저자: 마르코

Felix, PANews에서 편집

10월 11일, 암호화폐 시장은 역사상 최대 규모의 청산 사태를 경험했습니다. 190억 달러 이상의 포지션이 청산되어 많은 트레이더들이 자산을 하나도 남기지 못했습니다. 이 글에서는 그날 무슨 일이 일어났는지 살펴보겠습니다.

타임라인

10월 9일 오후 9시경(UTC+8) 중국은 희토류 광물 수출 제한을 발표했습니다. 중국산 희토류 원소가 0.1% 이상 함유된 제품은 재수출 시 베이징의 승인을 받아야 합니다. 이 소식은 처음에는 크게 주목받지 못했지만, 트위터를 통해 정치권의 관심을 끌었습니다.

10월 10일 오전 4시 30분경(UTC+8), 비트코인 가격이 12만 1천 달러에서 11만 7천 달러로 폭락하면서 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 공매도 포지션이 급증했습니다. 30분 후인 오전 4시 57분, 트럼프 대통령은 트루스 소셜(Truth Social)을 통해 중국 상품에 대한 100% 관세를 발표했습니다. 비트코인은 약 20분 만에 11만 7천 달러에서 10만 4천 달러로 15% 폭락했습니다. 새로운 계좌를 이용한 정체불명의 트레이더들이 공매도 포지션을 청산하여 총 1억 9천 2백만 달러의 수익을 올렸습니다.

시장 전체의 미결제 약정이 50% 이상 폭락했습니다. 비트코인은 670억 달러에서 330억 달러로, 이더리움은 380억 달러에서 190억 달러로, 알트코인은 430억 달러에서 310억 달러로 폭락했습니다. 알트코인은 엄청난 타격을 입었습니다. 한 거래소에서는 ATOM이 최대 99.99% 폭락했습니다. SUI를 포함한 많은 알트코인은 단 5분 만에 최대 80%까지 가격이 하락했습니다. 하락 폭과 손실 규모는 2021년 플래시 크래시나 FTX 사태보다 더 심각했습니다.

왜 통제 불능 상태가 되었나요?

암호화폐는 일반적으로 기존 시장의 변동성을 증폭시키지만, 과도한 레버리지 환경은 완벽한 폭풍을 만들어냈습니다. 일반적인 청산 연쇄 반응이 시작되었습니다. 롱 포지션이 청산되었고, 강제 매도가 추가 청산을 촉발하는 식이었습니다.

하지만 그보다 더 깊은 역학 관계가 작용하여 매도세를 폭락으로 몰아넣었습니다. 정상적인 시장에서는 공격적인 매도가 가치를 판단하는 투기적 매수자를 끌어들여야 합니다. 이론적으로는 합리적인 참여자들이 상황을 안정시키기 위해 개입할 것입니다. 하지만 현실은 그렇지 않았습니다. 수동 거래든 자동 거래든, 트레이더들은 주문량이 급감하는 것을 보고 생존이 최우선 과제가 되었습니다. 모두가 주문을 취소하기 위해 서둘렀습니다. 아무도 왜 떨어지는지 알지도 못한 채 떨어지는 칼날을 잡고 싶어 하지 않았습니다. 이는 악순환을 만들었습니다. 유동성 감소는 체결 부진으로 이어졌고, 이는 다시 더 많은 참여자들을 겁먹게 하여 유동성을 더욱 감소시켰습니다. 거래 상대방에게 도달했어야 할 주문들이 예상치 못한 결과를 초래했습니다. 손절매 주문이 시스템 전반에 걸쳐 연쇄적으로 발생하면서 결국 폭락으로 이어졌습니다.

자금 조달 금리(영구 스왑 가격을 현물 가격에 연동하는 메커니즘)는 극도로 일방적인 시장에서는 급등할 수 있습니다. 트레이더들은 손실에 직면하는 것 외에도 갑자기 엄청난 자금 조달 수수료를 부담하게 되어 최악의 순간에 포지션을 청산해야 할 수도 있습니다.

어떻게 해서 충돌이 일어났나요?

주요 암호화폐 파생상품은 무기한 스왑(perpetual swap)입니다. 이는 현금 결제 방식의 선물 계약으로, 가격 변동은 기초 자산에 따라 결정됩니다. 결제일이 있는 기존 선물 계약과 달리, 무기한 스왑은 무기한으로 유지됩니다. 자금 조달 금리(롱 포지션과 숏 포지션 간의 정기적인 지급)를 사용하여 현물 시장을 추적하는 기준 지수에 따라 무기한 스왑 가격을 조정합니다. 가격 변동에 따라 롱 포지션과 숏 포지션 간의 손익이 변동합니다. 유지 증거금 미만으로 하락한 포지션은 강제로 청산됩니다. 레버리지는 손익을 증폭시킵니다. 전체 시스템은 본질적으로 제로섬 게임입니다. 한쪽의 손실은 다른 쪽의 수익으로 이어지고, 여기에 수수료가 추가됩니다.

청산 메커니즘

기본적인 이해를 돕기 위해 설명드리자면, 비트코인 무기한 스왑 거래에는 실제로 비트코인이 관여하지 않습니다. 이는 순전히 현금 재분배 시스템입니다. 거래소는 증거금 풀을 유지하고 가격 변동에 따라 참여자 간에 현금을 이체합니다. 이는 기초 자산 없이 현물 거래를 교묘하게 시뮬레이션한 것입니다.

핵심 규칙: 롱 포지션과 숏 포지션은 정확히 같아야 합니다. 롱 포지션이 1달러를 벌면 숏 포지션은 1달러를 잃습니다. 이 제로섬 게임은 양측 모두 건전성을 유지할 때만 가능합니다. 한쪽이 자금이 고갈되면 청산되어 게임에서 제외됩니다.

청산 과정에서는 무슨 일이 일어나나요?

누군가의 롱 포지션이 청산되면 시스템은 균형을 유지해야 합니다. 두 가지 가능성이 있습니다.

새로운 참가자가 새로운 자금으로 롱 포지션을 개시합니다.
공매도 포지션은 균형을 회복하기 위해 마감됩니다.

일반적으로 이러한 일은 주문장 내에서 자연스럽게 발생합니다. 즉, 청산된 포지션이 매도되고, 누군가가 매수하고, 그 사람은 새로운 마진을 가진 롱 포지션을 갖게 됩니다.

시장이 폭락할 때

때로는 포지션 손실이 증거금(파산 가격)을 초과하여 주문장이 청산을 감당하지 못하는 경우가 있습니다. 바로 이때 보험 기금이 개입합니다. 보험 기금은 거래소가 시장 혼란 시 청산을 감당하기 위해 유지하는 자금 풀입니다. 이러한 보험 기금은 일반적으로 시장 폭락 시 매수하고 시장 반등 시 매도하여 장기적으로 수익을 창출합니다. 최근 시장 폭락 당시, 하이퍼리퀴드의 보험 기금은 단 한 시간 만에 4천만 달러의 수익을 올렸습니다.

하지만 보험 펀드에도 한계가 있습니다. 자본 풀이 제한되어 있고 모든 포지션을 커버할 수 없기 때문입니다.

자동 부채 해소(ADL)

보험 기금이 더 이상 의무를 이행할 수 없게 되면, 거래소는 손실을 상쇄하기 위해 수익성 있는 포지션을 강제 청산하는 ADL(강제 청산)을 시행합니다. 이는 항공사가 인센티브 제공에 실패한 후 초과 예약된 항공편에서 승객을 강제로 내쫓는 것과 같습니다. 롱 포지션이 고갈되고 아무도 인수할 의사가 없다면, 일부 숏 포지션을 청산해야 합니다.

거래소는 일반적으로 수익성, 레버리지, 그리고 규모를 기준으로 포지션을 분류하며, 가장 수익성이 높은 포지션을 먼저 청산합니다. 대부분의 주요 거래소(바이낸스, 바이비트, 비트멕스, 에보)는 유사한 자동자산청산(ADL) 순위 시스템을 채택하고 있으며, 일반적으로 청산된 포지션의 파산 가격으로 거래를 실행합니다. 수익성 있는 거래에서 쫓겨나는 것은 매우 불공평하게 느껴지지만, 그 반대의 경우는 시스템 파산입니다. 카지노의 모든 테이블을 장악할 수는 있지만, 결국 칩이 없는 상대와 마주하게 될 것입니다. 이것이 바로 ADL 순간입니다. 시뮬레이션의 한계에 도달하고, 현물 시장의 아름다운 복제품이 결국에는 제한된 현금 이체 게임일 뿐이라는 것을 깨닫는 순간입니다.

 출처: Doug Colkitt

거래 플랫폼 디자인 선택: 하이퍼리퀴드 vs. 라이터

이 청산은 플랫폼 간의 철학적 차이를 드러냈습니다. 거의 모든 주요 거래소와 Hyperliquid가 ADL을 발동했습니다. 주목할 만한 예외는 Lighter였습니다.

제로섬 무기한 스왑에서는 거래소의 위험 폭포에 따라 누가 테일 리스크를 부담할지가 결정됩니다. 이는 누구에게 우선순위를 둘지에 대한 근본적인 선택입니다.

Hyperliquid의 접근 방식

HLP 금고는 청산 흐름과 수수료를 흡수하도록 설계되어 있어, 스트레스 상황에서는 청산 수익이 예금자에게 귀속됩니다. 이는 LP에게는 유리하지만 트레이더에게는 불리합니다. HLP는 청산 흐름에 우선적으로 접근할 수 있으며, 수수료와 청산 페널티는 HLP 예금자에게 재분배됩니다. 이 사건에서 이러한 설계는 HLP 수익성에 반영되었는데, 시장 변동성이 큰 상황에서는 트레이더보다 예금자를 분명히 우선시했습니다. 두 플랫폼에서 동일한 공매도 포지션을 유지했다면 Lighter의 수익률은 훨씬 높았습니다. 이는 트레이더의 손실로 이어졌습니다. 극심한 하락세로 인해 적정 레버리지를 사용하더라도 롱 포지션은 청산되었고, 수익성 있는 공매도 포지션은 자동으로 청산(ADL)되었습니다.

더 가벼운 방법

LLP는 보험 기금이자 유동성 확보를 위한 안전장치 역할을 합니다. 이러한 설계는 극단적인 상황 발생 시 손실을 흡수하여 예치자들에게 분배합니다. LLP는 레버리지를 더 많이 유지하고 자동 청산(ADL)될 가능성이 낮기 때문에 트레이더에게 더 친화적인 반면, LP는 하락 손실을 흡수합니다. 그러나 이는 예치자들의 분노를 샀고, 전례 없는 거래량으로 인해 플랫폼이 몇 시간 동안 다운되었습니다. LLP는 피해 사용자들에게 사후 분석 및 보상을 약속했습니다.

트레이더를 예금자보다 우선시하는 것은 장기적으로 유동성을 위협하는 현실적인 문제입니다(예금자 감소 → 체결 부진 → 트레이더 감소). 트레이더보다 예금자를 우선시하는 것은 처음에 예금자를 유치했던 사용자 기반을 잃을 위험이 있습니다.

명확한 답은 없지만, Hyperliquid의 선택은 타당해 보입니다. 전통적인 금융의 스왑에서도 유사한 현상이 관찰됩니다. 많은 트레이더들이 레버리지 무기한 스왑의 위험 프로필과 극단적인 테일 이벤트 발생 시 발생하는 상황을 제대로 이해하지 못하고 있습니다.

에테나(ENA)

Aslan의 프레젠테이션에서 언급했듯이, Ethena의 USDE 스테이블코인은 현물 ETH를 보유하는 동시에 델타 중립성을 유지하기 위해 무기한 선물을 매도하는 베이시스 거래를 운영합니다. 원칙적으로 핵심 헤지는 1배 현물(무레버리지)에 대한 1배 매도이므로, 포트폴리오는 방향성 변동에 대한 회복력을 가져야 합니다. ADL의 비극적인 상황을 고려할 때, 이론적 레버리지가 없더라도 문제가 발생할 것으로 예상됩니다.

자동 디레버리징 위험

많은 사람들이 우려하는 주요 위험 중 하나는 ADL이 스트레스 상황에서 헤지 자산을 약화시킬 수 있다는 것입니다. 쇼쿠에 따르면, 에테나는 이미 헤지된 재고에 대한 ADL과 관련하여 주요 중앙거래소들과 논의를 진행 중이라고 합니다.

이는 ADL이 다른 지역의 소매 및 기관 계좌에 영향을 미쳤음에도 불구하고 헤지가 효과적인 이유를 설명합니다. 이러한 면제는 모델의 위험을 줄이고 흥미로운 사례 연구를 제공합니다. CEX와 같은 기관과 계약을 체결할 때마다 유사한 보호 조치를 협상할 수 있을까요?

에테나는 시장 혼란 속에서도 준비금 증명을 공개하여 프로토콜에 대한 사용자의 신뢰를 유지했습니다.

환매 및 2차 시장 가격

하지만 USDE는 바이낸스가 새롭게 출시한 USDE 마켓을 포함한 일부 거래소에서 0.62달러(38% 할인)로 고정되어 있습니다. 다른 사람들이 지적했듯이, 이더니아가 공매도된 거래소에서 USDE가 담보로 사용된다는 것 또한 터무니없는 일입니다.

그럼에도 불구하고 Ethena의 1차 시장 채굴/환매 프로세스는 처음부터 끝까지 정상적으로 작동했습니다. 이는 고전적인 오라클 및 환매 문제를 부각시킵니다. 2차 시장이 유동성이 부족하고 혼란스러울 때 "가격"은 얼마일까요? 이는 USDE 기반 모든 프로젝트에 영향을 미칩니다. 안정적인 호가 자산을 이용한 마진 거래는 이미 위험합니다. 기초 자산이 80% 하락하고 "안정적인" 호가 자산이 60% 하락하면 어떻게 될까요?

이제 다음의 큰 문제, 즉 오라클에 대해 이야기해 보겠습니다.

신탁

오라클은 오프체인 데이터(예: CEX 가격)를 온체인 스마트 계약과 연결하여 대출, 무기한 스왑, 그리고 대부분의 DeFi 운영을 지원합니다. 주요 거래소의 시장 가격을 집계하여 "진정한 가격"을 결정합니다. 이는 평온한 시장에서는 효과적이지만, 여러 거래소의 가격 차이가 크고 유동성이 고갈되는 격동기에는 자산의 "공정 가격"을 단일 숫자로 정의하기 어렵습니다.

수이가 바이비트에서 2달러, 바이낸스에서 0.5달러, 크라켄에서 0.14달러에 거래되고 유동성이 모든 곳에서 사라지는 경우, 적정 가격은 얼마일까요?

USDE는 이 문제를 완벽하게 보여줍니다. 바이낸스의 가격을 읽는 오라클은 38%의 디커플링을 보고할 것입니다. 그러나 이테나의 1차 환매 메커니즘은 처음부터 끝까지 전체 가치를 유지했습니다. 2차 시장의 혼란이 1차 시장의 현실을 반드시 반영하는 것은 아닙니다.

사례 연구

Aave는 CEX 가격을 직접 사용하는 대신 USDe 데이터 소스를 Ethena의 보유자산 증명(즉, 상환 가능성)으로 전환했습니다. 이 결정으로 45억 달러 상당의 포지션이 부적절한 청산으로부터 보호되었습니다. 이후, 750억 달러 이상의 가치를 지닌 시스템에서 약 1억 8천만 달러의 청산을 수동 개입이나 부실 채권 없이 깔끔하게 실행했습니다. 이는 페그된 자산 전문 회사인 Chaos Labs 및 LlamaRisk와의 신중한 거버넌스 협력을 통해 가능했습니다.

디자인 포인트

신뢰할 수 있는 1차 시장 환매 메커니즘을 갖춘 고정 자산의 경우, 2차 시장 가격과 발행자 수준의 준비금 증명 또는 환매 신호를 결합한 오라클을 사용하는 것을 고려해 보십시오. 시간 가중 윈도우(TWAP/VWAP)는 "스캠" 청산을 줄일 수 있지만, 대응성이 저하됩니다. 윈도우가 길수록 "스캠" 청산은 완화되지만 실제 폭락보다 지연될 수 있습니다. 서킷 브레이커, 유예 기간, 그리고 크로스 플랫폼 건전성 검사는 표준 완화 조치입니다.

이는 Sui DeFi 프로토콜 설계에 대한 의문을 제기합니다. 1분 가격 변동에 따라 사용자를 청산해야 할까요? Bluefin의 대출 서비스를 제공하는 AlphaLend는 논란의 여지가 있는 이동평균선을 사용하여 청산을 시작하기 전에 극단적인 가격 급등락을 걸러냅니다. 비판론자들은 이를 부실한 설계라고 부릅니다. 개인적으로 저는 몇 주 전 IKA 사건과 이번 청산이 플래시 크래시와 사기성 캔들스틱 패턴이 이동평균선에 의해 유발되는 느리고 지속적인 하락보다 사용자에게 더 큰 위협이 된다는 것을 보여준다고 생각합니다.

정답은 없습니다. 개인의 위험 감수 능력과 위협 모델에 따라 달라집니다. 이렇게 심각한 스트레스 테스트를 받는 경우는 드뭅니다.

기타 DeFi 프로토콜

Morpho는 심각한 부실채권 없이 약 1억 달러의 청산을 처리했습니다. USDT는 트레이더들이 안정성을 위해 프리미엄을 기꺼이 지불하면서 일시적으로 60 베이시스포인트($1.006)의 프리미엄으로 거래되었습니다. 온체인 인프라가 붕괴되면서 Rabby와 DeBank는 수만 명의 사용자에게 서비스를 중단했습니다. 일부 트레이더는 매우 유리한 가격(SOL의 플러스 슬리피지, BNB와 wETH의 상당한 할인)을 받았지만, 이러한 거래는 CEX 가격을 전혀 반영하지 못했습니다.

Sui DeFi에 미치는 영향

어제의 스트레스 테스트는 중요한 교훈을 제공했습니다.

청산 정책: 예금자 보호(보험 기금 우선 적용, 신속한 자동 채무 청산)와 트레이더 보호(극단적인 경우 LP/국채의 손실 증가) 중 어느 것을 우선시할지 명확히 하십시오. 사용자에게 선택한 위험 프로필을 명확하게 알리십시오.

오라클 정책: 고정 자산의 경우, 보유량 증명 인식 소스와 시간 평활화 메커니즘(제한된 가중 평균 가격 또는 서킷 브레이커)을 청산 트리거로 평가하십시오. 가격 변동성으로 인한 바람직하지 않은 거래를 방지하기 위해 유예 기간 및 플랫폼 간 합리성 검사를 구현하는 것을 고려하십시오. 이의가 제기될 경우 매개변수는 합리적이어야 합니다.

유동성 회복력: 시장 조성자가 유동성을 철회할 경우의 영향을 줄이기 위해 스트레스 기간 동안 주문과 견적의 연속성을 장려합니다.

"승자"와 "패자"

"우승자"

Aave: 한 시간 만에 약 1억 8천만 달러의 청산을 단 한 건의 부실채권도 없이 완료했습니다. 이는 대규모 DeFi 위험 관리의 대표적인 사례입니다. 몇 달 전에 내린 거버넌스 결정이 결정적인 순간에 결실을 맺었습니다.

하이퍼리퀴드(인프라): 전례 없는 압박 속에서도 다운타임을 0으로 유지하는 것. 대부분의 CEX와 다른 DEX 경쟁사들은 이를 달성하지 못합니다.

에테나: 만약 그들이 이런 상황에서 살아남는다면, 프로토콜에 대한 제 신뢰도는 크게 높아질 것입니다. 다른 사람들도 마찬가지일 겁니다. 하지만 특히 딥북과 관련된 담보 위험은 여전히 심각하게 받아들여야 합니다.

수이(기술): 토큰 가격이 크게 하락했음에도 불구하고 네트워크는 놀라운 성능을 보였고, 생태계 팀은 그 성능에 대해 극찬했습니다. 이는 엔지니어링 팀의 뛰어난 성과를 보여주는 증거이며, 수이가 돋보이는 이유입니다.

오픈 소스: 이 사건은 사람들이 프로젝트 문서를 읽고, 거버넌스 논의에 참여하고, 실제 코드를 확인하도록 장려합니다. 감사 가능하고 설명 가능한 프로토콜은 다음 단계에서는 "블랙박스" 프로토콜보다 더 나은 성과를 낼 것입니다. Sui는 TVL의 대부분을 오픈 소스로 공개했기 때문에 두각을 나타낼 유리한 위치에 있습니다. Hyperliquid는 좋은 성과를 거두었지만, 아직 오픈 소스로 공개하지 않았기 때문에 다음에는 운이 따르지 않을 수도 있습니다.

내부자 거래자들: 대통령 발표 30분 전에 대규모 공매도 포지션을 개시한 계좌들은 1억 9,200만 달러의 수익을 올렸습니다. 이는 개인 투자자들의 신뢰를 심각하게 훼손했습니다.

"실패자"

CEX: 많은 거래소가 높은 부하를 감당하지 못했고, 트레이더와 마켓메이커로부터 저조한 실적과 투명성 부족으로 비난을 받았습니다. 24시간도 채 되지 않아 CEX CEO들이 DEX를 공격하고 심지어 서로 공격하는 모습을 볼 수 있었습니다.

Crypto.com CEO, 규제 당국에 지난 24시간 동안 가장 큰 규모의 청산이 발생한 거래소에 대한 조사를 촉구
OKX CEO: USDe는 스테이블코인이 아니라 토큰화된 헤지펀드입니다.
CZ는 며칠 동안 X에서 Hyperliquid 창립자 Jeff에 대해 이야기해 왔습니다.

마켓메이커: 많은 마켓메이커들이 시장이 깊이 있는 거래가 필요할 때 호가를 철회했습니다. 이는 자기 보존을 위한 합리적인 조치였지만, 마켓메이커들의 가치를 떨어뜨렸습니다. 어떤 마켓메이커가 파산했고 어떤 마켓메이커가 이익을 봤는지는 불분명하지만, 일부는 변동성으로 이익을 봤을 가능성이 높습니다. 일부 3등급 거래소와 소규모 마켓메이커의 파산에 대한 소문이 돌았습니다.

개인 투자자: 반감기와 자동매매(ADL) 발동으로 인해 Hyperliquid 리더보드와 다른 플랫폼에서 8자리 수의 손익 변동이 여러 차례 발생했습니다. 개인 투자자는 감당할 수 있는 손실 폭에 한계가 있습니다. 2022년 이후 주식 시장은 강세를 보이며 개인 투자자에게 암호화폐는 더욱 불리하게 보입니다. 모든 폭락은 일부 개인 투자자를 영구적으로 파산시킵니다. 레버리지 룰렛은 신규 투자자에게, 특히 기존 금융과 같은 투자자 보호 장치가 없다면 지속 불가능합니다.

자주 묻는 질문

Wintermute와 같은 시장 조성자들이 붕괴되었나요?

가능성은 낮지만, 아직 단정 짓기에는 이르다. FTX 폭락의 영향이 완전히 드러나기까지는 시간이 걸렸다. 주요 마켓메이커들이 단순히 서킷브레이커를 발동하여 일시적으로 모든 유동성을 회수했을 가능성이 더 높다.

암호화폐는 계속해서 하락할 것인가?

아무도 모릅니다. 이번 사건은 최근 가격 움직임이 시사하는 것보다 암호화폐 시장으로 유입되는 신규 자금이 훨씬 적다는 것을 분명히 보여줍니다.

이는 Sui DeFi에 어떤 더 광범위한 영향을 미칠까요?

아직 결론을 내리기에는 너무 이르며, 각 팀의 최종 보고서를 기대하고 있습니다. 오라클에 직접 의존하는 것은 위험하며, Deepbook을 좋아하지 않는 마켓메이커조차도 문제에 직면할 수 있다는 것은 분명합니다.

이는 또한 DeFi 수익의 반사적 특성을 보여줍니다. 소위 "유기적" 수익조차도 대부분 가격 상승에 따른 활동에서 발생하며, 이는 다시 수익을 창출합니다. 카지노가 문을 닫으면 수익도 함께 사라집니다. 좋든 싫든, 거래는 모든 온체인 활동을 주도합니다. 유동성 부족은 DeFi가 아닌 프로젝트에서도 토큰 플라이휠이 성공적으로 작동할 수 없음을 의미합니다.

상황이 빠르게 변하고 있으며, 앞으로 무슨 일이 일어날지 예측하기 어렵습니다.

분석: 초고액체 청산 규모 70억 달러에 근접, 네트워크 전체 규모 300~400억 달러에 달할 듯

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