글: Jae, PANews

오랫동안 온체인 파생상품은 사실상 무기한 선물(퍼페추얼)의 독무대였다. 높은 레버리지, 단순한 베팅 구조, 현물에 가까운 거래 경험을 앞세운 Perp DEX(탈중앙화 무기한 선물 거래소)가 온체인 거래의 유동성과 수수료 대부분을 흡수해 왔다.

그러나 지난 한 달 사이 온체인 파생상품 섹터의 풍향이 바뀌었다. Hyperliquid, Lighter, Variational 등 주요 Perp DEX가 잇따라 옵션 상품 계획을 공개했다.

'가격 방향에 베팅'에서 '변동성 관리'로의 이동이 온체인에서 조용히 진행 중이며, 기존 온체인 옵션의 '1강 다중' 구도가 새로운 플레이어에 의해 뒤집힐 수 있다.

독무대에서 두 개의 주류로, 온체인 옵션 섹터의 부상

주요 Perp DEX의 집단적 크로스오버는 시장 수요 변화에 순응한 선택이다.

가장 직관적인 신호는 암호화폐 파생상품 시장의 구조적 변화다. 벤치마크 지수 발행사 Volmex가 발표한 데이터에 따르면, 지난주 비트코인 옵션 미결제약정(OI)이 전체 비트코인 파생상품에서 차지하는 비중은 이미 58.9%에 달했으며, 연초 이 수치는 약 50%였다. 한때 무기한 선물이 지배하던 구도가 옵션에 의해 깨지고 있다.

그 배경에는 ETF를 통한 자금 유입이 있다.

지난주 금요일 기준 비트코인 파생상품 총 OI는 약 1,290억 달러였고, 이 중 미국 비트코인 ETF 관련 옵션만 약 360억 달러였다. 블랙록 IBIT 단일 상품의 옵션 보유액만 350억 달러에 육박한다. 암호화폐 네이티브 플랫폼까지 포함하면 전 시장 비트코인 옵션 규모는 약 760억 달러로, ETF 옵션이 거의 절반을 차지한다. 작년 1월부터 지금까지 IBIT 옵션 보유액은 110억 달러에서 350억 달러로 증가했다. ETF 자금이 옵션을 주변부 도구에서 리스크 관리의 주력으로 끌어올리고 있다.

이 흐름은 빠르게 온체인으로 전이됐다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 온체인 옵션 명목 거래량은 작년 4분기(Q4) 16억 9,800만 달러에서 올해 3분기(Q3) 83억 6,700만 달러로 급증해 약 4배 늘었다. 같은 기간 온체인 무기한 선물 거래량은 36조 2,900억 달러에서 17조 1,200억 달러로 줄어 거의 반토막 났다.

이처럼 서로 엇갈리는 사이, 온체인 옵션이 무기한 선물 거래량에서 차지하는 비중은 작년 Q4 0.05%에서 올해 Q3 0.49%로 꾸준히 올라 4개 분기 연속 상승했다. 절대적 규모의 격차는 여전하지만, 성장률의 차이는 이미 방향을 가리키고 있다. 방향성 베팅에 집중하는 무기한 선물은 확장 한계에 부딪혔고, 리스크 관리 기능을 담당하는 옵션이 새로운 성장 엔진으로 떠오르고 있다.

주요 Perp DEX의 집단 참전: 인프라·개인·기관의 삼중주

Perp DEX의 진입은 고속 성장 중인 온체인 옵션 섹터에 다시 불을 지폈다. 세 주요 플레이어의 경로 선택은 각각 다른 세 가지 진입 전략에 대응한다.

Hyperliquid: 기반 인프라를 구축

Perp DEX 선두주자인 Hyperliquid는 '인프라 우선' 노선으로 옵션을 배치했다.

아직 자체 옵션 상품을 내놓지 않은 대신, HIP-4 마켓을 통해 프로토콜에 옵션 애플리케이션 구축 도구를 추가했다. 생태계 내 옵션 프로토콜 Hypercall은 이미 성과를 냈다. 올해 9월 한 달 명목 거래량이 5억 3,600만 달러에 달해 사용자의 유기적 수요를 입증했다.

창업자 Jeff Yan은 무기한 선물과 옵션은 상호 보완 관계라며, 무기한 선물은 방향성 거래를, 옵션은 변동성 관리를 담당한다고 밝힌 바 있다. Hyperliquid가 하려는 것은 기반 거래 인프라를 뚫어 상위 레이어에서 더 풍부한 파생상품 형태가 자라나게 하는 것이다.

Lighter: 바이너리 옵션으로 진입 장벽을 낮춰 고객 확보

Lighter는 가장 진입하기 쉬운 지점, 즉 바이너리 옵션을 택했다.

10월 19일 Lighter Core는 비트코인과 이더리움의 15분 상승·하락 바이너리 옵션을 출시했다. 규칙이 단순하고 주기가 짧으며 손익이 명확한 이 상품은 본질적으로 낮은 문턱의 상품으로 사용자를 교육해 옵션 카테고리의 콜드 스타트를 완성하려는 시도다. 창업자 Vladimir Novakovski는 이를 두고 '선봉대'일 뿐이라며, 팀의 다음 단계 중심은 표준 유럽형 옵션으로 옮겨가 점차 전문 카테고리로 이행할 것이라고 밝혔다.

이는 전통 증권사의 사용자 성장 경로와 유사하다. 먼저 간단한 상품으로 신규 사용자를 끌어모은 뒤 점차 복잡한 도구를 제공해 개인 투자자에서 전문 트레이더로의 업그레이드를 완성하는 것이다.

Variational: 기관급 구조화 상품을 겨냥

기관 지향형인 Variational은 목표를 더 높게 잡았다.

10월 20일 창업자 Lucas Schuermann은 내년에 Variational Pro를 출시해 표준 옵션, 구조화 상품은 물론 장외 파생상품까지 아우르며 기관급 거래 경험을 온체인으로 옮길 것이라고 밝혔다. Variational은 애초에 전통 퀀트 팀에서 출발했기 때문에 기관 사용자 서비스가 그 DNA다. 온체인 옵션의 유동성이 기관의 대형 주문을 소화할 만큼 커지면, 전문 기관이 온체인으로 이동할 가능성이 있다.

세 프로토콜이 서로 다른 방향에서 옵션 섹터에 진입한다는 것은 곧 단일 파생상품만으로는 시장 수요를 충족할 수 없으며, 전 카테고리·계층화의 시대가 다가오고 있음을 의미한다.

섹터 구도: 1강 독주, 추격자 사방에서

새 플레이어가 몰려오기 전부터 온체인 옵션 섹터에는 비교적 뚜렷한 계층이 형성돼 있었다. 지난 4개 분기 동안 섹터는 고속 성장했지만, 동시에 마태효과도 심화됐다.

작년 Q4부터 올해 Q3까지 온체인 옵션 섹터의 프리미엄 거래액은 5,941만 달러에서 1억 9,300만 달러로 225% 늘었고, 명목 거래액은 21억 200만 달러에서 87억 9,400만 달러로 318% 증가했다. 이는 곧 옵션 시장의 거래 규모가 뚜렷하게 확대됐음을 보여준다.

이 가운데 선두 프로토콜 Derive의 프리미엄 점유율은 70.5%에서 90.79%로, 명목 거래액 점유율은 72.63%에서 84.73%로 상승했다. 성장은 거의 Derive 한 곳이 이끌었으며, 이 플랫폼은 옵션 프리미엄 시장 점유율이 명목 거래량 점유율을 웃도는 유일한 플랫폼이다. 2군에 속한 Paradex, Aevo, Rysk Finance 세 플랫폼이 계속 추격하고 있다.

Derive: '옵션 중심, 무기한 선물 보조'의 상품 논리

Lyra가 업그레이드된 Derive는 현재 온체인 옵션 섹터의 선두주자다.

전체 네트워크의 옵션 OI 약 21억 9,000만 달러 중 Derive가 20억 7,000만 달러를 차지하며, 시장 점유율은 연중 80% 이상을 유지하고 있다. FalconX 등 전문 마켓메이커의 입점이 동종 업계를 크게 앞서는 유동성 깊이를 제공했다.

그 포지셔닝을 가장 잘 보여주는 것은 사업 구조다. 옵션 보유 규모가 무기한 선물의 약 27배다. Perp DEX의 '무기한 선물 중심, 옵션 보조' 사고와 반대로, Derive의 기본 판은 옵션이며 무기한 선물은 옵션 트레이더에게 제공하는 헤지 수단에 불과하다.

자본 효율의 개선은 더 잘 말해준다. 지난 1년간 Derive의 TVL은 8,100만 달러에서 1억 8,500만 달러로 128% 늘었고, 옵션 OI 증가폭은 8배를 넘었다. OI/TVL 비율은 2.28배에서 9.19배로 상승해, 동일한 자금이 예치된 상태에서 Derive가 수 배의 리스크 익스포저를 만들어냈음을 뜻한다.

수익 창출 능력도 꾸준히 개선되고 있다. Q3 전체 수수료와 수익이 전 분기 대비 소폭 감소했음에도, 옵션 사업의 수수료와 수익은 각각 14.3%, 15.7% 증가해 비중이 72.5%, 84.2%로 올라섰고, 프로토콜의 수익 주력이 됐다.

2군: 각기 다른 강조점, 뚜렷한 격차

바짝 뒤따르는 Paradex, Aevo, Rysk Finance는 각각 세 가지 차별화 노선을 대표하지만, Derive와의 격차는 여전히 뚜렷하다.

**Paradex: **Paradigm이 인큐베이팅한 StarkNet 애플리케이션 체인으로, Paradigm의 RFQ 기관 거래 네트워크에 통합돼 Deribit 대형 주문의 약 4분의 1을 소화했다. 최근 30일간 Paradex의 옵션 명목 거래량은 약 3억 9,100만 달러, OI는 1억 200만 달러로 섹터 2위다. 옵션 사업은 플랫폼 수수료의 53.74%를 기여해 프로토콜의 주요 수익원이다.

유의할 점은, 10월 3일 하루가 Paradex 지난 30일 명목 거래량의 약 34.7%를 차지했다는 것으로, 이는 프로토콜의 누적 규모가 소수 피크에 쉽게 좌우될 수 있음을 보여준다.

Aevo: 온체인 옵션의 개척자 중 하나로, 프리미엄 거래량이 4개 분기 연속 증가해 156만 달러에서 546만 달러로 3.5배 늘었다. Q3 명목 거래량은 소폭 감소했지만 OI는 전 분기 대비 71.1% 급증해, 포지션 구조가 심화되고 사용자가 단기 투기에서 중장기 배치로 이동하고 있음을 보여준다.

Rysk Finance: 거래 시장이 아니라 수익형 상품에 가깝다. 사용자가 자산을 예치하고 마켓메이커에게 커버드 콜 또는 커버드 풋 옵션을 매도해 프리미엄을 벌어들인다. 지난 1년간 프로토콜의 TVL, 명목 거래액, 프리미엄 거래액은 각각 124%, 174%, 42% 증가해 플랫폼 TVL과 옵션 거래 규모는 모두 뚜렷이 확대됐고, 프리미엄 거래액 증가는 상대적으로 완만했다.

주목할 점은 플랫폼별 옵션 거래 비용의 차이가 뚜렷하다는 것이다. 명목 거래액 1달러당 프리미엄은 Aevo가 가장 높고 Derive가 중간, Paradex와 Rysk가 가장 낮다.

그 배경에는 서로 다른 사용자 구조와 상품 포지셔닝이 있다. Aevo는 개인 투자자와 단기 주기에 치우쳐 프리미엄 비용이 높고, Paradex와 Rysk는 기관과 구조화 수익에 치우쳐 비용에 민감하며, Derive는 깊은 유동성을 바탕으로 중상위 수준의 가격을 유지한다.

다만 Alea Research의 연구는 올해 트레이더가 Derive에서 동일한 리스크 익스포저를 얻는 비용이 Deribit보다 약 40% 더 높다고 지적한 바 있어, 온체인 옵션 프로토콜이 거래 비용 측면에서 여전히 개선 여지가 크다는 점을 보여준다.

또한 성장세는 뛰어나지만, 온체인 옵션이 진정한 주류화에 이르기까지는 빠르게 넘기 어려운 두 개의 관문이 남아 있다.

첫 번째는 유동성 파편화다. 연구기관 Block Scholes는 온체인 옵션이 서로 다른 퍼블릭 체인과 프로토콜에 흩어져 있어 동일 기초자산이라도 플랫폼별 가격과 깊이의 차이가 크다고 지적했다. 마켓메이커 자금이 분산되면서 대형 주문의 슬리피지가 커지고 복잡한 전략의 실행이 어려워지며, 이는 대규모 자금 유입의 주요 장애물이 될 것이다.

두 번째는 사용자의 인지 장벽이다. 옵션은 Delta, Gamma, Vega 등 그리스 문자와 시간 감쇠, 변동성 가격 결정 같은 복잡한 개념을 포함해 무기한 선물의 롱·숏 방향보다 이해하기 훨씬 어렵다. 온체인 프로토콜이 인터페이스를 개선하더라도 투자자의 인지 문턱은 상품 반복 개선만으로 빠르게 메우기 어렵다. 이는 현 단계의 온체인 옵션이 여전히 전문 트레이더와 기관의 게임이며, 일반 사용자의 대규모 확산에는 시간이 필요하다는 점을 규정한다.

무기한 선물의 독주에서 옵션의 빠른 부상으로 이어지는 온체인 파생상품의 구조적 변화는, 본질적으로 DeFi가 새로운 단계로 들어서는 자기 진화다.

이제 전통 자금의 유입, 실물자산의 온체인화와 함께 DeFi는 헤지, 리스크 회피, 변동성 거래 등 보다 다양한 기능을 담당하기 시작했다.

비트코인 옵션 보유 비중이 절반을 넘어선 점, 온체인 옵션 거래량이 1년 만에 4배 늘어난 점, 주요 Perp DEX의 집단 크로스오버 등 신호는 하나의 결론을 가리킨다. DeFi의 리스크 관리 수요가 서서히 깨어나고 있으며, 온체인 파생상품의 새로운 사이클이 윤곽을 드러내고 있다는 것이다.

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