특징이자 낮은 수수료 구조의 필연적인 결과인, 상품화되었지만 매우 효율적인 거래 실행 및 결제 기능을 제공하는 데 있습니다.

이는 대부분의 암호화폐 거래 플랫폼이 아직 제대로 구현하지 못했지만 전통 금융(TradFi)에서는 매우 일반적인 두 가지 구조적 구분에서 나타납니다.

첫 번째는 라이선스가 필요 없는 중개/유통 계층(빌더 코드)입니다.

빌더 코드를 사용하면 제3자 거래 인터페이스를 핵심 거래소 위에 구축하고 자체 수익을 창출할 수 있습니다. 빌더 수수료는 무기한 계약의 경우 최대 0.1%(10bp), 현물 거래의 경우 최대 1%로 상한선이 정해져 있으며, 개별 주문 단위로 설정할 수 있습니다.

이 메커니즘은 단일 공식 애플리케이션이 사용자 접근 및 수익 창출 권한을 독점하는 것을 방지하고, 배포 계층에서 경쟁 시장을 조성합니다.

두 번째는 라이선스 없이 구매 가능한 시장/제품 계층(HIP-3)입니다.

전통적인 금융에서 거래소는 일반적으로 상장 승인 및 상품 생성을 관리합니다. HIP-3는 이러한 기능을 외부화합니다. 개발자는 HyperCore 매칭 엔진과 API 기능을 계승하는 무기한 계약을 배포할 수 있으며, 특정 시장의 정의 및 운영은 배포자의 책임입니다.

경제 구조 측면에서 HIP-3는 거래소와 상품 계층 간의 수익 분배 관계를 명확히 합니다. 현물 및 HIP-3 무기한 계약을 운용하는 투자자는 운용 자산 거래 수수료의 최대 50%를 보유할 수 있습니다.

빌더 코드는 이미 유통 측면에서 그 효과를 입증했습니다. 12월 중순 기준으로 사용자 중 약 3분의 1이 자체 인터페이스 대신 타사 프런트엔드를 통해 거래를 완료했습니다.

문제는 유통망 확장을 용이하게 하는 이러한 구조가 거래 플랫폼에서 부과하는 수수료율에 지속적인 압력을 가한다는 점입니다.

1. 가격이 인하되었습니다.

여러 프런트엔드가 동일한 기초 유동성을 동시에 판매할 때, 경쟁은 자연스럽게 전체 거래 비용을 낮추는 방향으로 수렴하게 됩니다. 또한 빌더 수수료는 주문 수준에서 유연하게 조정할 수 있으므로 가격을 더욱 하한선으로 낮출 수 있습니다.

2. 수익 창출 기회 상실.

프런트엔드는 계좌 개설, 상품 구성, 구독 서비스 및 전체 거래 워크플로를 제어하여 중개 수수료 계층의 높은 수익 마진을 확보하는 반면, 하이퍼리퀴드는 거래소 계층에서 더 낮은 수수료만을 받을 수 있습니다.

3. 전략적 경로 설정 위험.

프런트엔드가 진정한 크로스 사이트 라우터로 발전하게 되면, 하이퍼리퀴드는 도매 거래 실행 분야에서 경쟁에 직면하게 될 것이며, 수수료를 낮추거나 리베이트를 늘리는 방식으로만 주문 흐름을 방어할 수 있을 것이다.

전반적으로 Hyperliquid는 HIP-3 및 Builder Codes를 통해 낮은 마진의 시장 등급 포지셔닝을 의도적으로 선택하는 동시에 그 위에 높은 마진의 브로커리지 등급이 성장할 수 있도록 하고 있습니다.

빌더 프런트엔드가 계속 확장되면 사용자 가격 구조를 결정하고, 사용자 유지 및 수익 창출 인터페이스를 제어하며, 라우팅 수준에서 협상력을 강화하여 장기적으로 하이퍼리퀴드의 수수료율에 구조적인 압력을 가하게 될 것입니다.

유통권을 보호하고 거래소 기반이 아닌 수익 풀을 도입하십시오.

가장 직접적인 위험은 상품화입니다.

타사 프런트엔드가 네이티브 인터페이스보다 낮은 가격으로 지속적으로 경쟁력을 확보하고, 궁극적으로는 여러 지역에 걸친 라우팅까지 구현할 수 있다면, Hyperliquid는 도매 실행 기반의 경제 모델로 전환될 것입니다.

최근의 디자인 변경은 하이퍼리퀴드가 이러한 결과를 피하면서 새로운 수익원을 모색하려는 시도임을 시사합니다.

유통 방어: 네이티브 프런트엔드의 경제적 경쟁력 유지

이전에 제안되었던 스테이킹 할인 제도는 빌더들이 HYPE를 스테이킹함으로써 거래 수수료를 최대 40%까지 할인받을 수 있도록 하여, 제3자 프런트엔드 업체들이 하이퍼리퀴드 자체 인터페이스보다 구조적으로 저렴한 경로를 이용할 수 있도록 했습니다. 이 제도의 철회는 외부 유통업체들이 "가격 인하"를 위해 직접적인 보조금을 받는 것을 중단하는 것과 마찬가지입니다.

한편, HIP-3 마켓플레이스는 초기에는 주로 빌더를 통해 배포되었으며 메인 프런트엔드에는 표시되지 않았지만, 이제는 엄격한 등록 기준을 적용하여 하이퍼리퀴드의 네이티브 프런트엔드에 표시되고 있습니다.

이번 신호는 매우 분명합니다. Hyperliquid는 빌더 레이어에서는 라이선스 없이 이용할 수 있지만, 핵심 배포 권한은 그대로 유지될 것입니다.

USDH: 거래를 통한 수익화에서 "유동 자금"을 통한 수익화로 전환.

USDH 출시의 목표는 기존에 시스템 외부로 유출되었던 스테이블코인 준비금 수익을 되찾는 것입니다. 공개된 구조에 따르면 준비금 수익은 50/50으로 분배됩니다. 50%는 Hyperliquid에, 나머지 50%는 USDH 생태계 성장에 사용됩니다. 또한 USDH 관련 시장에서 제공되는 거래 수수료 할인은 이러한 접근 방식을 더욱 강화합니다. Hyperliquid는 개별 거래의 경제성을 낮추는 대신 더 크고 안정적이며 잔액과 연동된 수익 풀을 확보하고자 합니다.

사실상 이는 해당 협정에 연금과 유사한 소득원을 도입하는 것으로, 그 증가율은 명목 거래량뿐 아니라 통화 공급량의 규모에 따라 달라집니다.

포트폴리오 마진: 프라임 브로커와 유사한 금융 경제학을 도입합니다.

통합 마진은 현물 계약과 무기한 계약의 마진을 통합하여 서로 다른 익스포저가 상쇄될 수 있도록 하고, 고유한 대출 사이클을 도입합니다.

하이퍼리퀴드는 차입자가 지불하는 이자의 10%를 보유하게 되므로, 이 계약의 경제성은 거래량뿐 아니라 레버리지와 금리 수준에 더욱 의존하게 됩니다. 이는 순수 거래소의 논리보다는 증권사/프라임 브로커의 수익 모델에 더 가깝습니다.

Hyperliquid의 "중개 방식" 경제 모델을 향한 여정

처리량 측면에서 하이퍼리퀴드는 최상위 거래소 수준에 도달했지만, 수익 창출 측면에서는 여전히 시장의 하위권에 머물러 있습니다. 즉, 매우 높은 명목 거래량과 한 자릿수 베이시스 포인트에 불과한 실질 수수료율을 특징으로 합니다. 하이퍼리퀴드와 코인베이스, 로빈후드 간의 격차는 구조적인 문제입니다.

브로커리지 수준에 위치한 소매 플랫폼은 사용자 관계 및 자금 잔액을 관리하여 여러 수익 풀(자금 조달, 유휴 자금, 구독료)을 동시에 수익화할 수 있습니다. 반면 순수 거래소는 거래 실행 서비스를 판매합니다. 유동성과 거래 경로 확보를 위한 경쟁으로 인해 거래 실행은 자연스럽게 상품화되는 경향이 있으며, 이는 순수익 포착률을 지속적으로 감소시킵니다. 나스닥은 이러한 제약 조건 내에서 TradFi의 기준점이 됩니다.

Hyperliquid는 초기에는 마켓플레이스 프로토타입에 크게 의존했습니다. 유통 계층(빌더 코드)과 제품 생성 계층(HIP-3)을 분리함으로써 생태계 확장과 시장 점유율 확대를 가속화했지만, 이러한 아키텍처는 경제성을 외부로 전가할 위험도 내포하고 있었습니다. 제3자 프런트엔드가 전체 가격을 결정하고 여러 마켓플레이스에 걸쳐 거래를 라우팅할 수 있게 되면, Hyperliquid는 마진이 낮은 도매 거래 방식으로 밀려날 수 있습니다.

하지만 최근의 움직임은 의식적인 변화를 시사합니다. 통합 실행 및 청산 분야에서의 강점을 유지하면서도 배분 권한을 보호하고 수익원을 "잔액 기반" 이익 풀로 확장하고 있는 것입니다.

구체적으로 말하자면, 이 계약은 구조적으로 네이티브 UI보다 저렴하다는 이유로 외부 프런트엔드를 더 이상 지원하지 않으며, HIP-3는 보다 네이티브에 가까운 디스플레이를 제공하고, 재무제표 방식의 수익 흐름을 도입합니다.

USDH는 준비금 수익을 생태계로 다시 가져올 것입니다(50/50 분배, USDH 시장에는 수수료 할인 적용). 포트폴리오 마진은 차입 이자의 10%를 차감함으로써 금융 경제학을 도입합니다.

전반적으로 Hyperliquid는 하이브리드 모델로 수렴하고 있습니다. 즉, 실행 트랙을 기반으로 하고 그 위에 분산 방어 및 잔액 기반 수익 풀을 구축하는 방식입니다. 이를 통해 낮은 기준 수수료의 도매 거래 시장에 갇힐 위험을 줄이는 동시에 통합 실행 및 청산의 이점을 유지하면서 브로커리지 스타일의 수익 구조에 더 가까워지고 있습니다.

2026년을 내다볼 때, 여전히 해결되지 않은 질문이 남아 있습니다. 하이퍼리퀴드는 "아웃소싱 친화적인" 모델을 훼손하지 않고 브로커리지 스타일의 경제로 더욱 발전할 수 있을까요? USDH가 가장 명확한 시험대 역할을 합니다. 약 1억 달러 규모의 공급량으로 인해 프로토콜이 유통을 직접 관리하지 않는 상황에서 아웃소싱 발행량 증가는 더디게 진행되고 있습니다. 명백한 대안으로, 사용자 인터페이스(UI) 수준의 기본 설정을 도입하는 방안이 있을 수 있습니다. 예를 들어, 약 40억 달러 규모의 USDC 재고를 자동으로 네이티브 스테이블코인으로 변환하는 것(바이낸스가 BUSD로 자동 변환하는 것과 유사)이 있습니다.

하이퍼리퀴드가 브로커리지 회사의 수익 풀을 진정으로 확보하려면 브로커리지 회사와 같은 운영 방식이 필요할 수 있습니다. 즉, 더 강력한 통제력, 자체 제품의 긴밀한 통합, 그리고 유통 및 자금 균형 경쟁에서 생태계 팀과의 명확한 경계 설정이 필요합니다.